顧雪玲，管亞梅（教授）

一、引言

隨著全球化的快速發(fā)展和我國經(jīng)濟新常態(tài)的到來，市場競爭日趨激烈，不確定因素急劇增加，現(xiàn)金日益成為影響我國上市公司生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素，公司現(xiàn)金持有問題也成為理論界和實務(wù)界關(guān)注的焦點?，F(xiàn)金作為一項流動性最強的資產(chǎn)，是公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的“血液”[1]，同時又被視為一項收益性最低的資產(chǎn)，存在現(xiàn)金持有成本。自2005年4月29日開始的股權(quán)分置改革，使我國股票市場于2006年年底基本進入了“全流通”時代，上市公司開始重視市值管理，以促進企業(yè)價值的持續(xù)提升。

國外學者基于早期的啄序理論、自由現(xiàn)金流理論以及權(quán)衡理論框架，開展了基于融資約束、代理成本、再融資成本和市場競爭效應(yīng)等視角的相關(guān)研究[2][3][4][5]。Bates等[6]、Lins等[7]的研究結(jié)果表明現(xiàn)金流風險的增大是導致公司持有更多現(xiàn)金的重要原因，Acharya等[8]、Ran等[9]、Harford和Klasa等[10]、Fresard[11]、Harford和Mansi等[12]則認為總風險的上升會導致公司傾向于持有更多現(xiàn)金和減少使用銀行信用額度。國內(nèi)學者程建偉、周偉賢[13]發(fā)現(xiàn)，啄序理論能夠更好地解釋我國上市公司現(xiàn)金持有行為。還有研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機制會影響稅收規(guī)避對現(xiàn)金持有價值作用的發(fā)揮[14][15][16][17]。在將公司現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有價值置于同一分析框架下的研究中，盡管國內(nèi)外學者就公司現(xiàn)金持有問題尚未形成一致意見，但是已有的研究成果表明公司現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有價值會受到公司內(nèi)外部因素的影響[18][19][20]。已有文獻主要從薪酬激勵的角度考察高管薪酬與公司現(xiàn)金持有的關(guān)系[21]，而有關(guān)高管權(quán)力對現(xiàn)金持有水平的影響以及高管權(quán)力帶來的持有現(xiàn)金后公司價值效應(yīng)的研究較少。同時，外部制度環(huán)境的變化會對公司治理狀況產(chǎn)生重要影響，改變高管的行為選擇。股權(quán)分置改革實現(xiàn)了上市公司股票的“全流通”[22]，市值管理隨之成為我國上市公司關(guān)注的焦點，市值管理成果能夠反映經(jīng)理層的績效，對上市公司的融資成本也有重要影響，具有衡量上市公司實力的作用。

本文選取2007～2016年我國滬深A股上市公司作為研究樣本，運用混合最小二乘法（Pooled Least Squares），以代理理論和管家理論為切入點，在“全流通”背景下，研究企業(yè)高管權(quán)力對現(xiàn)金持有的影響，以及市值管理對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的理論分析

在公司管理層級中，高管的權(quán)力不僅受到股東、董事會、機構(gòu)投資者的制衡，其他管理者的存在也會對其形成分權(quán)[23]。高管權(quán)力體現(xiàn)在其對公司生產(chǎn)經(jīng)營決策的控制力上。Jensen[24]認為當管理層對公司具有較大控制力時，他們會傾向于從公司自由現(xiàn)金流中保留更多的現(xiàn)金，而不是將這些現(xiàn)金通過股利等方式發(fā)放給投資者。根據(jù)代理理論，在經(jīng)濟人假設(shè)成立時，高管會利用自身的權(quán)力提高自由現(xiàn)金流的現(xiàn)金留存比率，其目的是滿足在職消費、過度投資的資金需求以及通過并購獲取私人收益、構(gòu)建經(jīng)理層的私人企業(yè)帝國[25]。代理問題也會促進企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金持有水平之間的正相關(guān)關(guān)系。

此外，我國資本市場是一個處于轉(zhuǎn)軌中的新興市場，外部融資約束問題困擾著我國上市公司，銀行信貸和股票市場融資成本較高，在信用體制不夠健全、市場監(jiān)管嚴格的情況下，外部融資也存在一定難度，使得公司傾向于提高現(xiàn)金持有水平。預防性動機、市場競爭效應(yīng)、緩解融資約束以及優(yōu)序融資的需求，都在客觀上要求企業(yè)持有更多的現(xiàn)金[26]。

