王 暉　韋澤鑫　王敬敬　張世國　丁樹俊

【摘 要】 家族企業(yè)傳承是家族企業(yè)研究的重要課題之一，目前學界較少涉及家族企業(yè)信息披露影響因素的研究。文章借鑒西方關于家族企業(yè)研究理論前沿——社會情感財富理論（socioemotional wealth，簡稱SEW），并結合國內(nèi)特定的社會、政經(jīng)和文化環(huán)境，預測家族企業(yè)傳承對企業(yè)盈余質(zhì)量的可能影響。基于2003—2016年國內(nèi)上市家族企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，用盈余反映系數(shù)作為盈余質(zhì)量的一個指標，利用公開的數(shù)據(jù)庫及其他公開信息，實證研究了家族傳承對盈余質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當家族創(chuàng)業(yè)第一代擔任公司CEO時，他們控制的家族企業(yè)與后代控制的企業(yè)相比，披露明顯高質(zhì)量的盈余。該結果在穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。作為在這一領域的初步探索，文章的數(shù)據(jù)及分析對家族企業(yè)管理、信息披露及政策制定將提供幫助。

【關鍵詞】 家族企業(yè)； 盈余反映系數(shù)； 家族CEO

【中圖分類號】 F276.5；F272；F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）14-0045-06

一、引言

世界各國企業(yè)很大一部分可以劃分為家族企業(yè)，即家族控制企業(yè)并參與企業(yè)的經(jīng)營。根據(jù)Harvard Business Review的一篇文章，家族企業(yè)約占全球企業(yè)的2/3[ 1 ]。Family Firm Institute披露，家族企業(yè)不僅貢獻了全球GDP的70%～90%，而且在全世界范圍內(nèi)創(chuàng)造了50%～80%的工作崗位。家族企業(yè)不僅在發(fā)達國家中發(fā)揮著中流砥柱的作用，自改革開放以來也在我國迅速發(fā)展。國內(nèi)上市家族企業(yè)2003年只有200多家，2016年底已達到1 900多家①，占整個資本市場的50%。可以預計，中國的上市家族企業(yè)還將繼續(xù)發(fā)展、壯大，成為中國未來經(jīng)濟的主要力量。

正因為家族企業(yè)的重要性及其所有權和經(jīng)營方面的獨特性，家族企業(yè)在過去的20年中一直是研究的熱點。大量研究集中在美國，Ali et al.[ 2 ]、Wang[ 3 ]以及Chen et al.[ 4 ]用S&P500;或1 500中的家族企業(yè)作為研究對象，分析他們與非家族企業(yè)的不同。因為美國的上市家族企業(yè)跟世界其他市場尤其是發(fā)展中國家市場有很大不同，因此套用基于美國上市家族企業(yè)的研究結論有草率之嫌。鑒于此，大量研究開始著眼于國內(nèi)的家族企業(yè)，希望中國獨特的政治、經(jīng)濟和文化環(huán)境能夠豐富人們對于家族企業(yè)的理解[ 5-6 ]。

目前國內(nèi)對家族企業(yè)的研究大多集中在家族企業(yè)業(yè)績的影響因素方面[ 6 ]，也有側(cè)重于家族企業(yè)的會計信息披露方面[ 5，7 ]。針對家族企業(yè)代際傳承的早期研究主要是傳承模式研究，陳凌等[ 8 ]認為“子承父業(yè)”是中國內(nèi)地家族企業(yè)主要的傳承模式，對企業(yè)未來發(fā)展有著不可忽視的重要作用。研究家族企業(yè)的信息披露質(zhì)量，關注的一個重點是家族企業(yè)的代際，即家族第一代控制和經(jīng)營的企業(yè)與后代控制企業(yè)在會計信息披露方面是否有不同。中國的家族企業(yè)已經(jīng)進入一個代際傳承階段，在未來一段時間內(nèi)，傳承對于家族企業(yè)經(jīng)營和管理的影響會受到越來越多的重視。希望筆者的研究能夠為預測或解釋家族代際傳承對會計信息的影響提供初步的經(jīng)驗數(shù)據(jù)。

