王琦

【摘 要】企業(yè)在選擇融資方式上的一個(gè)關(guān)鍵問題就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)閮?nèi)部環(huán)境以及外部環(huán)境的不斷變化，是不大方便控制的，那么企業(yè)想要達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)點(diǎn)就顯得非常難。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定著企業(yè)的盈利水平，償債水平一經(jīng)再募集資金的水平，左右企業(yè)的發(fā)展，也是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要檢測(cè)，是企業(yè)整個(gè)籌資決策的起始點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)利用得好，就能使企業(yè)的融資成本大大減少，再加上財(cái)務(wù)杠桿的作用，企業(yè)獲得收益的可能性大大增加。本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的理論及研究，對(duì)我國(guó)的國(guó)有企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)加以分析，對(duì)企業(yè)尋找最適合的資本結(jié)構(gòu)提出優(yōu)化建議，最大可能性地實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；最佳資本結(jié)構(gòu)

在大多數(shù)情況下，資本結(jié)構(gòu)布局不合理是我國(guó)絕大多數(shù)企業(yè)都存在的問題。企業(yè)在發(fā)展過程中需要資金，借款較高，資本和資本的比例不平衡。更有不考慮成本和企業(yè)自身狀況，只想著拿到盡可能多的資金。因此國(guó)內(nèi)企業(yè)的資本布局主要以下問題：第一，國(guó)有企業(yè)基本靠著負(fù)債來得到資金，然而高負(fù)債伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)和大額的資金成本。當(dāng)前我國(guó)很多企業(yè)對(duì)負(fù)債籌資盲目追求，從而使得企業(yè)資本負(fù)債率提高一級(jí)資本利潤(rùn)率的下降。這些非理性的需求使得企業(yè)債務(wù)布局、來源、使用布局不合理，不符合企業(yè)自身成長(zhǎng)需求，從而擴(kuò)大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。 第二，民營(yíng)企業(yè)規(guī)模小收益低，而且常見的是家族企業(yè)模式，決策上不夠客觀合理，融資難度大，資產(chǎn)負(fù)債率不高。因此企業(yè)資本布局合理更為重要。

一、關(guān)于重要概念的文獻(xiàn)分析

（一）資本結(jié)構(gòu)定義

王莫（2013）是這樣定義資本結(jié)構(gòu)的：企業(yè)一般通過自有資金、債務(wù)資金等方面來籌資，資本布局包括廣義和狹義兩種。廣義指的是債務(wù)資本和權(quán)益資本進(jìn)行融資，狹義指的是長(zhǎng)期資金進(jìn)行融資。外國(guó)學(xué)者主要使用狹義的，而我國(guó)學(xué)者則更青睞廣義的。

（二）最佳資本結(jié)構(gòu)定義

曲喜和、梁紅、嚴(yán)鴻雁、馬文軒（2006）是這樣定義最佳資本結(jié)構(gòu)的：企業(yè)在融資時(shí)實(shí)行最適合企業(yè)的融資方法、比例、通道等來盡可能提高企業(yè)價(jià)值、企業(yè)盈利和股東的利益，這就是理論上的最佳資本布局。

（三）資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

MM概念是現(xiàn)代資本布局的中心理念，有著重要的影響。林瓊和吳揚(yáng)（2003）提出，MM概念里最核心的基本是：為資本布局的研究帶來了基礎(chǔ)和幫助，并延伸了許多新的理念。新資本布局概念的提出是一個(gè)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，主要是把信息不對(duì)稱當(dāng)做基本來敘述了新觀念，包括“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”這些都是新資本布局的部分。張群和孫明（2012）提出，企業(yè)內(nèi)部作用是企業(yè)資本布局的開始， 把行動(dòng)人員和持股人以及債權(quán)人的用處和對(duì)企業(yè)做出的貢獻(xiàn)研究并投影到更大范圍內(nèi)，讓資本布局的研究有新的方向。針對(duì)一些關(guān)鍵問題，新資本布局概念缺少詳細(xì)的說明，忽視了外部環(huán)境以及企業(yè)自身情況的影響。新資本布局的體系還有很多漏洞需要填補(bǔ)完善。

二、案例分析

案例一：

中國(guó)石化是我國(guó)一體化能源和石油公司，占據(jù)著重要地位，擁有74%的需求量。中國(guó)石化的上游石油資產(chǎn)和生產(chǎn)規(guī)模比下游煉油和石化業(yè)務(wù)較小。國(guó)際油價(jià)哦、我國(guó)煉油業(yè)務(wù)盈利率和全球石化周期對(duì)中石化的收益影響較大。

從表1中可以看出，中國(guó)石化資產(chǎn)負(fù)債率在2012年至2014年在55%左右，一般企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在50%內(nèi)視為不錯(cuò)，因此中國(guó)石化的數(shù)據(jù)不錯(cuò)。