基于以上分析，提出研究假設(shè)1：

H1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)高管權(quán)力對現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響。

根據(jù)委托代理理論，高管與股東效用函數(shù)的不同將導致高管做出損害股東利益的行為，這類代理成本的存在將會降低現(xiàn)金使用效率，損害公司現(xiàn)金持有價值[27]。高管作為一個自利的代理人，會減少現(xiàn)金持有的邊際收益，削減公司價值。根據(jù)管家理論，高管會出于責任心、他人給予的認可等而努力工作，扮演稱職的管家角色，這會提高公司現(xiàn)金管理水平，促進現(xiàn)金資源的合理配置，對公司價值產(chǎn)生正面影響。

考慮到我國特殊的環(huán)境，本文認為高管更傾向于擔任管家角色。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的背景下，不確定因素的增多和外部沖擊的加大使上市公司面臨日益嚴峻的現(xiàn)金流斷流問題，企業(yè)在謀求發(fā)展之前的首要任務(wù)是保持自身經(jīng)營的持續(xù)性，高管需要使公司保持較好的現(xiàn)金管理狀況[28]。我國上市公司高管薪酬與公司績效掛鉤，特別是實施股權(quán)激勵等措施后，管理層與股東的代理沖突進一步緩和，高管擔任稱職管家角色的傾向更大。同時，我國股票市場不斷發(fā)展，證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管機制日益完善，投資者、媒體關(guān)注度的上升使得管理者的機會主義行為也面臨著較大的風險。最后，作為公司的高級管理人員，高管對精神層面的需求會逐漸高于對物質(zhì)層面的需求，而且在我國傳統(tǒng)文化的影響下，高管會更傾向于“忠于職守”“恪守本分”，追求良好個人聲譽的保持和自我價值的實現(xiàn)[29][30][31]。

基于以上分析，提出研究假設(shè)2：

H2：在其他條件不變的情況下，高管權(quán)力越大，公司價值越大。

（二）市值管理對企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的影響

在我國股票“全流通”背景下，上市公司日益重視市值管理。從緩解融資約束等管理動機的角度來看，市值管理以企業(yè)價值最大化為目標，不僅重視公司內(nèi)在價值信息的有效傳遞，更強調(diào)公司未來的長期收益，對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的影響日益突出[32]。具有較高市值管理水平的上市公司，其股價將可能增長平穩(wěn)，大跌風險較小，更容易以較低成本融資，這將緩解公司面臨的融資約束，減少與此相應(yīng)的現(xiàn)金持有需求。從減少代理成本的角度來看，施光耀等[33]認為市值管理使得市值成為評價經(jīng)理層經(jīng)營業(yè)績的標桿，這說明市值管理能夠為公司薪酬激勵提供市場激勵和減少內(nèi)部人代理成本。站在理性經(jīng)濟人的角度，高管會選擇加強市值管理，減少出于個人私利目的的現(xiàn)金持有。同時，管理者持股也使得市值管理會對高管的行為選擇產(chǎn)生日益重要的影響，更進一步加大了市值管理對高管增加公司現(xiàn)金持有水平的抑制作用。因此，本文認為市值管理能夠削弱企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金持有水平之間的正向關(guān)系。

張濟建、苗晴[34]認為市值管理適用于弱式有效或次強式有效的市場環(huán)境，這符合我國資本市場的實際。市值管理水平越高，高管的經(jīng)營業(yè)績、創(chuàng)造的公司價值越能夠在資本市場上得到更好的實現(xiàn)。因此，市值管理具有促進公司價值有效實現(xiàn)的功能，有助于企業(yè)所有者合理評價高管的努力程度，從而給予其相對公平的薪酬激勵和股權(quán)激勵，抑制了高管的自利動機，促使高管通過擔任盡職“管家”，充分發(fā)揮經(jīng)理人才能，進而科學地配置企業(yè)資金資源的動機變得更為強烈。這有助于形成公司價值增值和高管獲得合理的個人收益、贏得良好社會聲譽的共贏局面。同時，市值管理可以加強投資者保護[35]，使得高管更加關(guān)注外部投資者的反應(yīng)，這也在一定程度上抑制了高管的自利行為和短視的機會主義動機，改善了公司治理狀況，從而促使高管提高資金使用效率，實現(xiàn)公司價值的提升。因此，在公司價值最大化目標下，有理由認為市值管理確實與公司價值正相關(guān)，有助于高管提高現(xiàn)金的配置水平和使用效率，提升公司價值，在企業(yè)高管權(quán)力對現(xiàn)金持有價值的作用關(guān)系中產(chǎn)生積極的影響。李旎、鄭國堅[36]利用2006～2011年滬深A股上市公司的樣本，研究發(fā)現(xiàn)市值管理有利于外部融資，減少控股股東的利益侵占，改善公司治理，在一定程度上能夠支持上述推論。

