(沈陽(yáng)大學(xué)遼寧沈陽(yáng)110044)
中國(guó)概念股(以下簡(jiǎn)稱(chēng)中概股)是指在國(guó)外上市的在我國(guó)注冊(cè)的公司,或雖在國(guó)外注冊(cè)但主營(yíng)業(yè)務(wù)和實(shí)際控制方在我國(guó)的公司的股票,包括在海外直接上市和間接上市兩種。
做空機(jī)制是指投資者因?qū)φw股市或個(gè)股的未來(lái)走勢(shì)看跌,而采取的保護(hù)自身利益或乘機(jī)獲利的手段。做空行為主要通過(guò)期貨、期權(quán)、融券等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。
中概股在海外頻繁遭遇做空機(jī)構(gòu)攻擊,有些股票的跌幅甚至超過(guò)80%,其中中國(guó)高速、綠諾科技等多家公司在渾水、香櫞等機(jī)構(gòu)的攻擊下,退出了海外資本市場(chǎng)。在此背景下,了解做空機(jī)構(gòu)選擇目標(biāo)公司的標(biāo)準(zhǔn)就顯得尤為重要。
(一)上市方式。通過(guò)借殼方式上市和有轉(zhuǎn)板、轉(zhuǎn)股意向或行為的中概股,很容易引起做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注,成為做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)公司。一般情況下,選擇借殼方式上市的公司,都是由于種種原因,在正常方式下無(wú)法達(dá)到上市資格要求的公司,而且選擇這種方式后,其運(yùn)作過(guò)程中常常會(huì)涉及到大量的關(guān)聯(lián)交易。在公司業(yè)績(jī)良好的情況下,公司通常會(huì)選擇PE/VC然后IPO上市而不是轉(zhuǎn)板,值得關(guān)注的是轉(zhuǎn)板需要公司以較好的業(yè)績(jī)來(lái)維持股價(jià)上漲,這一要求也會(huì)引發(fā)公司財(cái)務(wù)造假的動(dòng)機(jī)。在2016年的中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上,輝山乳業(yè)曾表示希望未來(lái)以IPO的形式回歸A股上市,但后來(lái)回歸A股的計(jì)劃因遭遇渾水做空而受阻。一般來(lái)說(shuō),轉(zhuǎn)股的一個(gè)主要原因是兩種不同市場(chǎng)的估值差異,對(duì)于需要資金的公司來(lái)說(shuō),轉(zhuǎn)至估值大的市場(chǎng)可以獲得更多的融資,這種資金需求的原因往往也是做空機(jī)構(gòu)所關(guān)注的。
(二)財(cái)務(wù)方面。一般情況下,將被做空機(jī)構(gòu)攻擊的公司與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比,可以發(fā)現(xiàn)其存在利潤(rùn)過(guò)高的問(wèn)題。尤其是那些在同行業(yè)公司業(yè)績(jī)普遍走低的情況下,營(yíng)業(yè)收入仍大幅度增長(zhǎng)的公司最容易受到關(guān)注。近幾年來(lái),我國(guó)乳品行業(yè)普遍出現(xiàn)了走低趨勢(shì),蒙牛在2015年的毛利率為31.4%,而同期輝山乳業(yè)的毛利率為58%,領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。輝山乳業(yè)在其2016年財(cái)報(bào)中更是聲稱(chēng)整體毛利率達(dá)到56.0%,截至2016年9月30日,集團(tuán)整體毛利率為53.6%,而同在香港上市的蒙牛同期毛利率僅為33.7%。
(三)內(nèi)部控制。無(wú)論是投資者還是做空機(jī)構(gòu),均能從公開(kāi)信息中獲知某一家公司是否存在頻繁更換CFO、會(huì)計(jì)師事務(wù)所情況,甚至是董事會(huì)成員的離職情況,所以內(nèi)部控制方面的信息也會(huì)成為做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)選擇。在內(nèi)部控制方面,輝山乳業(yè)的財(cái)務(wù)總監(jiān)蘇永海先生1993年加入畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所,2007年曾出任過(guò)畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所在沈陽(yáng)辦公室的高級(jí)合伙人,但在2012年從畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所提前退休,加盟到了輝山乳業(yè),此后一年輝山乳業(yè)就在香港股市IPO上市。
(四)股票交易。近幾年來(lái)漲幅排名靠前的中概股公司,幾乎四分之三都遭到了質(zhì)疑和做空機(jī)構(gòu)的“獵殺”。對(duì)于那些已經(jīng)上市的公司而言,如果公司股票的漲幅過(guò)高,很容易引起投資者和做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注,進(jìn)而對(duì)公司的信息進(jìn)行挖掘式分析。輝山乳業(yè)的股價(jià)從2015年9月一直到2017年3月出現(xiàn)暴跌,其股價(jià)已經(jīng)橫盤(pán)了一年半左右的時(shí)間,表現(xiàn)出了超強(qiáng)的穩(wěn)定性。雖然未呈現(xiàn)出較高的漲幅,但能維持時(shí)間如此之長(zhǎng)的穩(wěn)定,想不被關(guān)注也非易事。
