楊瑞麗

【摘 要】根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)需要進(jìn)行外源融資時(shí)，應(yīng)按照債務(wù)融資在前，股權(quán)融資在后的順序籌集資金。因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)向外界投資者傳遞企業(yè)價(jià)值被高估的信號(hào)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生不利的影響。由于支付的股利不存在抵稅的作用，股權(quán)融資的融資成本較高，同時(shí)發(fā)行股票可能稀釋企業(yè)的控制權(quán)，這些都不利于企業(yè)績效的提升。企業(yè)中不同性質(zhì)和背景的股東持有股權(quán)的比例關(guān)系形成了股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系到不同利益相關(guān)者之間的利益，股東直接或者間接參與公司治理，會(huì)對(duì)企業(yè)績效水平產(chǎn)生影響。

【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；企業(yè)績效

【中圖分類號(hào)】F273.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2018）03-0306-02

1 國外研究現(xiàn)狀

Sarra Ben Slama Zouari，Neila Boulila Taktak（2014）以2002—2009年的53家伊斯蘭銀行為研究樣本，實(shí)證結(jié)果顯示：國有股與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，并且股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化對(duì)企業(yè)績效能產(chǎn)生積極的影響。

Jennifer Tunga Janang，Rosita Suhaimi，Norhana Salamudin（2015）主要研究股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，選取2001—2012在馬來西亞上市的31家企業(yè)作為研究樣本，分析結(jié)果表明：高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)效率，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生不利的影響。

Abed Al-Nasser Abdallah，Ahmad K. Ismail（2017）認(rèn)為較低的股權(quán)集中度與企業(yè)績效有正相關(guān)關(guān)系。Isabelle Ducassy，Alexis Guyot（2017）以2000—2009年的法國企業(yè)為背景，獲取了2 118個(gè)樣本數(shù)據(jù)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響，研究表明：大股東對(duì)企業(yè)績效有積極的影響，股權(quán)制衡對(duì)于企業(yè)績效的提升有積極的影響。

2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

萬叢穎、徐?。?008）選取2004—2007年的數(shù)據(jù)對(duì)零售業(yè)上市公司融資治理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響。

劉媛媛、黃卓、謝德遜等（2011）以我國年上交所上市的公司作為研究對(duì)象，并利用實(shí)證研究方法，得到以下結(jié)論：國有股比例與公司績效具有明顯的正相關(guān)關(guān)系，且境內(nèi)法人股比例與公司績效也具有明顯正相關(guān)關(guān)系，而外資股比例、人民幣普通股與公司績效之間則無明顯相關(guān)關(guān)系。

劉際陸、劉淑蓮（2012）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性，但無論考慮內(nèi)生性與否，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效之間都呈顯著正向線性關(guān)系；與股權(quán)制衡度相比，股權(quán)集中度對(duì)公司績效的影響更加顯著。

孫振雷（2013）以我國上市公司中1 562家樣本公司2009—2012年的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，其結(jié)果顯示，我國上市公司遵循股權(quán)集中度高、大股東勢力均衡這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，這是比較理想的狀態(tài)。股權(quán)制衡機(jī)制有利于提高公司的績效，而大股東勢力均衡能更好地改善企業(yè)績效。

魏熙曄、張前程（2014）基于委托——代理理論和博弈論的視角，構(gòu)建了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)模型，從理論上證明了存在最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)；利用2006—2012年中國的804家上市公司的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一致：公司價(jià)值與股權(quán)集中度呈倒“U”形關(guān)系，公司價(jià)值與非控股大股東股權(quán)比例也呈倒“U”形關(guān)系；公司價(jià)值與股權(quán)制衡度顯著負(fù)相關(guān)。實(shí)證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)：中國上市公司整體上治理水平不佳，董事會(huì)獨(dú)立性不高，管理層薪酬與公司績效并不十分匹配；國家作為控制人，其公司價(jià)值明顯更低。同時(shí)，他們認(rèn)為一個(gè)現(xiàn)代公司最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)為前十大股東股權(quán)集中度在50%附近，其余為分散型的中小股東；第一大股東比例不宜超過20%，以保證大股東間相互制衡作用。

吳國鼎（2015）利用我國A股上市公司2008—2012年的數(shù)據(jù)，分析了主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板板塊中企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響：主板企業(yè)中，國有股東對(duì)于企業(yè)績效的影響是顯著為正的；中小板企業(yè)中，法人股對(duì)于企業(yè)績效的影響顯著為正，而國有股東對(duì)于企業(yè)績效的影響是不顯著的。

