張華 榮巍

[摘要]中國(guó)作為全球最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展，近年來(lái)，短期國(guó)際資本開(kāi)始大規(guī)模頻繁進(jìn)出我國(guó)。由于其具有投資期限短、流動(dòng)性強(qiáng)、受政策環(huán)境影響大的特點(diǎn)，極易引發(fā)羊群效應(yīng)，給國(guó)家金融體系帶來(lái)沖擊，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。文章通過(guò)借鑒主要新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)對(duì)短期資本流動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，提出了我國(guó)在短期資本流動(dòng)監(jiān)管方面的對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]國(guó)際金融；新興市場(chǎng)國(guó)家；短期國(guó)際資本流動(dòng)

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2018.26

隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的日益繁榮，世界各國(guó)間資本流動(dòng)速度進(jìn)一步加快，國(guó)際資本的頻繁進(jìn)出成為影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融穩(wěn)定的重要因素。特別是短期國(guó)際資本因投資期限短、流動(dòng)性強(qiáng)、受政策環(huán)境影響大，容易引致羊群效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系造成極大沖擊。中國(guó)目前是全球最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，隨著經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，人民幣升值預(yù)期和市場(chǎng)流動(dòng)性需求加大。近年來(lái)，短期國(guó)際資本大規(guī)模頻繁進(jìn)出我國(guó)，給我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的管理增加了難度，可從全球主要新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)得到啟示。

1.短期國(guó)際資本的定義及其主要影響

短期國(guó)際資本一般定義為：一年以內(nèi)的借貸期限以及流動(dòng)方向能隨時(shí)改變的流動(dòng)資本。包括國(guó)際收支平衡表（BOP）內(nèi)的短期資本流動(dòng)，還包括隱蔽性的和非法存在于國(guó)際收支平衡表以外的資本流動(dòng)。短期國(guó)際資本通常與國(guó)際游資或稱熱錢(qián)聯(lián)系在一起。熱錢(qián)因其內(nèi)在的投機(jī)性，常常受?chē)?guó)際利差收益高于匯率風(fēng)險(xiǎn)等因素刺激，國(guó)際間短期資本流動(dòng)規(guī)模加大，并被認(rèn)為是對(duì)資本流入國(guó)極為不利。投機(jī)性資本往往不易識(shí)別和計(jì)量，出于短期國(guó)際資本對(duì)投機(jī)性和非投機(jī)性資本區(qū)分的難度，本文將不從狹義的熱錢(qián)角度進(jìn)行探討，而采取較為廣義的短期國(guó)際資本進(jìn)行討論。

短期國(guó)際資本對(duì)資本流入國(guó)，特別是新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，通常會(huì)產(chǎn)生諸多負(fù)面影響。一是資本的大量流入將造成本幣在短期內(nèi)的升值壓力，對(duì)國(guó)家外匯管理體制形成沖擊；二是帶來(lái)流動(dòng)性過(guò)剩壓力，如果這種過(guò)剩無(wú)法進(jìn)行有效沖銷(xiāo)，將帶來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；三是干擾國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策，增加貨幣政策實(shí)施難度，使利率政策面臨失效。因此，加強(qiáng)短期國(guó)際資本管制是國(guó)際資本管制的重點(diǎn)。

2. 中國(guó)應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的措施及效果

2.1加快匯率改革，提升人民幣匯率靈活性

在“雙順差”以及國(guó)際短期資本不斷涌入的背景下，中國(guó)人民銀行一方面通過(guò)外匯市場(chǎng)公開(kāi)市場(chǎng)操作以使外匯市場(chǎng)出清；另一方面則持續(xù)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，增強(qiáng)了人民幣匯率彈性，自2005年匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率已升值近25%，單日波幅擴(kuò)大至2%。

2.2采取央行票據(jù)和法定存款準(zhǔn)備金比率等沖銷(xiāo)干預(yù)政策

為了避免因外匯占款而投入市場(chǎng)的高能貨幣導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)膨脹，央行采取沖銷(xiāo)干預(yù)政策， 創(chuàng)造性的采用發(fā)行央行票據(jù)的方式回收流動(dòng)性，并綜合運(yùn)用法定存款準(zhǔn)備金比率等數(shù)量型對(duì)沖工具，抑制流動(dòng)性過(guò)剩。

