赫爾穆特·科爾曼 蘇明月

又到了并購(gòu)季節(jié)。對(duì)賣(mài)方來(lái)說(shuō)，公司的價(jià)格看起來(lái)很高。對(duì)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，可以以極低的利率獲得任何規(guī)模的融資。這看去是理想的雙贏狀態(tài)，在本文中，我們將討論的是歐洲或德國(guó)本土企業(yè)所有者之間的交易，而不是中國(guó)投資者和歐洲企業(yè)之間的并購(gòu)。此外，我們將討論的只是家族企業(yè)作為買(mǎi)方的情形，因?yàn)槲覀兒茈y在他們中間看到成功的賣(mài)方。這里所說(shuō)的成功是指：對(duì)賣(mài)方來(lái)說(shuō)賣(mài)掉企業(yè)比繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去更好。

我們這里想關(guān)注的是買(mǎi)方為了10年后更好的企業(yè)發(fā)展，現(xiàn)在就需要考慮的事情。當(dāng)收購(gòu)提案進(jìn)入公司的審查程序時(shí)，以下方面是考慮的重點(diǎn)：

收購(gòu)考慮的前提條件

被收購(gòu)的企業(yè)盈利狀況良好應(yīng)該作為理所當(dāng)然的條件 當(dāng)然，它們的盈利狀況并不會(huì)像銷(xiāo)售備忘錄里所說(shuō)的那樣，不過(guò)可以據(jù)此調(diào)整收購(gòu)價(jià)格，但這并不會(huì)破壞收購(gòu)的邏輯。而且事實(shí)上往往是這樣具體操作的。

客觀考慮協(xié)同效應(yīng) 為了評(píng)估一宗收購(gòu)的盈利能力，在某些情況下，收購(gòu)方不能只是考慮收購(gòu)對(duì)象本身當(dāng)前的盈利能力。這就是著名的協(xié)同效應(yīng)。這種潛在的協(xié)同效應(yīng)可見(jiàn)于兩個(gè)不同的維度：一個(gè)是被并購(gòu)企業(yè)的盈利能力，另一個(gè)是并購(gòu)企業(yè)的盈利能力。

我們不主張過(guò)分預(yù)測(cè)協(xié)同效應(yīng)，以及過(guò)于相信被收購(gòu)企業(yè)仍有提升盈利能力的空間。這通常跟收購(gòu)方通過(guò)收購(gòu)獲得的專(zhuān)有技術(shù)和規(guī)模效應(yīng)相關(guān)，從一定程度上來(lái)說(shuō)，并購(gòu)以后盈利提高是可能的，但是這往往都被用來(lái)抵消不可預(yù)見(jiàn)的負(fù)面影響。

更重要的或許是并購(gòu)給并購(gòu)方帶來(lái)的效應(yīng)。第一個(gè)正面效應(yīng)應(yīng)該是可以避免一些潛在的負(fù)面影響，比如：如果我們最危險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收購(gòu)了目標(biāo)企業(yè)，我們會(huì)面臨什么樣的后果？這樣的分析會(huì)催生的決策是：在這種情況下，即使目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格很高可能也是合理的。如果并購(gòu)能夠保護(hù)我們免受競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷增加的市場(chǎng)勢(shì)力的影響，這樣的收購(gòu)就是有價(jià)值的。

并購(gòu)需要考慮的另一個(gè)問(wèn)題是：通過(guò)從被收購(gòu)公司新獲得的銷(xiāo)售渠道，或基于被收購(gòu)公司的專(zhuān)有技術(shù)和/或產(chǎn)品，一宗并購(gòu)在多大程度上可以為銷(xiāo)售互補(bǔ)提供機(jī)會(huì)。中國(guó)收購(gòu)者購(gòu)并歐洲公司的某些出價(jià)可能就是基于可以獲得商業(yè)機(jī)會(huì)的考慮。被收購(gòu)公司的專(zhuān)有技術(shù)可以擴(kuò)展并購(gòu)企業(yè)傳統(tǒng)產(chǎn)品的范圍。被收購(gòu)公司既有的全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)可以為并購(gòu)方帶來(lái)額外的銷(xiāo)售。