本文借鑒西方關于家族企業(yè)研究理論前沿——社會情感財富理論（socioemotional wealth，簡稱SEW）來解釋家族后代經(jīng)營者對企業(yè)的非經(jīng)濟方面因素的關注程度[ 9 ]，并綜合現(xiàn)有文獻對家族企業(yè)代際區(qū)別的論述及國內(nèi)家族企業(yè)傳承特點，預測后代經(jīng)營的家族企業(yè)與第一代控制并經(jīng)營的企業(yè)相比，可能會提供較低質(zhì)量的會計盈余信息。同時考慮到家族后代經(jīng)營者在其他方面的一些優(yōu)勢，譬如受教育程度、專業(yè)人士的幫助及公司治理的加強等，預測后代控制經(jīng)營的家族企業(yè)也有可能披露較高質(zhì)量的會計盈余。因此，家族企業(yè)代際傳承對于會計信息披露的影響最終是一個實證問題。總體來看當前國內(nèi)在此領域的研究并沒有涉及家族企業(yè)代際傳承對信息披露質(zhì)量的影響。筆者參考國泰安CSMAR的家族企業(yè)數(shù)據(jù)庫來界定家族企業(yè)的代際，然后分析該代際變量是否對企業(yè)的盈余信息質(zhì)量產(chǎn)生影響。本文的研究結論顯示，家族企業(yè)的盈余反映系數(shù)隨著家族的傳承而降低。創(chuàng)業(yè)第一代任CEO的家族企業(yè)與他們后代控制的家族企業(yè)相比，其盈余具有較高的質(zhì)量。穩(wěn)健性檢驗證實了本文研究的結果。

如前所述，筆者的研究提供了關于家族企業(yè)代際傳承對企業(yè)信息披露影響的初步分析?；跁嬓畔⑴秾τ谫Y本市場的不可替代作用，國內(nèi)家族企業(yè)傳承的必然性及在家族企業(yè)研究中的核心地位[ 10 ]，研究結論將有助于后續(xù)研究及相關政策制定。

在本文的第二部分，概括分析有關家族企業(yè)的研究文獻，然后結合國內(nèi)的社會、經(jīng)濟狀況，提出研究問題。在第三、四部分，分別介紹家族企業(yè)數(shù)據(jù)及回歸模型，并提供實證分析。最后總結全文。

二、文獻回顧與研究問題

（一）后代經(jīng)營家族企業(yè)與較低質(zhì)量信息披露的可能

Gómez-Mejía和他的合作者在一系列文章中提出了家族企業(yè)的SEW理論，并得到廣泛的實證支持。他們認為，家族企業(yè)區(qū)別于非家族企業(yè)的一個重要特征在于家族企業(yè)不僅僅追求物質(zhì)財富，更重要的是家族企業(yè)關心并努力保持家族企業(yè)及家族的SEW。Gómez-Mejía et al.[ 9 ]將SEW定義為家族對企業(yè)實施控制的能力，家族成員從對企業(yè)的歸屬感產(chǎn)生的滿足，通過企業(yè)傳承家族的價值，保護家族的社會資本及社會財富等。也就是說，家族會以保全SEW作為家族企業(yè)的第一目標，即使追求這一目標意味著家族企業(yè)需要放棄物質(zhì)財富。SEW代表的非經(jīng)濟目標大于經(jīng)濟收益。

Berrone et al.[ 11 ]曾提出關于SEW的七個方面，其中之一就是家族及企業(yè)的聲望和名譽。當家族企業(yè)進行決策時，他們會優(yōu)先考慮該決策對企業(yè)和家族聲望的影響。譬如，Chen et al.[ 12 ]發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的報稅行為比非家族企業(yè)保守，因為他們知道企業(yè)的報稅行為比較敏感并隱含風險，一旦被政府稅務部門查出問題，企業(yè)及家族的名譽及聲望都會受到極大的負面影響。Berrone et al.[ 13 ]進一步發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)比非家族企業(yè)更關心企業(yè)在環(huán)保方面的表現(xiàn)，因為環(huán)保的不作為將會極大地損害企業(yè)的聲譽。

