孫中源 任雨田

摘要：電影資產證券化在中國的推廣與應用尚處于剛剛起步的階段，不論是在理論層面還是在應用層面，對電影資產證券化的理解和掌握都亟待提高。本文旨在通過深入探討電影資產證券化的起源、發(fā)展并結合美國電影行業(yè)的成熟經驗，為中國電影產業(yè)資產證券化的發(fā)展提出政策建議。

關鍵詞：資產證券化；電影產業(yè)；融資

中圖分類號：F8

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031（2018）09-0060-09

D01：10.3 969/j.issn.1003 -9031.2 018.09.09

一、電影產業(yè)資產證券化發(fā)展歷程

資產證券化的歷史最早可追溯到20世紀70年代。1970年2月，美國房屋和城市發(fā)展部發(fā)行了第一支現(xiàn)代住房抵押貸款支持證券（MBS），現(xiàn)代資產證券化從此拉開序幕。之后，美國投資銀行家Lewis Ranieri（1977）首次正式提出“資產證券化”概念。

資產證券化是一種表外融資方式，其表外特性體現(xiàn)在資產證券化需要設立特殊目的實體（SPV）而不需要合并報表，且不消耗資本金，其融資特性是指將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由交易的證券的行為。作為一種新興的金融手段，在短短數(shù)十年間快速發(fā)展，截至2017年底，美國ABS產品余額約1.5萬億美元（見圖1）。

電影資產證券化最早產生于美國好萊塢，其早期標的資產一般是電影版權，?？怂褂?996年和2000年對《千禧年》系列電影展開電影版權資產證券化，融資額分別為1億美元和8245萬美元。在1996-2000年的四年間，近79億美元的證券化產品成功被發(fā)行。此后，電影資產證券化愈加成熟。2002年10月，夢工廠對包括《角斗士》《美國麗人》《世界大戰(zhàn)》《拯救大兵瑞恩》《有本事抓住我》等59部影片進行打包并發(fā)行資產證券化產品。2006年，派拉蒙以夢工廠的電影資料庫版權未來收益為基礎資產，向私人股權投資者發(fā)行了約10億美元的資產證券化產品。中國電影產業(yè)資產證券化起步較晚，2015年8月7日，星美控股在深圳證券交易所上市發(fā)行13.5億元的資產支持證券，成為了國內第一家以票房收入作為基礎資產并成功發(fā)行的資產證券化產品。隨后，2016年大地影院集團和時代今典集團分別發(fā)行了以電影院線未來收益為基礎資產的資產證券化產品。

通過對比可以看出，中美電影產業(yè)資產證券化的差異主要體現(xiàn)在基礎資產的不同，美國的基礎資產較為多元化，而中國一般以影院票房為基礎資產。產生差異的原因在于中國電影產業(yè)資產證券化在理論和技術層面尚不成熟，選擇了現(xiàn)金流更加穩(wěn)定的影院票房作為基礎資產，而在未來，隨著理論和技術的成熟，電影版權證券化有望出現(xiàn)。

二、中國電影產業(yè)融資現(xiàn)狀及風險因素

（一）中國電影產業(yè)融資模式現(xiàn)狀

目前，我國電影企業(yè)融資模式主要有國家投資、銀行貸款、預售融資、廣告融資、上市融資、私募股權基金以及新興的眾籌融資等。

1.國家投資。國家投資是一種去市場化、非典型的融資方式。近年來，國家設立了電影專項資金，鼓勵特定題材電影的拍攝，包括少數(shù)民族影片、農村題材影片、兒童題材影片和國家重大事件題材影片。國家投資有其重要意義，它解決了市場化電影企業(yè)的拍攝題材局限陛問題，某些題材的敏感性以及嚴肅性將使市場化電影企業(yè)承擔額外的風險，因此，國家投資將填補某些類型電影的空白。而正是由于政府投資的具體指向性，其難以成為大部分電影企業(yè)融資的主流方式。

