(貴州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，貴州貴陽 550004)

一、引言

在市場競爭日益激烈的時代背景下，我國企業(yè)愈發(fā)傾向于采用并購這種新的戰(zhàn)略方式來變革企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。并購既是短期內(nèi)擴(kuò)大公司規(guī)模、實現(xiàn)長期發(fā)展的有效手段，也是優(yōu)化資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的重要途徑，但國內(nèi)外實施并購的企業(yè)失敗案例比比皆是：中石油并購加拿大Verenex能源公司、西藏旅游并購拉卡拉、三安光電并購歐司朗、TCL收購湯姆遜等并購案例都慘遭滑鐵盧。企業(yè)如果未能厘清并購交易發(fā)生時相關(guān)影響因素之間的關(guān)系而盲目做出并購決策，極有可能會導(dǎo)致并購交易后的業(yè)績欠理想、股東財富遭受損失、并購失敗等問題的出現(xiàn)[1-2]。并購交易的成功與否在很大程度上與企業(yè)的成本粘性水平相關(guān)，過高或過低的成本粘性都會對企業(yè)績效產(chǎn)生不良影響[3]。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，國內(nèi)外學(xué)者日趨關(guān)注成本粘性的問題。盡管有大量管理會計類文獻(xiàn)對其進(jìn)行了研究[4-5]，但到目前為止，鮮有文獻(xiàn)研究成本粘性與投資決策之間的關(guān)系。與近年來并購交易的熱潮相比，國內(nèi)尚未有涉及并購交易中的成本粘性和價值創(chuàng)造的關(guān)系研究。因此，本研究目的是通過關(guān)注公司最重大的投資之一——企業(yè)并購，來拓展相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，并著重于研究成本粘性如何與并購交易中的價值創(chuàng)造相聯(lián)系。鑒于此，本研究運用2004-2016年成功實現(xiàn)并購交易的滬深A(yù)股上市公司為樣本，對并購交易中的成本粘性和價值創(chuàng)造之間的關(guān)系進(jìn)行理論和實證研究。本研究的主要貢獻(xiàn)在于：(1)豐富了相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)研究，具體表現(xiàn)在兩個方面：一是豐富了管理會計文獻(xiàn)中關(guān)于成本粘性問題的研究，二是豐富了并購交易有關(guān)方面的研究文獻(xiàn)。在以往研究成本粘性或并購交易的文獻(xiàn)中，主要關(guān)注導(dǎo)致成本粘性的影響因素、管理者特征和行為等對成本粘性的影響，以及并購的動因、特征和管理層行為等對企業(yè)并購的影響，鮮見將兩者聯(lián)系起來進(jìn)行分析的文獻(xiàn)；(2)將并購交易中的成本粘性和價值創(chuàng)造相聯(lián)系，研究成本粘性如何與并購交易中的價值創(chuàng)造相關(guān)聯(lián)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，尚未有學(xué)者對并購交易中的兩者關(guān)聯(lián)進(jìn)行研究，本研究成果彌補了現(xiàn)有文獻(xiàn)在此方面研究不足的缺陷，有助于為企業(yè)管理者和股東提出行之有效的并購建議，避免企業(yè)做出盲目低效的并購決策。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)并購與價值創(chuàng)造

在國外，Bhagat等[6]對跨國并購事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，市場對企業(yè)并購行為作出了積極反應(yīng)，股東財富得到增加；Nicholson等[7]也證明跨境并購為兩國企業(yè)都創(chuàng)造了顯著的財富。相反，Bertrand[8]對國內(nèi)和跨境并購的長期并購績效進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，無論是國內(nèi)并購還是跨境并購都?xì)p了企業(yè)的價值，Narayan P C[9]證實了這一結(jié)論。在國內(nèi)，關(guān)于并購與價值創(chuàng)造也存在兩種聲音：一方面，有學(xué)者認(rèn)為并購有助于企業(yè)的價值創(chuàng)造，如張新[1]認(rèn)為并購重組確實能為目標(biāo)公司創(chuàng)造價值。邵新建等[10]發(fā)現(xiàn)中國上市公司跨國并購決策總體上能給企業(yè)帶來正的財富效應(yīng)，張玉蘭等[11]也證實跨國并購提高了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。顧曉敏等[12]發(fā)現(xiàn)并購雙方都會因并購行為而實現(xiàn)價值增值。而方潔等[13]同樣發(fā)現(xiàn)雖然不同生命周期階段企業(yè)并購能力對價值創(chuàng)造的影響存在差異，但不管是從短期還是長期來看，企業(yè)并購能力與價值創(chuàng)造呈顯著正相關(guān)關(guān)系。另一方面，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)并購有礙于企業(yè)的價值創(chuàng)造。如舒強(qiáng)興等[14]認(rèn)為在短時間內(nèi)，并購還無法發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，使得很大一部分并購活動仍在毀損并購方股東的價值。余鵬翼等[15]肯定了跨國并購在短期對企業(yè)帶來的小幅財富效應(yīng)的同時，也證明從長期來看，跨國并購并沒有給企業(yè)創(chuàng)造價值。

