邢天才,黃陽洋

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,遼寧 大連 116025)

一、問題的提出

現(xiàn)金股利是上市公司利潤分配的重要形式，也是股票投資者獲取長期回報(bào)的主要手段。穩(wěn)健的現(xiàn)金股利政策既能夠保證公司具有足夠的利潤留存用于未來發(fā)展，又能夠?yàn)楣蓶|提供可觀的投資回報(bào)，向市場傳遞積極信號(hào)。因此，如何科學(xué)合理地制定現(xiàn)金股利政策，成為公司金融領(lǐng)域研究的重點(diǎn)問題。中國資本市場發(fā)展相對(duì)滯后，公司治理運(yùn)行不夠規(guī)范，上市公司現(xiàn)金股利支付率過低甚至長期不支付現(xiàn)金股利的現(xiàn)象十分普遍。這導(dǎo)致投資者無法通過持有股票獲得穩(wěn)定的長期收入，扭曲了股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，不利于上市公司健康發(fā)展。因此，監(jiān)管部門將發(fā)放現(xiàn)金股利設(shè)定為股權(quán)再融資的前置條件，實(shí)質(zhì)上對(duì)上市公司的收益分配進(jìn)行了半強(qiáng)制式規(guī)定。在此基礎(chǔ)上，2013年證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)》對(duì)不同發(fā)展階段上市公司的最低分紅比例做出了強(qiáng)制規(guī)定。經(jīng)過多年的發(fā)展，雖然與西方發(fā)達(dá)國家相比中國上市公司現(xiàn)金股利支付率仍然偏低，但逐漸趨于規(guī)范。

針對(duì)最優(yōu)的現(xiàn)金股利政策，學(xué)者們進(jìn)行了大量的研究。Miller 和Modigliani[1]認(rèn)為，在完美資本市場的假設(shè)下不存在交易成本，企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資是無差異的，無論選擇留存收益還是發(fā)放現(xiàn)金股利都不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。然而，由于現(xiàn)實(shí)中資本市場具有信息不對(duì)稱問題，企業(yè)內(nèi)外部融資存在著明顯的成本差異，因而上市公司往往會(huì)在留存收益和發(fā)放現(xiàn)金股利之間進(jìn)行權(quán)衡。這意味著公司現(xiàn)金股利政策與其長期發(fā)展和市場價(jià)值之間存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)。后續(xù)研究分別從公司治理和財(cái)務(wù)狀況等角度探尋了最優(yōu)現(xiàn)金股利政策的決定因素，但并未形成一致的結(jié)論。

近年來，許多學(xué)者將現(xiàn)金股利理論與生命周期理論相結(jié)合，認(rèn)為在企業(yè)進(jìn)入成熟期之后，其現(xiàn)金股利政策會(huì)更加穩(wěn)健和規(guī)范，現(xiàn)金分紅水平會(huì)逐漸提高[2]。股利生命周期假說很好地解釋了美國上市公司股利支付率的階段性變化，許多文獻(xiàn)通過實(shí)證研究驗(yàn)證了其有效性，因而這一結(jié)論逐漸得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。中國上市公司現(xiàn)金股利支付的現(xiàn)狀與股利生命周期理論也存在著一定的契合。李常春和彭鋒[3]的研究表明，中國上市公司會(huì)基于不同的生命財(cái)期采取不同的現(xiàn)金股利政策，但會(huì)受到證監(jiān)會(huì)配股增發(fā)政策的影響。長期以來中國上市公司現(xiàn)金股利支付率偏低，可能正是由于企業(yè)處于快速成長期，需要大量地留存資金以滿足自身的投資需求。近年來上市公司現(xiàn)金股利支付率呈現(xiàn)提高的趨勢，一方面是由于監(jiān)管部門對(duì)現(xiàn)金股利支付進(jìn)行了半強(qiáng)制和強(qiáng)制的規(guī)定，另一方面可能也是由于經(jīng)過多年發(fā)展許多大型上市公司已經(jīng)步入成熟期，充足的現(xiàn)金流支持它們進(jìn)行現(xiàn)金股利支付?；谝陨戏治?，股利生命周期理論在中國是否成立就成為本文所關(guān)注的主要問題。