綜上所述，本文提出研究假設(shè)3和假設(shè)4：

H3：市值管理水平越高，越能抑制企業(yè)高管權(quán)力對現(xiàn)金持有水平的正向影響。

H4：市值管理能夠增強企業(yè)高管權(quán)力對公司價值的正向影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2016年我國滬深A股上市公司作為研究樣本，并對樣本進行了如下篩選：①選取全部A股上市公司，A股上市公司執(zhí)行企業(yè)會計準則，具有代表性；②剔除金融類上市公司，金融類上市公司與其他行業(yè)上市公司會計處理程序不同，且由于其自身業(yè)務(wù)特點，往往持有大量現(xiàn)金；③剔除樣本選取期間被ST、PT處理以及被強制退市的上市公司，這類公司經(jīng)營狀況存在異常；④剔除樣本期間內(nèi)上市的公司，我國公司上市需要經(jīng)過證監(jiān)會審核，為滿足上市條件，往往持有超過其自身正常水平的現(xiàn)金；⑤剔除觀測值缺失的樣本。同時，為避免極端值對模型估計結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的觀測值進行了Winsorize處理。此外，為了減少虛擬變量設(shè)置過多造成的自由度損失，不同于以往樣本的行業(yè)劃分，本文將上市公司分為公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)和商業(yè)共五個行業(yè)[37][38]，最終得到的樣本見表1。本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過在巨潮資訊網(wǎng)下載上市公司年報進行手動查閱補充。

表1 樣本選取

（二）研究變量的選擇

1.公司現(xiàn)金持有水平及公司價值。對于現(xiàn)金持有水平，本文借鑒江龍、劉笑松[39]的度量方法，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比率作為公司現(xiàn)金持有水平的度量指標。

對于持有現(xiàn)金后公司價值，本文基于“全投資”假設(shè)和企業(yè)價值最大化理論，借鑒王春峰等[20]、楊興全等[23]的方法，采用托賓Q（TQ）作為因變量，通過現(xiàn)金持有水平與高管權(quán)力交互項的系數(shù)估計值來間接體現(xiàn)持有現(xiàn)金后公司價值。

2.高管權(quán)力。我國上市公司高管人員的具體職位名稱并不統(tǒng)一，且同一家公司相同職位也會隨時間推移有所變動，根據(jù)高管是在一個企業(yè)中負責日常事務(wù)的最高管理人員這一含義，本文高管包括的具體職位有CEO、首席執(zhí)行官、總裁、總經(jīng)理以及相應(yīng)的代理職位[40]。

目前相關(guān)研究文獻的測度方法主要是主成分分析法，運用綜合得分值度量高管權(quán)力。本文借鑒Finkelstein[41]的權(quán)力模型，將高管權(quán)力劃分為四個維度，即組織權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲譽權(quán)力，每個維度選取兩個虛擬變量作為測度指標，構(gòu)建指標體系，具體見表2。

表2中8個虛擬變量皆為正指標，不用進行指標同向化處理。參考劉焱、姚海鑫[26]的做法，本文運用基于降維思想的主成分分析法，獲得以上8個指標的第一主成分得分（Power1）作為高管權(quán)力的綜合指標。同時，經(jīng)過相關(guān)矩陣分析，發(fā)現(xiàn)這些指標之間相關(guān)性較低，在指標間相關(guān)程度較低時不一定能夠得到較為理想的主成分結(jié)果，主成分分析法降低變量間信息疊加的效果可能較差，因此選取以上8個虛擬變量的算術(shù)平均值（Power2）作為高管權(quán)力的第二種測度指標。Power1指標考慮了高管權(quán)力各維度指標的權(quán)重，Power2則對所有指標做等權(quán)處理。

表2 高管權(quán)力的測度指標

3.市值管理。根據(jù)李旎、鄭國堅[36]的研究，股票回報率作為時期指標，不同于托賓Q、市盈率和市凈率等時點指標。相對于以往的價值管理，市值管理更加側(cè)重于公司內(nèi)在價值在市場上的表現(xiàn)，股票回報率是一定時期資本市場各方博弈的結(jié)果[42]，其包含的信息量能夠在一定程度上反映出市場估值對公司內(nèi)在價值的理性回歸程度，在“全流通”背景下，更能體現(xiàn)上市公司自身的市值管理行為。因此，本文選取考慮現(xiàn)金紅利再投資的年股票回報率作為市值管理的代理變量。