2.3加強(qiáng)外匯管理，開(kāi)展應(yīng)對(duì)和打擊“熱錢(qián)”專項(xiàng)行動(dòng)

在經(jīng)常項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)可兌換的基礎(chǔ)上，中國(guó)自2013年起加快了資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程，大幅減少行政審批，已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了跨境直接投資項(xiàng)（FDI和ODI項(xiàng)）的基本可兌換。同時(shí)，外管局多次采取打擊“熱錢(qián)”專項(xiàng)行動(dòng)，針對(duì)虛假轉(zhuǎn)口貿(mào)易引起的跨境數(shù)據(jù)異常波動(dòng)、企業(yè)虛構(gòu)貿(mào)易背景從境外大量融入資金等行為，采取強(qiáng)化銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、強(qiáng)化對(duì)遠(yuǎn)期貿(mào)易融資真實(shí)性與合規(guī)性審核、加大對(duì)違規(guī)銀行和企業(yè)的處罰力度等方式對(duì)轉(zhuǎn)口貿(mào)易、貿(mào)易融資進(jìn)行專項(xiàng)檢查，以抑制短期資本異常流動(dòng)。

面臨短期國(guó)際資本的大規(guī)模流入，我國(guó)央行的政策組合對(duì)維護(hù)國(guó)際收支平衡、防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、保證金融穩(wěn)定發(fā)揮了一定的積極作用。但仍存不足，一是通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)來(lái)對(duì)沖外匯占款不能從根本上解決問(wèn)題，二是從管制手段來(lái)看，對(duì)允許流入資本進(jìn)行直接的數(shù)量管制，存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要在應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)方面引入新思路。

3.主要新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)及其對(duì)我國(guó)的啟示

3.1主要新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的政策比較

新興市場(chǎng)國(guó)家由于金融體制發(fā)展不完善、匯率制度相對(duì)僵化，抗拒風(fēng)險(xiǎn)能力不足，更容易被國(guó)際短期資本所沖擊，短期資本流入的問(wèn)題更為突出。本文選擇智利、巴西和印度尼西亞等三個(gè)國(guó)家進(jìn)行比較，見(jiàn)下表。

3.2 經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

3.2.1匯率和利率是各國(guó)抑制短期國(guó)際資本的基本手段之一

雖然各國(guó)具體政策不盡相同，但現(xiàn)代利率平價(jià)理論認(rèn)為，利率和匯率對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)具有顯著影響，因此，在政策的選擇上，利率和匯率政策理應(yīng)成為各新興市場(chǎng)國(guó)家的首要考慮因素。如智利通過(guò)調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金率控制國(guó)內(nèi)外利率水平波動(dòng)區(qū)間，巴西采取的外匯沖銷(xiāo)干預(yù)及利率調(diào)節(jié)。

3.2.2在政策表現(xiàn)上以限制和轉(zhuǎn)化為主

短期國(guó)際資本最大的危害就在于其流動(dòng)性強(qiáng)和可控性差，特別是其中投機(jī)套利導(dǎo)致的財(cái)富外流，以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)是極為不利的。在限制方面主要以數(shù)量型管制為主，如印尼采取的間接資本管制措施，我國(guó)采取的直接數(shù)量管制措施。轉(zhuǎn)化主要是將短期資本轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚L(zhǎng)期資本，使資本最大限度進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，如巴西采取的控制資本流入期限。

3.2.3短期治標(biāo)，長(zhǎng)期治本

新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)資本具有強(qiáng)烈需求，但因資本市場(chǎng)還不完善，制度體系尚不健全，面臨的情況也各不相同，在應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本方面體現(xiàn)出明顯的短期調(diào)整特征。從根本上看，抵御短期國(guó)際資本流動(dòng)沖擊需要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，特別是要通過(guò)循序漸進(jìn)的改革平衡內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

