戴 璐（博士生導(dǎo)師），林黛西

一、引言

員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）自20世紀(jì)中葉興起于美國(guó)。作為現(xiàn)代公司治理中一項(xiàng)重要的制度安排，其本質(zhì)上是一種集體所有制的經(jīng)濟(jì)形式，意在使產(chǎn)權(quán)主體實(shí)現(xiàn)社會(huì)化和廣泛化。員工持股計(jì)劃通過(guò)讓員工擁有所有權(quán)，使其在獲得勞動(dòng)報(bào)酬的同時(shí)以股東身份共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

2014年證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）的出臺(tái)讓我國(guó)上市公司的員工持股計(jì)劃正式步入規(guī)范化、透明化的運(yùn)行軌道。隨著政策的逐步落地，我國(guó)上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的熱情也日益高漲。截至2017年年底，我國(guó)已有超過(guò)600家上市公司實(shí)施了員工持股計(jì)劃，其中不乏企業(yè)曾多次推出員工持股計(jì)劃，其受青睞程度可見(jiàn)一斑。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)及影響因素已經(jīng)進(jìn)行了一定的研究，但樣本大多來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家，缺乏來(lái)自發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。更為重要的是，相關(guān)文獻(xiàn)的研究思路僅局限于企業(yè)自身，忽略了外部因素尤其是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一關(guān)鍵外部因素對(duì)企業(yè)員工持股計(jì)劃決策的影響。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，在新興產(chǎn)業(yè)大量興起的同時(shí)，傳統(tǒng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的需求也日益凸顯，各行各業(yè)都身處市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的洪流之中。那么，員工持股計(jì)劃作為一項(xiàng)重要的企業(yè)決策，是否為企業(yè)對(duì)具體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的一種反應(yīng)？市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與員工持股計(jì)劃決策的關(guān)系又是否會(huì)因公司特征或外部環(huán)境的不同而有所變化？圍繞上述問(wèn)題，本文嘗試從外部視角出發(fā)，立足國(guó)情，以我國(guó)A股上市公司為樣本深入研究市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)員工持股計(jì)劃決策之間的關(guān)系。本文的研究不僅突破了現(xiàn)有研究的理論框架，也為企業(yè)制定員工持股計(jì)劃提供了重要參考，為政策部門(mén)順利推行該項(xiàng)制度提供了有價(jià)值的理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與員工持股計(jì)劃

現(xiàn)有文獻(xiàn)從多個(gè)角度研究了促使企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的因素，但絕大多數(shù)研究的討論僅著眼于企業(yè)內(nèi)部因素[1][2][3][4][5][6]，卻極少考慮外部環(huán)境對(duì)企業(yè)員工持股計(jì)劃決策的影響。然而，企業(yè)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的重要組成部分，影響和制約企業(yè)行為的因素勢(shì)必會(huì)來(lái)自企業(yè)內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面[7]。尤其對(duì)于轉(zhuǎn)軌期的中國(guó)，企業(yè)所面臨的外部不確定性因素更多，必須隨時(shí)關(guān)注制度變遷及環(huán)境更迭對(duì)自身的影響[8]。這在客觀上給企業(yè)制造了一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，促使企業(yè)不斷調(diào)整自身經(jīng)營(yíng)管理以求獲得更好的生存與發(fā)展。可見(jiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)必然是企業(yè)立足于市場(chǎng)所面臨的基礎(chǔ)性問(wèn)題[9]，是影響企業(yè)決策的一個(gè)關(guān)鍵的外部因素。

面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，員工持股計(jì)劃的優(yōu)勢(shì)得以彰顯，處在競(jìng)爭(zhēng)壓力之下的企業(yè)有動(dòng)機(jī)舉起員工持股計(jì)劃這副“盾牌”去應(yīng)對(duì)諸多難題和挑戰(zhàn)。

