□ 苗卿華

2018年全國(guó)兩會(huì)，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中指出，五年來(lái)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展成果豐碩，大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新蓬勃發(fā)展，日均新設(shè)企業(yè)由5000多戶(hù)增加到1.6萬(wàn)多戶(hù)。我國(guó)科技創(chuàng)新由跟跑為主轉(zhuǎn)向更多領(lǐng)域并跑、領(lǐng)跑，成為全球矚目的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱土。公司治理如果不解決好，企業(yè)說(shuō)倒就倒。如何合理設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)？這是創(chuàng)業(yè)公司面臨的首要治理問(wèn)題。

合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系是基石

創(chuàng)業(yè)者合伙創(chuàng)業(yè)的第一天，需要商量創(chuàng)始人之間的出資和股權(quán)分配問(wèn)題；公司早期要引入資金，會(huì)面臨天使投資人的股權(quán)分配問(wèn)題；公司逐步發(fā)展壯大，要通過(guò)激勵(lì)手段激勵(lì)中高層管理人員與重要技術(shù)人員，就會(huì)面臨員工股權(quán)激勵(lì)的問(wèn)題；公司不斷發(fā)展，引入A輪、B輪、C輪融資，及新三板掛牌、創(chuàng)業(yè)板或主板上市時(shí)，又需要重新定義公開(kāi)股權(quán)架構(gòu)。資金缺乏是大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)伊始面臨的首要問(wèn)題。除了債權(quán)資本，通過(guò)出讓股權(quán)引入股權(quán)資本是創(chuàng)業(yè)者的必經(jīng)之路。

現(xiàn)實(shí)很多情況是，企業(yè)創(chuàng)業(yè)時(shí)都會(huì)由于資金緊張，拿出大量股權(quán)來(lái)?yè)Q取資金支持，但后期企業(yè)快速發(fā)展需要進(jìn)一步引入資金或人才資源，才發(fā)現(xiàn)股權(quán)不夠用了，核心團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)無(wú)法保障，前期倉(cāng)促設(shè)置的不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)成了稀釋創(chuàng)業(yè)者利益和禁錮企業(yè)做大做強(qiáng)的鐐銬，這方面不乏前車(chē)之鑒，包括一些創(chuàng)始人被驅(qū)逐。

基于各種形式出資形成的股權(quán)比例是股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系是公司穩(wěn)定的基石。但股權(quán)結(jié)構(gòu)不只是簡(jiǎn)單的股權(quán)比例。股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是以股東股權(quán)比例為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)股東權(quán)利、股東會(huì)及董事會(huì)職權(quán)與表決程序等進(jìn)行一系列調(diào)整后的股東權(quán)利結(jié)構(gòu)體系，涉及同股不同權(quán)的股權(quán)類(lèi)別劃分，股東會(huì)、董事會(huì)層面的表決制度規(guī)定，員工激勵(lì)制度安排，股權(quán)價(jià)值和權(quán)利保護(hù)等多種治理協(xié)議控制制度安排。同股不同權(quán)，在美國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)普遍，中國(guó)一些赴美上市的企業(yè)如京東采取這個(gè)架構(gòu)；阿里巴巴則采取了合伙人制，合伙人有權(quán)提名董事會(huì)的多數(shù)成員。

保障控股權(quán)的三種安排

去年12月，港交所宣布將在主板上市規(guī)則中接受同股不同權(quán)企業(yè)上市。2018年3月，全國(guó)人大代表、小米公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)雷軍在談及香港推出同股不同權(quán)上市改革時(shí)表示，同股不同權(quán)充分認(rèn)可了創(chuàng)始人在高科技企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)的價(jià)值，此項(xiàng)改革將會(huì)促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尤其是科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)赴港上市。創(chuàng)業(yè)者，特別是高科技公司創(chuàng)始人擁有公司控制權(quán)是人力資本的特殊性決定的。技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)是高科技公司最終生存發(fā)展的唯一內(nèi)生動(dòng)力，高科技企業(yè)創(chuàng)始人一般必然是科技專(zhuān)利的擁有者和技術(shù)應(yīng)用的開(kāi)拓者，只有創(chuàng)始人擁有對(duì)公司的控制權(quán)，才能保障公司在發(fā)展中能夠始終擁有和掌握技術(shù)的掌控權(quán)和開(kāi)發(fā)的持續(xù)動(dòng)力。這既是公司發(fā)展壯大的內(nèi)在需求，也是希望與公司共同發(fā)展的投資人的需求。因此，對(duì)此類(lèi)創(chuàng)業(yè)公司來(lái)講，最基礎(chǔ)的股權(quán)安排要求就是保障創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的控股股東權(quán)利。

《公司法》第二百一十七條第二款規(guī)定，“控股股東，是指其出資額占有限責(zé)任公司資本總額百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本總額百分之五十以上的股東；出資額或者持有股份的比例雖然不足百分之五十，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對(duì)股東會(huì)、股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東?！睋?jù)此，取得控制權(quán)最直接的方式是直接出資百分之五十以上，有兩種股權(quán)比例結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以選擇。