除了生命周期以外，財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)影響公司外部融資能力，進(jìn)而決定其現(xiàn)金股利支付率。當(dāng)公司需要資金時(shí)，需要在內(nèi)部融資與外部融資之間進(jìn)行權(quán)衡和選擇。公司的財(cái)務(wù)杠桿越高，其信用風(fēng)險(xiǎn)就越大，在進(jìn)行外部融資時(shí)不可避免地會(huì)面臨更高的資金成本和更加嚴(yán)格的擔(dān)保條款。因此，過高的財(cái)務(wù)杠桿往往會(huì)迫使公司減少現(xiàn)金股利支付，更多地留存資金以滿足內(nèi)部融資的需求。對(duì)于成熟期的公司來說，雖然具有擴(kuò)大現(xiàn)金分紅和維持投資者信心的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，但如果其負(fù)債水平較高，也會(huì)更加謹(jǐn)慎地支付現(xiàn)金股利，以避免現(xiàn)金流衰竭產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境。從這一角度上說，財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)對(duì)生命周期與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)性作用。

本文試圖以中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，考察生命周期對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，以此來驗(yàn)證股利生命周期理論在中國的適用性。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮公司的財(cái)務(wù)杠桿因素，分析其對(duì)生命周期與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文可能的創(chuàng)新之處有以下兩點(diǎn)：一是將國外股利生命周期理論在中國背景下進(jìn)行了再次檢驗(yàn)，為這一理論的可靠性提供了新的證據(jù)。二是將公司生命周期與財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，考察二者在現(xiàn)金股利決策過程中的交互影響，豐富了現(xiàn)金股利政策研究的理論框架。

二、理論分析與研究假設(shè)

發(fā)放現(xiàn)金股利是公司將經(jīng)營收益分配給股東的一種行為，可以視為對(duì)股東長期資金支持的一種回饋。是否支付現(xiàn)金股利和支付多少現(xiàn)金股利既是上市公司經(jīng)營決策的重要內(nèi)容，同時(shí)也是公司金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)話題。Miller 和Modigliani[1]在完美資本市場的假設(shè)下進(jìn)行了推導(dǎo)，提出了著名的股利無關(guān)論。該理論指出，如果外部融資不存在信息搜索和訂立契約等交易成本，那么企業(yè)既可以選擇直接留存收益，也可以選擇在支付現(xiàn)金股利之后再進(jìn)行融資，二者之間不存在差異。因此，無論公司是否支付現(xiàn)金股利，都不會(huì)對(duì)其市場價(jià)值產(chǎn)生影響。然而，由于現(xiàn)實(shí)中存在著信息不對(duì)稱問題，外部投資者并不充分了解公司的真實(shí)情況，外部融資存在著一定的交易成本，理性的經(jīng)理人會(huì)更青睞于內(nèi)部融資[4]。從這一角度來看，具有投資需求的公司應(yīng)盡可能地減少現(xiàn)金股利支付，以減少外部融資產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用。Jensen和Meckling[5]的代理理論指出，公司管理者與股東的利益并不完全一致，管理者會(huì)利用自由現(xiàn)金來謀求個(gè)人利益。支付現(xiàn)金股利可以減少公司內(nèi)部留存的自由現(xiàn)金，從而達(dá)到治理管理者代理問題的目的。除此以外，支付現(xiàn)金股利還可以向市場傳遞積極信號(hào)，減少信息不對(duì)稱，使外部投資者相信公司具有良好的發(fā)展前景[6]?？偠灾Ц冬F(xiàn)金股利一方面會(huì)增加再次融資的財(cái)務(wù)成本，另一方面則會(huì)強(qiáng)化公司治理和釋放積極信號(hào)。理性的上市公司會(huì)在兩方面之間進(jìn)行權(quán)衡，從而制定出最優(yōu)的現(xiàn)金股利政策。