首先，從提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效的角度考慮。伊志宏等[10]曾指出，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間。員工持股后，其收入水平與公司股價(jià)相聯(lián)系，這意味著員工與股東利益相融合，從而促使員工最大限度地為股東利益努力工作，通過(guò)相互監(jiān)督[1][11]、團(tuán)隊(duì)合作[11][12]或相互信任，最終實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的提升[5]。進(jìn)入20世紀(jì)尾葉，大量美國(guó)公司開(kāi)始引入員工持股制度，事實(shí)證明實(shí)施了員工股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的公司，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為突出[13]。在日本，相比于沒(méi)有實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)，引入員工持股制度的企業(yè)在政策落實(shí)后的三到五年內(nèi)產(chǎn)量提高了4%～5%[14]。劇錦文[15]對(duì)1996年的383家職工持股試點(diǎn)企業(yè)按職工持股占公司總股本的比例分為四組，發(fā)現(xiàn)持股比例在20%以上的企業(yè)，其凈資產(chǎn)收益率和每股收益都明顯高于另外三組。張小寧[16]同樣發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司中存在員工持股的樣本表現(xiàn)出更好的企業(yè)績(jī)效。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，員工持股計(jì)劃通過(guò)對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行重新配置而帶來(lái)了利潤(rùn)增長(zhǎng)空間，因此是一種正向激勵(lì)制度。

其次，人力資本是一切政策的落腳點(diǎn)，穩(wěn)定的軍心和優(yōu)秀的人才是幫助企業(yè)獲得持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉。目前各國(guó)的員工持股計(jì)劃都設(shè)置了一定的鎖定期，員工若在鎖定期內(nèi)離職則將無(wú)法兌現(xiàn)持股收益，這使得員工持股計(jì)劃具備了穩(wěn)定人員配置的天然優(yōu)勢(shì)[1][5][17]。Balsam等[18]詳細(xì)考察了美國(guó)財(cái)富前百?gòu)?qiáng)企業(yè)的員工股權(quán)計(jì)劃，發(fā)現(xiàn)鎖定期內(nèi)的自愿離職率較低。員工流動(dòng)率的降低有助于削減人員招聘費(fèi)用和培訓(xùn)成本，并形成專屬于本企業(yè)的人力資本優(yōu)勢(shì)，從而提升公司價(jià)值。公司有理由利用這一點(diǎn)來(lái)為自己增強(qiáng)人力資本優(yōu)勢(shì)，對(duì)抗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。值得一提的是，持股型薪酬還能夠吸引具有冒險(xiǎn)精神的員工，進(jìn)而降低高新技術(shù)企業(yè)的人才搜尋成本[17]。

再次，從滿足資金需求的角度考慮，員工持股計(jì)劃也能為處在競(jìng)爭(zhēng)之中的企業(yè)助以一臂之力。公司的內(nèi)部融資能力在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中受到打壓[10]，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)造成了營(yíng)運(yùn)資金缺口，使得面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)更難利用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行自發(fā)融資[19]。而員工持股計(jì)劃籌集的資金恰恰可以為企業(yè)所用[5][6]。除直接作為融資手段外，持股型薪酬能夠在一定程度上代替貨幣薪酬，從而節(jié)約現(xiàn)金支出[1]。Bova、Yang[20]曾構(gòu)建了一個(gè)三期的理論模型，指出公司可以通過(guò)授予員工股票來(lái)降低員工對(duì)貨幣薪酬的要求，以減少工資開(kāi)支，降低公司在產(chǎn)品市場(chǎng)中的邊際成本，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

除此之外，員工持股制度對(duì)于提升企業(yè)的研發(fā)實(shí)力也有一定的積極效果。例如，華為和中興通訊均通過(guò)建立員工股權(quán)激勵(lì)制度大大增強(qiáng)了研發(fā)力量[21]。Chang等[22]發(fā)現(xiàn)員工持股對(duì)臺(tái)灣IT企業(yè)的研發(fā)投入有積極作用，因?yàn)槌止珊髥T工與公司利益趨同，促使管理層接受高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目，并敦促員工無(wú)私分享研發(fā)信息。創(chuàng)新是生產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)力，研發(fā)實(shí)力的提升無(wú)疑是企業(yè)對(duì)抗競(jìng)爭(zhēng)壓力的一劑強(qiáng)心針。