SEW的研究表明，當家族企業(yè)發(fā)展、成長到一定規(guī)模，并由后代家族成員管理企業(yè)時，他們對家族企業(yè)及家族SEW的追求往往比他們的前輩家族成員弱。也就是說，后代家族成員作為企業(yè)管理層比他們的創(chuàng)業(yè)第一代更傾向于看淡SEW，甚至為了經(jīng)濟利益而愿意放棄一部分對家族企業(yè)的控制[ 9 ]。企業(yè)的信息披露是企業(yè)管理層面對的一個重要決策，信息披露的質(zhì)量和時效性不僅會激起市場的反應，而且可能導致監(jiān)管層的懲戒，甚至法律訴訟。家族企業(yè)的信息披露質(zhì)量直接涉及家族企業(yè)的聲譽。較低的信息質(zhì)量，就像上述過分激進的報稅行為和環(huán)保的不作為，會影響家族及企業(yè)在市場和社會的形象及聲譽。因此，當后代家族成員決定信息披露時，如果他們對企業(yè)及家族的SEW看重程度已經(jīng)減弱，他們對聲譽的關注程度也會相應降低，導致他們有可能披露較低質(zhì)量的會計信息。

家族企業(yè)的研究同時表明，家族代際傳承是家族企業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)之一[ 10 ]。Stalk el al.[ 14 ]提供的數(shù)據(jù)表明70%的家族企業(yè)根本傳不到第二代手中，只有大概10%的家族企業(yè)能到第三代。造成這一困境的原因之一就在于合格繼承者的不足。華人家族企業(yè)傳統(tǒng)的“子承父業(yè)”的繼承模式，更容易因接班人的不力而使企業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰。這也解釋了為什么有些家族企業(yè)會被迫把繼承者的選擇范圍擴大到家族之外[ 15 ]。Memili et al.[ 16 ]研究發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)繼承者往往不具備創(chuàng)業(yè)第一代所具備的決策能力和經(jīng)驗，從而損害企業(yè)的價值創(chuàng)造。

毫無疑問，兩代企業(yè)家都具有交接班意愿才有可能最大化地實現(xiàn)代際傳承的成功[ 17 ]。但進一步結合國內(nèi)的具體情況，大量報道指出有些家族企業(yè)后代并非出于他們自身的偏好或選擇才加入企業(yè)管理層，導致后代接班人的驅(qū)動力和專注度不夠，而這兩個因素影響家族企業(yè)的經(jīng)營[ 15 ]。國內(nèi)長期的獨生子女政策以及傳統(tǒng)文化對家族范圍界定的影響，都會對家族企業(yè)繼承者的選擇造成困難。其直接結果就是部分家族企業(yè)傳到了不具備領導及經(jīng)營能力的后代家族成員手中。

綜上，與創(chuàng)業(yè)第一代的家族企業(yè)相比，在其他因素都相同的情況下，后代經(jīng)營的企業(yè)更有可能披露較低質(zhì)量的會計信息。

（二）后代經(jīng)營家族企業(yè)與較高質(zhì)量信息披露的可能

與創(chuàng)業(yè)第一代相比，家族企業(yè)后代也同時具備他們的優(yōu)勢。家族企業(yè)文獻指出，后代家族企業(yè)更傾向于聘用專業(yè)人士和家族以外人員，改善了企業(yè)的決策有效性和人才結構。Mcconaughy et al.[ 18 ]得出結論，后代家族成員的管理方式也可能發(fā)生改變，他們會開始采用較為復雜和現(xiàn)代的管理工具與方法。家族的后代往往比創(chuàng)業(yè)第一代接受更好的教育，部分人還曾經(jīng)有留學經(jīng)歷，這些因素有可能幫助家族企業(yè)后代學習先進管理方式、提高經(jīng)營管理效率和公司治理，導致信息披露質(zhì)量的提高。

總而言之，當家族后代經(jīng)營家族企業(yè)時，僅僅從現(xiàn)有文獻及理論難以得出定論。筆者在本文中不提出任何假設，而是研究下面的問題：家族企業(yè)代際傳承影響家族企業(yè)的信息披露質(zhì)量嗎？