然而，這些傳統(tǒng)的股利理論并未能有效地解釋美國上市公司的“股利消失之謎”。在20世紀(jì)70—90年代，美國資本市場上支付現(xiàn)金股利的公司比例明顯下降，這一現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的困惑。Fama和French[7]認(rèn)為這是源于許多高成長性的小公司進(jìn)入到了資本市場之中，這些公司具有更多的資金需求，不愿意支付現(xiàn)金股利，因而稀釋了總體的現(xiàn)金股利支付概率。在此基礎(chǔ)之上，De Angelo等[2]將現(xiàn)金股利理論與企業(yè)的發(fā)展規(guī)律相結(jié)合，提出了股利生命周期理論，認(rèn)為不同發(fā)展階段的企業(yè)有不同的現(xiàn)金股利支付水平。成長期公司投資機(jī)會(huì)較多，但現(xiàn)金流不夠充裕，它們會(huì)盡可能地留存資金來推動(dòng)自身發(fā)展，因而現(xiàn)金股利支付概率和水平都比較低。當(dāng)公司步入成熟期之后，內(nèi)外經(jīng)營環(huán)境逐漸趨于平穩(wěn)，有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)變少，此時(shí)它們沒有強(qiáng)烈的內(nèi)部融資需求，會(huì)更多地進(jìn)行現(xiàn)金股利支付，以維護(hù)與投資者之間的關(guān)系。國外學(xué)者對(duì)這一理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，F(xiàn)atemi和Bildik[8]的研究證明，幼稚期的公司具有更多的投資機(jī)會(huì)，因而會(huì)控制現(xiàn)金股利的支付，這類公司進(jìn)入資本市場導(dǎo)致了平均現(xiàn)金股利支付率下降。Fairchild等[9]的實(shí)證研究也支持了這一觀點(diǎn)。宋福鐵和屈文洲[10]的研究表明，生命周期雖然會(huì)影響現(xiàn)金股利支付概率，但并不影響現(xiàn)金股利支付水平。羅琦和伍敬侗[11]則得出了不同的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)公司成熟度與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關(guān)。由此可見，股利生命周期理論在中國的應(yīng)用仍存在一定爭議。

實(shí)際上，中國上市公司現(xiàn)金股利支付現(xiàn)狀與股利生命周期理論在一定程度上吻合。一方面，長期以來中國上市公司現(xiàn)金股利支付率整體偏低，這可能正是由于中國資本市場發(fā)展起步較晚，上市公司還不夠成熟。中國經(jīng)濟(jì)一直保持了較高速度的增長，市場的投資機(jī)會(huì)較多，大多數(shù)上市公司仍然處于快速成長期，它們有旺盛的資金需求，因而會(huì)更傾向于留存收益而不是支付現(xiàn)金股利。另一方面，近年來上市公司開始出現(xiàn)增加現(xiàn)金股利支付的趨勢，這一現(xiàn)象部分源于監(jiān)管部門的監(jiān)督約束，但也不能否認(rèn)許多公司逐漸趨于成熟，增加了現(xiàn)金股利支付。它們?cè)谛袠I(yè)內(nèi)部已經(jīng)占據(jù)了較大的市場份額，具有了一定的國際競爭力，因而開始重視公司治理，改善與投資者之間的關(guān)系，提高了現(xiàn)金股利支付率。另外，與發(fā)達(dá)國家相比，中國資本市場的信息不對(duì)稱程度更高，投資者難以充分了解企業(yè)的真實(shí)狀況，許多公司面臨著一定的外部融資約束。對(duì)于成長期的公司來說，其外部融資約束往往更強(qiáng)，因而更傾向于通過減少現(xiàn)金股利支付來獲得內(nèi)部融資。成熟期的公司融資約束較低，因而現(xiàn)金股利支付率更高。根據(jù)以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：現(xiàn)金股利支付率與公司成熟度正相關(guān)。