最后，實(shí)體經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性往往與資本市場(chǎng)形成聯(lián)動(dòng)，因激烈競(jìng)爭(zhēng)而承受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)其股價(jià)會(huì)存在波動(dòng)[23]。作為直接以公司股票作為標(biāo)的物的激勵(lì)機(jī)制，員工持股計(jì)劃與公司股價(jià)之間存在必然聯(lián)系。一般而言，內(nèi)部職工持有本公司股票可向外界展示對(duì)公司發(fā)展前景的信心，會(huì)向資本市場(chǎng)釋放出正面信號(hào)，因此員工持股計(jì)劃預(yù)案通常能夠產(chǎn)生正向的宣告效應(yīng)[5][24]，這對(duì)于希望在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中穩(wěn)定發(fā)展甚至拉升股價(jià)的公司而言也不失為一個(gè)好的選擇。

綜上可見(jiàn)，員工持股計(jì)劃的引入能夠從多個(gè)方面增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力，是企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的有力措施。由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力越大的公司，越有可能實(shí)施員工持股計(jì)劃。

（二）企業(yè)資金狀況、行業(yè)屬性、外部環(huán)境的影響

不同的企業(yè)在資源和條件上存在差異，在面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)的態(tài)度和應(yīng)對(duì)能力也就有所不同。在種種企業(yè)特征中，資金狀況對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的公司行為，尤其是員工持股計(jì)劃決策有著不容忽視的重要影響。如前文所述，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)帶來(lái)營(yíng)運(yùn)資金缺口[10][19]，公司往往需要極大的資金支持來(lái)維系經(jīng)營(yíng)。由于員工持股計(jì)劃所籌集的資金量較大，因此常被公司當(dāng)做一種融資途徑[5][6]。并且股權(quán)型薪酬在一定程度上能夠代替貨幣薪酬，節(jié)約現(xiàn)金支出，起到緩解資金壓力的作用[1][20]。據(jù)此可以合理推測(cè)，資金短缺越嚴(yán)重的公司，越有可能在巨大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下實(shí)施員工持股計(jì)劃。

由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：對(duì)于資金嚴(yán)重短缺的企業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使其實(shí)施員工持股計(jì)劃的作用更為顯著。

Ittner等[17]研究發(fā)現(xiàn)，電子、互聯(lián)網(wǎng)等新興領(lǐng)域的企業(yè)引入員工持股制度的可能性更大。一方面，這類(lèi)企業(yè)大多處在成長(zhǎng)階段，且高新領(lǐng)域人才在勞動(dòng)力市場(chǎng)上相對(duì)緊缺，一旦面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，人才流失對(duì)企業(yè)造成的打擊更為嚴(yán)重，因此這類(lèi)企業(yè)更加需要以股份來(lái)鎖定人才，降低員工流失率；另一方面，股權(quán)型薪酬因其潛在收益較高往往能夠吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好型的員工，而更具冒險(xiǎn)精神的人才恰恰是高科技公司所需要的?？梢?jiàn)，公司所屬行業(yè)的性質(zhì)對(duì)其實(shí)施員工持股計(jì)劃的意愿也存在不可小覷的影響。

由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使其實(shí)施員工持股計(jì)劃的作用更為顯著。

