華巍

【摘 要】由于互聯(lián)網(wǎng)的不斷普及和發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)公司的地位和作用不斷提高?；ヂ?lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)的擴大，越來越多的行業(yè)紛紛選擇應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)步入智能化時代。因此互聯(lián)網(wǎng)在社會和經(jīng)濟發(fā)展中至關(guān)重要，當前的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨著多變的環(huán)境，其商業(yè)模式和研發(fā)投入與一般的企業(yè)也存在著很大的差異。因此需要選擇合適的模型對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行估值。本文研究互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，旨在為我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值模型的選擇提出意見，從而使估值結(jié)果更好地反映企業(yè)的真實價值。 結(jié)果表明EVA 模型更適合估量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值。

【關(guān)鍵詞】EVA模型；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值；應(yīng)用

互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)走進我們生活的方方面面，企業(yè)的運營也離不開互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)帶給我們?nèi)碌母惺芎托?。互?lián)網(wǎng)企業(yè)都已經(jīng)從最初的單一業(yè)務(wù)衍生出多樣化的服務(wù)，涵蓋各個領(lǐng)域的不同環(huán)節(jié)，包括移動支付，互聯(lián)網(wǎng)金融，線上產(chǎn)品等業(yè)務(wù)。

同時這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過頻繁的并購活動不斷完善自己的戰(zhàn)略布局來保持競爭能力，維持自身的地位。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在不斷地擴大規(guī)模和范圍，這些企業(yè)的決定和活動就會對民眾的生活學(xué)習(xí)等產(chǎn)生更多的影響。所以為了確保資源得到了科學(xué)合理的利用并保障投資者，我們需要挑選合適的互聯(lián)網(wǎng)公司評估模型。

一、文獻基礎(chǔ)

EVA 是經(jīng)濟增加值的縮寫。它是由Stern Stewart咨詢公司提出的一種新型價值評價模型和績效評價指標，其背后的理論基礎(chǔ)是剩余收益理念。通過對經(jīng)濟增加值的考慮，EVA能夠反映企業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域所具有的價值和真實盈利水平。

1930年，F(xiàn)isher提出了價值評估時的凈現(xiàn)值的概念。他表示如果要估量某個項目的投資價值高低，就可以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法來估算未來的回報。Fisher還提出，判斷是否值得投入，應(yīng)該利用“收益高于成本”的原則來進行判斷，考慮貨幣的時間價值，也就是說項目的收益率應(yīng)該大于市場的基準利率。

1939年，諾貝爾獎得主 Hicks.John R ichard在《價值與資本：經(jīng)濟理論的若干基本原則之探究》提出資本價值理論的基本思想。他認為企業(yè)價值主要來自于五個方面的資本，包括有形資本，無形資本，人力資本，組織資本以及生態(tài)資本。其中有形資本具體分為硬資本（廠房，機器設(shè)備，原材料等）與軟資本（技術(shù)專利，平臺，流程等）。并且Hicks還表示，價值創(chuàng)造時，資本從硬、有形、物質(zhì)開始變得軟、無形、人力。

1983年，Stern Stewart管理咨詢公司初次向外界推出經(jīng)濟增加值概念，并解釋經(jīng)濟增加值（EVA）即為營業(yè)收入減去投資成本后得到的剩余收入。因為同時扣除了權(quán)益成本和債務(wù)成本，該指標比會計利潤更能準確反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。EVA的增加意味著公司的收益大于成本。因此，運營狀況好的公司的EVA往往是持續(xù)增長的狀態(tài)，也就代表了股東財富在不斷的增加，反之則表示公司持續(xù)消耗股東財富。

Shimon Chen（2010）分別利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，相對價值法和EVA模型對556家上市公司的價值進行評估計算時，通過對結(jié)果對比后發(fā)現(xiàn)，相較于其他指標，EVA產(chǎn)生的結(jié)果更加可以反映企業(yè)的實際上的價值。Vishwanath.S.R（2010）對Godrej公司開展研究分析，Godrej公司建立了一套價值管理系統(tǒng)，運用的是EVA估值模型，在該套系統(tǒng)之下，企業(yè)的價值管理頗有成效。作為EVA方法引入該企業(yè)的管理方式，具體的流程包括評價體系構(gòu)建，驅(qū)動因素。

二、案例介紹

（一）攜程網(wǎng)介紹

攜程網(wǎng)成立于1999年，目前旅游衍生出的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)覆蓋國內(nèi)各個城市。

目前，網(wǎng)站已有2000萬多名會員，攜程網(wǎng)以互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)旅游結(jié)合的運作模式提供全方位的旅游服務(wù)。作為一家領(lǐng)先的在線旅游服務(wù)企業(yè)，攜程為客戶提供機票酒店預(yù)訂、商務(wù)旅游、度假服務(wù)和旅游信息服務(wù)，并正準備提供旅游一站式服 務(wù)業(yè)務(wù)。

2015年，攜程旅游獲得為中國最大旅游集團的榮譽，同時成為中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)十強。