除了生命周期以外，財(cái)務(wù)杠桿也是公司現(xiàn)金股利政策的重要決定因素。通常認(rèn)為，公司可以通過負(fù)債獲得稅盾收益，進(jìn)而提升公司價(jià)值。另外，在公司盈利的情況下，負(fù)債也可以通過杠桿效應(yīng)放大股東可以獲得的經(jīng)營收益。但過多的負(fù)債也會(huì)提高公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)營出現(xiàn)波動(dòng)就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境之中。這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)公司未來的融資活動(dòng)產(chǎn)生不利影響，并最終削弱支付現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)。許多學(xué)者研究了財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。

第一，高財(cái)務(wù)杠桿削弱了公司進(jìn)一步負(fù)債的能力，迫使其轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資，降低了現(xiàn)金股利支付率。負(fù)債水平越高，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高，理性的債權(quán)人會(huì)調(diào)高所要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，甚至拒絕為企業(yè)放款。De Angelo等[12]指出，過度負(fù)債會(huì)導(dǎo)致未來借貸能力受限，即便有好的投資機(jī)會(huì)也無法獲得資金支持，這會(huì)產(chǎn)生巨大的機(jī)會(huì)成本。因此，公司應(yīng)控制自身的負(fù)債水平，保持一定的財(cái)務(wù)靈活性。公司在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)往往會(huì)考慮自身資金的可得性，如果難以通過負(fù)債來募集資金，那么就需要更多地依賴內(nèi)部資金積累來滿足投資需求。董理和茅寧[13]的研究表明，當(dāng)公司的財(cái)務(wù)柔性較高時(shí)具有足夠的剩余負(fù)債能力，沒有必要進(jìn)行過多的利潤留存，因而會(huì)支付更多的現(xiàn)金股利。

第二，高財(cái)務(wù)杠桿的公司需要支付更多的利息，減少了可用于現(xiàn)金股利支付的自由現(xiàn)金。公司支付現(xiàn)金股利的前提是具有可供分配的資源，即自由現(xiàn)金?，F(xiàn)金是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，但由于其不具有利息和經(jīng)營收益，因而企業(yè)往往會(huì)控制現(xiàn)金持有規(guī)模。在公司所持有的現(xiàn)金中，一部分要用于日常經(jīng)營流轉(zhuǎn)，一部分要用于償還債務(wù)融資本息，剩余部分才可以用來支付現(xiàn)金股利。趙西卜和曾令會(huì)[14]的研究表明，上市公司的現(xiàn)金流量與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關(guān)。公司負(fù)債水平越高，每年需要支付的利息越多，可以用來支付現(xiàn)金股利的資金也就越少。

基于以上邏輯，一些學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金股利的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。任力和項(xiàng)露菁[15]的研究表明，上市公司財(cái)務(wù)杠桿越高，每股現(xiàn)金股利就越低。姜付秀等[16]的研究則表明，在非控股家族成員出任董事長時(shí)，上市公司往往會(huì)同時(shí)出現(xiàn)高財(cái)務(wù)杠桿和低現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)象。

財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)在生命周期與現(xiàn)金股利政策之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。對(duì)于成熟期的公司來說，雖然傾向于更多地分配現(xiàn)金股利，但如果其財(cái)務(wù)杠桿過高，也會(huì)在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)更加謹(jǐn)慎。過多的負(fù)債也會(huì)限制成熟期公司的融資能力，它們?yōu)榱税盐瘴磥淼耐顿Y機(jī)會(huì)，也會(huì)選擇較低的現(xiàn)金股利支付率?；谝陨戏治觯P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與公司成熟度的正相關(guān)性下降。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2005—2016年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，分析生命周期對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。選擇該樣本區(qū)間是因?yàn)檫@一時(shí)間跨度能夠反映出中國上市公司現(xiàn)金股利政策不斷成熟完善的過程。本文剔除了變量缺失的樣本，最終得到了19 397個(gè)公司年度數(shù)據(jù)?，F(xiàn)金股利支付和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，主要變量都通過雙側(cè)5%的縮尾處理清除了異常值。