從某種意義上來(lái)說(shuō)，企業(yè)所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境是地區(qū)市場(chǎng)化程度的一種體現(xiàn)。為了適應(yīng)不同程度的市場(chǎng)化環(huán)境，企業(yè)會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的自適應(yīng)調(diào)試[7]。通常而言，市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，員工的擇業(yè)機(jī)會(huì)更多，跳槽的可能性也就更大。而激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加速了勞動(dòng)力的流動(dòng)，出于挽留人才的考慮，市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的公司將更有動(dòng)機(jī)實(shí)施員工持股計(jì)劃。

激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加大了公司經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性，也加大了公司股價(jià)的波動(dòng)性[25][26]。雖然員工持股計(jì)劃存在正向的宣告效應(yīng)，具有托舉股價(jià)的作用[6]，但在個(gè)股走勢(shì)極易受到市場(chǎng)整體行情影響的情況下[27]，若資本市場(chǎng)整體走勢(shì)良好，則更能加強(qiáng)這種股價(jià)托舉作用。出于在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中穩(wěn)定股價(jià)的考慮，公司將更有動(dòng)機(jī)在“牛市”中實(shí)施員工持股計(jì)劃。

由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H4：當(dāng)企業(yè)所屬地區(qū)市場(chǎng)化程度較高時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使其實(shí)施員工持股計(jì)劃的作用更為顯著。

H5：當(dāng)資本市場(chǎng)整體走勢(shì)較好時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

如前文所述，證監(jiān)會(huì)《指導(dǎo)意見(jiàn)》的頒布時(shí)間為2014年6月，因此，本文以2014～2016年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并作如下篩選：剔除金融行業(yè)公司、ST和?ST公司以及數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。員工持股計(jì)劃信息來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其余財(cái)務(wù)信息來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為減少極端值對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的干擾，本文對(duì)連續(xù)變量在1%及99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

1.被解釋變量。員工持股計(jì)劃（ESOP）。本文定義，若樣本公司在研究期間公布了員工持股計(jì)劃（草案），則該變量取值為1，否則為0?？紤]到后續(xù)計(jì)劃可能會(huì)受到首次計(jì)劃的影響，本文參考張望軍等[6]的做法，若一家公司在研究期間多次推出員工持股計(jì)劃，僅保留第一次作為研究樣本。

2.解釋變量。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（HHI）。目前學(xué)術(shù)界廣泛采用赫芬達(dá)爾—希爾曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index，簡(jiǎn)稱“HHI指數(shù)”）對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行刻畫(huà)[9][10]，具體的計(jì)算模型如下：

其中，i代表行業(yè)內(nèi)的每個(gè)企業(yè)，salei代表行業(yè)中單個(gè)企業(yè)i的銷(xiāo)售收入，SALE表示整個(gè)行業(yè)總的銷(xiāo)售收入，N表示行業(yè)內(nèi)的上市公司數(shù)量。HHI指數(shù)越小，表示該企業(yè)產(chǎn)品所占市場(chǎng)份額越少，所面臨的行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。本文以證監(jiān)會(huì)2012版的行業(yè)分類(lèi)為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)樣本公司進(jìn)行行業(yè)類(lèi)別劃分，并基于此計(jì)算各樣本公司所面臨的行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。

3.控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)員工持股計(jì)劃影響因素的考察，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，本文設(shè)定如下控制變量以排除其他因素對(duì)員工持股計(jì)劃的影響，包括公司規(guī)模、員工規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)性、盈利能力、現(xiàn)金流短缺程度、高管持股比例、高管股權(quán)激勵(lì)、股票收益率及其波動(dòng)性、股權(quán)集中度、公司估值水平、資本市場(chǎng)行情、地區(qū)市場(chǎng)化程度[28]等。主要變量的定義詳見(jiàn)表1，相應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表1 變量定義

