吳婷婷 李演
摘 要:作為僅次于美國(guó)的第二大“獨(dú)角獸”產(chǎn)生地,我國(guó)的眾多獨(dú)角獸公司受制度等因素影響紛紛選擇海外上市,這將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的邊緣化。要想吸引獨(dú)角獸公司回歸A股,增加市場(chǎng)活力,勢(shì)必要依賴于政策的支持,對(duì)現(xiàn)存制度進(jìn)行改革或創(chuàng)新出新的方式助力獨(dú)角獸公司上市。
關(guān)鍵詞:獨(dú)角獸公司 海外上 CDR 回歸A股
中圖分類號(hào):F069 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):2096-0298(2018)12(c)-151-02
在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代,獨(dú)角獸公司在產(chǎn)業(yè)變革、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和行業(yè)創(chuàng)新中都起到了核心作用,是區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。據(jù)統(tǒng)計(jì),我國(guó)的獨(dú)角獸公司主要集中在互聯(lián)網(wǎng)金融、電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)等行業(yè)。不過有很多公司由于政策和監(jiān)管的限制而選擇在海外上市,這導(dǎo)致喪失了相當(dāng)多的對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)具有發(fā)展?jié)摿颓熬暗陌鍓K。在這種形勢(shì)下,研究我國(guó)獨(dú)角獸公司上市路徑顯得至關(guān)重要,這要求打破傳統(tǒng)企業(yè)按部就班的上市渠道,從而建立一個(gè)針對(duì)獨(dú)角獸公司切實(shí)可行的上市路徑。加快我國(guó)獨(dú)角獸公司上市不僅可以解決“獨(dú)角獸”融資的問題,還可以適當(dāng)?shù)鼐徑赓Y本市場(chǎng)上的資金分流壓力,增加國(guó)內(nèi)投資者的投資渠道。
1 加快獨(dú)角獸公司上市的意義
1.1 優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu),提升新經(jīng)濟(jì)板塊質(zhì)量
通過國(guó)內(nèi)IPO上市的絕大多數(shù)公司還集中于傳統(tǒng)行業(yè)板塊,這類公司容易通過發(fā)行條件的審核,缺少一定的活力。就新經(jīng)濟(jì)板塊來(lái)說(shuō),還需要更多的公司參與進(jìn)來(lái),增加資本市場(chǎng)活躍度,同時(shí)助力創(chuàng)新型公司獲得更多的融資渠道,進(jìn)而壯大公司的發(fā)展。作為科技創(chuàng)新主力軍的獨(dú)角獸公司有必要通過上市來(lái)改善這一情況,促進(jìn)上市公司的結(jié)構(gòu)朝著合理化的方向發(fā)展,使新經(jīng)濟(jì)板塊的質(zhì)量得到提升,從而優(yōu)化整個(gè)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu),為我國(guó)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展添磚加瓦。
1.2 吸引投資者投資,增加A股市場(chǎng)活力
隨著“獨(dú)角獸”概念的大熱,越來(lái)越多的投資者抱著躍躍欲試的態(tài)度,渴望參與進(jìn)新經(jīng)濟(jì)板塊的投資,這對(duì)于沉寂了很久的A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō),是一次很好的翻身機(jī)會(huì)。投資者獲得更多投資渠道的同時(shí),資本市場(chǎng)的火熱也將帶動(dòng)金融市場(chǎng)的活躍,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
1.3 促進(jìn)新股A股市場(chǎng)改革
加快獨(dú)角獸公司境內(nèi)上市更像是一個(gè)契機(jī),在此過程中暴露出的種種新股發(fā)行制度問題是不得不面對(duì)和解決的。國(guó)家對(duì)此作出的回應(yīng)讓我們看到改革在路上,與國(guó)際發(fā)行制度的接軌將為注冊(cè)制的改革鋪墊。新股發(fā)行制度的改革是必要的,而加快獨(dú)角獸公司上市將逐漸拉開帷幕,見證新的制度安排出臺(tái)。
2 “獨(dú)角獸”不同上市路徑選擇
2.1 國(guó)內(nèi)IPO上市