4.控制變量。本文借鑒周婷婷、韓忠雪[43]的做法，結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性，選取的控制變量見表3。其中，行業(yè)虛擬變量是為了控制行業(yè)的影響，年度虛擬變量是為了控制不同年份的影響。

各變量具體定義見表3。

（三）模型設(shè)定

1.企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金持有的關(guān)系模型。為檢驗企業(yè)高管權(quán)力對現(xiàn)金持有水平的影響，本文借鑒Dittmar、Mahrt-Smith[2]的做法，構(gòu)建模型（1），其中分別將度量高管權(quán)力的變量Power1、Power2作為Power進行分析。

表3 各變量定義

為考察高管權(quán)力對持有現(xiàn)金后公司價值的影響，由于公司現(xiàn)金持有水平對其持有價值滯后影響的存在，為避免內(nèi)生性問題，合理地引入公司現(xiàn)金持有水平的滯后一期變量CASH_與高管權(quán)力的交乘項作為新的變量，構(gòu)建模型（2），其中α1表示現(xiàn)金持有的邊際收益，交乘項 CASH_×的系數(shù) α3用于檢驗H2，若α3的估計值顯著為正，則表明高管權(quán)力將強化公司現(xiàn)金持有水平與公司價值的關(guān)系，高管權(quán)力越大，持有現(xiàn)金后公司價值越大，支持H2。

2.高管權(quán)力、市值管理與現(xiàn)金持有的關(guān)系模型。為了檢驗市值管理對企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金持有水平之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，即市值管理是否影響企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系，借鑒劉焱、姚海鑫[26]的做法，設(shè)定模型（3）：

同時，為研究市值管理是否造成高管權(quán)力對公司價值的作用機制發(fā)生變化，由于MVM是連續(xù)變量，不能主觀上將全樣本按市值管理水平分成高、低兩組樣本進行分組回歸，因此在模型（2）的基礎(chǔ)上，參考楊興全等[23]的模型設(shè)定方法，引入三項交乘項CASH_××MVM，其系數(shù)α5的估計值用于檢驗H4，構(gòu)建模型（4）如下：

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)全部樣本公司的數(shù)據(jù)資料，得到如表4所示的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表4可以看出，公司價值的代理變量TQ最大值為41.886，最小值為0.660，同時現(xiàn)金持有水平的最大值為0.993，最小值為-0.145，相差比較懸殊，這表明所選樣本公司之間的公司價值和現(xiàn)金持有都存在較大的差異，行業(yè)差異很可能是其中的一個重要影響因素，因此設(shè)置行業(yè)虛擬變量具有合理性。

（二）回歸分析

本文統(tǒng)一采用混合最小二乘法估計所有模型，具體結(jié)果如下：

1.企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金持有。表5報告了企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果，模型（1）和模型（2）的因變量均為公司現(xiàn)金持有水平的代理變量CASH_hold，高管權(quán)力分別用Power1、Power2進行度量，模型（3）和模型（4）均將公司價值的度量指標TQ作為因變量，引入交互項CASH_hold-1×Power1以體現(xiàn)高管權(quán)力的調(diào)節(jié)作用[44]。通過不同的高管權(quán)力度量指標的回歸結(jié)果來看，模型（1）和模型（2）的調(diào)整后的擬合優(yōu)度Adj_R2均在12%左右，說明模型的整體擬合效果還是不錯的，聯(lián)合顯著性檢驗統(tǒng)計量F的結(jié)果顯示變量是聯(lián)合顯著的，因此，能夠?qū)δＰ停?）和模型（2）進行下一步分析。在對公司現(xiàn)金持有水平CASH_hold的擬合回歸中，無論是Power1還是Power2的回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，這表明高管權(quán)力越大，公司現(xiàn)金持有水平越高，支持H1。同時，從模型（1）和模型（2）中控制變量的回歸系數(shù)來看，符號基本符合預期，系數(shù)顯著性沒有明顯變化。其中，公司規(guī)模Lnsize回歸系數(shù)顯著為負，與納鵬杰和納超洪[45]的研究結(jié)果是一致的，一個較為合理解釋是：樣本期間隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，市場環(huán)境變化巨大，包括銀行業(yè)在內(nèi)的金融行業(yè)出于規(guī)避風險的考慮，傾向于為規(guī)模更大的企業(yè)提供資金。因此，在樣本期間內(nèi)，規(guī)模越大的上市公司越容易獲得銀行信貸等外部融資，成本也大幅降低，故而其自身持有的現(xiàn)金量也就減少，這符合我國的實際情況。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計

