曹亞飛 郭亞萍

（重慶理工大學 經濟金融學院，重慶 400054）

一、引言

隨著經濟全球化的進一步推進，國與國之間的聯(lián)系越來越緊密，匯率作為傳統(tǒng)經濟研究的重要領域，也已經成為國際政治的關注熱點。與此同時，國家間的經濟聯(lián)系也隨著經濟全球化的推動變得更加復雜，傳統(tǒng)匯率理論在解釋國家短期的匯率波動問題上顯得愈加無力，著名的保羅森效應說明了匯率現(xiàn)象并不完全是由市場力量決定的，無論是2017年5月馬克龍當選法國總統(tǒng)，將歐元推上6個月以來的高點，還是特朗普的勝出使美元達到13年來的最高位，均說明政治選舉與匯率之間有著某種聯(lián)系。那么，選舉與匯率之間相互聯(lián)系究竟是否只是一種時間上的巧合，還是具有邏輯上的聯(lián)系？如果兩者確實相互影響，那么其內在傳導機制是怎樣呢？這種選舉的周期性是否也會使得匯率呈現(xiàn)周期性的波動呢？本文將通過探討美國大選對其匯率波動的影響來對上述問題作出解答。

自美國經濟學家阿羅、薩繆爾森和布坎南提出“政治的經濟學”后，越來越多的學者將日趨成熟的經濟學分析方法應用于政治領域，運用現(xiàn)代經濟分析的方法來考察政治因素對經濟的影響。Frieden（1991）[1]是最早將在匯率問題上考慮政治因素的，他通過將政治與制度因素納入“三元悖論”模型，開創(chuàng)了匯率的政治經濟學的先河。Bachman（1992）[2]通過對1973-1985年加拿大、法國、英國及美國的大選周期和遠期匯率偏差進行實證研究發(fā)現(xiàn)，政黨交替對外匯交易者傳達“利好”或“利空”的信息，這種“好”與“壞”是由獲勝政黨的階級偏見所決定的。國內方面，劉濤和周繼中（2011）[3]等通過對2005-2010年美國政治施壓與人民幣匯率關系進行研究發(fā)現(xiàn)，大選中的政治施壓可能會增強人民幣升值的預期，但相比美國立法的政治壓力效果并不顯著；朱孟楠和趙茜等（2015）[4]首次以美國大選周期和中期選舉為視角研究發(fā)現(xiàn)，美國大選周期對人民幣短期匯率存在周期性影響，同時總統(tǒng)與國會是否屬于統(tǒng)一黨派也會對這一影響產生作用。從已有研究來看，文獻大多集中于歐美執(zhí)政黨執(zhí)政中各種政治政策特別是貿易政策對匯率的影響，針對選舉特別是美國大選對匯率影響研究還比較少；另一方面，學者大都使用事件序列數據，采用多元回歸的計量方法來考慮匯率與政治周期的關系?？紤]到大選相較普通政治事件有周期性的特點，本文參考改進Liu和Pauwels（2012）[5]及郭維（2017）[6]的“事件研究法”，從總統(tǒng)是否為連任選舉及總統(tǒng)所屬黨派對樣本進一步細化與延長，同時將2016年特朗普總統(tǒng)當選總統(tǒng)納入研究范圍，探討美元指數在美國大選期間的走勢與波動幅度，并在此基礎上提出相應的對策建議。

二、美國大選影響美元匯率的傳導機制

作為世界上使用范圍最廣的貨幣，美國強大的國家力量以及自由的資本流動，使得美元成為世界貨幣。正因為如此，美元匯率的影響因素也十分復雜，短期內其匯率波動不可避免的受到國內和國際各種經濟、政治關系的影響，其中又以4年1次的大選影響最為顯著。大選結果不僅關系到美國未來幾年的國家經濟、政治政策走向，也代表了不同階級、黨派及利益群體的選擇。因此，大選結果會在國際上形成短期升值或貶值的壓力與預期。具體來說，這種使匯率異常波動的壓力主要通過資本渠道、貿易渠道、避險渠道發(fā)生作用。