2.銀行貸款。銀行貸款是電影企業(yè)融資重要的渠道，具有獨特的優(yōu)勢，即融資成本偏低，除了支付固定的利息之外，電影公司不必付出任何額外的成本。而傳統(tǒng)的分賬模式下，電影票房越高，則須支付給各個投資方的利潤也越高。但是，由于銀行借貸的融資模式目前對于電影版權價值評估缺乏統(tǒng)一標準且其審核標準以重資產為主，現(xiàn)階段難以成為電影企業(yè)融資的主要方式。

3.預售融資。版權預售是電影市場中常見的類融資手段，預售融資類似于會計科學中的預收賬款概念，通過將版權提前售予電影院線、電視臺、互聯(lián)網平臺，以預售合約的形式獲得發(fā)行方的預售資金。預售融資甚至可以安排在電影完拍前，例如熙頤影業(yè)交由Insiders進行國際版權預售的電影《第一夫人》，由于其高概念題材（肯尼迪遇刺事件）和頂級的主創(chuàng)班底（《黑天鵝》原班人馬，娜塔莉波特曼主演），使電影版權在開拍前便銷售至幾十個國家，收回了大部分制作成本①。

4.廣告融資。電影不同于其它媒介，隨著電影產業(yè)的發(fā)展繁榮，其自帶的廣告宣傳屬性也越來越受到社會各界企業(yè)和商家的高度重視。以植入廣告和貼片廣告為代表的宣發(fā)方式成為了電影制片方提前收回制作成本、緩解票房壓力的一種常見方式。而對于廣告植入方而言，此方式的成本較低且其被植入廣告在電影中能以靈活、有效的方法展現(xiàn)從而提升廣告?zhèn)鞑サ男省Ｈ欢?，其整體融資規(guī)模在整個電影制作成本中的比重不大，只能成為一種緩解資金壓力的補充手段。

5.上市融資。上市融資是一種股權融資方式且融資規(guī)模較大。隨著電影產業(yè)的快速發(fā)展，無論是制片方還是院線方都急需融資，通過增加影片供給和院線數(shù)量以滿足日益擴張的觀影需求，上市融資便成為了電影行業(yè)龍頭企業(yè)的共同選擇。2009年10月30日，華誼兄弟在深圳創(chuàng)業(yè)板上市；2010年12月9日，博納國際影業(yè)集團在美國納斯達克上市；中影集團于2011年上市，成為第一家成功上市的國有影視企業(yè)。這些影視龍頭企業(yè)有著許多共同的特性，包括產業(yè)基礎和產業(yè)結構穩(wěn)定，盈利狀況比較可觀，而上市融資只是少數(shù)企業(yè)的融資手段。

6.私募基金融資。目前，包括IDG新媒體基金、由中影集團等發(fā)起的中華電影基金、紅杉資本、軟銀等私募基金活躍在中國影視界。私募基金的介入除了拓寬融資渠道之外，也幫助電影企業(yè)建立一整套制片預算方案、審計和財務管理制度，通過出資方對于資金使用的有力監(jiān)管，從而使電影行業(yè)融資更加規(guī)范化，從這個角度講，私募基金融資具有重要意義。但目前，中國本土基金剛剛起步，相關政策制定尚待完善，并且私募融資屬于股權融資的一種，其成本將會更高，因此，私募基金融資目前并不是一個最為理想的手段。

7.眾籌融資。電影眾籌是近幾年電影行業(yè)新興的融資方式（見圖2），包括《十萬個冷笑話》《大魚海棠》等電影都采取了眾籌募集資金。眾籌模式有其獨特的優(yōu)勢，它既拓寬了傳統(tǒng)融資渠道，又通過增加相關電影的熱度起到了宣傳推廣作用。然而，眾籌模式存在諸多風險及問題。一是政策風險較大，早期眾籌由于政府監(jiān)管滯后而經歷了快速發(fā)展，從2016年4月開始，國務院組織14個部委召開會議，決定啟動互聯(lián)網金融領域專項整治，而股權眾籌正是此次監(jiān)管的重點；二是投資風險大，眾籌融資仍然無法從根本上改變電影行業(yè)的一些高風險特征，包括電影制作周期長、發(fā)行渠道以及后期渠道的不確定性等，這些因素將使眾籌融資回報率大打折扣；三是對影視行業(yè)影響有限，主要體現(xiàn)在眾籌的項目結構與資金結構錯配，即融資渠道豐富的院線電影眾籌到比融資閑難的小成本電影更多的資金，據(jù)統(tǒng)計，眾籌行業(yè)所籌集的70%資金流人到院線電影。