(五)做空?qǐng)?bào)告攻擊的主要問(wèn)題。由下頁(yè)表可知,做空機(jī)構(gòu)攻擊的主要是上市公司的財(cái)務(wù)造假問(wèn)題,而財(cái)務(wù)造假又是我國(guó)上市公司為了體現(xiàn)出較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和可觀的未來(lái)發(fā)展前景慣用的手段。財(cái)務(wù)造假行為必然是連續(xù)的、相互聯(lián)系的,觸及財(cái)務(wù)報(bào)表多個(gè)項(xiàng)目的真?zhèn)?,牽一發(fā)而動(dòng)全身。做空機(jī)構(gòu)深諳此道,通過(guò)找出被做空公司財(cái)務(wù)造假的蛛絲馬跡,運(yùn)用具備說(shuō)服力的分析程序、調(diào)查手段,長(zhǎng)時(shí)間跟蹤調(diào)查從而獲得真實(shí)客觀的證據(jù),基本上能夠做到百發(fā)百中,這種長(zhǎng)時(shí)間謹(jǐn)慎細(xì)致的做空調(diào)查對(duì)中概股的作用尤為明顯,做空機(jī)構(gòu)也能以最快的速度獲得回報(bào)。
做空?qǐng)?bào)告攻擊的主要問(wèn)題
1.在我國(guó)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的背景下,中概股公司作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的標(biāo)志之一,自然受到了全球投資者的廣泛關(guān)注以及國(guó)際規(guī)則的約束。我國(guó)公司所呈現(xiàn)出的繁榮發(fā)展勢(shì)必會(huì)吸引做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注,使更多的做空機(jī)構(gòu)來(lái)了解我國(guó)上市公司,尋找其“致命弱點(diǎn)”。
2.我國(guó)上市公司在信息披露方面與海外公司存在差異。長(zhǎng)久以來(lái),不同于海外公司積極主動(dòng)的披露,我國(guó)上市公司對(duì)于信息披露問(wèn)題都是抱著一種能不披露就不披露,或者能少披露就少披露的消極理念,未實(shí)現(xiàn)與投資者的有效溝通,從而引發(fā)市場(chǎng)猜忌。信息披露作為證券市場(chǎng)的核心制度,我國(guó)所有上市公司都應(yīng)給予足夠重視。誠(chéng)如新東方所言,這種信息不暢通所帶來(lái)的消極風(fēng)險(xiǎn),使得投資者很容易被市場(chǎng)上不實(shí)的信息所引導(dǎo),面對(duì)“惡意”做空,信息的透明與暢通是十分必要的。
3.有些海外上市的中概股公司缺乏自我保護(hù)意識(shí),國(guó)際資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)匱乏,完成IPO上市以后,對(duì)自身形象未能引起足夠重視,受到市場(chǎng)以及做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑后,不能及時(shí)采取有效的回?fù)舸胧?,常常是辯白無(wú)力的空談,缺乏澄清依據(jù),正中了做空機(jī)構(gòu)和惡意操縱者的下懷,說(shuō)到底就是危機(jī)意識(shí)淺薄,才給人以可乘之機(jī)。
1.在財(cái)務(wù)報(bào)告中夸大公司利潤(rùn)所得。中概股公司為了吸引更多的投資者,不惜采取夸大公司利潤(rùn)所得的做法。被做空公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中營(yíng)收狀況通常十分樂(lè)觀,就算是行業(yè)中的龍頭公司或是擁有核心技術(shù)的公司,過(guò)高的利潤(rùn)率尚存疑慮,遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平的利潤(rùn)率異象實(shí)際上出賣(mài)了自己的夸大行為。就如同輝山乳業(yè),在蒙牛、伊利都在走低的情況下,獨(dú)樹(shù)一幟的高利率吸引了渾水的關(guān)注,即便其在財(cái)報(bào)中對(duì)此做出了看似合理的解釋?zhuān)晕茨苊苫爝^(guò)關(guān)。
2.中介服務(wù)機(jī)構(gòu)存在執(zhí)業(yè)違規(guī)行為。很多中概股公司都是通過(guò)反向收購(gòu)的方式在海外市場(chǎng)上市,在上市的預(yù)備過(guò)程中,多聘用美國(guó)或者香港的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)工作,這些事務(wù)所中有些實(shí)際執(zhí)業(yè)能力可能并不高,操作也不規(guī)范,甚至將審計(jì)工作再度外包給國(guó)內(nèi)本土的會(huì)計(jì)師事務(wù)所,這一行為在無(wú)形中增加了財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)槲覈?guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所主要圍繞票據(jù)進(jìn)行審計(jì),而票據(jù)又十分容易造假,再加上實(shí)際核實(shí)程序較少,審計(jì)質(zhì)量無(wú)法保證。