（一）資本渠道

作為全球唯一的金融國家，美國有著世界上規(guī)模最為龐大的投資基金及最具經驗的投機者，當市場稍有風吹草動，國際熱錢就會隨之作出反應。國際熱錢時刻關注著各種可能影響美元匯率的事件，四年一度的大選更是其關注重點，一旦出現(xiàn)新的信息，譬如總統(tǒng)選舉造勢，實時投票反超，大選結果出爐等可能對匯率預期形成產生作用的信息，投機者就會馬上進行外匯買賣操作，進而影響到美元指數的波動。另一方面，美國的統(tǒng)治階級代表了各種各樣的利益集團，各類投資基金、對沖基金往往與總統(tǒng)候選人、參眾議員等政府官員有千絲萬縷的聯(lián)系，可以提前獲取當選者的政策信息甚至引導政策走向。因此，可以在市場預期形成之前提前操作，在當選結果公布后再進行反向操作，擴大匯率的短期波動。而預期的形成具體是由兩大黨派經濟政策的取向決定的，民主黨在經濟上主張加大對資本的限制、擴大社會福利。而共和黨信奉自由市場經濟，主張減少對經濟的干預，和華爾街保持著較好的關系。近年來，雖然美國國內有部分資本管制的聲音，但政府依然努力保持本國經濟對國際金融開放。一方面反映出美國恪守支持市場力量的意識形態(tài)；另一方面也與其背后日益強大的金融利益集團有關。

（二）貿易渠道

世界貿易組織數據顯示，2017年美國商品進出口總額達3.9萬億美元，同比增長7.82%。作為世界最大的貿易國之一，美國大選的不同結果會對后續(xù)幾年的貿易政策產生重大影響。首先，總統(tǒng)候選人及其利益集團對某些國家與地區(qū)采取懲罰性關稅，或者在其當任后會為保護本國產業(yè)而進行貿易保護的承諾，均會對其對外貿易產生影響。具體來看，美國在對外貿易中的長期逆差是美國歷任總統(tǒng)大選中的熱門話題，2017年全年貿易逆差達5660億美元，創(chuàng)9年新高。龐大貿易額和逆差背后是美元在外匯市場上的大量交易。因此，美元指數會對大選中傳達出的任何對貿易產生影響的信息作出反應。其次，美國歷任總統(tǒng)偏向于將國內危機通過貿易渠道進行轉嫁。譬如，美國新任總統(tǒng)特朗普多次公開表達了對長期貿易逆差的不滿。2018年以來，美元匯率的大幅度波動很大程度上歸結于市場預期關稅對進出口貿易影響的預期。最后，美元的長期強勢與其強勁的商品進口需求有關。而匯率作為國際商品的相對價格，也會隨著產生波動。值得說明的是，由于貿易渠道對匯率產生作用存在較長的時滯，短期內的波動不明顯。因此，貿易渠道在大選周期內對美元指數波動的作用，更多地通過其對市場預期作出反應。

（三）資產避險渠道

美元是國際外匯交易中最重要的貨幣，自由流動的特點也賦予了其便捷的屬性；同時，美國又是世界上唯一一個超級大國，這兩種屬性決定了美元避險資產的屬性，大宗商品、貴金屬等均以美元定價。某種程度上講，美國大選結果決定了世界未來幾年的和平與戰(zhàn)爭的走向。因此，大選結果會影響到外匯參與者對未來幾年的政策走勢的預期。市場依據對當選者的合理預期對資產配置作出調整，選擇將手中的貨幣或者資產兌換成美元或者從美元兌出，這就導致了美元指數在大選結果日的異常波動。