目前中國電影產業(yè)融資手段雖然有所增多，但是融資成本、融資效率仍有待提高，尤其對于中小企業(yè)制作的電影，因其資信水平較難評估，融資尤為閑難。本質上而言，現(xiàn)有的融資閑境，起因于將有形資產融資的法律框架運用于無形資產，特別是無形資產在抵押質押、轉讓或權利瑕疵擔保等方面與無形資產的差異，造成有形資產融資法律框架難以有效處置無形資產融資的法律問題，兩者之間的矛盾導致無形資產融資的閑境。從美國過去20年的成功經驗以及中國最近在電影產業(yè)資產證券化方面的突破可以看出，隨著技術和制度的成熟，電影產業(yè)資產證券化將成為一種可行的、風險可控并且收益良好的融資手段。

（二）中國電影產業(yè)資產證券化可行性

中國電影行業(yè)經歷了過去十多年的蓬勃發(fā)展，已經為資產證券化的發(fā)展提供了一定基本條件。

1.經濟條件。資產證券化的首要條件是企業(yè)資產預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，電影版權作為電影企業(yè)的資產，其收益性與電影產業(yè)的枯榮息息相關。2017年全國票房已經達到了559億元，國產影片數(shù)量接近干部，近幾年電影市場的繁榮創(chuàng)造出了許多高質量的可作為資產證券化基礎資產的電影，這為電影產業(yè)資產證券化奠定了經濟基礎。

2.中介服務機構。電影版權證券化能否順利進行取決于中介服務機構的資質是否健全，專業(yè)水平是否達標。改革開放以來，我國的投資銀行、稅務師事務所、律師事務所、信用評級機構、資產評估公司等中介服務機構經過幾十年的發(fā)展，專業(yè)服務水平已經達到較高的水準，已經具備為電影版權證券化提供配套服務的能力。

3.制度條件。日趨完善的知識產權法律體系是電影版權證券化得以順利推行的必要前提，我國政府建構相關版權法律體系如《著作權法》《音像制品管理條例》等成功出臺，進一步完善了中國的司法和執(zhí)法體系。

（三）中國電影產業(yè)資產證券化風險因素

目前，在中國的電影投資中，僅有10%的影片可以盈利，40%的影片僅僅能夠盈虧平衡，很多影片甚至在電影市場中損失慘重。因此，不穩(wěn)定性和高風險性依舊是中國電影產業(yè)的主要特征。

1.經營風險。電影產業(yè)從屬于的文化產業(yè)，由無數(shù)創(chuàng)意內容組成，而創(chuàng)意內容具有極大的主觀性，而以目前的技術條件，受眾對于電影產品的獨特傾向性難以提前預知，因此，制作方和發(fā)行方只能依據(jù)過往的經驗判斷電影的賣座程度，但受眾的喜好、口味會被當前社會環(huán)境中的各種因素影響，經驗判斷往往具有滯后性。例如，以往受眾對主旋律電影一般興趣有限，《建黨偉業(yè)》《建國大業(yè)》等在市場上的平淡表現(xiàn)便是其應征，而2017年《戰(zhàn)狼2》、2018年《紅海行動》等主旋律電影的爆紅，說明在當前國際關系緊張的形勢下，觀影品味受到了明顯影響，受眾的政治參與感增加，愛國情懷主題將會成為未來一段時間的主流。