中國(guó)石化的流動(dòng)負(fù)債基本穩(wěn)定，在75%左右，略偏高，偏向短期借款。

從以上兩張表格的數(shù)據(jù)看，資本結(jié)構(gòu)存在以下問題：

（1）資產(chǎn)負(fù)債率偏高。資產(chǎn)負(fù)債率高，付息壓力大，資產(chǎn)收益率會(huì)偏低

（2）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

要改善國(guó)有企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，首先要擴(kuò)充國(guó)有企業(yè)集資的路徑，加速銀行貸款的進(jìn)化，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)貸款的監(jiān)督。加入貸款從銀行放入企業(yè)后，必要的監(jiān)督?jīng)]有跟上，則可能致使其他企業(yè)也試圖從銀行和政府機(jī)構(gòu)來輕易獲取資金，忽視了企業(yè)自身發(fā)展提高效益的重要性。后果就是企業(yè)負(fù)債率變大，但經(jīng)濟(jì)收益不佳。因此調(diào)整國(guó)有企業(yè)負(fù)債布局首先要改善銀行不良體系。因此必須完善法律體系，協(xié)調(diào)銀行和企業(yè)關(guān)系，督促銀行優(yōu)化，發(fā)展企業(yè)債券，采取有效措施，把政府、企業(yè)、銀行協(xié)調(diào)到一個(gè)好的關(guān)系，才能改善國(guó)有企業(yè)的資本布局。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

案例二：

蘇寧云商，也就是原來的蘇寧電器，是國(guó)內(nèi)最大的商業(yè)零售企業(yè)，憑借“租、建、構(gòu)、并”的方式，一直穩(wěn)中有速地發(fā)展壯大，線上線下同步發(fā)展。2009年，蘇寧云商收購(gòu)了LAOX日本企業(yè)和香港鐳射電器，正式走入日本、香港市場(chǎng)。利用蘇寧易購(gòu)的品牌，以中國(guó)最大電商平臺(tái)為目標(biāo)，蘇寧云商一直在高速發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)成為了國(guó)內(nèi)B2C業(yè)內(nèi)的三強(qiáng)。

從表3中得知，2013年1月份以來，蘇寧云商的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上漲，現(xiàn)在已經(jīng)高于70%，一般公司資產(chǎn)負(fù)債率在50%以內(nèi)才合理。

從圖表4中得知，蘇寧云商的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)責(zé)的比重較高，達(dá)到80%-90%。

原因分析：

（1）上市民營(yíng)企業(yè)重股輕債

股票募集資金偏多，發(fā)行債券偏少是大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)所偏好的融資方式。企業(yè)在進(jìn)行外部籌資時(shí)基本第一考慮債務(wù)籌資，然后才考慮婚后籌資，最后是權(quán)益資本籌資。原因在于這樣可以進(jìn)行利息避稅從而通過財(cái)務(wù)杠桿來提高每股盈余量并提升股價(jià)，減少股東和經(jīng)理人的開支，保證企業(yè)的掌控穩(wěn)定。但是大多民營(yíng)企業(yè)選擇股票募集資金。

（2）金融市場(chǎng)不完善

除去銀行之外的 金融機(jī)構(gòu)選擇少時(shí)金融市場(chǎng)中多年的難題。雖然四大行改革創(chuàng)新了，民營(yíng)機(jī)構(gòu)的進(jìn)步仍然過于落后和緩慢。民營(yíng)企業(yè)在籌資反面的困難基本就是有與金融機(jī)構(gòu)的選擇少而導(dǎo)致的。優(yōu)先股的數(shù)量少，缺少支付靈活的債券。

三、針對(duì)案例內(nèi)容的建議

（一）降低資本成本，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率

籌資組合辦法影響著企業(yè)的資本布局，而綜合成本則影響企業(yè)的籌資方式。當(dāng)企業(yè)選擇綜合成本少的方式時(shí)，要跟資本布局比較，根據(jù)情況來改進(jìn)，使資本布局更合適企業(yè)的狀況從而提高收益。

（二）提高盈利能力

民營(yíng)企業(yè)因?yàn)檩^高的盈利水平而吸引了眾多的投資者，但這樣同樣導(dǎo)致資金的利用不夠高效。同時(shí)也存在一些企業(yè)由于規(guī)模過小或者作用力太弱而無(wú)法籌集到資金。解決的方法主要有兩點(diǎn)：一是提高資產(chǎn)的效率，通過有效的資產(chǎn)管理被集資成本降低；二是加大企業(yè)的盈利，提高銷售額。