三、研究設計

事件研究法最早是由多雷（Dolley，1933）提出的。最初該方法用于研究拆股對股價變化的影響，后來擴大到觀測一些重要政治經濟事件對股價與收益率的作用。近20年來，已經廣泛運用于經濟金融各領域的研究中。在匯率方面，一般用于分析政府外匯干預事件的有效性，鑒于其在短期事件研究中極強的有效性，本文在傳統(tǒng)事件研究法的基礎上采用“分類事件研究法”，即僅關注事件發(fā)生前后的數據，將非實質性的影響事件進行剔除，進而更容易找到匯率變動與事件的系統(tǒng)性聯(lián)系。“分類事件研究法”的具體設計如下：

（一）定義事件

從美國大選的幾個重要事件點來看，可供選擇的包括：民調趨勢轉變、美國大選當天、美國大選結果公布。因民意調查波動存在差異性，在不同時間段的民調可能存在較大反轉，不具有說服力。另外，美國大選當天也存在著不確定性，黑天鵝事件時有發(fā)生。因此，綜合考慮選擇大選結果公布當天作為事件點。

（二）窗口期

1991年蘇聯(lián)解體，冷戰(zhàn)結束，美蘇兩個超級大國的爭奪結束，世界的政治環(huán)境開始寬松，經濟開始步入正軌，且布雷頓森林早已分裂，美國匯率自此逐步形成基本市場化。因此，本文選擇1992-2016年美國大選作為總樣本，涵蓋了7個大選區(qū)間。窗口期為大選前1個月和大選后1個月，即美國大選年10月和12月。根據同類事件的研究，大選年10月份之前的美元匯率受大選的影響不明顯。所以，選擇大選年4月-9月的美元指數日平均收盤價作為參考。通過對大選年10月、11月和12月的美元指數的研究，計算出10月、11月和12月美元指數的波動幅度。根據前文的理論分析，本文假設美元指數在該美國大選年10月、11月、12月的波動為異常波動，而且11月美元指數的總波動大于10月，12月美元指數的總波動大于11月。

（三）數據說明與成功事件的標準

美元匯率：一般用美元指數來反映美元匯率的走勢，美元指數綜合反映美元在國際外匯市場上的匯率情況。美元指數由6種貨幣相對于美元匯率的權重構成，如表1所示：

表1 美元指數的構成

在本研究中，事件成功的標準是考慮是否由于總統(tǒng)大選導致了美元指數的異常波動，具體計算方法如下：

參考值為該大選年4月-9月美元指數日平均收盤價，即∑（4月-9月美元指數日收盤價）/4月-9月美元指數的交易天數。則該大選年t月份美元指數總波動=∑（t月份美元指數日收盤價-該大選年參考值），當某個月美元指數總波動在0附近時，即為正常波動，反之則為異常波動。

人民幣匯率變動計算方法同上。

四、研究結果與分析

在1992至2016年期間，共有7個大選期間，4位總統(tǒng)，其中前3位均順利連任。因此，本文對事件的分析分4個時期進行，分別是克林頓大選及連任時期、小布什大選及連任時期、奧巴馬大選及連任時期和特朗普大選時期。結合事件和窗口期的定義，表2歸納了7個總統(tǒng)大選期間美元指數的波動及其效果評估：

（一）總體事件分析

1992年至2016年的大選年份里有4個新當選年份3個連任年份，1992年、2000年、2008年、2016年為新總統(tǒng)當選，1996年、2004年、2012年為總統(tǒng)連任。從美元指數的波動來看，總統(tǒng)的大選周期對美元指數有直接的影響作用，尤其是大選結果出現(xiàn)前后10月、11月和12月美元指數都存在著異常波動，其波動幅度顯著大于正常月份美元指數波動，說明美國大選對于美元指數的波動是有顯著影響的，符合研究假設。