(二)回歸模型與變量說明

為考察生命周期對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，本文構(gòu)建如下模型：

DIVit=β0+β1RETAit+β2LEVit+β3SIZEit+β4CONit+β5GROWTHit+β6SOEit+β7ADTit+β8DUALit+∑YEAR+∑IND+εit

(1)

其中，DIV為現(xiàn)金股利政策，用現(xiàn)金股利支付率作為現(xiàn)金股利政策的衡量指標(biāo)，在無現(xiàn)金股利時(shí)其等于0。RETA為生命周期，用公司成熟度作為生命周期的衡量指標(biāo)，借鑒董理和茅寧[12]以及羅琦和伍敬侗[10]的做法，采用留存收益資產(chǎn)比來測算公司成熟度。公司越成熟，其留存收益積累水平越高，這一測算方法能更加準(zhǔn)確地估計(jì)公司真實(shí)的發(fā)展階段。LEV為財(cái)務(wù)杠桿，等于總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。此外，還加入了一些控制變量：SIZE為公司規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。CON為股權(quán)集中度，等于第一大股東持股比例。GROWTH為發(fā)展速度，等于銷售收入的增長率。SOE為股權(quán)性質(zhì)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有性質(zhì)時(shí)取值為1，否則取值為0。ADT為信息披露，當(dāng)聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)取值為1，否則取值為0。DUAL為兩職合一情況，當(dāng)董事長和總經(jīng)理兼任時(shí)取值為1，否則取值為0。YEAR和IND分別為年度和行業(yè)控制變量。ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為考察財(cái)務(wù)杠桿對(duì)生命周期與現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)性作用，本文構(gòu)建如下模型：

DIVit=β0+β1RETAit+β2LEVit+β3LEVit×RETAit+β4SIZEit+β5CONit+β6GROWTHit+β7SOEit+β8ADTit+β9DUALit

+∑YEAR+∑IND+εit

(2)

其中，LEV×RETA為財(cái)務(wù)杠桿與生命周期的交乘項(xiàng)，其他變量含義同上。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。DIV均值為0.191，說明平均來看上市公司會(huì)將盈利的19.1%分配給股東。DIV中值僅為0.113，與均值具有明顯區(qū)別，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明各公司現(xiàn)金股利政策差異較大。RETA均值為0.115，最大值為0.353，說明上市公司的資產(chǎn)有相當(dāng)一部分由內(nèi)部積累而來。LEV均值和中值分別為0.470和0.478，說明上市公司的負(fù)債率接近五成。SIZE均值為21.763，標(biāo)準(zhǔn)差為1.123。CON均值為0.360，最大值達(dá)到0.635，可見一股獨(dú)大的問題仍十分明顯。GROWTH均值為0.151，標(biāo)準(zhǔn)差為0.284。從SOE、ADT和DUAL均值可以看出，樣本中約有28.3%的公司屬于國有性質(zhì)，5.9%的公司聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，20.3%的公司存在兩職合一情況。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

本文采用模型(1)來分析生命周期對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，回歸結(jié)果如表2所示。考慮到數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的特殊性，本文采用了兩種估計(jì)方法。由于研究樣本為面板結(jié)構(gòu)，可能存在著固定效應(yīng)，因而本文采用了固定效應(yīng)方法控制了企業(yè)個(gè)體效應(yīng)，同時(shí)又采用虛擬變量控制了時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，以提高回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。被解釋變量DIV存在明顯的截尾特征，可以應(yīng)用Tobit方法進(jìn)行回歸。對(duì)于支付現(xiàn)金股利的公司，DIV為正的連續(xù)變量。但對(duì)于不支付現(xiàn)金股利的公司，DIV則等于0，不存在負(fù)值，可見現(xiàn)金股利支付率這一指標(biāo)在0處左截尾。對(duì)于這種類型的被解釋變量，采用Tobit方法可以提高估計(jì)的有效性。

表2 生命周期與現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果

注：*、**和***分別代表1%、5%和10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為t值，下同。