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以國泰安家族企業(yè)數(shù)據(jù)庫內(nèi)截至2016年12月31日依然上市的公司為研究對象。國泰安民營企業(yè)庫是2003年開始的，公司上市之前的數(shù)據(jù)無法獲取，所以本文家族企業(yè)創(chuàng)始人是指從2003年之后成為家族企業(yè)的實際控制人，本文研究時間范圍為2003—2016年。家族企業(yè)后代是指創(chuàng)始人的兒子、女兒、兒媳婦、女婿，以及孫子、孫女、孫媳婦、孫女婿、外孫子、外孫女、外孫媳婦和外孫女婿等。親屬關系信息來自國泰安董監(jiān)高親屬關系及特征信息表，針對表內(nèi)親屬關系類別為其他的，人工在百度搜索其確切關系。上市公司董事、監(jiān)事和高管的信息，如姓名、職位、任期、年齡、是否上市公司CEO等，來自國泰安董監(jiān)高個人特征文件。

本文對于上述家族企業(yè)上市公司遵循現(xiàn)有文獻，根據(jù)以下標準進行篩選與處理：（1）剔除金融和保險業(yè)上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；（3）剔除樣本期受到特別處理的公司；（4）為消除極端值影響，對本文所涉及的主要連續(xù)變量在1%和99%的水平進行Winsorize處理。最終取得樣本7 621個。行業(yè)分布方面，樣本來自17個不同的行業(yè)，行業(yè)種類齊全，大部分樣本集中在制造加工業(yè)，占比達到七成以上。年度分布方面，2011年后樣本數(shù)激增。統(tǒng)計軟件采用Stata14.0。

（二）模型設計與變量定義

基于已有文獻，本文采用盈余反映系數(shù)（ERC）作為信息披露質(zhì)量的衡量指標，借鑒Ali et al.[ 2 ]和Ding et al.[ 5 ]的研究方法構建以下回歸方程模型：

其中RET為調(diào)整市場回報后的公司當年5月至次年4月的年度股票回報率，EARNINGS為年度凈利潤變化除以當年年初股權市場價值。選用CEO_FOUNDER反映家族企業(yè)代際傳承情況變量。如果家族企業(yè)創(chuàng)業(yè)第一代擔任公司的CEO，該虛擬變量取值等于1，否則等于0。其他為控制變量：SIZE為公司當年年末賬面資產(chǎn)的自然對數(shù)；BETA為反映系統(tǒng)性風險的？茁值；MB為每股股價除以每股凈資產(chǎn)；LEVERAGE為公司資產(chǎn)負債率；RETVOL為年度公司股票波動率；INDUSTRY EFFECTS為行業(yè)虛擬變量；YEAR EFFECTS為年度虛擬變量。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本研究以面板數(shù)據(jù)的觀測值而非樣本企業(yè)，對各變量進行了描述性統(tǒng)計。因變量RET的均值為22.9%，最小值為-123.8%，最大值為389.2%，說明樣本家族企業(yè)股票回報率波動較大。代際變量CEO_FOUNDER的均值為0.32，說明有32%的家族企業(yè)CEO是創(chuàng)業(yè)第一代擔任。本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表1所示。

（二）相關性分析

相關系數(shù)結果顯示，不管是不是第一代創(chuàng)始人擔任CEO，家族企業(yè)的盈余EARNINGS都和回報RET顯著正相關，也從一個側(cè)面反映出家族企業(yè)的盈余確實提供市場相關的信息。進一步比較可以看出，當創(chuàng)業(yè)第一代擔任家族企業(yè)CEO時，其所在家族企業(yè)披露的盈余具備更高的信息含量。但這僅僅是簡單相關系數(shù)，本文在下面的回歸測試中做進一步分析。相關關系分析結果如表2所示。