如今，攜程網(wǎng)提供的在線旅行服務(wù)處于國際市場的領(lǐng)先地位，是全球排行中市值第二的在線旅行服務(wù)公司。作為國內(nèi)在線旅游行業(yè)的第一梯隊企業(yè)，與去哪兒網(wǎng)合并之后更是占據(jù)大部分市場，2017年攜程市場份額達到41.8%，穩(wěn)居于行業(yè)龍頭位置。

（二）攜程網(wǎng)的業(yè)務(wù)構(gòu)架

攜程的主要收入是來自四個部分，機票交易、酒店交易、旅游出行和商旅。通過交易和服務(wù)平臺從供應(yīng)商處賺取預(yù)訂的手續(xù)費。攜程網(wǎng)通過交易和服務(wù)平臺從旅游供應(yīng)商那里獲得酒店客房預(yù)訂的傭金。酒店預(yù)訂服務(wù)的傭金是在最終用戶在酒店的住宿完成，并在酒店支付后確認。機票預(yù)訂則是為機票代理商提供平臺來實現(xiàn)收入。

目前攜程網(wǎng)的機票預(yù)訂量在國內(nèi)名列前茅。旅游服務(wù)則是提供的包括門票、簽證、租車、自由行等在內(nèi)的度假產(chǎn)品服務(wù)，目前攜程網(wǎng)已開發(fā)出上千條度假旅行線。商旅管理業(yè)務(wù)的面向客戶群體是各大企業(yè)集團，攜程利用自身掌握的商旅資源與這些公司合作為其提供機票酒店在內(nèi)的商旅服務(wù)。

（三）攜程網(wǎng)的盈利模式

在線旅游網(wǎng)站主要收入分為廣告收入和服務(wù)收入。廣告收入出售廣告位，根據(jù)網(wǎng)站的訪問量和點擊率數(shù)目等來賺取收益；而服務(wù)收入則是通過向網(wǎng)站的客戶提供服務(wù)獲得，攜程的盈利方式主要是作為第三方平臺向商家賺取中介費來實現(xiàn)收入。

三、案例分析

（一）行業(yè)環(huán)境分析

根據(jù)勁旅咨詢發(fā)布的《2017 年在線旅游目的地信息服務(wù)市場研究報告》， 國內(nèi)的旅游行業(yè)將持續(xù)保持穩(wěn)定且高速的發(fā)展。根據(jù)國家旅游局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年，我國出行旅游的總?cè)藬?shù)高達47億，過程交易中形成的旅游總收入規(guī)模達到4.69萬億人民幣。也就是說我國人民的消費水平變高了之后也帶動了旅游業(yè)的興旺。而且隨著企業(yè)的供給側(cè)改革的不斷深化，越來越多的用戶需求將得到滿足和挖掘，推出的旅游產(chǎn)品也將更加多樣化和人性化，推動旅游行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

政策方面，在旅游行業(yè)持續(xù)發(fā)展的大背景之下，2017年3月，我國國家旅游局公布了《十三五旅游信息化規(guī)劃》，文件中明確鼓勵移動互聯(lián)網(wǎng)終端在旅行服務(wù)中的應(yīng)用，推進互聯(lián)網(wǎng)加旅行的發(fā)展，以及云計算、大數(shù)據(jù)等信息化服務(wù)在旅行中的應(yīng)用。

（二）EVA模型在評估攜程網(wǎng)價值中的應(yīng)用分析

1、營業(yè)收入的預(yù)測

要想通過EVA模型對攜程網(wǎng)的價值做出評估，就要先預(yù)估公司之后的營業(yè)收入。結(jié)合攜程網(wǎng)的經(jīng)營及年報資料可知，攜程網(wǎng)的收入主要來自于四大業(yè)務(wù)——酒店預(yù)定，交通訂票，旅游服務(wù)以及商務(wù)管理，各部分所占比例分別為35%，45%，11%，3%。要計算攜程網(wǎng)EVA，先要預(yù)估該公司未來幾年的收入情況，本文首先對該公司2013- 2017這四年的收入情況進行分析，然后結(jié)合攜程網(wǎng)在市場的前景以及企業(yè)的價值進行研究，進而對其在2018- 2022年的營業(yè)收入做出預(yù)測。

攜程網(wǎng)目前占據(jù)整個折扣市場規(guī)模達 4326.3 億元，份額達到 24%，未來幾年首先將持續(xù)受益于整個市場的增長；其次，國內(nèi)移動支付不斷發(fā)展，加上旅游業(yè)的興旺，所以對類似攜程網(wǎng)的服務(wù)需求不會低，在未來都有著很好的發(fā)展前途，下面是對未來五年的預(yù)測。