表2 大選周期內美元指數波動

（二）上漲事件分析

在全部事件窗口期內中，美元指數在大選年的走向與當選總統(tǒng)所處黨派有一定關聯(lián)。從首次當選波動幅度來看，民主黨總統(tǒng)首次當選使得美元指數在窗口期3個月內平均上漲148.5669點，顯著高于共和黨總統(tǒng)首次當選的108.1548。1992年至今，當選總統(tǒng)中布什和特朗普屬于共和黨，克林頓和奧巴馬屬于民主黨，民主黨與共和黨在當代經濟政策方面不同，基本可以概括為兩黨對政府職能認識的不同。民主黨認為政府作為社會經濟的領導者，應當通過大量投資來實施各種經濟計劃，企業(yè)及經濟單元只有在產業(yè)政策的引導下才能發(fā)揮最大經濟活力，奧巴馬政府屢次因政府投資預算問題和共和黨所把持國會的分歧一定程度上解釋了二者主要經濟政策的分歧。而共和黨則是傳統(tǒng)自由主義經濟的代言人，通過充當市場競爭環(huán)境的維護者，引導企業(yè)優(yōu)勝劣汰，共和黨領導人特朗普屢次要求消減預算的也代表了其對經濟自由的訴求?？偟膩碚f，相對于共和黨民主黨傾向于擴大政府投資并在一定程度上干預經濟。因此，從這個角度來看，民主黨上臺將會推出的各種經濟刺激計劃，對美元來說是重大的利好消息，跨國資本會通過上文分析的資本、貿易渠道對這種利好消息產生反應。這一定程度上解釋了民主黨總統(tǒng)當選比共和黨總統(tǒng)當選對美元指數的上漲有更大的刺激作用。

（三）下跌事件分析

將大選事件與表2對比分析，可以初步得出，美元指數在大選年的波動走向與總統(tǒng)是否連任有關，總統(tǒng)首次當選時美元指數上漲，而總統(tǒng)連任美元指數下跌。以美國大選年4-9月美元指數的日平均收盤價為參考，1992年、2000年、2008年以及2016年均為總統(tǒng)首次當選，此時當選總統(tǒng)不論所屬黨派，美元指數在10月-12月都有不同幅度的上漲，平均上漲幅度達到128.3609。而在1996年、2004、2012年的連任周期內，除1996年的10月與12月出現(xiàn)小幅上漲外，其他均為下跌，從變動的幅度來看，連任選舉造成的美元指數波動的幅度大大小于首次當選時美元指數波動的幅度。韓劍和高海紅（2012）[7]認為在連任選舉之年，政治家傾向于對跨境資本實施一定的管制以贏得下次選舉，這就造成了連任選舉中美元指數的波動幅度小于首次當選時的波動幅度。理論上，根據蒙代爾－弗萊明模型，資本自由流動會降低國內宏觀政策的有效性，在選舉之前，經濟形勢的改善，特別是失業(yè)率的降低，有利于總統(tǒng)連任，執(zhí)政黨通常在選舉之前采用擴張性的貨幣或財政政策來刺激經濟。而在選舉之后，為了制止擴張政策所引起的通貨膨脹，一般要采取緊縮性的貨幣或財政政策。為了保證上述宏觀政策的有效性，執(zhí)政當局需要輔之以對資本流動相對嚴格的限制。因此，資本流動政策存在著一定的政治周期，通常在總統(tǒng)的連任選舉年，為了贏得選舉，獲得最大選票化，執(zhí)政黨為了保證獨立地實施有效的貨幣政策和財政政策，對資本流動加強限制的傾向會增強，這造成了首次當選與連任時美元指數波動幅度的差異。