(二)成本粘性與企業(yè)績效

國內(nèi)外鮮有學(xué)者對成本粘性與價值創(chuàng)造的關(guān)系進(jìn)行研究，但有少量學(xué)者對成本粘性與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了研究，因此，本研究僅對成本粘性與企業(yè)績效的有關(guān)文獻(xiàn)研究進(jìn)行了梳理。成本粘性的概念最初是由Anderson等[16]利用經(jīng)濟(jì)中的價格粘性概念[17]提出的，也就是后來被廣泛采用的ABJ模型。成本粘性指的就是這樣的現(xiàn)象：業(yè)務(wù)量增加導(dǎo)致的成本增加大于業(yè)務(wù)量減少導(dǎo)致的成本減少。在此基礎(chǔ)上，Anderson等[16]研究了美國上市公司的銷售和管理費用(SG&A)，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)銷售額增長1%時，銷售和管理費用平均上漲0.55%；當(dāng)銷售額下降1%時，銷售和管理費用僅下降0.35%。Weiss[4]將成本呈現(xiàn)“易增難減”的特征稱為成本粘性，而對于呈現(xiàn)“易減難增”特點的現(xiàn)象稱為成本反粘性。成本粘性的存在使管理者可以從容配置部分重要的閑置資源，從而為企業(yè)研發(fā)投入更多的資源[18]。Anderson等[3]發(fā)現(xiàn)過高或者過低的成本粘性都不利于企業(yè)績效，但是適度的成本粘性說明企業(yè)資源存在冗余，其成本調(diào)整決策也會表現(xiàn)出一定的滯后性，這將使企業(yè)享受到長期調(diào)整成本的降低和效率的提高，有助于提高長期績效。國內(nèi)，孫錚和劉浩[19]首次對成本粘性問題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)成本粘性在中國普遍存在，并對企業(yè)績效存在影響。葛堯[20]也證明成本粘性與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，而成本反粘性與企業(yè)績效非顯著負(fù)相關(guān)。眾所周知，成本分為兩部分：一部分是可變的，即變動成本；另一部分則是變現(xiàn)困難的固定成本。當(dāng)企業(yè)面臨短期的業(yè)務(wù)量下降時，一般只對變動成本進(jìn)行調(diào)整，只有在出現(xiàn)長期的業(yè)務(wù)量下降，企業(yè)才減少固定成本，以避免市場需求恢復(fù)時因不能及時配備相應(yīng)資源而流失客戶量，降低企業(yè)績效，企業(yè)也由此呈現(xiàn)出成本粘性的特征。由于成本粘性的存在為并購交易的管理者爭取了決策時間，在一定程度上提高了決策的準(zhǔn)確性，降低了并購企業(yè)風(fēng)險，進(jìn)而提升了并購企業(yè)價值。相反，成本反粘性的“易減難增”特征使得當(dāng)并購企業(yè)業(yè)務(wù)量增大時，企業(yè)很難通過加大對固定資產(chǎn)的投入來滿足市場需求，從而不利于并購企業(yè)價值的提升。基于此，本研究提出如下兩個假設(shè)：

H1成本粘性與并購企業(yè)價值創(chuàng)造呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

H2成本反粘性與并購企業(yè)價值創(chuàng)造呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在我國，制造業(yè)占全行業(yè)絕大部分的比重。通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，成功實現(xiàn)并購交易的上市公司中，有一半以上的企業(yè)屬于制造業(yè)?？子裆萚21]研究發(fā)現(xiàn)各行業(yè)間的成本粘性水平差異明顯，其中資本密集型和勞動密集型公司成本粘性水平較高。葛堯[20]認(rèn)為企業(yè)所屬行業(yè)不同可能導(dǎo)致其面臨的成本粘性水平不同，我國90個行業(yè)中有51個行業(yè)存在成本粘性，僅有19個行業(yè)存在成本反粘性。由于制造業(yè)在我國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)中的重要地位，對制造業(yè)的進(jìn)一步研究有利于更好地揭示并購企業(yè)成本粘性和價值創(chuàng)造之間的關(guān)系，本研究又提出如下假設(shè)：

H3a制造業(yè)的成本粘性與并購企業(yè)價值創(chuàng)造呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

H3b制造業(yè)的成本反粘性與并購企業(yè)價值創(chuàng)造呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于我國上市公司并購交易的信息披露數(shù)據(jù)從2004年開始才相對完整，因此本研究選取我國滬深A(yù)股上市公司在2004-2016年間發(fā)生的并購交易事件為初始研究樣本(共78 000個樣本)，并對滿足下列條件之一的初始樣本進(jìn)行刪除：(1)刪除并購不成功的樣本；(2)并購交易的支付方式為單一的現(xiàn)金收購或者股票收購，將采用混合支付的交易予以剔除；(3)刪除涉及關(guān)聯(lián)交易的樣本；(4)考慮到支付金額較小的并購可能不會為并購方帶來顯著的價值，因此，本研究僅選取并購交易金額大于5 000萬元的樣本；(5)如果發(fā)出并購宣告的當(dāng)年上市公司進(jìn)行了多次收購事項，則只選取收購金額最大的并購事件，并且收購公司在這一并購事件當(dāng)年沒有從事其他并購行為；(6)剔除ST、*ST以及PT特別處理的公司；(7)本研究的研究對象只涉及并購方，故剔除其他交易方的上市公司；(8)由于金融類上市公司的會計制度與非金融類公司的會計制度存在很大的不同，因此，剔除交易方為金融類的公司；(9)剔除數(shù)據(jù)缺失項。按照以上原則，最終選取了1 572個樣本。本研究所用的數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“并購重組數(shù)據(jù)”。為保證結(jié)果的有效性，本研究對極端值連續(xù)變量在上下1%處進(jìn)行縮尾處理。

