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非公開發(fā)行股票案例研究
———以中國電建為例

2018-09-11 09:22:18中國電建集團(tuán)昆明勘測設(shè)計研究院有限公司云南昆明650051
商業(yè)會計 2018年7期
關(guān)鍵詞:發(fā)行股票電建優(yōu)先股

□(中國電建集團(tuán)昆明勘測設(shè)計研究院有限公司 云南昆明650051)

定向增發(fā)是我國上市公司股權(quán)再融資的一種方式,其本質(zhì)上是以非公開發(fā)行的方式向指定投資者或特定投資者發(fā)行股票融資,這種方式在21 世紀(jì)初期股權(quán)分置改革之后使用較多,在此過程中,中小股東一般不作為定向增發(fā)的對象。定向增發(fā)一般采用優(yōu)先股申購模式,作為具有混合證券功能的優(yōu)先股,也是被認(rèn)為是介于債權(quán)融資與股權(quán)融資之間的組合融資方式。在非公開發(fā)行優(yōu)先股融資過程中,會在發(fā)行契約中對優(yōu)先股股東權(quán)利中的投票權(quán)和財產(chǎn)性權(quán)利拆分并重新安排,從而使得對財產(chǎn)收益權(quán)或表決控制權(quán)有不同偏好的投資者相互合作容納到同一公司中。近年來,中國交建(股票代碼:601800)、中國電建(股票代碼:601669)及10 余家上市銀行均采用了非公開發(fā)行優(yōu)先股股票方式定向增發(fā)。本文以2014—2015年期間中國電建非公開發(fā)行股票整合集團(tuán)各項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的案例為研究對象,對其非公開發(fā)行優(yōu)先股股票的程序及市場反應(yīng)進(jìn)行分析,具有一定的理論意義和實(shí)踐價值。

一、中國電建非公開發(fā)行股票的基本背景

(一)政策背景

2011年,國務(wù)院國資委和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于印發(fā)〈電網(wǎng)企業(yè)主輔分離改革及電力設(shè)計、施工企業(yè)一體化重組方案〉的通知》(國資發(fā)改革[2011]41號),文件指出實(shí)施電網(wǎng)企業(yè)主輔分離改革及電力設(shè)計、施工企業(yè)一體化重組是深化電力體制改革,推進(jìn)中央企業(yè)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整的一項(xiàng)重要舉措,有利于提升電力企業(yè)的整體綜合實(shí)力。

根據(jù)該文件精神,電建集團(tuán)將水電、風(fēng)電勘測設(shè)計業(yè)務(wù)板塊資產(chǎn)注入上市公司平臺,可以實(shí)現(xiàn)中國電建的產(chǎn)業(yè)鏈整合與統(tǒng)一管控,提高上市公司質(zhì)量和企業(yè)價值,推動國有資產(chǎn)證券化改革,從而完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu),促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。

(二)企業(yè)背景

中國電力建設(shè)集團(tuán)有限公司(簡稱“電建集團(tuán)”)成立于2011年年底,是國務(wù)院國資委出資的國有獨(dú)資公司,是中國水電行業(yè)的龍頭企業(yè)。中國電力建設(shè)股份有限公司(簡稱“中國電建”,股票代碼601669)是電建集團(tuán)的重要子公司,是提供電力工程承包業(yè)務(wù)的特大型建筑企業(yè),是電建集團(tuán)的上市子公司。除中國電建之外,電建集團(tuán)旗下還有中國水電工程顧問集團(tuán)有限公司(簡稱“顧問集團(tuán)”)、中國電建集團(tuán)北京勘測設(shè)計研究院有限公司(簡稱“北京院”)、中國電建集團(tuán)華東勘測設(shè)計研究院有限公司(簡稱“華東院”)、中國電建集團(tuán)西北勘測設(shè)計研究院有限公司(簡稱“西北院”)、中國電建集團(tuán)中南勘測設(shè)計研究院有限公司(簡稱“中南院”)、中國電建集團(tuán)成都勘測設(shè)計研究院有限公司(簡稱“成都院”)、中國電建集團(tuán)貴陽勘測設(shè)計研究院有限公司(簡稱“貴陽院”)、中國電建集團(tuán)昆明勘測設(shè)計研究院有限公司(簡稱“昆明院”)等8家核心成員企業(yè),均主要從事電力工程規(guī)劃、勘測、設(shè)計業(yè)務(wù)。