通過表5的結(jié)果可以看到，在模型（3）和模型（4）中，公司現(xiàn)金持有水平滯后一期變量CASH_hold-1的回歸系數(shù)分別在1%、5%的水平上顯著為正，現(xiàn)金持有水平的滯后一期變量CASH_hold-1與Power2的交互項CASH_hold-1×Power2的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，盡管交互項CASH_hold-1×Power1的回歸系數(shù)不顯著，但是其符號為正。這在總體上表明隨著高管權(quán)力的變大，公司現(xiàn)金持有水平對公司價值的正向作用會增強，高管權(quán)力具有正向的公司價值效應(yīng)，基本上能夠驗證H2，表明我國高管具有一定的“管家精神”，且沒有發(fā)現(xiàn)嚴重的高管代理問題?？刂谱兞康幕貧w系數(shù)顯示，公司規(guī)模越大，公司價值TQ越小，這說明一個公司并非規(guī)模越大越好。公司的自由現(xiàn)金流比率FCF增大會對公司價值TQ產(chǎn)生負面影響，這與Jensen提出的自由現(xiàn)金流理論相一致。短期償債能力QR越大，公司價值TQ越大。公司的財務(wù)杠桿Lev與公司價值TQ之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明公司適度負債往往能夠獲得收益。公司成長性Growth對公司價值TQ有正向影響，但是不顯著。股利分配率Div越高，公司價值TQ反而越小，這似乎能為我國上市公司中普遍存在的股利分配較少的行為找到一個恰當?shù)睦碛?，值得深思。模型?）和模型（4）的Adj_R2均在43% 左右，差異不大，整體擬合效果較好。

2.高管權(quán)力、市值管理與現(xiàn)金持有。本文通過引入市值管理的測度變量MVM來分析市值管理對企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型（1）和模型（2）分別加入交乘項Power1×MVM、Power2×MVM，模型（3）和模型（4）則分別加入三項交乘項CASH_hold-1×Power1×MVM、CASH_hold-1×Power2×MVM。

表6是高管權(quán)力、市值管理與公司現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果。從模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果來看，高管權(quán)力仍然與公司現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，而MVM的回歸系數(shù)為正，Power1×MVM、Power2×MVM的回歸系數(shù)為負，但是都不顯著，表明市值管理對高管利用其權(quán)力持有大量現(xiàn)金的現(xiàn)象具有不顯著的抑制作用，也就不能很好地支持H3。這種抑制作用不顯著的原因可能是：盡管我國股票市場于2006年年底進入“全流通”時代，但是上市公司市值管理水平的提升進展緩慢，著名的“寶萬之爭”就很好地反映了我國上市公司市值管理水平普遍不高的現(xiàn)狀。相關(guān)制度的制定也明顯滯后，例如直到2014年5月，國務(wù)院才在“新國九條”中明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，而且建立市值管理制度并非一項強制性要求，上市公司尚未建立起良好的市值管理績效評價體系，因此市值管理未能對上市公司高管在現(xiàn)金持有水平的行為選擇上產(chǎn)生顯著的影響，市值管理的作用發(fā)揮也就不夠明顯。另外，模型（1）和模型（2）中其他控制變量的符號和顯著性符合預期，差異不大，且調(diào)整的擬合優(yōu)度Adj_R2分別為0.122、0.123，表明總體上模型的解釋效果還是可以的。