（三）回歸分析

表3中回歸1測試簡單家族企業(yè)的盈余和回報關系。結果表明，二者高度正相關，再次證明家族企業(yè)無論代際都能披露市場所需的有質(zhì)量的盈余?；貧w2加入了盈余和家族企業(yè)代際變量的交叉項。如果家族企業(yè)的盈余質(zhì)量隨著代際傳承而降低，則預估的該交叉項系數(shù)為正。從表3中回歸2可以看出，EARNINGS×CEO_FOUNDER交叉項的系數(shù)為正，且高度顯著，表明當家族企業(yè)創(chuàng)一代擔任企業(yè)CEO時，與后代擔任CEO的家族企業(yè)相比，其所在公司披露的盈余具有更高的信息含量。本文的重點是回歸3。在回歸3中，遵循以前的研究文獻，加入了各個控制變量。結果顯示模型中的交叉項系數(shù)仍然為正，且在5%的水平顯著，這表明代際傳承后家族企業(yè)披露信息更少、質(zhì)量更低。這與文章第二部分的理論預測一致。也就是說，家族企業(yè)的傳承會導致后代對家族及企業(yè)的SEW不太看重，進一步導致后代經(jīng)營者對家族企業(yè)形象、聲譽的看淡，從而與他們的創(chuàng)業(yè)第一代相比，更能夠接受較低質(zhì)量的會計盈余披露以及由此產(chǎn)生的聲譽問題。當然，后代繼承人能力或管理經(jīng)驗方面的不足也可能是原因之一。

（四）穩(wěn)健性檢驗

首先，嘗試選用不同的樣本年份來測試筆者的研究問題。Ding et al.[ 5 ]發(fā)現(xiàn)，和非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)的信息披露質(zhì)量較低。但他們所用的樣本只是從2003—2006年，這一階段并不能反映如今中國家族上市企業(yè)的全貌，且新的會計準則從2007年正式施行，因此在穩(wěn)健性檢驗中，僅用2007—2016年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)主要結果沒有改變。

其次，如前所述，在確定控制變量時遵循了以往的研究文獻，但有些文章在研究國內(nèi)上市公司時加入了不同的控制因素。Ye et al.[ 19 ]在研究盈余反映系數(shù)時，加入了LOSS變量，用以控制特定的盈余為負的一類企業(yè)，即當凈利潤小于0時，LOSS取值為1，否則為0。本文加入LOSS控制變量后，主要結果沒有改變（由于篇幅所限，此處不展示回歸結果）。

五、研究結論

本文借鑒目前流行的有關家族企業(yè)的SEW理論，結合國內(nèi)正在進行并且將要持續(xù)一段時間的家族企業(yè)傳承探索這一家族企業(yè)研究中的重要事項對企業(yè)信息披露的影響，預測后代經(jīng)營的家族企業(yè)與他們的創(chuàng)業(yè)第一代企業(yè)相比，可能會披露較低質(zhì)量的盈余信息，但其他一些因素又有可能抵消這些影響。因此，家族企業(yè)傳承對企業(yè)信息披露的影響是一個實證問題，需要提供初步的數(shù)據(jù)。本文分析表明，創(chuàng)業(yè)第一代控制的家族企業(yè)與后代經(jīng)營的企業(yè)相比，提供較高質(zhì)量的盈余。也就是說，企業(yè)的信息披露質(zhì)量隨著家族的傳承而降低。在穩(wěn)健性檢驗后，本文的主要結果保持不變。

本文的研究發(fā)現(xiàn)可以為政策制定提供有益信息。鑒于家族后代直接經(jīng)營企業(yè)的信息披露較差，政府有關部門可以為家族企業(yè)后代提供相關培訓，并讓他們意識到信息質(zhì)量在資本市場中的核心地位。對于不愿意傳承家族企業(yè)的后代，政府也可鼓勵他們選聘優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人，并積極尋求幫助，如企業(yè)咨詢等。對于后代家族企業(yè)的盈余質(zhì)量問題，政府稅收等部門也應有所準備。