從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，有6.4%的樣本在研究期間實(shí)施過(guò)員工持股計(jì)劃。本文關(guān)鍵指標(biāo)HHI指數(shù)的最大值為33.664，最小值為0.884，表明樣本公司所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度存在較大差異。此外，研究樣本在其他重要指標(biāo)上都表現(xiàn)出一定的異質(zhì)性，如資產(chǎn)規(guī)模和員工規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差分為1.320和1.302，代表市場(chǎng)估值水平的市凈率最大值為7.601，而最小值為0.001，本文展開(kāi)后續(xù)研究的前提得以成立。值得關(guān)注的還有代表股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩大指標(biāo)：前十大股東持股比例的最大值高達(dá)97.5%，高管持股比例的最大值高達(dá)81%，而最小值僅為0，這意味著我國(guó)上市公司存在股權(quán)高度集中現(xiàn)象的同時(shí)，還存在著股權(quán)激勵(lì)不足的問(wèn)題，股權(quán)結(jié)構(gòu)亟待改善，而這也是本研究的現(xiàn)實(shí)意義之一。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)員工持股計(jì)劃決策的影響

為檢驗(yàn)H1，即檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)促使企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃，本文構(gòu)造如下模型：

其中，被解釋變量ESOP為是否實(shí)施員工持股計(jì)劃的虛擬變量，解釋變量HHI度量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，∑controls囊括了對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施具有潛在影響的一組控制變量，具體含義如前文所述。

從表3中第（1）列可以看到，在不考慮其他因素的情況下，HHI指數(shù)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這為后續(xù)研究的開(kāi)展奠定了基礎(chǔ)。第（2）～第（5）列分別展示了逐步加入代表公司基本特征的控制變量、股價(jià)相關(guān)的控制變量、高管股權(quán)特征的控制變量、地區(qū)市場(chǎng)化程度控制變量后的回歸結(jié)果。

表3 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)員工持股計(jì)劃決策的影響

不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是單變量回歸還是在控制了一系列潛在因素的影響后，HHI指數(shù)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。這意味著除自身因素外，企業(yè)的員工持股計(jì)劃決策會(huì)受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的顯著影響：當(dāng)企業(yè)所面臨行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈時(shí)，企業(yè)越有可能實(shí)施員工持股計(jì)劃，該結(jié)果支持了H1。

（二）企業(yè)資金狀況對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與員工持股計(jì)劃決策間關(guān)系的影響

為檢驗(yàn)H2，本文以公司現(xiàn)金短缺程度的均值作為依據(jù)，將樣本分為兩組進(jìn)行分組回歸，具體結(jié)果如表4第（1）、（2）列所示。結(jié)果顯示，在資金嚴(yán)重短缺組，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的作用更為明顯。這意味著，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇了企業(yè)的資金壓力，同時(shí)壓縮了企業(yè)內(nèi)外源融資的空間，促使企業(yè)積極尋找其他融資渠道以滿足資金需求，或是采用股權(quán)型薪酬代替貨幣薪酬，以節(jié)約現(xiàn)金開(kāi)支，為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力提供資金支持，由此H2成立。

（三）行業(yè)屬性對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與員工持股計(jì)劃決策間關(guān)系的影響

基于前文的分析，本文按照公司所屬行業(yè)是否為高新技術(shù)行業(yè)對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸，以檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的作用是否存在行業(yè)差異。檢驗(yàn)結(jié)果如表4中第（3）、第（4）列所示。有趣的是，表4中的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，非高新技術(shù)企業(yè)反而更傾向于在競(jìng)爭(zhēng)壓力下實(shí)施員工持股計(jì)劃。雖然與H3的推測(cè)不一致，但這并不意味著人才動(dòng)機(jī)的解釋被推翻，因?yàn)檫@一現(xiàn)象很可能與當(dāng)前我國(guó)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的大力扶持有一定關(guān)系。高新技術(shù)企業(yè)所享受的人才引進(jìn)等優(yōu)待政策極大地緩解了這類(lèi)企業(yè)在人力資源方面的壓力，進(jìn)而沖淡其實(shí)施員工持股計(jì)劃的訴求。相反，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的政策優(yōu)待卻相對(duì)較少，靠自身招賢納士的難度更大，因而當(dāng)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇人員流動(dòng)性時(shí)，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。