發(fā)現(xiàn)和抓住這樣的機(jī)會(huì)可能需要一些時(shí)間，因此，明智的做法是不把過(guò)于樂(lè)觀的改進(jìn)納入到對(duì)收購(gòu)的可行性評(píng)估中。無(wú)論如何，一宗并購(gòu)的成功與否不能從是否符合預(yù)測(cè)來(lái)評(píng)估。即使收購(gòu)一家前途光明的企業(yè)價(jià)格高昂，但是如果20年后，這家企業(yè)發(fā)展良好，就沒(méi)人會(huì)再想起當(dāng)年收購(gòu)的價(jià)格——所以這家企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r才是本質(zhì)性問(wèn)題。因此，收購(gòu)的戰(zhàn)略要點(diǎn)是：我們是否能夠承擔(dān)基本合理的收購(gòu)？

收購(gòu)中支付能力的評(píng)估

評(píng)估收購(gòu)的承受能力 收購(gòu)的承擔(dān)能力取決于這一問(wèn)題的答案：是否能償付收購(gòu)貸款，以及利用哪些資源償付收購(gòu)貸款。一般情況下，作為收購(gòu)方的家族企業(yè)的股本保持不變，收購(gòu)款項(xiàng)需要靠貸款，而這些貸款必須償付，直到企業(yè)達(dá)到一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的債務(wù)水平。對(duì)此值得注意的是：在收購(gòu)股權(quán)的同時(shí)，還需要準(zhǔn)備一定比例的營(yíng)運(yùn)資金。在歐洲，股權(quán)收購(gòu)的價(jià)格一般是其賬面價(jià)值的2到2，5倍。根據(jù)保守標(biāo)準(zhǔn)，一定比例的營(yíng)運(yùn)資金可以通過(guò)貸款來(lái)支持。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在穩(wěn)定的狀態(tài)下，被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)應(yīng)該始終由收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)來(lái)提供永久性資金而不是通過(guò)貸款。為什么呢？因?yàn)檫@在某些時(shí)候會(huì)導(dǎo)致危機(jī)。所以，企業(yè)需要用股權(quán)作為應(yīng)急儲(chǔ)備。不管怎樣，我們假設(shè)收購(gòu)貸款的條件是：在10年內(nèi)以分期付款的方式償還三分之二的貸款。如果貸款利率為6%，那么，在10年內(nèi)，每年大約須償還貸款本息的13.5%，相當(dāng)于貸款總額的11% （11%=13.5%x O.66+6%x O.33）。

接下來(lái)，我們具體說(shuō)說(shuō)哪些流動(dòng)性資金來(lái)源可以?xún)敻哆@些貸款。當(dāng)然，被收購(gòu)企業(yè)最終必須自行償還這些收購(gòu)款項(xiàng)——被收購(gòu)企業(yè)自然應(yīng)該創(chuàng)造這么多利潤(rùn)。但是，首要問(wèn)題是：我們可以將現(xiàn)金流全部用于償還貸款嗎？企業(yè)能夠或者必須調(diào)用相當(dāng)大一部分現(xiàn)金流用于滿足自己的重組或者擴(kuò)張的資金需求嗎？如果是一家上市公司，如果還有其他股東，就意味著收購(gòu)方所占公司股份不到100%，那么，收購(gòu)方就無(wú)法調(diào)用全部現(xiàn)金流。然而，很多案例的情況是，收購(gòu)方認(rèn)為自己可以調(diào)用全部現(xiàn)金流，但實(shí)際上卻做不到。

收購(gòu)方股東的付出 被收購(gòu)企業(yè)很可能無(wú)力自行償還全部貸款，平衡來(lái)自收購(gòu)方持續(xù)開(kāi)展的業(yè)務(wù)，所以，收購(gòu)方企業(yè)的股東必須做出兩個(gè)付出。

·首先，為了償還收購(gòu)企業(yè)股權(quán)中發(fā)生的融資貸款，他們必須在10到15年內(nèi)調(diào)用收購(gòu)方企業(yè)的全部可分配利潤(rùn)。這就意味著：在這一時(shí)期內(nèi)，股東無(wú)法從這個(gè)新獲取的資源中獲得逐漸增長(zhǎng)的利潤(rùn)分配。