2.行業(yè)風險。從票房數(shù)據(jù)看，中國電影產業(yè)經歷了不可思議的十年，2009-2015年的票房年復合增長率超過30%（見圖3）。行業(yè)增長奇跡吸引了大量資本進入，一方面，有助于緩解電影產業(yè)長久以來資金不足的窘境，但另一方面也助長了行業(yè)泡沫的產生，如演員片酬和電影上市企業(yè)估值過高，院線獲得融資之后盲目進行低質量擴張，企業(yè)并購交易中也忽視被并購企業(yè)本身的經營狀況。以完美世界收購時代今典為例，時代今典當年票房收入7.8億，凈利潤僅僅400萬，而完美世界并購時代今典最終確認金額達到了13.53億，遠遠超/H了時代今典的利潤創(chuàng)造能力。

3.作品審查風險。中國電影產業(yè)審查制度是電影制作和發(fā)行過程中不可忽略的風險因素。就電影制作而言，現(xiàn)有《電影管理條例》《電影劇本（梗概）備案、電影片管理規(guī)定》等一系列審查條例、規(guī)定，電影劇本需要備案，不得拍攝未經備案的電影劇本。雖然電影制作公司在籌拍階段會進行內部審核，但仍存在申請審核不通過的可能，一旦發(fā)生，將對電影公司將產生較大影響。就電影發(fā)行而言，審查制度在某些特定情況下將會直接影響到電影的宣傳發(fā)行，以好萊塢電影為例，影片最終的上映日期一般只能提前一個月得知，在很大程度上影響進口片的宣發(fā)策略，導致不可避免的時間和資金成本。

4.版權風險。目前我們文化產業(yè)的版權意識、相關法律法規(guī)仍不健全，大量盜版、抄襲現(xiàn)象存在于互聯(lián)網之中，包括從一些網站上能夠下載到時下熱映的電影、看到未授權過的視頻等。版權問題能否妥善解決將直接影響到文化創(chuàng)作者的創(chuàng)作積極性、電影產業(yè)整體的盈利狀況。

5.市場競爭風險。為形成規(guī)模效應、提升產業(yè)整體電影生產效率，目前電影企業(yè)積極進行投資、兼并，拓展經營版圖、增加企業(yè)實力，在這樣的背景下，中、小電影企業(yè)未來的生存狀況將更為惡劣，兩級分化的趨勢將會日趨明顯。

6.突發(fā)事件風險。電影產品的制作是一個耗時巨大的系統(tǒng)性工程，每一個該系統(tǒng)的組成部分在電影的制作過程中都需要保持相當?shù)姆€(wěn)定性，而時間越長，穩(wěn)定性越難保證，風險也隨之不斷增長。特別是很多電影拍攝中存在爆炸場景等極為危險的拍攝環(huán)境，風險難以預測。以電影《烏鴉》為例，1993年3月，李國豪在拍攝電影《烏鴉》時意外被道具槍中的子彈擊中身亡，年僅28歲，制片方雖然運用蒙太奇和CGI將電影最終完成，但付出了高昂的代價。

三、電影產業(yè)資產證券化案例研究

（一）星美控股資產證券化案例分析

借助資產證券化的通常定義，可以得出電影資產證券化的一般定義：發(fā)起機構（通常為影視集團）將所擁有的院線票房、電影等知識產權通過破產隔離之后轉移到特殊目的實體（SPV），再由此特設載體以該資產作擔保，經過信用評級以及信用增強后，成為可在市場上流通的證券，從而為影視集團進行融資的金融操作。

2015年5月，星美控股在深交所上市發(fā)行了13.5億元的資產支持證券（ABS），該單ABS融資計劃歷時半年。2015年10月初，該方案初步形成，此后安信證券對星美控股旗下院線進行盡職調查，2016年4月份確定投資人，同年5月正式發(fā)行資產支持證券。安信證券是星美國際影院票房債權資產支持專項計劃管理人，根據(jù)《星美國際影院票房債權（鼎新系統(tǒng)）資產支持專項計劃說明書》，其原始受益人是星美國際旗下23家影院管理有限公司，基礎資產是在專項計劃設立日轉讓給計劃管理人的、影院管理有限公司五年內出售觀影權益而取得票房債權（鼎新系統(tǒng)）的權利。專項計劃的流程如圖4所示，具體分為了以下六個步驟。