(二) 變量測度與模型設(shè)計

1.被解釋變量：價值創(chuàng)造(TOBINQ)

本研究在參考阮素梅等[23]及王蘇生等[24]文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對價值創(chuàng)造變量采用TOBINQ值進(jìn)行衡量。TOBINQ=(流通股股數(shù)*每股價格+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價值)/總資產(chǎn)。

2.解釋變量：成本粘性(STICKY)

我國學(xué)者大多采用的成本粘性模型為ABJ(2003)模型，且其結(jié)論的可靠性也得到了證明，如戴子禮等[25]、謝獲寶等[26]。但ABJ模型只適用于檢驗其他要素對成本粘性的影響，而無法將成本粘性作為解釋變量進(jìn)行量化處理，這在研究成本粘性對企業(yè)價值創(chuàng)造是否有影響時具有很大的局限性[27]。因此，為了檢驗發(fā)生并購交易的上市公司是否存在成本粘性，以及檢驗成本粘性與企業(yè)價值之間的關(guān)系，本研究在借鑒Weiss D[4]、胡華夏等[27]文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，采用Weiss模型來測量成本粘性，并對STICKY進(jìn)行了相反數(shù)處理，此模型對成本粘性進(jìn)行了量化，有助于本研究對于成本粘性與企業(yè)價值創(chuàng)造關(guān)系的影響分析。成本粘性的計算方法如式(1)所示

(1)

式(1)中，COST為企業(yè)營業(yè)成本、管理費用和銷售費用之和，SALE為企業(yè)的銷售收入，是反映企業(yè)業(yè)務(wù)量大小的代理變量；up表示當(dāng)年四個連續(xù)季度中企業(yè)銷售收入上升的最近一個季度，down表示當(dāng)年四個連續(xù)季度中企業(yè)銷售收入下降的最近一個季度，μ是最近銷售收入下降的季度?！鰿OST=△COSTi,t-△COSTi,t-1，△SALE=△SALEi,t-△SALEi,t-1。經(jīng)過處理后，當(dāng)STICKY值為正時，表明企業(yè)存在成本粘性，且其值越大，成本粘性水平越高。若STICKY值為負(fù)，表明企業(yè)存在成本反粘性，且其值越小，成本反粘性水平越高。

3. 控制變量

本研究除對主要的解釋變量和被解釋變量加以考慮外，還對可能會造成研究結(jié)果偏誤的變量進(jìn)行控制，具體如表1所示。

表1變量定義

變量名稱變量代碼變量定義相關(guān)研究被解釋變量價值創(chuàng)造TOBINQ(流通股股數(shù)*每股價格+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價值)/總資產(chǎn)阮素梅(2013)解釋變量粘性系數(shù)STICKY根據(jù)式(1)計算得出Weiss(2010)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE并購方為國有上市公司取1,否則取0Xu(1999)股權(quán)集中度Share并購方并購交易前一年第一大股東持股比例周小春(2008)并購交易規(guī)模Scale并購交易支付對價占并購方總資產(chǎn)的比率王鳳榮(2012)并購方企業(yè)的公司規(guī)模Size并購方的總資產(chǎn)取對數(shù)后的值葛堯(2017)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev并購方的資產(chǎn)負(fù)債率,等于總負(fù)債/總資產(chǎn)池國華(2013)現(xiàn)金支付方式Pay指標(biāo)變量,收購的支付方式為現(xiàn)金時取值為1,否則為0李井林(2014)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TA營業(yè)收入/資產(chǎn)總額期末余額葛堯(2017)營業(yè)收入增長率Growth主營業(yè)務(wù)收入增長率葛堯(2017)年度變量YEAR年度虛擬變量宋淑琴(2015)行業(yè)變量IND行業(yè)虛擬變量趙西卜(2016)

4.研究模型

為了驗證本研究的研究假設(shè)H1、H2，構(gòu)建如下模型

TOBINQ=β0+β1STICKYi,t+β2SOE+β3Share+β4Scale+β5Size+β6Lev+β7Pay+β8TA+β9Growth+β10Yeart+β11IND+εi

(2)

為了驗證本研究的研究假設(shè)H3，構(gòu)建如下模型

TOBINQ=β0+β1STICKYi,t+β2SOE+β3Share+β4Scale+β5Size+β6Lev+β7Pay+β8TA+β9Growth+β10Yeart+εi

(3)