我國(guó)現(xiàn)行的股票發(fā)行制度是核準(zhǔn)制,一方面,對(duì)公司上市有嚴(yán)格的硬性要求,如:連續(xù)三年凈利潤(rùn)超過3000萬(wàn)元等;另一方面,上市文件的層層審批需要耗費(fèi)很長(zhǎng)時(shí)間,常導(dǎo)致企業(yè)申請(qǐng)上市的“排隊(duì)”現(xiàn)象,而一年內(nèi)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)上市的企業(yè)也只有幾十家,效率相對(duì)較低。這兩個(gè)方面對(duì)于以高科技研發(fā)為主力軍的獨(dú)角獸公司來(lái)說(shuō)都是極大的考驗(yàn),由于發(fā)展前期的研發(fā)投入大、商品未完全產(chǎn)品化,所獲得的利潤(rùn)遠(yuǎn)不能達(dá)到上市公司的要求。因此,一些連年虧損的獨(dú)角獸公司會(huì)選擇在相對(duì)寬松環(huán)境下的美股上市,如我們所熟知的京東、特斯拉、亞馬遜等。
另外,在國(guó)內(nèi)上市很重要的一點(diǎn)要求就是遵循同股同權(quán)的設(shè)定,而很多獨(dú)角獸公司的創(chuàng)始人往往希望在上市融資后不改變自己對(duì)公司的控制權(quán),這就使得兩者無(wú)法達(dá)到統(tǒng)一。阿里巴巴的“合伙人制度”就是因不滿足港交所的這一規(guī)定而最終選擇在美國(guó)紐交所上市。
2.2 并購(gòu)重組,“借殼”上市
借殼上市是指非上市公司通過購(gòu)買一家上市公司一定比例的股權(quán)來(lái)取得上市的地位,實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。借殼上市過程包括三個(gè)環(huán)節(jié):第一,選擇合適的“殼公司”;第二,取得該公司的控制權(quán);第三,對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)重組。
相比于傳統(tǒng)的IPO模式,借殼上市的周期快,可以實(shí)現(xiàn)快速上市,上市后對(duì)信息披露的要求不高,但是成本較高,優(yōu)質(zhì)的“殼公司”往往需要花費(fèi)的代價(jià)也更大,而且在國(guó)內(nèi)借殼上市無(wú)法立即融資,需運(yùn)行一段時(shí)間后才能再融資。
而我們所熟知的順豐就是通過這一方式進(jìn)入了國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng),它通過置換A股上市公司鼎泰新材的全部資產(chǎn)和負(fù)債,從而順利在深交所敲鐘,并正式更原名為“順豐控股”,借殼上市畫上完美句號(hào)。但是,并不是所有的已上市公司都適合成為“殼公司”,尤其要警惕一些面臨著退市風(fēng)險(xiǎn)的ST上市公司,它們不僅盈利能力差,有的還面臨著嚴(yán)重的債務(wù)問題。
2.3 以CDR形式回歸A股
托管憑證(DR)最早的形式是美國(guó)托管憑證(ADR),所熟知的京東、阿里巴巴、百度等在美國(guó)上市就是采取發(fā)行ADR的方式,每股存托憑證就代表著一定數(shù)量的普通股股數(shù)。借鑒于此,我國(guó)欲發(fā)行的存托憑證簡(jiǎn)稱CDR,是指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ),在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。從投資的角度來(lái)說(shuō),CDR僅是一種金融工具和理財(cái)產(chǎn)品。以CDR方式回歸A股可以繞開國(guó)內(nèi)IPO,對(duì)于已上市的獨(dú)角獸公司來(lái)說(shuō),是擴(kuò)大融資渠道、吸引更多投資者的很好的方式。
2.4 海外上市
在現(xiàn)行制度的制約和相關(guān)利益的權(quán)衡下,很多獨(dú)角獸公司選擇了海外上市,包括在香港、新加坡、美國(guó)等地上市。
較境內(nèi)上市來(lái)說(shuō),海外上市的優(yōu)勢(shì)在于它的上市門檻低,等待時(shí)間更短,投資者也更為多樣化,與國(guó)際接軌后能進(jìn)一步提升品牌價(jià)值,改善公司治理結(jié)構(gòu)。但是海外上市的發(fā)行成本較國(guó)內(nèi)也更高,無(wú)論從股票發(fā)行價(jià)格,還是從發(fā)行費(fèi)用來(lái)考慮。另外,海外投資者對(duì)于新進(jìn)的獨(dú)角獸公司不甚了解,這使得其上市價(jià)值容易被低估,融資效果其實(shí)并不理想,甚至還有可能出現(xiàn)“破發(fā)”現(xiàn)象。
今年上半年,香港IPO數(shù)量已沖至全球首位,與去年開始進(jìn)行的改革密不可分,其中 “同股不同權(quán)”起了很大的推動(dòng)作用,這在一定程度上會(huì)增加獨(dú)角獸公司赴港上市的熱情。
3 CDR促改革中存在的問題與推行意義