如前所述，本文的分析只為有關這一領域的初步數(shù)據(jù)作拋磚引玉之用，后續(xù)研究應進一步探討家族企業(yè)傳承對企業(yè)經(jīng)營、治理及信息披露的影響，文中的一些不足之處也需后續(xù)研究加以提高。譬如用CEO_FOUNDER來反映代際傳承，該變量為1表明創(chuàng)業(yè)第一代為CEO，變量為0則表明家族后代為CEO，但隨著家族企業(yè)傳承，后代控制的家族企業(yè)有可能聘用職業(yè)經(jīng)理人任CEO。也就是說，CEO_FOUNDER變量為0并不能100%地說是后代任CEO，但考慮到中國的文化傳統(tǒng)及家庭觀念，這一可能性在本文的樣本區(qū)間應該不大，不至于影響本文的結論。

【參考文獻】

[1] DAVIS J A. Market basket shows the best and worst of family business [J].Harvard Business Review Digital Articles，2014.

[2] ALI A， CHEN T Y， RADHAKRISHNAN S. Corporate disclosures by family firms[J].Journal of Accounting & Economics，2007，44（1）：238-286.

[3] WANG D C. Founding family ownership and earnings quality [J]. Journal of Accounting Research，2006，44（3）：619-656.

[4] CHEN S P， CHEN X， CHENG Q. Do family firms provide more or less voluntary disclosure？[J]. Journal of Accounting Research，2008，46（3）：499-536.

[5] DING S J， QU B Z， ZHUANG Z L. Accounting properties of Chinese family firms[J]. Journal of Accounting Auditing & Finance，2011，26（4）：623-640.

[6] XU N H， YUAN Q B， JIANG X Y， et al. Founder's political connections， second generation involvement， and family firm performance： evidence from China [J]. Journal of Corporate Finance，2015，33（3）：243-259.

[7] 許靜靜，呂長江.家族企業(yè)高管性質(zhì)與盈余質(zhì)量：來自中國上市公司的證據(jù)[J].管理世界，2011（1）：112-120.

[8] 陳凌，應麗芬.代際傳承：家族企業(yè)繼任管理和創(chuàng)新[J].管理世界，2003（6）：89-97.

[9] GóMEZ-MEJíA L R， HAYNES K T， Nú？觡ez-Nickel M， et al. Socioemotional wealth and business risks in family-controlled firms： evidence from spanish olive oil mills[J].Administrative Science Quarterly，2007，52（1）：106-137.

[10] CHUA J H， CHRISMAN J J， SHARMA P. Defining the family business by behavior [J]. Entrepreneurship Theory & Practice，1999，23：113-130.

[11] BERRONE P， CRUZ C， GóMEZ-MEJíA L R. Socioemotional wealth in family-controlled firms： theoretical dimensions， assessment approaches， and agenda for future research[J].Family Business Review，2012，25：258-279.

[12] CHEN S， CHEN X， CHENG Q， et al. Are family firms more tax aggressive than non-family firms？ [J]. Journal of Financial Economics，2010，95（1）：41-61.

[13] BERRONE P， CRUZ C， GóMEZ-MEJíA L R， et al. Socioemotional wealth and corporate responses to institutional pressures： do family-controlled firms pollute less？[J]. Administrative Science Quarterly，2010，55（1）：82-113.

[14] STALK G， FOLEY H. Avoid the traps that can destroy family businesses[J].Harvard Business Review，2012，90（1）：25-27.

[15] BRETON-MILLER I L， MILLER D， STEIER L P. Toward an integrative model of effective FOB succession[J].Entrepreneurship Theory & Practice，2004，28（4）：305-328.

[16] MEMILI E， FANG H C， WELSH D H B. Value creation and value appropriation in innovation process in publicly-traded family firms [J].Management Decision，2015，53（9）：1921-1952.

[17] 余向前，張正堂，張一力.企業(yè)家隱性知識、交接班意愿與家族企業(yè)代際傳承[J].管理世界，2013（11）：77-88.

[18] MCCONAUGHY D L， PHILLIPS G M. Founders versus descendants：the profitability， efficiency， growth characteristics and financing in large， public， founding family controlled firms[J].Family Business Review，1999，12（2）：123-131.

[19] YE K T， ZHANG R， REZAEE Z. Does top executive gender diversity affect earnings quality？A large sample analysis of Chinese listed firms[J]. Advances in Accounting，2010，26（1）：47-54.