王心泉、張灝、郭躍（2016）以130家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證分析了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的股權(quán)特征、多元化戰(zhàn)略、公司績效三者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，國家股比例、法人股比例和個(gè)人股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這三者的比例過高均阻礙了企業(yè)績效的提高，而保持三者適當(dāng)?shù)谋壤庞欣谄髽I(yè)績效的提高。

3 國內(nèi)外研究述評(píng)

根據(jù)上述文獻(xiàn)可知，企業(yè)需要進(jìn)行外源融資時(shí)，按照債務(wù)融資在前，股權(quán)融資在后的順序籌集資金。因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)向外界投資者傳遞企業(yè)價(jià)值被高估的信號(hào)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生不利的影響。由于支付的股利不存在抵稅的作用，股權(quán)融資的融資成本較高，同時(shí)發(fā)行股票可能稀釋企業(yè)的控制權(quán)，這些都不利于企業(yè)績效的提升。企業(yè)中不同性質(zhì)和背景的股東持有股權(quán)的比例關(guān)系形成股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系到不同利益相關(guān)者之間的利益，股東直接或者間接參與公司治理，會(huì)對(duì)企業(yè)績效水平產(chǎn)生影響。股權(quán)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響可以通過股權(quán)集中程度和股權(quán)性質(zhì)來描述。

3.1 股權(quán)集中程度對(duì)企業(yè)績效的影響

根據(jù)股權(quán)的集中程度，可以把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為3類：集中型、相對(duì)集中型、分散型。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)處于集中狀態(tài)時(shí)，雖然大股東關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，但是股東之間很可能由于缺乏制衡而造成公司治理效率低下，對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生不利的影響；當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)處于分散狀態(tài)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生高額的監(jiān)督成本，分散的股東缺乏動(dòng)力參與公司治理，會(huì)減少對(duì)企業(yè)經(jīng)營者的監(jiān)督和管理，導(dǎo)致企業(yè)績效水平下降；當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)處于相對(duì)集中狀態(tài)時(shí)，幾個(gè)大股東持有的股權(quán)比例差不多，都會(huì)積極參與公司治理并保證企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)能夠穩(wěn)定開展，對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生積極的影響。

3.2 股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)績效的影響

由于股東的背景不同，他們持有股票的目的就不一樣。根據(jù)股權(quán)性質(zhì)可以把企業(yè)的股權(quán)分為3類：國有股、法人股和社會(huì)公眾股。國有股實(shí)際上是國家委托代理人參與企業(yè)的經(jīng)營管理，需要支付較高的代理成本，并且代理人一般不會(huì)受到有效的監(jiān)督，對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生不利的影響；法人股一般是企業(yè)法人通過長期持有公司股票來獲取收益，法人股股東的目標(biāo)與企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)基本上是一致的，法人股股東會(huì)積極地參與公司治理，致力于企業(yè)績效的提升；社會(huì)公眾股股東一般是自然人，自然人股東追求短期利益，并且參與公司治理的能力是有限的，他們并不關(guān)心企業(yè)的長期發(fā)展，所以較高比例的社會(huì)公眾股會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生不利的影響。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]Jennifer Tunga Janang，Rosita Suhaimi，Norhana Sa-lamudin.Can Ownership Concentration and Structure be Linked to Productive Efficiency Evidence from Government Linked Companies in Malaysia[J].Procedia Economics and Finance，2015，31（12）：101-109.

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[3]Isabelle Ducassy，Alexis Guyot.Complex ownership structures，corporate governance and firm performance The French context[J].Research in Interna-tional Business and Finance，2017，39（1）：291-306.

[4]萬叢穎，徐健.融資結(jié)構(gòu)、融資治理與企業(yè)價(jià)值——基于零售業(yè)上市公司的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2008（9）：103-107.

[5]張益明，張志華.中小上市公司資本結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)績效[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，33（11）：73-79，86.

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[9]魏熙曄，張前程.最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值——理論模型與來自中國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2014，36（3）：92-103，127.

[10]吳國鼎.股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市板塊與企業(yè)績效[J].金融評(píng)論，2015，7（1）：89-99，126.

[11]王心泉，張灝，郭躍.創(chuàng)業(yè)型企業(yè)股權(quán)特征、多元化戰(zhàn)略與公司績效——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究[J].求索，2016（1）：73-78.

[責(zé)任編輯：高海明]