（四）外部環(huán)境對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與員工持股計(jì)劃決策間關(guān)系的影響

為檢驗(yàn)H4和H5，本文從公司所處地區(qū)市場(chǎng)化程度、資本市場(chǎng)行情兩方面進(jìn)行分組檢驗(yàn)，進(jìn)一步考察環(huán)境特征對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)員工持股計(jì)劃決策間關(guān)系的影響。

從表4中第（5）、第（6）列來(lái)看，處在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)壓力下實(shí)施員工持股計(jì)劃的可能性更大，這意味著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇了人員流動(dòng)性，且在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)表現(xiàn)得更加明顯，因此在這類(lèi)地區(qū)的企業(yè)往往更有動(dòng)機(jī)實(shí)施員工持股計(jì)劃以挽留人才，由此H4得以證實(shí)。表4中第（7）、第（8）列展示的是以資本市場(chǎng)的整體行情為分組依據(jù)的情景檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)行情較佳組的HHI指數(shù)顯著為負(fù)，而行情欠佳組則不顯著。如前所述，員工持股計(jì)劃是一種直接以公司股票作為標(biāo)的物的激勵(lì)機(jī)制，因此在很大程度上會(huì)受到資本市場(chǎng)整體行情的影響。好的市場(chǎng)行情會(huì)帶動(dòng)公司股價(jià)上漲，不僅能加強(qiáng)員工持股計(jì)劃的股價(jià)托舉作用，也有助于其激勵(lì)作用的發(fā)揮，更能幫助企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。因此，面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)更傾向于在資本市場(chǎng)整體走勢(shì)良好時(shí)實(shí)施員工持股計(jì)劃。由此，H4和H5得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）敏感性測(cè)試

為確保回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下兩個(gè)方面進(jìn)行了敏感性測(cè)試。首先，對(duì)文章的解釋變量——市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行敏感性測(cè)試，即以行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量的自然對(duì)數(shù)[29][30][31]對(duì)企業(yè)所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行度量，若行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量越多，則單個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力越小，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度越高。其次，對(duì)模型中重要控制變量的度量指標(biāo)進(jìn)行了敏感性測(cè)試，并對(duì)相關(guān)假設(shè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。具體控制變量指標(biāo)替換情況如下：第一，企業(yè)成長(zhǎng)性的度量方式由市值賬面比改為托賓Q值。第二，公司治理情況的度量方式由前十大股東持股比例改為董事會(huì)獨(dú)立性。第三，以股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（用于高管股權(quán)激勵(lì)的股份占總股本的比例）替換是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的啞變量。回歸結(jié)果與前文一致，限于篇幅，具體結(jié)果在此不再贅述。

（二）剔除國(guó)有企業(yè)樣本的影響

考慮到國(guó)有企業(yè)特殊的社會(huì)角色，其行為可能會(huì)在一定程度上受到政策性因素的影響，因此其員工持股計(jì)劃決策與民營(yíng)企業(yè)會(huì)有所不同，不能完全反映出市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的公司行為特征。基于此，本文將國(guó)有企業(yè)從樣本中剔除，以避免政策性因素對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，限于篇幅，本文未列出回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)員工持股計(jì)劃決策的影響在剔除國(guó)有企業(yè)樣本之后仍然成立，表明本文所提出的研究假設(shè)并未受到政策性因素的干擾，而是具有一定普適性的規(guī)律。

（三）反向因果內(nèi)生性問(wèn)題的處理及解釋

在一個(gè)行業(yè)中，主導(dǎo)型企業(yè)的行為決策有可能會(huì)對(duì)該行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的行為產(chǎn)生影響。具體到本文中，行業(yè)主導(dǎo)型企業(yè)的員工持股計(jì)劃決策有可能會(huì)引起該行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)進(jìn)行模仿或采取其他行動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生變化。針對(duì)反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒周浩和湯麗榮[9]的做法，采用滯后一期的HHI指數(shù)（L_HHI）作為解釋變量，對(duì)相關(guān)研究假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