四、實證結(jié)果與數(shù)據(jù)分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計

根據(jù)式(1)對成本粘性定義的敘述可知，當(dāng)STICKY為正數(shù)時，企業(yè)存在成本粘性，且該值越大，成本粘性水平越高。因此，本研究在表2中對符合并購交易樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)的、具有成本粘性的上市公司首先單獨進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，據(jù)以分析各年度存在成本粘性的公司個數(shù)。觀察表2可知，在2004-2016年的時間窗口中，2012-2016年間并購企業(yè)存在成本粘性的現(xiàn)象較多，而2004-2011年間并購企業(yè)存在成本粘性的現(xiàn)象較少。但在這兩個時間段內(nèi)，每年能夠計算成本粘性的企業(yè)數(shù)量差距不大，且成本粘性的平均值也比較接近。為此，本研究在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗中會將2004-2016年間的樣本分為2004-2011年和2012-2016年兩個部分分別進(jìn)行檢驗，以作為敏感性測試的方法之一。

表22004-2016年上市公司成本粘性的描述性統(tǒng)計

年份numberMeanStd. Dev.MinMax2004280.310 80.766 30.002 14.027 42005150.134 70.164 10.000 30.618 62006140.156 70.172 60.000 70.630 12007390.230 80.324 20.001 11.660 02008550.207 20.331 90.001 92.341 22009420.193 10.475 60.003 33.027 92010620.162 10.510 90.000 73.750 82011710.113 60.134 60.000 20.773 120121120.109 10.190 40.000 31.767 720131080.127 70.177 90.001 21.332 22014910.157 00.662 10.001 96.297 520151500.115 70.234 20.002 21.934 920161260.127 70.228 80.000 11.943 5

在上述分析的基礎(chǔ)上，本研究又對全樣本的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，具體如表3所示。TOBINQ的最大值為33.674 2，最小值為0.715 4，二者的絕對值高達(dá)約33，說明樣本間的企業(yè)價值存在顯著差異；由于在全樣本中包含了成本反粘性的數(shù)據(jù)，即STICKY小于0的樣本，使得STICKY的平均值整體下降，只有0.038 4，而最小值為-4.531 9，最大值為6.297 5，說明研究窗口期內(nèi)各并購企業(yè)間的成本粘性水平的差異也較為明顯。

表32004-2016年全樣本的描述性統(tǒng)計

變量ObsMeanStd. Dev.MinMaxTOBINQ1 5722.510 02.042 50.715 433.674 2STICKY1 5720.038 40.337 6-4.531 96.297 5SIZE1 57222.379 61.196 218.265 927.809 1Lev1 5720.507 80.386 80.031 113.396 9TA1 5720.597 30.458 30.011 94.737 8Growth1 5420.254 50.451 1-0.519 94.028 4SOE1 5720.167 90.373 90.000 01.000 0Share1 57237.355 315.824 92.197 099.000 0Scale1 5720.121 30.876 90.000 926.995 3Pay1 5720.958 00.200 60.000 01.000 0

表4全樣本的相關(guān)性分析

變量TOBINQSTICKYGrowthSIZELevTASOEShareScalePayTOBINQ1—————————STICKY0.104 9***1————————Growth0.060 2**-0.055 1**1———————SIZE-0.407 7***-0.058 4**0.001 11——————Lev0.046 3*0.014 30.032 30.164 8***1—————TA0.038 6-0.061 1**0.030 7-0.077 8***0.095 6***1————SOE-0.107 3***-0.003 0-0.029 20.155 6***0.053 2**0.109 6***1———Share-0.034 70.012 20.034 20.173 8***-0.022 60.021 20.042 11——Scale0.449 0***0.217 6***-0.032 7-0.191 6***0.034 7-0.010 3-0.026 7-0.009 01—Pay-0.101 9***-0.019 90.016 50.053 4**0.009 00.004 80.017 70.075 7***-0.228 8***1

注：*，**，***分別代表在10%，5%，1%水平上顯著。

(二)相關(guān)性分析

各主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表4所示?？芍瑯颖酒髽I(yè)存在成本粘性，且成本粘性與企業(yè)價值創(chuàng)造在1%水平上顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1。

(三)回歸分析

1.全樣本的回歸分析

根據(jù)式(1)的模型定義可知，當(dāng)STICKY為正值時，存在成本粘性，且STICKY越大，企業(yè)的成本粘性水平越高；相反，當(dāng)STICKY為負(fù)值時，存在成本反粘性，且STICKY越小，企業(yè)的成本反粘性水平越高。本研究統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在全樣本1 572個樣本企業(yè)中，有913個樣本企業(yè)存在成本粘性，另外的659個樣本企業(yè)則存在成本反粘性。成本粘性和成本反粘性從兩個不同的方面反映了成本的特點，二者都會對企業(yè)價值創(chuàng)造產(chǎn)生不同的影響，為了區(qū)別這兩種不同的“粘性”與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系，本研究從成本粘性和成本反粘性兩個角度分別進(jìn)行了實證分析。具體如表5、表6所示。