電建集團(tuán)、中國電建、八家勘測設(shè)計企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)如下頁圖1所示。

從圖1股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出,電建集團(tuán)旗下的上市公司與8家勘測設(shè)計企業(yè)之間不存在股權(quán)關(guān)系,符合設(shè)計、施工、運(yùn)營相分離的建構(gòu)機(jī)制。而隨著我國水電、風(fēng)電勘測設(shè)計技術(shù)的不斷提升,勘測設(shè)計業(yè)務(wù)技術(shù)型勞動收益率不斷增加,而施工類勞動密集型收益率卻呈下降趨勢,因此,將8家勘查設(shè)計企業(yè)注入上市公司有助于提升上市公司整體收益率,從而提升企業(yè)價值。

二、中國電建非公開發(fā)行股票的主要流程

圖1 中國電建資產(chǎn)注入前的股權(quán)結(jié)構(gòu)

按照中國證監(jiān)會《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的相關(guān)規(guī)定,上市公司非公開發(fā)行優(yōu)先股股票應(yīng)當(dāng)有利于減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強(qiáng)獨(dú)立性;應(yīng)當(dāng)有利于提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況、增強(qiáng)持續(xù)盈利能力,并對董事會決議及公告、股東大會討論及公告、保薦人盡職調(diào)查、證監(jiān)會審核批準(zhǔn)等程序進(jìn)行了規(guī)范要求,此外,國有上市公司非公開發(fā)行股票還需要國資委審批。從實(shí)務(wù)層面來看,國有上市公司非公開發(fā)行股票的程序過程大約需要8—10個月的時間,具體分為以下階段:

(一)準(zhǔn)備階段

準(zhǔn)備階段主要是董事會研究論證,產(chǎn)生決議并公告。在中國電建非公開發(fā)行股票程序中,2014年9月30日,中國電建發(fā)布關(guān)聯(lián)交易報告,將通過非公開發(fā)行普通股并接受債務(wù)的方式,購買電建集團(tuán)所持的8家勘查設(shè)計公司100%股權(quán);擬向總數(shù)量不超過200名的合格投資者,以非公開發(fā)行優(yōu)先股的方式募集配套資金,從而構(gòu)建產(chǎn)業(yè)一體化,實(shí)現(xiàn)水電、風(fēng)電設(shè)計施工業(yè)務(wù)板塊整體上市。方案具體內(nèi)容見表1。

表1 中國電建資產(chǎn)注入方案

(二)審批階段

由于非公開發(fā)行股票實(shí)施資產(chǎn)注入,屬于上市公司重大事項(xiàng),需要經(jīng)董事會決議后報國資委、股東大會、證監(jiān)會審批,以對發(fā)行方案的合規(guī)性進(jìn)行審查。從表2中的程序可以看出,證監(jiān)會的重組審核是耗時最長的,也是最為嚴(yán)格的。

表2 中國電建資產(chǎn)注入方案審批程序

(三)實(shí)施階段

根據(jù)發(fā)行方案,中國電建本次向電建集團(tuán)發(fā)行普通股股票的價格為3.63元/股,比市場參考價格2.77元/股溢價31.05%,符合相關(guān)規(guī)定要求。另外中國電建向電建集團(tuán)支付對價25億元以承接電建集團(tuán)的債務(wù),向電建集團(tuán)發(fā)行股份數(shù)量為4 040 180 771股。在證監(jiān)會審批完成后,截至2015年9月18日,中國電建已完成本次發(fā)行,成功募集到相關(guān)資金。

由于本次發(fā)行是定向增發(fā),中小股東未獲得增發(fā)股票。完成增發(fā)使得中國電建社會公眾持股比例由32.57%降到了22.93%,電建集團(tuán)的持股比例由67.43%上升到77.07%,股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示。

圖2 中國電建資產(chǎn)注入后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

三、中國電建非公開發(fā)行股票的市場效應(yīng)分析

(一)企業(yè)效益層面

表3 中國電建主要會計數(shù)據(jù)及財務(wù)指標(biāo)