參照相關(guān)會計準則，營業(yè)收入和對應(yīng)的營業(yè)成本應(yīng)該同時被記錄和確認。在計算攜程網(wǎng)EVA數(shù)值的過程中，應(yīng)該先對該企業(yè)未來期間的營業(yè)收入進行預(yù)估，參照2013- 2017 年的收入增長情況進行合理預(yù)估，預(yù)測攜程網(wǎng)2018- 2022年期間產(chǎn)生的成本時，假設(shè)各費用之間的比率固定不變動。通過分析攜程的過去的歷史營運成本占營業(yè)收入的比值也可以得出，企業(yè)的各類費用占營業(yè)收入的數(shù)值基本保持穩(wěn)定，因此取近三年各成本費用占營收比重的平均值來確定預(yù)測期比重（見表3）。假定攜程網(wǎng)未來5 內(nèi)其各項費用沒有大幅度波動。通過分析2010- 2014年該企業(yè)的各項成本在收入所占的比值，預(yù)估2015- 2019這四年該企業(yè)的各項成本如表4。

2、息前稅后凈利潤及調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤

息前稅后利潤（NOPAT）反映的是企業(yè)盈利性，其具體計算公式如下：

NOPAT=（營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用）×（1-所得稅率）+利息費用 （公式1）

調(diào)整后NOPAT=息前稅后凈營業(yè)利潤+研發(fā)費用-研發(fā)費用本年攤銷（公式2）

研發(fā)能力對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是至關(guān)重要的，關(guān)系到企業(yè)能否在市場長久發(fā)展。所有攜程網(wǎng)每年花很大一筆經(jīng)費去研發(fā)新產(chǎn)品是十分有必要的，可以幫助攜程網(wǎng)更好地搶占市場的份額。會計準則指出，研發(fā)費用主要為網(wǎng)站開發(fā)和移動應(yīng)用程序的修理與維護相關(guān)，或為內(nèi)部使用的軟件或移動應(yīng)用程序的開發(fā)而產(chǎn)生，研發(fā)費用對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是一種具有風(fēng)險的未來投資，現(xiàn)在或之后都會產(chǎn)生一定的收益和回報。所以在EVA處理時，要把研發(fā)費用作為投資資本，可以在之后的幾年內(nèi)分批攤銷。

假設(shè)企業(yè)發(fā)生的研發(fā)費用，能夠產(chǎn)生五年的效益，即研發(fā)費用在五年內(nèi)攤銷。攤銷的部分當作營業(yè)費用，沒有攤銷的部分單做投資成本，算進投資資本內(nèi)。根據(jù)預(yù)測的2015- 2019年企業(yè)凈利潤及研發(fā)費用的 資本化和攤銷額可以確定預(yù)期的稅后經(jīng)營業(yè)利潤。研發(fā)費用的攤銷按五年期進行，采用直線攤銷法：

3、WACC（企業(yè)的加權(quán)平均資本成本）

WACC是指使用EVA模型對企業(yè)的價值進行估算，被評估的企業(yè)的所有資本成本。2015年，攜程網(wǎng)發(fā)行了高級可轉(zhuǎn)債，本金八億美金，期限五年。按照合約，到了2017年底有一些持有人就賣出期權(quán)，并讓攜程網(wǎng)按照債券的票面本金和未支付利息的數(shù)額來贖回。攜程支付了約6.469億美元的可轉(zhuǎn)換債券本金來回購這些債券。還掉這些債券后，到2017年最后一天，還有1.531億美金的可轉(zhuǎn)債本金金額剩余，其到期日為2020年12月。將高級可轉(zhuǎn)債分為債權(quán)部分和權(quán)益部分，債權(quán)部分根據(jù)不含可轉(zhuǎn)債的債權(quán)計算，權(quán)益部分是債券面值與其價值的差額，經(jīng)過比較，由于債券的付息成本過小，忽略不計。所以能夠把權(quán)益資本成本當作公司所有的資本成本。權(quán)益資本成本Ke就是加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=10.17%。

4、EVA估值

EVA的具體計算公式：

EVA=稅后凈利潤-資本成本=稅后凈利潤-資本總額*加權(quán)平均資本成本公式（5）

企業(yè)價值估值=企業(yè)股東權(quán)益賬面值+有限期EVA現(xiàn)值+永續(xù)期EVA現(xiàn)值公式（6）

資本投入總額TC的計算方法可參照下面公式：

TC=所有者權(quán)益+資本化研發(fā)金額 公式（6- 7）

EVA估值模型下，攜程網(wǎng)企業(yè)價值=84693.81+19518.34+4283.04

=108495.19百萬人民幣

四、研究結(jié)論

EVA模型低于評估日的企業(yè)價值，近半年來，攜程網(wǎng)的市值區(qū)間是195.89至251.89億美元。由于選取的評估日接近年度財報發(fā)布日期，股價有所上升，EVA估值結(jié)果有所偏離市值。主要原因是EVA的模型估值方式有牽涉到企業(yè)的權(quán)益成本，權(quán)益成本在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中有較高的占比，所以導(dǎo)致機會成本提高。而在攜程的資本結(jié)構(gòu)中，權(quán)益資本就占據(jù)了較高的比重。除此之外，在EVA模型估值的計算過程中對研發(fā)費用進行了調(diào)整，使其更加貼合企業(yè)的實際資本情況和運營狀況?？紤]到EVA模型的財務(wù)調(diào)整和理念基礎(chǔ)，可以得出EVA的估計結(jié)果具有參考意義。

（浙江省郵政實業(yè)有限公司，浙江 杭州 310014）

參考文獻：

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