表5成本粘性與企業(yè)價值創(chuàng)造的回歸分析

變量Model 1Model 2Model 3Model 4TOBINQTOBINQTOBINQTOBINQSTICKY1.460 2***(7.91) 0.414 9***(2.78) 0.510 3***(3.74) 0.550 3***(4.08) SIZE—-0.300 0***(-6.00) -0.466 1***(-9.42) -0.465 0***(-9.26) Lev—-1.888 1***(-6.69) -1.499 5***(-5.61) -1.028 7***(-3.63) SOE—-0.279 3**(-2.1) -0.122 3(-0.99) -0.128 7(-1.05) Share—0.001 1(0.32) 0.005 0(1.66) 0.005 0(1.64) Scale—0.878 3***(18.36) 0.836 2***(19.05) 0.831 6***(19.33) Pay—-0.107 5(-0.40) 0.037 0(0.15) 0.103 1(0.43) Growth—0.085 7 (0.67)0.083 8(0.71) 0.010 2(0.09) TA—0.176 8*(1.66) 0.302 2***(3.07) 0.348 6***(3.12) constant2.161 2***(30.33) 9.802 2***(9.04) 11.974 0***(11.07) 12.283 7***(7.09)YEARNONOYESYESINDNONONOYESN913878878878F62.510 0***76.680 0***49.270 0***29.250 0***Adj-R20.063 2 0.437 1 0.536 1 0.556 8

注：*，**，***分別代表在10%，5%，1%水平上顯著

在這部分的回歸分析中，本研究從兩個角度、四個方面對模型(2)進(jìn)行了回歸分析。在表5中，本研究先對成本粘性與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系進(jìn)行分析，Model 1-Model 4針對存在成本粘性的并購企業(yè)樣本進(jìn)行分析，分別進(jìn)行的是只對成本粘性與企業(yè)價值關(guān)系進(jìn)行衡量；加入所有控制變量，但不對行業(yè)和年度虛擬變量進(jìn)行控制的實證檢驗；加入所有控制變量及對年度虛擬變量進(jìn)行控制，但不對行業(yè)虛擬變量進(jìn)行控制；不僅對所有控制變量進(jìn)行約束，同時也對年度和行業(yè)虛擬變量進(jìn)行控制。在Model 1-Model 4中，不管是否對控制變量進(jìn)行控制，或是否控制年度和行業(yè)，STICKY與TOBINQ的系數(shù)均在1%水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)成本粘性水平的增加能有效地提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力，此結(jié)論與葛堯[20]的結(jié)論相一致。具體的檢驗結(jié)果如表所示：(1)在第一列中，成本粘性與價值創(chuàng)造在1%水平上顯著正相關(guān)，表明成本粘性水平越高，越有利于企業(yè)進(jìn)行價值創(chuàng)造；(2)當(dāng)加入控制變量后，成本粘性與價值創(chuàng)造間的相關(guān)系數(shù)雖然大幅下降，但仍在1%水平上顯著正相關(guān)，表明當(dāng)成本粘性提高1%時，企業(yè)的價值創(chuàng)造能力提高0.414 9%，而SOE與TOBINQ在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即國有企業(yè)的價值創(chuàng)造能力比非國有企業(yè)的價值創(chuàng)造能力差；(3)由于不同年度受政策調(diào)整、資本市場的影響，可能對結(jié)果造成一定誤差，因此在Model 3中對年度虛擬變量進(jìn)行控制發(fā)現(xiàn)，成本粘性與價值創(chuàng)造的相關(guān)性在Model 2的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加強(qiáng)，且仍在1%水平上顯著正相關(guān)；(4)在樣本企業(yè)中，各行各業(yè)都有涉及，而不同行業(yè)間成本粘性水平差異較大，鑒于此，在Model 4中對行業(yè)虛擬變量也進(jìn)行控制，結(jié)果與前述一致。綜上充分說明了2004-2016年間，在我國發(fā)生并購交易的上市公司中，成本粘性很好地提升了企業(yè)價值創(chuàng)造能力，從而支持了H1。

表6成本反粘性與企業(yè)價值創(chuàng)造的回歸分析

變量Model 1Model 2Model 3Model 4TOBINQTOBINQTOBINQTOBINQSTICKY-0.655 5**(-2.01) -1.474 6***(-2.71) -1.560 4***(-3.16) -1.641 0***(-3.49) SIZE—-0.631 5***(-9.21) -0.777 3***(-12.13) -0.661 2***(-10.14) Lev—0.655 3***(4.63) 0.777 9***(6.04) 0.884 2***(7.22) SOE—-0.317 1(-1.60) 0.032 9(0.18) 0.088 3(0.50) Share—0.007 2(1.46) 0.011 4**(2.54) 0.014 1***(3.28) Scale—1.719 9***(3.40) 1.491 1***(3.25) 1.587 3***(3.65) Pay—-0.069 3(-0.18) 0.124 0(0.34) 0.133 6(0.39) Growth—0.174 5(1.35) 0.284 8**(2.41) 0.199 7(1.77) TA—0.105 4(0.58) 0.197 9(1.21) 0.089 4(0.52)constant2.625 3***(30.55) 15.931 2***(9.88) 16.303 5***(10.62) 14.758 2***(8.44)YEARNONOYESYESINDNONONOYESN659635 635 635F4.020 0**22.720 0***19.550 0***16.100 0***Adj-R20.0046 0.2356 0.3806 0.4547