從表3可以看出,8家勘測設(shè)計企業(yè)注入中國電建后,中國電建的規(guī)模顯著擴(kuò)大,盈利能力顯著增強(qiáng)。2013年年末,中國電建營業(yè)收入、凈利潤、每股收益分別為1 448.38億元、45.53億元、0.4744元/股。2014年年末,中國電建營業(yè)收入相比上年增長15.36%,凈利潤相比上年增長5.12%,每股收益相比上年增長5.10%,凈資產(chǎn)收益率略有下降是由于凈資產(chǎn)的增速比收益的增速快。2015年年末,中國電建營業(yè)收入相比上年增長26.23%,凈利潤相比上年增長9.40%,每股收益、凈資產(chǎn)收益率有所下降,是由于股數(shù)、凈資產(chǎn)的增長快于收益的增長。

表4 2015年8家標(biāo)的公司資產(chǎn)效益貢獻(xiàn)

2015年,8家勘測設(shè)計企業(yè)合計為中國電建貢獻(xiàn)利潤20.38億元,占比38.92%。中國電建從主要從事工程承包業(yè)務(wù)的企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛许?xiàng)目總承包、工程管理、設(shè)計、施工、修造業(yè)務(wù)等完整產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司,核心競爭力顯著增強(qiáng)。

(二)市場反應(yīng)層面

本文通過事件研究法考察了中國電建資產(chǎn)注入的短期市場反應(yīng)。選擇董事會首次公告日為事件日,事件窗口期為[-5,10],采用市場調(diào)整法,以上證指數(shù)作為市場指數(shù)收益率,計算中國電建各期的日超額收益率(AR)和累計超額收益率(CAR)。

圖3 中國電建資產(chǎn)注入公告的短期市場反應(yīng)

由圖3可以看出,從中國電建資產(chǎn)注入的第-5日開始到公告日,累計超額收益率(CAR)持續(xù)為正值,在1%左右,中國電建股價未大幅上漲,說明上市公司信息保密做得較好,資產(chǎn)注入信息可能未提前泄露。從公告發(fā)布之日起,公司股價快速大幅上漲。從公告日至第5日,產(chǎn)生41.15%的累計超額收益率,說明投資者對資產(chǎn)注入后上市公司的發(fā)展前景普遍堅持較為樂觀的預(yù)期。中國電建資產(chǎn)注入給投資者帶來的短期正的財富效應(yīng),在一定程度上提升了公司價值。

四、中國電建非公開發(fā)行股票案例的啟示

(一)國有企業(yè)治理層面

當(dāng)前國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)存在較多不足,國有企業(yè)資產(chǎn)組合上市有利于完善公司治理結(jié)構(gòu),擴(kuò)大國企的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量,降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高企業(yè)抗風(fēng)險能力,提升國企的運(yùn)營效率及盈利能力,增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的中長期發(fā)展韌性,實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。此外,中國電建的案例也為國有資產(chǎn)的定價機(jī)制提供了市場參考,為國有企業(yè)的改革與國有資產(chǎn)配置提供了重要借鑒方案。

(二)水電企業(yè)管理層面

當(dāng)前國家去產(chǎn)能及能源結(jié)構(gòu)調(diào)整,是水電、風(fēng)電等清潔能源發(fā)展的重要機(jī)遇期,中國電建將水電、風(fēng)電勘測設(shè)計業(yè)務(wù)及建筑施工業(yè)務(wù)置于統(tǒng)一的平臺上,符合電力市場化改革要求,能夠促進(jìn)中央企業(yè)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源優(yōu)化配置,增強(qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力,完善現(xiàn)代企業(yè)制度。本次非公開發(fā)行股票形成的整體優(yōu)勢在于形成項(xiàng)目總承包、工程管理、設(shè)計施工等完整的產(chǎn)業(yè)鏈,實(shí)現(xiàn)同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游縱向一體化協(xié)同和不同產(chǎn)業(yè)鏈之間的橫向協(xié)同,提升核心競爭力、持續(xù)經(jīng)營能力、長期盈利能力。

(三)市場層面

從非公開發(fā)行股票的普遍性市場反應(yīng)來看,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入是會大幅提升企業(yè)價值的,具有較好的市場效應(yīng),因?yàn)樗梢赃M(jìn)一步避免中國電建與電建集團(tuán)之間的同業(yè)競爭,大幅減少關(guān)聯(lián)交易,提升企業(yè)的市場信譽(yù)和市場預(yù)期,對于提升該類行業(yè)的市場價值也是具有重要作用的。

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