表2中第2列只控制了公司個(gè)體固定效應(yīng)，RETA的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明公司成熟度越高，現(xiàn)金股利支付率就越高。這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，即公司成熟度與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)。隨著公司逐漸由成長期步入成熟期，現(xiàn)金流開始變得更加豐富和穩(wěn)定，而有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)則逐漸減少。成熟期的公司為了維護(hù)投資者關(guān)系，約束管理者代理問題，會(huì)提升現(xiàn)金股利支付率。LEV的系數(shù)顯著為負(fù)，說明財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金股利支付率顯著負(fù)相關(guān)。這可能是因?yàn)檫^多的負(fù)債會(huì)限制外部融資能力，公司會(huì)減少現(xiàn)金股利支付，通過利潤留存來滿足自身的投資需求。第3列進(jìn)一步控制了時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，主要解釋變量RETA的系數(shù)顯著為正，LEV的系數(shù)顯著為負(fù)，仍然支持了本文的假設(shè)1。第4列和第5列為Tobit方法的估計(jì)結(jié)果，其中第五列控制了時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。RETA的系數(shù)仍然在1%的水平下顯著為正，再次說明公司在逐漸成熟的過程中會(huì)提升現(xiàn)金股利支付率，股利生命周期理論在中國是成立的。需要注意的是，與固定效應(yīng)方法相比，Tobit 方法下RETA系數(shù)的t值明顯擴(kuò)大，可見這一方法提高了截尾回歸的有效性。LEV的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，說明高財(cái)務(wù)杠桿會(huì)降低現(xiàn)金股利支付率。

在控制變量中，除第2列外，SIZE的系數(shù)都顯著為正，說明大公司更愿意支付現(xiàn)金股利。CON的系數(shù)都顯著為正，說明股權(quán)集中會(huì)提升現(xiàn)金股利支付率。在Tobit回歸中，GROWTH的系數(shù)都顯著為正，說明盈利的快速增長會(huì)為現(xiàn)金股利支付提供更多的資源。除第5列外，SOE的系數(shù)都顯著為正，這表明國有性質(zhì)上市公司的現(xiàn)金股利支付率相對(duì)更高。

表2的估計(jì)結(jié)果表明，公司成熟度提高會(huì)提升現(xiàn)金股利支付率，而財(cái)務(wù)杠桿提高則會(huì)降低現(xiàn)金股利支付率，二者對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響方向是相反的，二者之間可能存在著一定的交互影響。根據(jù)假設(shè)2，過高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)削弱公司成熟度對(duì)現(xiàn)金股利支付率的提升作用，本文通過模型(2)來檢驗(yàn)這一假設(shè)，結(jié)果如表3所示。

表3 財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表3中第2列和第3列采用固定效應(yīng)方法，第4列和第5列則采用Tobit方法進(jìn)行估計(jì)。第2列沒有控制時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，RETA的系數(shù)為正，LEV的系數(shù)為負(fù)，二者均在1%的水平下顯著。這一結(jié)果再次說明現(xiàn)金股利支付率與公司成熟度正相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。交乘項(xiàng)LEV×RETA的系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，但并不顯著性，這可能是由于未控制時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，降低了回歸估計(jì)的可靠性。第3列進(jìn)一步控制了時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，RETA的系數(shù)顯著為正，LEV的系數(shù)顯著為負(fù)。交乘項(xiàng)RETA×LEV的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，表明財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)效應(yīng)為負(fù)，支持了本文的假設(shè)2。上市公司的財(cái)務(wù)杠桿過高，會(huì)削弱其外部融資能力，減少可供分配的自由現(xiàn)金，即便已經(jīng)進(jìn)入成熟期也無法支付太多的現(xiàn)金股利。第4列和第5列中RETA的系數(shù)顯著為正，LEV的系數(shù)顯著為負(fù)，與固定效應(yīng)方法估計(jì)的結(jié)果一致。需要注意的是，交乘項(xiàng)LEV×RETA的系數(shù)都顯著為負(fù)，并且與第2列和第3列相比顯著性有所提升。這說明財(cái)務(wù)杠桿提高確實(shí)會(huì)降低成熟期公司的現(xiàn)金股利支付率，其調(diào)節(jié)效應(yīng)是負(fù)向的；同時(shí)也說明對(duì)于截尾形式的被解釋變量，Tobit方法具有更佳的估計(jì)效果。