注：*，**，***分別代表在10%，5%，1%水平上顯著。

在上述分析中可知，成本反粘性與成本粘性是相對的一個概念，如果成本粘性表現(xiàn)出“易升難降”的特征，那么成本反粘性則是屬于“易降難升”的特點。通過Weiss(2010)模型計算可知，樣本企業(yè)不全是存在成本粘性，也有部分樣本企業(yè)存在成本反粘性。為了考察成本反粘性是否會對企業(yè)的價值創(chuàng)造產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生怎樣的影響，表6中，對成本反粘性與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗，具體的分析方法與前述一致，Model 1-Model 4針對存在成本反粘性的并購企業(yè)樣本進(jìn)行分析，分別進(jìn)行的是只對成本反粘性與企業(yè)價值關(guān)系進(jìn)行衡量；加入所有控制變量，但不對行業(yè)和年度虛擬變量進(jìn)行控制的實證檢驗；加入所有控制變量及對年度虛擬變量進(jìn)行控制，但不對行業(yè)虛擬變量進(jìn)行控制；不僅對所有控制變量進(jìn)行約束，同時也對年度和行業(yè)虛擬變量進(jìn)行控制。研究發(fā)現(xiàn)：(1)在僅考慮成本反粘性與價值創(chuàng)造兩個變量的關(guān)系時，二者在5%水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系；(2)當(dāng)將所有控制變量納入考慮時，在不考慮年度和行業(yè)虛擬變量的前提下，成本反粘性與價值創(chuàng)造二者之間的相關(guān)性進(jìn)一步加強(qiáng)，約上升了0.8%，顯著性水平也由5%上升到1%；(3)考慮到年度和行業(yè)對回歸結(jié)果造成的影響，在分別考慮對年度進(jìn)行控制和對年度和行業(yè)共同控制的前提下，成本反粘性與價值創(chuàng)造的反向相關(guān)性顯著提升，說明成本反粘性的存在，對企業(yè)價值創(chuàng)造能力產(chǎn)生負(fù)向影響，即成本反粘性越大，企業(yè)價值創(chuàng)造能力越低。綜上所述，支持了H2。

表7-1制造業(yè)成本粘性與企業(yè)價值創(chuàng)造的回歸分析

變量Model 1Model 2Model 3TOBINQTOBINQTOBINQSTICKY2.746 5***(9.65)1.438 1***(5.63)1.472 6***(6.47)SIZE—-0.437 4***(-5.13)-0.733 2***(-8.96) Lev—-0.596 7(-1.32)-0.087 4(-8.96) SOE—-0.174 8(-0.73)0.123 7(0.56) Share—0.000 8(0.15)0.005 4(1.09)Scale—0.827 8***(13.81)0.776 1***(14.33)Pay—0.469 7(1.27)0.544 2(1.64)Growth—0.086 1(0.34)0.211 7(0.90)TA—0.070 2(0.30)0.282 1(1.30)constant2.294 2***(20.97)11.705 7***(6.29)15.350 2***(8.66)YEARNONOYESN481473473F93.17***50.900 0***34.540 0***Adj-R20.161 10.487 6 0.598 7

注：*，**，***分別代表在10%，5%，1%水平上顯著。

表7-2制造業(yè)成本反粘性與價值創(chuàng)造的回歸分析

變量Model 1Model 2Model 3TOBINQTOBINQTOBINQSTICKY-2.427 7***(-2.71)-1.498 0*(-1.86)-1.235 1(-1.65)SIZE—-0.569 0***(-5.87)-0.746 1***(-7.98) Lev—0.882 5***(5.76)0.960 6***(6.77) SOE—0.047 1(0.16)0.534 1*(1.94) Share—0.013 3**(2.00)0.020 2***(3.25)Scale—2.130 3***(3.64)1.788 7***(3.32) Pay—0.342 0(0.71)0.205 1(0.45) Growth—0.389 9**(2.44)0.446 5***(3.02) TA—-0.359 2(-1.19)-0.240 3(-0.85)constant2.722 7***(20.19)14.107 7***(6.21)16.114 6***(6.84)YEARNONOYESN348348348F7.370 0***17.730 0***13.050 0***Adj-R20.018 00.302 60.421 8

注：*，**，***分別代表在10%，5%，1%水平上顯著。

2. 分行業(yè)的回歸分析

為了檢驗H3a和H3b，本研究又根據(jù)企業(yè)所屬行業(yè)的不同，將全樣本分為制造業(yè)和非制造業(yè)分別進(jìn)行了回歸，以更好的檢驗是否屬于制造業(yè)在成本粘性與價值創(chuàng)造方面的關(guān)系。其中，表7-1反映的是制造業(yè)樣本企業(yè)成本粘性與價值創(chuàng)造的關(guān)系，表7-2反映的是制造業(yè)樣本企業(yè)成本反粘性與價值創(chuàng)造的關(guān)系。從表7-1可知，所屬行業(yè)為制造業(yè)并成功完成并購業(yè)務(wù)的上市公司其成本粘性與價值創(chuàng)造在1%水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)H3a。從表7-2可知，所屬行業(yè)為制造業(yè)并成功完成并購業(yè)務(wù)上市公司的成本反粘性與價值創(chuàng)造呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)H3b。

進(jìn)一步對非制造業(yè)樣本企業(yè)進(jìn)行分析的結(jié)果表明，非制造業(yè)樣本公司的成本粘性與價值創(chuàng)造的關(guān)系并不顯著。而非制造業(yè)樣本公司的成本反粘性與價值創(chuàng)造之間的關(guān)系為負(fù)相關(guān)關(guān)系，在10%水平上顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.多重共線性檢驗

為檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，按照主回歸的思路對回歸模型從兩個角度、四個方面進(jìn)行多重共線性檢驗，發(fā)現(xiàn)各個模型的VIF值均小于10，說明模型不具有多重共線性，通過了穩(wěn)健性檢驗。

2.分時段回歸

在主回歸分析中提到，由于存在成本粘性的企業(yè)在2004-2016年間的樣本個數(shù)存在較為明顯的分界點，因此在穩(wěn)健性檢驗中，將成本粘性的樣本分為2004-2011年和2012-2016年兩個部分分別進(jìn)行檢驗，以作為敏感性測試的方法之一?；貧w的結(jié)果如下表8-1和表8-2所示：

從下列兩個表中的結(jié)果可知，不管是2004-2011年的樣本還是2012-2016年的樣本，成本粘性與價值創(chuàng)造都保持著在5%水平以上的正相關(guān)關(guān)系，說明成功發(fā)生并購交易的上市公司如果存在成本粘性的話，將會有助于企業(yè)的價值創(chuàng)造，進(jìn)一步支持了H1。采用同樣的方法也能支持H2、H3a和H3b。

表8-12004-2011年成本粘性企業(yè)樣本的穩(wěn)健性檢驗

變量Model 1Model 2Model 3Model 4TOBINQTOBINQTOBINQTOBINQSTICKY1.642 3***(5.58)0.470 6**( 2.05)0.576 4***(2.82)0.580 4***(2.82)SIZE—-0.274 2***(-3.41)-0.388 1***(-5.16)-0.414 3***(-5.33)Lev—-0.339 1(-0.86)-0.480 3(-1.34)0.026 2(0.07)SOE—0.116 6(0.58)0.178 7(1.00)0.190 7(1.04)Share—0.000 3(0.05)0.000 5(0.11)-0.000 1(-0.03)Scale—0.738 6***(13.06)0.709 9***(14.03)0.719 9***(14.40)Pay—-0.928 4*(-1.77)-0.542 0(-1.16)-0.243 5(-0.52)Growth—-0.101 1(-0.86)-0.162 0(-1.54)-0.151 0(-1.43)TA—0.299 2*(1.76)0.554 3***(3.58)0.443 3**(2.51)constant2.006 8***(15.29)8.961 4***(5.15)9.772 1***(6.12)9.845 6***(4.56)YEARNONOYESYESINDNONONOYESN326326326326F31.190 0***42.730 0***36.810 0***22.080 0***

注：*，**，***分別代表在10%，5%，1%水平上顯著。

表8-22012-2016年成本粘性企業(yè)樣本的穩(wěn)健性檢驗

變量Model 1Model 2Model 3Model 4TOBINQTOBINQTOBINQTOBINQSTICKY1.337 3***( 5.55)0.403 9**(2.26)0.442 5***(2.67)0.470 6***(2.89)SIZE—-0.320 9***(-5.32)-0.401 3***(-7.07)-0.392 3***(-6.89) Lev—-1.850 0***(-5.48)-1.706 8***(-5.45)-1.296 0***(-3.80) SOE—-0.432 9***(-2.65)-0.380 9**(-2.51)-0.399 6***(-2.69) Share—0.006 9**(2.00)0.010 7***(3.33)0.010 9***(3.34)Scale—3.384 5***(16.19)3.185 5***(16.32)3.187 1***(16.72) Pay—0.308 2(1.15)0.347 8(1.40)0.342 7(1.39) Growth—0.320 0**(2.35)0.357 3***(2.82)0.298 9**(2.37)TA—0.063 9(0.53)0.137 0(1.22)0.213 4(1.60)constant2.244 0***(26.80)9.587 0***(7.37)11.013 4***(9.04)10.902 2***(6.33)YEARNONOYESYESINDNONONOYESN587577577577F30.840 0***62.100 0***57.740 0***27.340 0***Adj-R20.048 40.488 40.561 50.586 4

注：*，**，***分別代表在10%，5%，1%水平上顯著。

3.內(nèi)生性檢驗

為消除內(nèi)生性的影響，對STICKY采用滯后一期的數(shù)據(jù)(STICKY_lag)重新進(jìn)行回歸，樣本的時間研究窗口也因此縮短為2005-2016年，此時樣本減少至1 447個。按照主回歸的思路，穩(wěn)健性檢驗仍然分為兩個角度、四個方面進(jìn)行。兩種角度回歸的結(jié)果如下表9-1和表9-2所示，可知雖然相關(guān)系數(shù)的強(qiáng)度有了一定水平的下降，且顯著性水平也較差，但總體上仍能支持H1、H2，采用同樣的方法也能支持H3a和H3b。