表5 企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果

根據(jù)表6中模型（3）、模型（4）的回歸結(jié)果可知，公司現(xiàn)金持有水平對公司價值具有正向滯后影響，且分別在1%、5%的水平上顯著。由于相較于表5中的模型（3）、模型（4），表6中的模型（3）、模型（4）加入了更多可能的影響變量，能在一定程度上更好地避免可能存在的遺漏變量偏誤，結(jié)果也就更為可靠，因此，這進一步證實了在樣本期間內(nèi)，公司現(xiàn)金持有水平與公司價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時可以看到，市值管理MVM在模型（3）和模型（4）中的回歸系數(shù)均顯著為正，這說明市值管理水平越高，公司價值TQ越高，這也驗證了施光耀等[33]、張濟建等[34]以及翁世淳[46]有關(guān)市值管理作用的論述。模型（3）中公司現(xiàn)金持有水平和高管權(quán)力的交互項CASH_hold-1×Power1和CASH_hold-1×Power1×MVM的回歸系數(shù)皆為正，但是其正向關(guān)系并不顯著。模型（4）中交互項CASH_hold-1×Power2的回歸系數(shù)亦為正值，且在1%的水平上顯著，CASH_hold-1×Power2×MVM的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。因此可以認為，上市公司市值管理水平越高，高管權(quán)力的增強越能夠提高公司現(xiàn)金持有水平對公司價值的正向影響，這基本支持H4。控制變量的符號和顯著性基本符合預期，在模型（3）和模型（4）中差異不大，且由調(diào)整后的擬合優(yōu)度Adj_R2分別為0.450、0.456可以看出，模型的擬合效果不錯。

表6 高管權(quán)力、市值管理與現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗。

（1）公司現(xiàn)金持有水平度量指標的選取。由于在大多數(shù)情況下，貨幣資金和短期投資都是能夠及時變現(xiàn)的，是公司流動性的一個合理反映，且貨幣資金和短期投資與總資產(chǎn)的比率也具有消除公司規(guī)模差異的優(yōu)點，得到了一定程度的研究應(yīng)用。因此，本文采用貨幣資金和短期投資與總資產(chǎn)的比率來度量公司現(xiàn)金持有水平，代入相應(yīng)的模型中進行穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果基本不變，這表明本文的研究結(jié)論不受公司現(xiàn)金持有水平主要度量指標選取的影響。

（2）高管權(quán)力變量的運用。運用主成分分析法計算高管權(quán)力的綜合評價指標，一方面能夠得到各主成分得分作為高管權(quán)力的度量指標，另一方面還能通過選取的主成分計算出綜合得分，亦可以作為高管權(quán)力的代理變量。本文采用主成分分析法，由于第一、第二、第三和第四主成分累積方差貢獻率達到86.793%，能夠很好地集成高管權(quán)力各變量指標的信息，因此選取這四個主成分，分別以這四個主成分的得分及其綜合得分作為高管權(quán)力的代理變量，進行相應(yīng)的回歸。在研究高管權(quán)力與公司現(xiàn)金持有關(guān)系的回歸結(jié)果中，盡管有的主成分得分的回歸系數(shù)并不顯著，但是其符號與前面一致，且綜合主成分得分的回歸系數(shù)顯著為正，因此，相應(yīng)的研究結(jié)論具有一定的可靠性。

五、研究結(jié)論和建議

本文主要研究結(jié)論如下：①企業(yè)高管權(quán)力對現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生顯著的正向影響，即高管權(quán)力越大，公司現(xiàn)金持有水平越高；②高管權(quán)力在公司現(xiàn)金持有水平影響公司價值的過程中存在一定的正向調(diào)節(jié)作用，即隨著高管權(quán)力的增大，能夠帶來正向的公司價值效應(yīng)，說明我國上市公司高管具有“管家精神”，能夠做出兼顧個人利益和企業(yè)利益的行為選擇，且沒有發(fā)現(xiàn)嚴重的代理沖突；③根據(jù)實證結(jié)果來看，在樣本期間內(nèi)，市值管理對企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金持有水平之間正向關(guān)系的抑制作用并不顯著；④進一步研究發(fā)現(xiàn)，總體上，市值管理有助于增強高管權(quán)力對公司價值的正向影響。

針對以上研究結(jié)論，本文提出建議：在當前市場競爭日益激烈和不確定因素增多的情況下，股東和董事會不能過多地限制高管權(quán)力的行使，在控制高管代理問題的同時，更應(yīng)該激勵高管的“管家行為”，適當提高高管權(quán)力以有利于高管管理才能的發(fā)揮，緩和高管與其他利益相關(guān)者之間的利益沖突，進而促進公司價值的提升。進入“全流通”時代，上市公司僅僅關(guān)注價值創(chuàng)造是遠遠不夠的，應(yīng)實現(xiàn)盈余管理向市值管理的過渡，建立市值管理績效評價體系，努力提高自身的市值管理水平。同時，政府應(yīng)該加快市值管理相關(guān)制度的制定和完善，合理引導上市公司進行市值管理，從而有效地發(fā)揮市值管理在公司現(xiàn)金持有問題上的積極作用。