第一步，確立資產證券化目標，構建資產池。確立資產證券化的目標是整個環(huán)節(jié)中重要的一環(huán)。由安信證券與星美國際根據(jù)其自身融資需求確定需要進行證券化的資產及規(guī)模，基礎資產為存續(xù)期內（即2015-2019年）星美國際旗下23家影院管理有限公司出售觀影權益而取得票房債權（鼎新系統(tǒng)）的權利，發(fā)行總規(guī)模為13.5億元。

第二步，組建特殊目的實體（SPV），進行破產隔離。由安信證券設立《星美國際影院票房債權（鼎新系統(tǒng)）資產支持專項計劃說明書》，之后由專項計劃管理人安信證券簽訂《資產買賣協(xié)議》向星美國際購買基礎資產，實現(xiàn)被證券化資產與發(fā)起人其他資產間的風險隔離。

資產證券化的獨特之處在于其需要設立特殊目的實體，并且被轉移到特殊目的實體中的基礎資產需要與發(fā)起人所在企業(yè)隔離，意味著發(fā)起人企業(yè)的經營狀況不會影響到特設載體的運行，從而使投資人的風險最小化。

第三步，進行資產托管。由安信證券、星美國際與監(jiān)管銀行浦發(fā)銀行、托管銀行浦發(fā)銀行分別簽署《監(jiān)管協(xié)議》和《托管協(xié)議》，將基礎資產及其權益托管給第三方托管機構，從而實現(xiàn)對資產支持專項計劃的有效監(jiān)督和管理，使資產支持證券持有人的權益受到最大程度的保障。

第四步，完善交易結構，實現(xiàn)信用增級。交易結構是指在資產證券化過程中，圍繞資產風險與收益等要素進行分離與重組，進而轉換成能夠在金融市場上出售和流通證券的一系列結構安排。本次專項計劃采取了優(yōu)先和次級分層、差額支付承諾以及北京名翔國際影院管理有限公司、星美控股集團有限公司為原始權益人及差額支付承諾人的上述補足義務提供不可撤銷的連帶責任保證擔保等多種信用增信措施。專項計劃包括優(yōu)先級資產支持證券和次級資產支持證券，其中優(yōu)先級資產支持證券共5檔，募集資金規(guī)模分別為1.70億元、2.00億元、2.45億元、2.85億元、3.50億元，期限分別從1-5年不等，全部由專項計劃投資者認購；次級受益憑證規(guī)模為1億元，由北京星美匯餐飲管理有限公司認購。

第五步，確定發(fā)行評級。聯(lián)合信用評級有限公司根據(jù)專項計劃的基礎資產情況、交易結構安排、擔保安排等因素，評估有關風險，優(yōu)先級資產支持證券均獲得聯(lián)合信用評級有限公司給予的AA+級評級，而次級資產支持證券未參與評級。

第六步，發(fā)行資產支持證券并支付基礎資產購買價款。在發(fā)行計劃通過中國證監(jiān)會批準之后，由安信證券擔任承銷商，與資產支持證券持有人簽署《認購協(xié)議》出售資產支持證券，然后向原始權益人星美國際支付發(fā)行所獲得的募集資金13.5億元購買基礎資產。與此同時，專項計劃與交易所簽署《上市服務協(xié)議》，使得優(yōu)先級資產支持證券可以在深圳交易所二級市場買賣。