小米董事長(zhǎng)雷軍表示，香港推出同股不同權(quán)上市改革，會(huì)促進(jìn)科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)赴港上市

結(jié)構(gòu)一，絕對(duì)控股：創(chuàng)始人67%，投資者18%，期權(quán)預(yù)留15%。創(chuàng)始人股權(quán)比例大于三分之二，根據(jù)《公司法》第四十三條，對(duì)修改公司章程，增加或者減少注冊(cè)資本，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式等所有事項(xiàng)有絕對(duì)話(huà)語(yǔ)權(quán)。這種模式適合創(chuàng)始人擁有核心技術(shù)，自己有創(chuàng)業(yè)思路，自己可以出資。

結(jié)構(gòu)二，相對(duì)控股：創(chuàng)始人51%，投資者32%（小于三分之一），期權(quán)預(yù)留17%。這種股權(quán)安排下，創(chuàng)始人除了可以通過(guò)提名多數(shù)董事對(duì)經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)有多數(shù)表決決定權(quán)之外，《公司法》第四十三條規(guī)定的需要三分之二表決的重大事項(xiàng)，例如修改公司章程，增加或者減少注冊(cè)資本，合并、分立和解散等需要聯(lián)合其他股東同意，但由于與期權(quán)預(yù)留股份合計(jì)就可以大于三分之二，可以預(yù)先設(shè)計(jì)將期權(quán)池的期權(quán)由創(chuàng)始人代持，釋放期權(quán)時(shí)只釋放分紅權(quán)，不釋放表決權(quán)。

在出資額不足百分之五十時(shí)，可以選擇結(jié)構(gòu)三：創(chuàng)始人34%(大于三分之一)，投資者51%，期權(quán)15%。這種股權(quán)比例設(shè)置重大事項(xiàng)一票否決權(quán)。這種股權(quán)設(shè)置對(duì)創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)是一種無(wú)奈的選擇，比較缺錢(qián)，投資人又強(qiáng)勢(shì)，所以創(chuàng)始人只能保留一票否決權(quán)。

基于以上股權(quán)比例結(jié)構(gòu)的設(shè)想，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在引入創(chuàng)業(yè)投資時(shí)要對(duì)不同類(lèi)別創(chuàng)業(yè)資本的屬性特點(diǎn)有很好的了解，與投資方預(yù)先就股權(quán)結(jié)構(gòu)商談好。

創(chuàng)業(yè)投資各自的特點(diǎn)

目前資本市場(chǎng)上，創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入的股權(quán)投資統(tǒng)稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資是指向處于各個(gè)階段的未上市成長(zhǎng)性企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。具體來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)投資是指向處于創(chuàng)建或重建過(guò)程中未上市成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后，主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取資本增值收益的投資方式。創(chuàng)業(yè)投資主體包括非組織化形式和組織化形式。非組織化創(chuàng)業(yè)投資是指非專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人分散從事的創(chuàng)業(yè)投資；組織化創(chuàng)業(yè)投資是指機(jī)構(gòu)或個(gè)人通過(guò)設(shè)立專(zhuān)業(yè)投資組織從事創(chuàng)業(yè)投資。

我們通常所說(shuō)的天使投資是指被投資企業(yè)職員及其家庭成員、直系親屬以外的個(gè)人以其自有資金直接開(kāi)展的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，屬于非組織化創(chuàng)業(yè)投資范疇。天使投資人由于是在創(chuàng)業(yè)投資最初進(jìn)入，屬于創(chuàng)業(yè)合伙人范疇，在引入資本中承擔(dān)著創(chuàng)業(yè)不確定性的較大風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)股東權(quán)利有較強(qiáng)訴求。創(chuàng)業(yè)者在引入天使投資時(shí)，可以采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券方式，同時(shí)對(duì)轉(zhuǎn)換條件和轉(zhuǎn)換比例做好協(xié)議控制，初期只支付債券利息，讓渡資產(chǎn)優(yōu)先清償權(quán)。這對(duì)創(chuàng)始人而言，在以較低成本獲得創(chuàng)業(yè)資本的同時(shí)，可以保障控制權(quán)不會(huì)被過(guò)早稀釋。

創(chuàng)業(yè)投資基金通過(guò)注資的形式對(duì)企業(yè)的增量股權(quán)進(jìn)行投資，為企業(yè)提供所需的資金。從杠桿應(yīng)用看，一般不借助杠桿，以基金的自有資金進(jìn)行投資，通常采取參股投資，較少采取控股性投資；從投資方式看，創(chuàng)業(yè)投資基金更關(guān)注財(cái)務(wù)性資本收益，更傾向于取得具有紅利分配權(quán)和資產(chǎn)清償優(yōu)先權(quán)的優(yōu)先股，一般對(duì)創(chuàng)業(yè)者的控股權(quán)不構(gòu)成威脅。