表9-1成本粘性與企業(yè)價值創(chuàng)造的穩(wěn)健性檢驗

變量Model 1Model 2Model 3Model 4TOBINQTOBINQTOBINQTOBINQSTICKY_lag0.758 3***(4.590)0.397 2***(2.73)0.261 0*(1.94) 0.133 7(1.00)Scale—2.683 2*** (15.36)2.496 4***(15.47) 2.486 1***(15.95) Pay—0.470 3*(1.780)0.468 3*(1.92) 0.471 6**(1.98) Growth—0.319 5***(3.55) 0.324 4***(3.88)0.262 7***(3.21) TA—0.319 5**(2.39) 0.3137***(3.32) 0.3320***(3.15) SIZE—-0.270 4***(-5.73) -0.411 5***(-8.80) -0.407 7***(-8.69) Lev—-1.974 1***(-7.71) -1.535 0***(-6.26) -1.137 1***(-4.40) SOE—-0.372 2***(-2.95) -0.177 3(-1.49) -0.196 8*(-1.67) Share—-0.000 2 (-0.07)0.003 7(1.29) 0.004 9*(1.73) constant2.253 2***(35.740) 8.479 4***(8.14) 10.041 8***(9.43) 10.240 8***(6.32) YEARNONOYESYESINDNONONOYESN880862 862 862F21.060 0***59.340 0***38.570 0***25.860 0***Adj-R20.022 3 0.378 8 0.478 2 0.516 5

注：*，**，***分別代表在10%，5%，1%水平上顯著。

五、研究結(jié)論與啟示

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，每年發(fā)布實施并購重組公告的有上千家上市公司，但是成功實現(xiàn)并購交易的企業(yè)寥寥無幾。而這些成功實施并購的企業(yè)真的如股東所期望的，并購后股東財富增加、企業(yè)價值得到提升嗎？以2004-2016年間成功完成并購交易的上市公司為樣本，構(gòu)建經(jīng)處理后的Weiss模型來對成本粘性進(jìn)行量化，以分析成本粘性與價值創(chuàng)造之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國并購公司普遍存在著成本粘性。從成本粘性和成本反粘性兩個角度分析了其與價值創(chuàng)造的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：(1)成本粘性對并購企業(yè)價值創(chuàng)造能力有顯著的正向影響，即與具有較低水平成本粘性的企業(yè)相比，當(dāng)年成功實現(xiàn)并購交易的上市公司若有著較高水平的成本粘性將更有利于價值創(chuàng)造。(2)成本反粘性對并購企業(yè)價值創(chuàng)造能力有顯著的負(fù)向影響，表明成本反粘性的存在將有礙于企業(yè)價值創(chuàng)造能力的發(fā)揮。(3)制造業(yè)并購公司的成本粘性與價值創(chuàng)造呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，成本反粘性與價值創(chuàng)造呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表9-2成本反粘性與企業(yè)價值創(chuàng)造的穩(wěn)健性檢驗

變量Model 1Model 2Model 3Model 4TOBINQTOBINQTOBINQTOBINQSTICKY-1.669 5**(-2.55) -0.578 8 (-1.09)-0.706 7(-1.44) -0.882 3*(-1.84) Scale—0.7782***(13.37) 0.7624***(14.23) 0.7793***(15.29) Pay—-0.276 2(-0.75) -0.002 0(-0.01) 0.091 2(0.28) Growth—-0.009 8(-0.10) 0.052 2(0.57) 0.032 7(0.37) TA—0.059 6(0.33) 0.077 4(0.47) 0.060 7(0.35) SIZE—-0.655 8***(-9.54) -0.797 4***(-12.160)-0.685 9***(-10.19) Lev—0.835 8***(6.28) 0.910 2***(7.49) 1.019 5***(8.72) SOE—-0.201 3(-1.03) 0.014 4(0.08) 0.112 7(0.65) Share—0.003 0(0.58) 0.006 0(1.29) 0.008 3*(1.83) constant2.410 9***(20.38) 16.802 0***(10.59) 17.988 8***(11.72) 15.845 9***(7.40) YEARNONOYESYESINDNONONOYESN567 564564 564 F6.490 0***49.440 0***32.410 0***23.700 0***Adj-R20.009 6 0.436 4 0.539 5 0.585 3

注：*，**，***分別代表在10%，5%，1%水平上顯著。

本研究的研究結(jié)論對于豐富相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)、引導(dǎo)企業(yè)決策者做出準(zhǔn)確的決策等方面都具有一定的理論及現(xiàn)實意義。根據(jù)上述研究結(jié)論，提出如下政策建議：(1)政府及市場監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)管，避免企業(yè)因盲目競爭和市場跟風(fēng)而迷失方向，做出不利于提升企業(yè)價值的并購決策。(2)企業(yè)管理者應(yīng)重視成本粘性和成本反粘性的存在對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響，并加強(qiáng)對有關(guān)概念的認(rèn)知，在做出有關(guān)決策時能充分考慮成本粘性水平和成本反粘性水平對企業(yè)的影響。企業(yè)可定期開展成本管理知識培訓(xùn)班，提高會計崗位人員和高層管理者對這方面的了解，從而有利于提高決策效率和效果，降低企業(yè)風(fēng)險。(3)企業(yè)高層管理者在做出并購決策時應(yīng)當(dāng)對并購雙方進(jìn)行深入細(xì)致的分析，準(zhǔn)確評估企業(yè)的成本粘性水平并對其合理利用，加強(qiáng)并完善企業(yè)的成本控制體系建設(shè)，為管理層的決策提供行為依據(jù)。(4)在知曉成本粘性和成本反粘性對企業(yè)價值創(chuàng)造影響的前提下，管理者可以定期評估企業(yè)內(nèi)部的粘性水平，并參照有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)資源進(jìn)行調(diào)整，優(yōu)化資源配置，統(tǒng)籌兼顧，實現(xiàn)成本粘性效用最大化，提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力。