3.國(guó)內(nèi)外公司的文件存在不一致之處。中概股公司雖然是在海外上市的,但是其實(shí)體部分仍在我國(guó)本土,這一狀況直接導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)外相關(guān)文件資料的不一致。當(dāng)前國(guó)際上公認(rèn)的是,如果文件不一致的僅是細(xì)小的地方,則不影響對(duì)一家公司的評(píng)價(jià),但是如果不一致達(dá)到一定程度,就認(rèn)為該公司存在造假的可能。
4.中概股公司對(duì)內(nèi)部交易和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題有所隱瞞。這種對(duì)關(guān)聯(lián)交易的隱瞞實(shí)際上不僅是上市公司披露的信息不充分不透明的問(wèn)題,還可能存在更大的隱患。大宗的關(guān)聯(lián)交易,本就增加了公司虛構(gòu)業(yè)績(jī)和惡意掏空公司的風(fēng)險(xiǎn),如果上市公司再對(duì)此類(lèi)信息隱瞞不披露,那么動(dòng)機(jī)不會(huì)太純粹。在分眾傳媒做空一案中,渾水就認(rèn)為其在買(mǎi)賣(mài)好耶控股時(shí),分眾傳媒內(nèi)部人士從中獲利7 000萬(wàn)美元,而合資公司電眾數(shù)碼被其以虧損80萬(wàn)美元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓?zhuān)彩肿屓松伞?/p>
5.中概股公司結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜。很多上市公司都會(huì)采用相對(duì)復(fù)雜的公司結(jié)構(gòu),以實(shí)現(xiàn)稅務(wù)上的優(yōu)勢(shì),但實(shí)際上這并不意味著高效,復(fù)雜難懂的公司結(jié)構(gòu)不僅加劇了財(cái)務(wù)造假和財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),還容易滋生關(guān)聯(lián)交易和挪用資金的行為。嘉漢林業(yè)之所以會(huì)被渾水做空,其中很重要的一個(gè)原因就是該公司在海外的結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜,存在著遠(yuǎn)超出正常商業(yè)需要的公司聯(lián)結(jié),渾水公司因此認(rèn)為嘉漢林業(yè)并非僅僅是出于稅務(wù)方面的考慮,可能存在其他不良行為。
(一)做空機(jī)制對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的意義。輝山乳業(yè)等一系列的做空案例其實(shí)只是冰山一角,通過(guò)這些案例也能夠折射出在海外上市的我國(guó)公司的確存在著許多弊端,因此做空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)以及上市公司有著不可替代的作用。諸如渾水這樣的做空機(jī)構(gòu)雖然貪圖利益,但實(shí)際上并不可怕,做空機(jī)構(gòu)按照自己的邏輯準(zhǔn)則在資本市場(chǎng)上發(fā)掘潛在的做空對(duì)象,這種做空在一定程度上也能為評(píng)判一家公司的誠(chéng)信程度提供依據(jù)。如果被做空后,該上市公司最終能夠經(jīng)受住考驗(yàn)存活下來(lái),則更能證明自己的實(shí)力,對(duì)做空的應(yīng)對(duì)也能夠增強(qiáng)公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。相反,那些沒(méi)有經(jīng)受住考驗(yàn)的公司會(huì)被資本市場(chǎng)所淘汰,從而引導(dǎo)資金流向優(yōu)質(zhì)的公司。
(二)監(jiān)管部門(mén)要積極行動(dòng)。證監(jiān)會(huì)作為我國(guó)重要的市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén),應(yīng)注意加強(qiáng)對(duì)海外上市公司的引導(dǎo),尤其是信息披露方面的充分、正確引導(dǎo),同時(shí)還要發(fā)揮同境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通協(xié)調(diào)作用,以減少因?yàn)樾畔⑦`規(guī)披露而給我國(guó)企業(yè)帶來(lái)的損失。中介機(jī)構(gòu)作為信息披露的組成部分,是否能夠完全保持中立意義重大,應(yīng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)設(shè)立相應(yīng)的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn),以防中介機(jī)構(gòu)在環(huán)境和壓力下失去應(yīng)有的平衡。
(三)謹(jǐn)慎防范惡意做空行為。雖然在渾水以往的做空行動(dòng)中,對(duì)中概股的指控大多坐實(shí),但是不可否認(rèn)的是像渾水這樣以做空為生的公司,其做空意圖有時(shí)并非完全正當(dāng),這就提醒中概股公司必須時(shí)刻保持謹(jǐn)慎,在提高信息透明度的同時(shí)加強(qiáng)引進(jìn)相關(guān)人才,尤其是對(duì)國(guó)外文化背景、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和證劵監(jiān)管規(guī)則熟知的人才。一方面有利于防止被惡意做空,另一方面一旦出現(xiàn)被做空的情況,公司也能很快地做出應(yīng)對(duì)反應(yīng)。