今年下半年《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》的出臺(tái),有望使部分合乎條件的境外已上市獨(dú)角獸公司通過CDR的方式回歸A股,例如阿里巴巴、騰訊、百度、京東、網(wǎng)易等都有可能提出申請(qǐng)CDR上市的計(jì)劃,從而避開復(fù)雜的法律程序和借殼操作。此次試點(diǎn)意見的發(fā)行對(duì)于獨(dú)角獸公司的上市來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好消息,在某種程度上能夠助推新股發(fā)行制度的改革,為注冊(cè)制的逐步推進(jìn)提供良好的實(shí)踐基礎(chǔ)。
3.1 存在問題
3.1.1 法律障礙
CDR作為一種新型證券,與股票、普通收益憑證都存在差異,目前的《公司法》和《證券法》中尚缺少對(duì)CDR的發(fā)行、交易、監(jiān)管等方面的相關(guān)法律規(guī)定,需要監(jiān)管根據(jù)其特點(diǎn)建立專門的法律法規(guī)進(jìn)行約束。
3.1.2 監(jiān)管障礙
CDR金融工具的發(fā)行主體是在境外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè),但是相應(yīng)的CDR流通業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地,由于各地的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、信息披露等存在著差異,就出現(xiàn)了監(jiān)管上不一致的問題,加大了境內(nèi)監(jiān)管部門工作的難度。同時(shí),由于人民幣尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下自由兌換,A股市場(chǎng)上籌集的人民幣無(wú)法自由兌換出境。
3.1.3 公司治理障礙
投資者持有的CDR是金融工具,得到的僅是財(cái)務(wù)收益,投資者不是公司股東,也不具有表決、監(jiān)督、參與公司治理等權(quán)利,無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)利益訴求的保護(hù)。持有CDR的投資者表面上可以一起分享新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展的紅利,但并不享有保障投資者權(quán)益的實(shí)質(zhì)內(nèi)容。此外,CDR沒有健全的公司治理保障機(jī)制,當(dāng)投資者面對(duì)境外上市公司的管理者不愿執(zhí)行對(duì)其應(yīng)盡義務(wù)時(shí),往往因?yàn)槿鄙僦坪鈾C(jī)制而所訴無(wú)門,最終得不到相應(yīng)權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。
3.2 推行意義
3.2.1 為我國(guó)境外上市公司融資提供便利
有很多在境外已上市的獨(dú)角獸公司想要獲得內(nèi)地市場(chǎng)資金的支持,卻不得不面臨著境內(nèi)法律制度的制約,不能直接在資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資,而CDR的推行將拉近境外上市企業(yè)與境內(nèi)資本市場(chǎng)的距離,繞開不必要的阻礙,實(shí)現(xiàn)與融資資金的直接接觸,優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu),獲得更好的發(fā)展。
3.2.2 拓寬國(guó)內(nèi)投資者的投資渠道,增強(qiáng)證券市場(chǎng)活力
我國(guó)股票市場(chǎng)尚缺少一定的活力,加上債券的發(fā)行規(guī)模較小,對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),可供選擇的金融產(chǎn)品不是很多。CDR的推行有助于增加國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的交易品種,激發(fā)市場(chǎng)活力,對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō),可以擁有更多金融產(chǎn)品選擇、間接享受境外新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的成長(zhǎng)分紅,同時(shí)分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。
4 政策建議
4.1 加快新股發(fā)行制度改革,促進(jìn)證券市場(chǎng)良性發(fā)展
要想爭(zhēng)取獨(dú)角獸公司國(guó)內(nèi)上市,就要相應(yīng)地作出一些制度安排,增加企業(yè)的選擇,逐步建立起完善的市場(chǎng)機(jī)制。通過新股發(fā)行制度改革,改善新股現(xiàn)行發(fā)行條件,提高審批效率并保證一定的審核質(zhì)量,促進(jìn)市場(chǎng)交易行為良性發(fā)展,從而吸引優(yōu)質(zhì)的獨(dú)角獸公司在境內(nèi)上市。同時(shí)多層次資本市場(chǎng)體系的逐步建立,將拓寬投資者投資渠道,進(jìn)一步增強(qiáng)證券市場(chǎng)活力。