（二）電影產業(yè)資產證券化企業(yè)的比較研究

由表1可知，星美、大地影院和時代今典通過票房收入資產證券化募集的資金都遠遠超過其年凈利潤數(shù)倍。一方面，說明資本市場對于中國電影產業(yè)的未來持樂觀態(tài)度，這也惠及電影企業(yè)，使之能夠嘗試更加多元化的融資模式；另一方面，三家公司未來的票房現(xiàn)金流在短期內達到投資人的預期是極為困難的，如果三家公司發(fā)行資產證券化產品的表現(xiàn)不佳，將影響到未來資本市場對于電影產業(yè)資產證券化的態(tài)度，從而對未來其他電影企業(yè)發(fā)展資產證券化業(yè)務產生不利影響。根據(jù)財報顯示，三家公司的財務狀況并不樂觀，星美控股2017年凈利潤為負，而大地影院集團的凈利潤也沒有過億，時代今典的凈利潤更是只有0.04億元，與國內院線龍頭萬達影業(yè)相比，其在凈利潤、票房收入等方面遠遠落后。

若將三家公司中實力最強的星美控股與萬達影業(yè)的過去幾年盈利狀況進行對比可知，萬達影業(yè)無論是在盈利的增長率還是增長的穩(wěn)定性上都遠遠優(yōu)于星美控股（見圖5）。星美控股由于近一年來的院線擴張戰(zhàn)略，導致其在2017年出現(xiàn)負利潤，而在2018年春節(jié)期間，星美控股表現(xiàn)不及市場預期，麥格理甚至降低了星美控股的評級。其他兩家公司近年來的盈利表現(xiàn)更加低迷，以時代今典為例，完美世界于2016年12月對時代今典集團的正式收購距時代金典發(fā)行ABS產品僅僅過了半年時間，這足以說明時代今典的經營狀況在融資之后仍然沒有起色。

從經營狀況角度分析，三家發(fā)行以院線票房收人為基礎資產的公司在融資之后，其經營狀況并沒有因此有明顯改善，由于其獲得了充足的現(xiàn)金流，三家公司都在一、二、三線城市擴張，增加了院線建設投入，但其擴張效果如何有待時間檢驗，從短期來看，快速擴張使得公司整體經營表現(xiàn)更為低迷。

四、結語

美國好萊塢等國外諸多經驗表明，資產證券化可以有效地實現(xiàn)電影產業(yè)金融化并促進電影產業(yè)的成熟和發(fā)展。對于企業(yè)而言，電影資產證券化，一方面拓展了電影企業(yè)的融資渠道、解決了融資難題；另一方面也增強了企業(yè)資產的流動性，盤活了資本存量，提升了資本周轉率和資本質量，非常有助于提升公司信用評級，從而也為公司的后續(xù)融資降低成本。對于投資者而言，電影資產證券化提供了一種全新的投資渠道，其風險低于股票、私募股權投資等高風險投資方式，而其收益又高于國債、貨幣基金等。對于整個電影行業(yè)而言，電影產業(yè)金融化一方面有助于行業(yè)吸引更多資本進入，推動整個產業(yè)的繁榮發(fā)展；另一方面，通過資產證券化實踐，電影產業(yè)的法律制度、行業(yè)規(guī)則、理論建設都將得到極大地完善和發(fā)展，為其他有助于電影產業(yè)發(fā)展的金融手段進入該行業(yè)奠定堅實的基礎。

三家成功發(fā)行資產證券化產品的企業(yè)在盈利能力、管理水平等多方面都與行業(yè)頂尖有相當大的差距，只是在近年來資本的追捧以及行業(yè)的非理性背景下，三家企業(yè)才得以嘗試資產證券化這樣的新型融資模式。由于目前中國電影工業(yè)體系的不完備，利潤分配機制存在諸多不合理，最終流向企業(yè)的利潤只占其中的很小一部分，在此條件下，資產證券化失去了其實現(xiàn)的基礎。隨著資本回歸理性，電影產業(yè)資產證券化將會暫時沉寂在金融市場。但目前我國電影產業(yè)正處于蓬勃發(fā)展的階段，整個產業(yè)的供給端和需求端都在迅速擴大，急需資本大力支持，資產證券化便是一種有效的支持手段。鑒于市場的不理性、制度的不完善、理論的不成熟等因素的阻礙，中國電影產業(yè)資產證券化之路尤為艱難，電影產業(yè)資產證券化的常態(tài)化需要各方共同努力。

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