（四）窗口期波動差異分析

橫向來看，即便是大選周期內也存在著影響程度強弱的差異。其中，10月份的美元指數波動均值為71.3082，11月份為107.2202而12月份達到了110.0731。進一步分析，其原因在于隨著大選局勢的逐漸明朗，外匯市場對大選的反應強度也在不斷增加，12月美元指數總波動大于11月，11月美元指數總波動大于10月。11月是大選結果的出臺時期，當大選結果產生后，關于當選總統(tǒng)的政策預期開始有了可行度，外匯市場中的利益相關者開始對大選結果作出實際反應，之前的政策預期也開始實現(xiàn)。因此，11月美元指數波動要大于10月，大選結果的產生直接造成了美元指數的大范圍波動。

五、結論及對策建議

（一）結論

匯率的變動不是單純的經濟現(xiàn)象，其背后存在著宏觀經濟因素外的政治誘因。4年1次的美國大選是美國政治經濟的戰(zhàn)略博弈，其直接影響了美元指數的走勢，這是國內利益集團與政治黨派競爭等多重誘因作用下產生的。本文通過對近7次美國大選年美元指數的走勢分析得出以下結論：第一，美國大選年10月、11月、12月美元指數都存在著異常波動，說明美國大選對于美元指數有顯著的影響；2.美國大選年美元指數的波動與當選總統(tǒng)黨派有關，民主黨總統(tǒng)當選，11月、12月美元指數的波動大于共和黨總統(tǒng)當選美元指數的波動；3.美國大選年美元指數的波動與總統(tǒng)是否連任有關，總統(tǒng)連任的大選年美元指數在大選期間是下跌的，而總統(tǒng)首次當選的大選年美元指數在大選期間是上漲的；4.從選舉前后的漲幅來看，在美國大選結果出臺的前后3個月內美元指數變動幅度是遞增的，10月份波動幅度最小，12月份波動幅度最大。

（二）建議

1.企業(yè)層面：錯期交易，建立外匯波動套期保值工具。隨著人民幣匯率形成制度的完善，其中間價形成機制越來越倚重籃子匯率的穩(wěn)定，美元作為籃子匯率的重要組成部分，與人民幣的匯率雙向波動不斷增強。而在美國大選的周期內，美元匯率的走向取決于總統(tǒng)是否連任，在任總統(tǒng)為了爭取下一個任期的連任，經常會有放任美元貶值即“弱美元”的現(xiàn)象發(fā)生，而美元貶值即意味著人民幣美元匯率升高，以出口為主的企業(yè)，特別是出口產品以美元計價的企業(yè)在應對匯率變化、控制匯率風險、降低匯率影響等方面會面臨更大的困難，因此我國的出口型企業(yè)要在美國總統(tǒng)連任選舉時認識到這種風險，充分考慮這種選舉期內美元大幅度貶值的危險并作出積極的應對措施。特別的，可以在美國大選結果產生時減少美元結算，待美元匯率穩(wěn)定后再將美元貨款換成人民幣，減少匯率異常波動帶來的匯兌損失，利用遠期結匯來降低匯率變動對企業(yè)效益的負面影響。

2.國家層面：多元化外匯儲備，分散匯率變動風險。從外匯儲備管理角度來看，美國大選的結果直接影響美元匯率的走勢，對我國外匯儲備資產具有重大影響，主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面中國持有巨額外匯儲備，美元匯率的變動會直接影響外匯財富的價值；另一方面，人民幣盯住美元，美元匯率的變動直接影響中國的進出口貿易，進而影響到中國外匯儲備的存量。因此，外匯管理機構如果能夠提前把握美元匯率在美國大選年期間的走勢繼而進行決策分析就顯得尤為重要，有助于中國提前做好準備應對美國大選期間匯率大幅波動對我國外匯儲備安全及金融安全的影響。當預測美元匯率走高時，可以提高美元資產在外匯儲備中的比重；當預測美元匯率走低時，減少美元資產在外匯儲備中的比重。同時，為了降低外匯儲備中的美元資產過于集中的風險，中國可以將美元資產分散投資于美國的企業(yè)股權、其他資源性的股權、美國有價證券等，在分散風險的同時提高外匯儲備的流動性。