[提 要]方正證券并購(gòu)民族證券作為行業(yè)內(nèi)第一例市場(chǎng)化并購(gòu)案例，將掀起證券行業(yè)并購(gòu)重組的新浪潮，研究證券公司的并購(gòu)活動(dòng)，評(píng)價(jià)其是否達(dá)到預(yù)期效果，并購(gòu)后發(fā)揮怎樣的協(xié)同效應(yīng)等，顯得十分重要。評(píng)價(jià)方正證券并購(gòu)民族證券的績(jī)效，分析此次并購(gòu)對(duì)方正證券的影響，為證券同行業(yè)間的并購(gòu)整合提供有益的啟示以及并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的思路。

[關(guān)鍵詞]方正證券；并購(gòu)績(jī)效；因子分析法

[作者簡(jiǎn)介]侯俊華（1967—），女，東華理工大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榭?jī)效管理、管理會(huì)計(jì)；雷 思（1992—），男，東華理工大學(xué)會(huì)計(jì)碩士研究生，研究方向?yàn)楣芾頃?huì)計(jì)。（江西南昌330013）

一、文獻(xiàn)綜述

Healy、Palepu和Ruback[1]（1992）以1979至1983年美國(guó)發(fā)生的100起最大的并購(gòu)案例為研究樣本，選取并購(gòu)公司的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)回報(bào)率兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效；Ehsan Feroz等人[2]（2002）以上市公司為對(duì)象，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法分析其并購(gòu)之后的績(jī)效；Sandra Moffett和Rodney Macadam[3]（2009）運(yùn)用因子分析法對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行分析并得出結(jié)論：使用因子分析法評(píng)價(jià)出的結(jié)果相對(duì)更加客觀全面，而且其評(píng)價(jià)結(jié)果具有更強(qiáng)的說(shuō)服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義；常丹丹[4]（2013）運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析理論，以招商銀行并購(gòu)永隆銀行為研究對(duì)象，測(cè)算并評(píng)價(jià)了并購(gòu)前后3年的規(guī)模效率和技術(shù)效率；余鵬翼、王滿四[5]（2014）利用多元回歸模型對(duì)我國(guó)2005年至2010年間103家跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)績(jī)效的影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)；陳平、陸蕓[6]（2015）從盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流能力、用戶價(jià)值和營(yíng)銷(xiāo)價(jià)值多方面綜合的對(duì)網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)并購(gòu)事件作出績(jī)效評(píng)價(jià)。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究歷史比較長(zhǎng)，評(píng)價(jià)方法也比較豐富，各學(xué)者對(duì)如何評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了大量分析探討，但是目前關(guān)于并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究大部分集中于制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、銀行業(yè)等領(lǐng)域，在證券行業(yè)方面的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究較少。國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的文獻(xiàn)主要是基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法，在此基礎(chǔ)上采用各種不同的方法來(lái)研究，得出的結(jié)論也有所不同，在各種財(cái)務(wù)指標(biāo)法中，因子分析法對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的運(yùn)用可以保證丟失極少的數(shù)據(jù)信息來(lái)進(jìn)行全面的分析，該方法在國(guó)內(nèi)研究應(yīng)用中也比較常見(jiàn)，因此本研究將采用因子分析法評(píng)價(jià)證券并購(gòu)績(jī)效。

二、案例研究

（一）背景介紹

在券商日益趨近同質(zhì)化和競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的狀況下，特別是在即將放開(kāi)的券商牌照及其價(jià)值逐漸貶值的環(huán)境下，由于證券公司缺乏規(guī)模優(yōu)勢(shì)而變得越來(lái)越艱難，并購(gòu)重組成了處于低谷期的證券行業(yè)的最佳選擇。2013年8月31日，方正證券首次董事會(huì)決議與民族證券的并購(gòu)重組事宜，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2014年8月1日核準(zhǔn)方正證券正式發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)民族證券全部股權(quán)的方案，方正證券以1，298，449.75萬(wàn)元的股權(quán)評(píng)估值取得民族證券100%股權(quán)，這也是證券行業(yè)內(nèi)首例市場(chǎng)化并購(gòu)案例。

（二）并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)

為了研究此次并購(gòu)活動(dòng)對(duì)方正證券財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，本文選取了從2011年至2017年共13個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)覆蓋范圍涵蓋了并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后，具有縱向可比性，而并購(gòu)后收取至2017年中期報(bào)告數(shù)據(jù)，具有一定的延伸性，基本可以看出并購(gòu)事件對(duì)方正證券業(yè)績(jī)的影響及這種影響的變動(dòng)趨勢(shì)。經(jīng)過(guò)對(duì)方正證券這6年半的財(cái)務(wù)報(bào)告計(jì)算整理，可以得到本次因子分析中需要的原始數(shù)據(jù)，如表1。