3.3對(duì)我國(guó)的啟示

我國(guó)在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)后，不可避免地出現(xiàn)一些后遺癥。作為全球最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向不會(huì)改變，但發(fā)展方式則進(jìn)入轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，轉(zhuǎn)型過(guò)程中短期國(guó)際資本的流動(dòng)可能更加難以預(yù)測(cè)。與其他新興市場(chǎng)國(guó)家不同的是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量巨大，對(duì)全球其他經(jīng)濟(jì)體的影響更為深遠(yuǎn)，因此情況更為復(fù)雜，在管理短期國(guó)際資本流動(dòng)方面需要更加全面謹(jǐn)慎和符合長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃，但總體應(yīng)該以改革和完善為主。

3.3.1推進(jìn)利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革

一是加快推進(jìn)人民幣利率市場(chǎng)化進(jìn)程，使資金價(jià)格真正反映市場(chǎng)供求水平。要引導(dǎo)利率回歸理性，打破現(xiàn)行條件下資金供給的壟斷格局，真正實(shí)現(xiàn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)，使資金在市場(chǎng)規(guī)律作用下得到合理配置，避免供需失衡和資本錯(cuò)配形成投機(jī)套利空間。二是穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增加匯率彈性和靈活性。改革現(xiàn)行的結(jié)售匯制度，適度放松外匯管制，使外匯需求真實(shí)反映市場(chǎng)需求。允許人民幣穩(wěn)步升值，結(jié)合實(shí)施緊縮性貨幣政策，避免大規(guī)模短期國(guó)際資本進(jìn)入我國(guó)進(jìn)行投機(jī)套利。

3.3.2加強(qiáng)短期國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)和必要行政干預(yù)

一是加強(qiáng)資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)。短期國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)具有相當(dāng)?shù)碾y度，其進(jìn)入渠道和流動(dòng)規(guī)模往往難以準(zhǔn)確界定。對(duì)此，需要通過(guò)對(duì)各種可能流入的渠道進(jìn)行篩選，如貿(mào)易渠道、銀行體系、海關(guān)部門(mén)和地下錢(qián)莊等，對(duì)這些領(lǐng)域應(yīng)實(shí)行嚴(yán)格的資本流動(dòng)背景監(jiān)測(cè)，實(shí)施相應(yīng)的限制流入政策，對(duì)投機(jī)資本進(jìn)行有效甄別和剝離，堵住投機(jī)套利漏洞。二是結(jié)合短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模變化采取一定的行政干預(yù)手段，如借鑒智利的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施無(wú)息存款準(zhǔn)備金制度，借鑒巴西經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施出口信貸規(guī)模管制，對(duì)流入資本進(jìn)行期限控制，防止短期資本規(guī)模性抽離，將短期資本轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期資本。

3.3.3加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)抵御外部沖擊的能力

我國(guó)吸引外資和鼓勵(lì)出口的政策配合，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)促進(jìn)了對(duì)外經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的發(fā)展，但由于外資利用大多處于出口加工貿(mào)易等勞動(dòng)密集型領(lǐng)域，并未對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量帶來(lái)實(shí)質(zhì)性提升，反而因長(zhǎng)期的雙順差在國(guó)際貿(mào)易中占據(jù)輿論弱勢(shì)地位，并帶來(lái)資本市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。同時(shí)，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、形式粗放、可持續(xù)性不強(qiáng)，特別是資源型產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和證券行業(yè)等領(lǐng)域的瘋狂繁榮，在放大短期經(jīng)濟(jì)效益和的同時(shí)，也帶來(lái)了產(chǎn)能過(guò)剩等經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題，為投機(jī)資本提供了套利機(jī)會(huì)。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)出發(fā)，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)平衡和經(jīng)濟(jì)資本流出戰(zhàn)略是緩解資本流動(dòng)性過(guò)剩和應(yīng)對(duì)外部沖擊的根本。一是要深化與主要發(fā)達(dá)國(guó)家的高新技術(shù)合作，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)、轉(zhuǎn)讓以及合資等方式減少順差，緩解高能貨幣投放壓力，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從數(shù)量向質(zhì)量的轉(zhuǎn)變。二是通過(guò)資本輸出尋找新市場(chǎng)，以發(fā)放貸款、支援基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方式向外輸送過(guò)剩產(chǎn)能，釋放流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)資本增值。

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[作者簡(jiǎn)介]張華，四川師范大學(xué)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師；榮巍，中國(guó)人民銀行攀枝花市中心支行，統(tǒng)計(jì)師。