從表5中第（1）～第（5）列的回歸結(jié)果來(lái)看，當(dāng)以滯后一期的HHI指數(shù)作為解釋變量時(shí)，其回歸系數(shù)在逐步引入控制變量的各個(gè)階段均顯著為負(fù)，與前文的檢驗(yàn)結(jié)果相一致。并且在本文的數(shù)據(jù)中，營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)營(yíng)業(yè)收入之比不超過(guò)1%的樣本為7828個(gè)，占全部樣本的95.46%，這意味著絕大多數(shù)企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力是小而分散的，行業(yè)巨頭影響行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的可能性較小。但為了進(jìn)一步確認(rèn)檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有受到反向因果的干擾，本文將營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)比重超過(guò)1%的樣本剔除之后重新進(jìn)行了回歸，結(jié)果如表5中第（6）列所示。可以看到，當(dāng)剔除了行業(yè)主導(dǎo)型企業(yè)的影響后，HHI指數(shù)的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)。綜上所述，單個(gè)企業(yè)員工持股計(jì)劃決策對(duì)整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度產(chǎn)生影響的反向因果問(wèn)題并不嚴(yán)重。

六、研究結(jié)論與啟示

自創(chuàng)立以來(lái)，員工持股計(jì)劃一直備受實(shí)務(wù)界青睞，然而學(xué)術(shù)界對(duì)于公司為何實(shí)施員工持股計(jì)劃卻一直沒(méi)有得出明確的研究結(jié)論，并且始終局限在對(duì)企業(yè)自身因素的討論上?；诖?，本文從外部視角出發(fā)，考察了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)員工持股計(jì)劃決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，面臨行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高的企業(yè)，越有可能實(shí)施員工持股計(jì)劃。上述結(jié)論意味著，首先，企業(yè)在制定和執(zhí)行員工持股計(jì)劃時(shí)不僅要充分考慮自身?xiàng)l件，還要結(jié)合所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)進(jìn)行全盤(pán)規(guī)劃，綜合內(nèi)外部因素度身定制科學(xué)合理的員工持股方案，以最大限度地發(fā)揮其積極作用。其次，員工持股計(jì)劃之所以被我國(guó)上市公司所青睞，除企業(yè)自身需求外，來(lái)自市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的刺激也是一個(gè)重要原因。因此，政策部門(mén)通過(guò)適當(dāng)降低進(jìn)入壁壘等方式加強(qiáng)行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，適度增加上市公司的緊張感和危機(jī)意識(shí)，也許能夠在一定程度上引導(dǎo)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃，為員工持股潛在優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮提供空間。

更進(jìn)一步地，本文通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，上述市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)員工持股計(jì)劃決策之間的關(guān)系會(huì)因企業(yè)特征及外部環(huán)境的不同而有所差異。具體來(lái)說(shuō)，資金短缺嚴(yán)重、非高新技術(shù)企業(yè)更有可能在面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)實(shí)施員工持股計(jì)劃；當(dāng)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度較高、資本市場(chǎng)整體走勢(shì)良好時(shí)，面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)更有可能實(shí)施員工持股計(jì)劃。這表明，在我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和制度背景下，要實(shí)現(xiàn)員工持股計(jì)劃的順利推行，有必要對(duì)企業(yè)的個(gè)體差異進(jìn)行充分考慮。更重要的是，較高的市場(chǎng)化程度和健康的資本市場(chǎng)是引導(dǎo)企業(yè)與員工分享股權(quán)的重要保障，這不僅涉及員工持股計(jì)劃在我國(guó)的順利推行，更關(guān)系著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展，值得政策部門(mén)及學(xué)者深入考量。

表5 反向因果內(nèi)生性問(wèn)題的處理