首先利用SPSS19.0對(duì)數(shù)據(jù)做KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）和巴特利特（Bartlett）球形檢驗(yàn)。KMO值是0.694，滿足0.6

其次，經(jīng)過(guò)對(duì)因子載荷矩陣旋轉(zhuǎn)之后，就可以進(jìn)行因子變量的命名。因子載荷的絕對(duì)值越高，說(shuō)明該因子與該變量相關(guān)聯(lián)的信息就越多。據(jù)表2可以看出，在第一個(gè)因子上有較大載荷的初始變量為資產(chǎn)負(fù)債率V1、凈資產(chǎn)收益率V3、每股收益V4、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率V5、市場(chǎng)占有率V9和總資產(chǎn)V10，這6個(gè)變量在公共因子F1上的載荷均達(dá)到60%以上，雖然資產(chǎn)負(fù)債率反映公司的償債能力，總資產(chǎn)反映公司資產(chǎn)規(guī)模，但是凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和市場(chǎng)占有率這四個(gè)指標(biāo)都與公司的盈利情況相關(guān)，所以把公共因子F1命名為盈利能力因子。

在第二個(gè)因子上有較大載荷的初始變量為債務(wù)償付比率V2、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率V7和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率V8，這3個(gè)變量在公共因子F2上的載荷均達(dá)到80%以上，雖然債務(wù)償付比率反映的是公司債務(wù)償還狀況，但是其他兩個(gè)指標(biāo)均反映了公司的成長(zhǎng)能力，所以把公共因子F2命名為成長(zhǎng)能力因子。

在第三個(gè)因子上有較大載荷的初始變量為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比V6，該變量在公共因子F3上的載荷為94.3%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比反映的是收入結(jié)構(gòu)，所以把公共因子F3命名為收入結(jié)構(gòu)因子。

最后，運(yùn)用SPSS軟件提供的回歸分析功能估計(jì)各因子的的得分系數(shù)矩陣及綜合得分，從而繪制出并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系各公共因子評(píng)價(jià)結(jié)果及綜合評(píng)價(jià)結(jié)果的走勢(shì)圖如下。

第一個(gè)公共因子F1的得分在2011年出現(xiàn)小幅下降，但到了2012年又迅速回升至原來(lái)水平，從2013年開(kāi)始，直到2016年中期公共因子F1得分持續(xù)上升，后又下降至與2015年年底的得分水平相當(dāng)。所以從走勢(shì)圖來(lái)看，公共因子F1對(duì)這起并購(gòu)事件有顯著影響。

第二個(gè)公共因子F2的得分在2011年的中期至2013年的中期走勢(shì)平穩(wěn)，基本沒(méi)有變化，從2013年中期開(kāi)始，直到2015年中期加速上漲，之后的一年時(shí)間又迅速下跌且低于前期2011年的最低點(diǎn)，2016年中期至今又開(kāi)始緩慢回升。從走勢(shì)圖來(lái)看，并購(gòu)事件對(duì)公共因子F2有助推作用。

第三個(gè)公共因子F3的得分在2011年至2013年緩慢下降，2013年末到2015年中期又逐漸上升，2015年下半年有所下降，但之后又快速提升，到2017年中期F3得分達(dá)到最高。

方正證券的綜合并購(gòu)績(jī)效得分在2014年以前一直是負(fù)數(shù)，但是得分在逐漸增長(zhǎng)，并購(gòu)后，民族證券被納入方正證券合并報(bào)表開(kāi)始，綜合績(jī)效得分變?yōu)檎龜?shù)，綜合績(jī)效呈現(xiàn)出整體上升趨勢(shì)。其原因主要有三點(diǎn)：第一，并購(gòu)前，方正證券目標(biāo)明確；第二，并購(gòu)中，作為我國(guó)首例市場(chǎng)化并購(gòu)整合案例，方正證券以發(fā)行股份的方式作為支付對(duì)價(jià)收購(gòu)民族證券100%股權(quán)，具有創(chuàng)新意義；第三，并購(gòu)后，資源整合效果顯現(xiàn)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)降低了方正證券的營(yíng)業(yè)成本，并購(gòu)使得其資產(chǎn)、管理能力上得到最有效的利用，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)效果。