各控制變量的回歸結(jié)果與前文基本一致。除第2列外，SIZE的系數(shù)都顯著為正，現(xiàn)金股利支付率與公司規(guī)模正相關(guān)。CON、GROWTH和SOE的系數(shù)基本都顯著為正，股權(quán)集中、盈利增長和國有性質(zhì)的上市公司具有更高的現(xiàn)金股利支付率。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對(duì)現(xiàn)金股利政策指標(biāo)和生命周期指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，并再次進(jìn)行回歸分析。[注]限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌?。一方面，將現(xiàn)金股利支付率指標(biāo)調(diào)整為現(xiàn)金股利支付虛擬變量，在發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)取值為1，否則取值為0。回歸結(jié)果顯示，RETA的系數(shù)顯著為正，交乘項(xiàng)LEV×RETA的系數(shù)顯著為負(fù)，與此前一致。另一方面，將公司成熟度指標(biāo)替換為公司年齡AGE，等于當(dāng)前年份與上市年份之差，用以衡量生命周期?；貧w結(jié)果顯示，AGE的系數(shù)都顯著為正，交乘項(xiàng)LEV×AGE的系數(shù)都顯著為負(fù)。這再次說明隨著公司逐漸成熟，其現(xiàn)金股利支付率會(huì)提高，而財(cái)務(wù)杠桿則會(huì)產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用。從以上分析可以看出，本文的主要結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與政策建議

現(xiàn)金股利政策一直是公司金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，學(xué)術(shù)界對(duì)于現(xiàn)金股利政策的決定因素進(jìn)行了廣泛研究，但仍然眾說紛紜。本文以2005—2016年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，通過固定效應(yīng)方法和Tobit方法考察了生命周期與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，并分析了財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：公司成熟度越高，現(xiàn)金股利支付率也越高，股利生命周期理論在中國資本市場成立；在公司成熟度對(duì)現(xiàn)金股利支付率發(fā)揮作用的過程中，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)影響，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，公司成熟度與現(xiàn)金股利支付率的正向關(guān)系削弱。以上結(jié)論在調(diào)整現(xiàn)金股利支付率指標(biāo)和公司成熟率指標(biāo)后仍然十分穩(wěn)健。

本文的研究結(jié)論說明，隨著中國上市公司的逐漸成熟，現(xiàn)金股利支付率整體偏低的問題將得到改善，這一點(diǎn)也得到了近年來資本市場現(xiàn)實(shí)情況的印證。監(jiān)管部門需要強(qiáng)化監(jiān)督懲戒機(jī)制，敦促上市公司制定科學(xué)合理的現(xiàn)金股利政策。例如，對(duì)現(xiàn)金股利支付率過低的公司，監(jiān)管部門可以發(fā)函問詢?cè)?，如不能給出合理解釋則可以限制其在資本市場繼續(xù)籌措資金。證券交易所也可以采用一定的指標(biāo)體系對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的合理性進(jìn)行打分，然后以報(bào)告或年鑒形式予以披露。通過這些手段，最終確?，F(xiàn)金股利政策既能夠回饋股東，使價(jià)值投資者獲得穩(wěn)定回報(bào)，又能避免濫發(fā)現(xiàn)金股利導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境。上市公司自身也應(yīng)提高對(duì)現(xiàn)金股利的重視，更加審慎地評(píng)估自身的財(cái)務(wù)杠桿水平和未來的現(xiàn)金流，從而做出更優(yōu)的現(xiàn)金股利決策。只有這樣才能適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，真正在資本市場中樹立品牌形象和提升公司價(jià)值。