4.2 降低上市盈利要求
獨(dú)角獸公司以初創(chuàng)期的成長(zhǎng)企業(yè)為主,往往很多都是高新技術(shù)企業(yè),前期投入的研發(fā)成本高,很難實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年盈利的指標(biāo),然而它們往往伴隨著爆炸式增長(zhǎng),一旦獲得良好的融資渠道,就能迅速地成長(zhǎng)壯大,實(shí)現(xiàn)快速的盈利?;讵?dú)角獸公司特殊的成長(zhǎng)背景,可適當(dāng)降低其上市盈利要求,尋求在上市后的監(jiān)管上多下功夫,防止惡意圈錢行為。對(duì)于真正想發(fā)展,想擴(kuò)大市場(chǎng)的獨(dú)角獸公司應(yīng)有所期待,相信其在后續(xù)的發(fā)展中定有不俗的表現(xiàn)。
4.3 放 松同股不同權(quán)的限制
部分獨(dú)角獸公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上存在AB股或“同股不同權(quán)”等特殊情況,對(duì)于上市后控制權(quán)的割讓很難接受,目前,港交所已放松對(duì)這方面的要求,不僅容忍“同股不同權(quán)”,還允許未盈利生物高新技術(shù)企業(yè)上市,這在一定程度上應(yīng)該引起我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的觸動(dòng)。如果不放寬對(duì)這方面的限制,流失的擬上市公司將更多,對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也是一種打擊。
4.4 允許企業(yè)以VIE構(gòu)架上市
VIE架構(gòu)全稱是“可變利益實(shí)體”,是指在境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離,境外的上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制的業(yè)務(wù)實(shí)體,業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIEs。
由于行業(yè)外資準(zhǔn)入的限制,VIE上市架構(gòu)可作為一種很好的方式獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資金,當(dāng)前我國(guó)尚未明確VIE架構(gòu)的態(tài)度,法律監(jiān)管也處于盲區(qū)之中,在現(xiàn)行制度存在障礙和海外上市難度加大的情況下,不妨允許企業(yè)以VIE結(jié)構(gòu)上市獲取融資,但是在此過程中應(yīng)完善好相關(guān)的法律規(guī)定,防范架構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)。
5 總結(jié)與思考
CDR模式雖然對(duì)于我國(guó)現(xiàn)在的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)有著諸多優(yōu)勢(shì),但卻不是長(zhǎng)久之計(jì),根本上來(lái)講,制度性的改革不可或缺。國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)都在告訴我們,唯有依法治市,推進(jìn)改革,才能更好地對(duì)接新經(jīng)濟(jì),促進(jìn)我國(guó)企業(yè)良性發(fā)展,維護(hù)投資者的合法權(quán)益。
加快獨(dú)角獸公司上市的道路并不是一帆風(fēng)順的,需要理性引導(dǎo),在創(chuàng)新工具和加強(qiáng)制度安排的同時(shí)要完善好相關(guān)的配套措施,使之有法可依。另外,要有意識(shí)地將其與注冊(cè)制改革相聯(lián)系,以實(shí)踐促改革,融入到資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期建設(shè)中來(lái)。要注意防范獨(dú)角獸公司的高估值泡沫,謹(jǐn)防“獨(dú)角獸”變“毒角獸”。
參考文獻(xiàn)
[1] 王柄根.超百家獨(dú)角獸待上市 機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存[J].股市動(dòng)態(tài)分析,2018(9).
①基金項(xiàng)目:江蘇大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新實(shí)踐計(jì)劃項(xiàng)目成果(201810299247W),項(xiàng)目名稱“加快我國(guó)獨(dú)角獸公司上市路徑探究”。