·其次，持續(xù)進(jìn)行的“老”業(yè)務(wù)必須為貸款償付的任何缺口提供資金，同時(shí)，還要為收購(gòu)融資抵押提供信用基礎(chǔ)。這一點(diǎn)是顯而易見(jiàn)的，雖然其戰(zhàn)略影響常常并不是那么清晰明了。

為了徹底弄清影響所在，我們可以模擬一宗購(gòu)并完成之后賬戶(hù)的狀態(tài)。在分析這一擴(kuò)大的合并報(bào)表時(shí)，有些環(huán)節(jié)需要特別注意：

·收購(gòu)的企業(yè)增加了銷(xiāo)售總額和資產(chǎn)總額。

·股本沒(méi)有直接增加，只能通過(guò)留存利潤(rùn)逐漸增加。如前所述，這些留存利潤(rùn)需用于償還貸款。

·如果收購(gòu)價(jià)格暫定為被收購(gòu)企業(yè)賬面價(jià)值的兩倍（或三倍），那么，商譽(yù)會(huì)在合并賬戶(hù)中的無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)下資本化。當(dāng)由任何原因引發(fā)的下一輪衰退或經(jīng)濟(jì)危機(jī)來(lái)臨時(shí)，該商譽(yù)的當(dāng)前價(jià)值會(huì)得到重新評(píng)估。企業(yè)必須做好這部分無(wú)形資產(chǎn)的很大一部分會(huì)被當(dāng)作費(fèi)用沖銷(xiāo)的準(zhǔn)備。完成一宗大規(guī)模并購(gòu)（與購(gòu)并方企業(yè)的規(guī)模相比）之后，都會(huì)存在商譽(yù)重新評(píng)估會(huì)削減股權(quán)的很大風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)是顯見(jiàn)的。

并購(gòu)中其他維度的評(píng)估

這些考量預(yù)示著如果被收購(gòu)企業(yè)的發(fā)展超過(guò)或低于預(yù)期時(shí)收購(gòu)的可行性。全面的戰(zhàn)略分析需要考慮其他維度。收購(gòu)會(huì)給我們既有業(yè)務(wù)帶來(lái)哪些影響？我們能承擔(dān)收購(gòu)失敗嗎？

購(gòu)并對(duì)我們現(xiàn)有業(yè)務(wù)有什么影響呢？如前所述，總資產(chǎn)雖然得到了擴(kuò)張，但股本并沒(méi)有變化。此外，償付收購(gòu)貸款也給收購(gòu)方的財(cái)務(wù)能力造成了負(fù)擔(dān)。對(duì)財(cái)務(wù)資源來(lái)說(shuō)如此，人力資源也面臨著同樣的影響。為了整合、重組和擴(kuò)張已收購(gòu)的企業(yè)，收購(gòu)方需要領(lǐng)導(dǎo)者將某些經(jīng)過(guò)現(xiàn)有業(yè)務(wù)測(cè)試和證明的高管配置到被收購(gòu)的企業(yè)中。

當(dāng)戴姆勒（ Daimler）與克萊斯勒（ Chrysler）合并時(shí)，合并后的集團(tuán)不得不啟動(dòng)一個(gè)危機(jī)管理計(jì)劃，以對(duì)克萊斯勒的產(chǎn)品系列進(jìn)行全面改革。斯圖加特的所有專(zhuān)家都參與了在底特律實(shí)施的這一計(jì)劃。合并帶來(lái)的代價(jià)最高昂同時(shí)也是最危險(xiǎn)的結(jié)果之一，就是斯圖加特的E級(jí)車(chē)——戴姆勒的利潤(rùn)基礎(chǔ)——出現(xiàn)的質(zhì)量缺陷。

究竟什么時(shí)候需要并購(gòu)

現(xiàn)有業(yè)務(wù)的有機(jī)增長(zhǎng)與收購(gòu)帶來(lái)的外部增長(zhǎng)之間存在明顯的平衡需求。收購(gòu)需要配置收購(gòu)方的財(cái)務(wù)資源和高管資源。這就意味著：企業(yè)必須一開(kāi)始就擁有這些額外資源。