（三）國(guó)家實(shí)施相應(yīng)的金融改革

陳紀(jì)南、梅炳瑩（2011）認(rèn)為國(guó)家掌握著銀行的命脈，商業(yè)銀行也不是純粹的商業(yè)銀行，企業(yè)自身環(huán)境的改變并不能使銀行利率有所改變，比較單一，所以財(cái)務(wù)狀況不好的企業(yè)很難從銀行貸到款，惡性循環(huán)，沒有資金更加不能發(fā)展。銀行為了自身培育，對(duì)那些沒辦法還清貸款的企業(yè)也不進(jìn)行抽貸，甚至對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行續(xù)貸，不良債務(wù)越堆越多，破壞企業(yè)資本布局。所以，在這種處境下，更應(yīng)該改革銀行體系，以企業(yè)為利益主體，提高信用貸款的質(zhì)量，使資金流向更加明確，將并購(gòu)機(jī)制引進(jìn)過來，從壓力和動(dòng)力兩方面對(duì)企業(yè)給予支持。從現(xiàn)有處境來看，我國(guó)企業(yè)一旦上市，就不會(huì)被退出，不會(huì)因?yàn)檫`規(guī)或運(yùn)作差被摘牌，也不會(huì)因?yàn)檫\(yùn)作差被其他好的企業(yè)并購(gòu)。所以，引入并購(gòu)機(jī)制會(huì)對(duì)企業(yè)資本的布局產(chǎn)生重要的作用。

（四）國(guó)家完善經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，金融工具的多元化

股票發(fā)行是有限度的，并且影響著股票市場(chǎng)吸金能力，因此上市公司不能頻繁發(fā)行股票來籌資?，F(xiàn)今，經(jīng)濟(jì)和信用低下，法律不完備等原因加大了債券發(fā)行的難度。即使銀行的體制不完善并且成本較高，企業(yè)依然選擇銀行借款來籌資，這樣就導(dǎo)致企業(yè)的資本布局不佳。因此公司的經(jīng)理人需要被資本市場(chǎng)所管制，債券需要發(fā)展來變革如今籌資方式的單一問題，一個(gè)擴(kuò)展企業(yè)的資本架構(gòu)弧度和豐富籌資方法。

（五）思考組成資本的最佳配比

因?yàn)槠髽I(yè)投資者的投資就是權(quán)益資本，所以權(quán)利資本和企業(yè)掌權(quán)者的利益密不可分，投資的多少就影響著掌控權(quán)力的大小和利益分配的大小。民營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本十分復(fù)雜，從最開始少數(shù)創(chuàng)業(yè)人的投資，到企業(yè)發(fā)展之后投資人的變多，投資人的股權(quán)如何分配就成了矛盾。因此權(quán)益資本的配比十分關(guān)鍵，它被企業(yè)的性質(zhì)、運(yùn)營(yíng)范圍和內(nèi)容所影響，在考慮資本配比時(shí)要著重分析這幾個(gè)要素。

（六）控制籌資風(fēng)險(xiǎn)

選擇合適的籌資途徑是降低風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)，一旦選擇了負(fù)債資本就要考慮到相應(yīng)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。只有科學(xué)合理的籌資途徑才能有效降低風(fēng)險(xiǎn)，必須考慮自身情況進(jìn)行選擇?；I資途徑不一定只能選擇一種，有條件的話，多種多樣的籌資途徑可以分散并減小風(fēng)險(xiǎn)。而且，企業(yè)應(yīng)該關(guān)注財(cái)務(wù)彈性，依照自身狀況安排合理的籌資比例。

（七）提高資產(chǎn)回報(bào)

企業(yè)的額盈利狀況和保留盈利的狀況是正比的。如果利潤(rùn)率遠(yuǎn)超資本成本，那企業(yè)就有足夠的資金來還債務(wù)，也可以更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿并獲取負(fù)債資本。因此必須要區(qū)分情況，使用合適的方法解決資本布局中的難題，要了解籌資方式的特征來選擇最合適的。參考企業(yè)的實(shí)際狀況進(jìn)行調(diào)整。

四、總結(jié)

資本布局是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和整體發(fā)展的關(guān)鍵因素，選擇的籌資方式不同就會(huì)有不同的資本布局和資金成本，也會(huì)導(dǎo)致不一樣的風(fēng)險(xiǎn)，并影響企業(yè)價(jià)值。因此在選擇籌資方式時(shí)，要考慮到市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)自身狀況等因素，綜合考慮，盡可能減小成本和風(fēng)險(xiǎn)。在各種時(shí)期都要盡可能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，找出最合適的資本布局方案。

在不同時(shí)期，企業(yè)需要的資本布局也是不一樣的。創(chuàng)立初期或者時(shí)低迷期，企業(yè)應(yīng)該選擇權(quán)益籌資來減小還債的壓力和風(fēng)險(xiǎn)性；當(dāng)企業(yè)發(fā)展良好時(shí)可以考慮債務(wù)籌資，使用資產(chǎn)負(fù)債率高一些的資本布局。

（民生證券股份有限公司杭州五星路證券營(yíng)業(yè)部，浙江 杭州 310012）

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