三、結(jié)論與啟示

通過(guò)上述案例研究，發(fā)現(xiàn)此次并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)方方正證券長(zhǎng)期上具有積極影響，使資源得到整合，并發(fā)揮規(guī)模與協(xié)同效應(yīng)，總體上達(dá)到預(yù)計(jì)的效果。總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)，以期對(duì)證券行業(yè)并購(gòu)案例提供有益的啟示。

（一）并購(gòu)前要防患于未然

在實(shí)施并購(gòu)前，并購(gòu)發(fā)起方需要執(zhí)行完善的盡職調(diào)查。如果并購(gòu)方在并購(gòu)實(shí)施前未對(duì)目標(biāo)企業(yè)執(zhí)行詳細(xì)的盡職調(diào)查或者調(diào)查流于形式，甚至由于某些其他原因?qū)е卤M職調(diào)查時(shí)信息不對(duì)稱，從而使主并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司了解不全面或者有誤解，最終造成制定并購(gòu)方案、確定并購(gòu)對(duì)價(jià)以及實(shí)施并購(gòu)整合環(huán)節(jié)不順利的后果，給并購(gòu)發(fā)起方在推行實(shí)質(zhì)性并購(gòu)進(jìn)程時(shí)帶來(lái)難以預(yù)料的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或者財(cái)務(wù)損失，甚至是并購(gòu)失敗。

（二）并購(gòu)行為要符合發(fā)展趨勢(shì)

從國(guó)際金融業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的發(fā)展形勢(shì)看，證券行業(yè)并購(gòu)重組是大勢(shì)所趨；從我國(guó)上世紀(jì)九十年代的證券業(yè)整合潮流以及近年來(lái)金融業(yè)相互融合滲透的發(fā)展方向來(lái)看，資源整合是證券行業(yè)的必經(jīng)之路，方正證券并購(gòu)民族證券作為第一例上市券商并購(gòu)案例，政府政策支持是并購(gòu)成功的重要因素。

（三）并購(gòu)支付方式要合理

證券行業(yè)是資本聚焦行業(yè)，對(duì)資本的充足性和流動(dòng)性要求較高。方正證券采用股權(quán)支付，不需要支付巨額現(xiàn)金，不影響企業(yè)的現(xiàn)金流，不會(huì)造成財(cái)務(wù)壓力，良好的財(cái)務(wù)環(huán)境降低了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。但是股權(quán)支付的方式也會(huì)對(duì)原有股權(quán)產(chǎn)生稀釋效果，從而削弱原始股東的控制權(quán)。因此，證券公司在并購(gòu)時(shí)，要結(jié)合自身?xiàng)l件，考慮自身發(fā)展要求，兼顧各種并購(gòu)支付方式的利弊，選擇最適宜的并購(gòu)支付方式。

（四）并購(gòu)整合要注重優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)是并購(gòu)整合的動(dòng)力，民族證券優(yōu)勢(shì)在于投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，而這兩項(xiàng)恰好是方正證券業(yè)務(wù)薄弱的地方，并購(gòu)后各業(yè)務(wù)可以全面拓展，在營(yíng)業(yè)部、分支機(jī)構(gòu)分配布局上也可以實(shí)現(xiàn)全范圍覆蓋，這樣有利于提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、增強(qiáng)盈利能力，籌資融資能力也得到進(jìn)一步提升。因此，證券行業(yè)的并購(gòu)整合需要注重優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、取長(zhǎng)補(bǔ)短，發(fā)揮出被并購(gòu)方的最大優(yōu)勢(shì)，這樣才有可能達(dá)到并購(gòu)成功的目標(biāo)。

[參考文獻(xiàn)]

[1] Healy P M，Palepu K G，Ruback R S.Does Corporate Performance Improve After Mergers[J]. Journal of Financial Economics， 1992，（8）.

[2]Ehsan Feroz，Sungsoo Kim，Ilene Levin，Ray Raab.Do Mergers Improve Manageria Performance？A Date Envelopment Analysis Approach[J].UMD Bureau of Business and Economic Research Working paper，2002.

[3]Sandra Moffett，Rodney Macadam.Knowledge management：a factor analysis of sectoreffects[J].Journal of Knowledge Management，2009，（3）.

[4]常丹丹.基于DEA的并購(gòu)績(jī)效研究——以招商銀行并購(gòu)永隆銀行為例[J].對(duì)外經(jīng)貿(mào)，2013，（11）.

[5]余鵬翼，王滿四.國(guó)內(nèi)上市公司跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響因素的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（3）.

[6]陳平，陸蕓.網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2015，（11）.

[責(zé)任編輯：熊文瑾]