在此背景下，我們從對(duì)德國(guó)歷史悠久的（第三代）的高增長(zhǎng)（每年增長(zhǎng)率超過(guò)10%）家族企業(yè)的分析中發(fā)現(xiàn)了一個(gè)清楚的證據(jù)：他們的增長(zhǎng)沒(méi)有憑借任何收購(gòu)（只有一家企業(yè)采用了另一種策略）。有人會(huì)說(shuō)：高速有機(jī)增長(zhǎng)不需要收購(gòu)。也可以說(shuō)：高速有機(jī)增長(zhǎng)與高速的外部增長(zhǎng)是不相容的。

在任何情況下，為了滿足高速外部增長(zhǎng)的要求，企業(yè)必須擁有一個(gè)穩(wěn)定且盈利的既有業(yè)務(wù)。下面的問(wèn)題是對(duì)增長(zhǎng)可承受性的最終考驗(yàn)：我們承擔(dān)得起項(xiàng)目的失敗嗎？

收購(gòu)提案的終極檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)是：如果整個(gè)交易的邏輯被證明是錯(cuò)誤的，結(jié)果會(huì)是什么？ 如果收購(gòu)是個(gè)徹底的錯(cuò)誤，那么，我們的選擇是什么？這項(xiàng)分析是個(gè)非常有用的實(shí)踐。

·整合吸收。如果我們能將客戶(hù)、產(chǎn)品、機(jī)器或人員整合到現(xiàn)有的業(yè)務(wù)中，那么，我們就可以這么做，并關(guān)閉被收購(gòu)的公司。這會(huì)大大降低全部損失的風(fēng)險(xiǎn)。

·折價(jià)出售。如果我們能以折扣價(jià)（或許對(duì)中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)是折扣價(jià)）出售所收購(gòu)的公司，這一損失就可以被消化。這樣的風(fēng)險(xiǎn)是可以接受的。

·重組或清算。當(dāng)我們不太可能找到愿意接受轉(zhuǎn)售的買(mǎi)家時(shí)就屬于高風(fēng)險(xiǎn)的情況。譬如，一家失敗的創(chuàng)業(yè)公司，或者在發(fā)展中國(guó)家的其他本地競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不感興趣的被收購(gòu)公司。此時(shí)我們就必須對(duì)被收購(gòu)的公司進(jìn)行延期重組甚至清算。繼續(xù)進(jìn)行虧損經(jīng)營(yíng)是不可接受的行動(dòng)方案。

如果一個(gè)成熟的企業(yè)沒(méi)有了實(shí)現(xiàn)有機(jī)發(fā)展的其他選擇，那么，它很可能通過(guò)收購(gòu)來(lái)尋求外部發(fā)展的動(dòng)力。此外，如果企業(yè)需要多樣化，例如對(duì)沖其現(xiàn)有業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)可能也是明智的選擇。在這些情況下，可能有誘人的，甚至極具吸引力的收購(gòu)機(jī)會(huì)。但是，吸引力只是第一層次的分析。其中涉及的風(fēng)險(xiǎn)可承受性準(zhǔn)則同樣重要。而更高的風(fēng)險(xiǎn)源于交易的環(huán)境。買(mǎi)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的了解比賣(mài)方少，用于分析的時(shí)間有限，投資通常不能分割成更小的部分，這是一個(gè)大型金融投資做還是不做的決策。對(duì)這些方面的考量不排除收購(gòu)不可行的可行性，只是這些風(fēng)險(xiǎn)需要充分的邏輯分析——也就是采用最壞情況法。此外，還需要有應(yīng)對(duì)這些極端情況的保護(hù)措施。

譯/艾魯

當(dāng)戴姆勒（Daimler）與克菜斯勒（Chrysler）合并時(shí)，合并后的集團(tuán)不得不啟動(dòng)一個(gè)危機(jī)管理計(jì)劃，以對(duì)克菜斯勒的產(chǎn)品系列進(jìn)行全面改革。斯圖加特的所有專(zhuān)家都參與了在底特律實(shí)施的這一計(jì)劃。合并帶來(lái)的代價(jià)最高昂同時(shí)也是最危險(xiǎn)的結(jié)果之一，就是斯圖加特的E級(jí)車(chē)——戴姆勒的利潤(rùn)基礎(chǔ)——出現(xiàn)的質(zhì)量缺陷。