路漫漫

南極電商借殼上市后如同開掛，此前盈利平平，此后成長(zhǎng)驚人。三年業(yè)績(jī)承諾期滿，又有新收購(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)公司扛起業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)的大旗。

A股有這么一家神奇的上市公司，它的市值只有兩百億元出頭，與貴州茅臺(tái)（600519.SH）近9000億元市值、阿里巴巴（BABA.NY）及騰訊控股（0700.HK）的上萬億市值相差十萬八千里，但它的銷售凈利潤(rùn)率超過貴州茅臺(tái)，凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)性超過阿里巴巴、騰訊控股。

這家神奇的公司就是南極電商（002127.SZ）。

借殼上市，業(yè)績(jī)飛天

2015年12月，南極電商（上海）有限公司（下稱“南極電商（上海）”）借殼新民科技上市了。出讓方張玉祥、朱雪蓮及豐南投資承諾2015年度、2016年度和2017年度南極電商（上海）所產(chǎn)生的歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常性損益）分別為不低于1.5億元、2.3億元和3.2億元。公司證券簡(jiǎn)稱此后變更為“南極電商”。

南極電商（上海）在2012-2014年及2015年1-6月實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為2.34億元、2.79億元、2.74億元和1.14億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為3181萬元、8008.99萬元、6650.09萬元和3321.65萬元。

無論從營(yíng)業(yè)收入還是凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況來說，南極電商（上海）成長(zhǎng)性都不算很強(qiáng)，這讓借殼上市時(shí)的業(yè)績(jī)承諾看上去與放衛(wèi)星無異。

不過，南極電商（上海）借殼上市后的業(yè)績(jī)驚人的好。

2015年度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入3.89億元，較上年同期增長(zhǎng)59.81%，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.97億元，較上年同期增長(zhǎng)136.51%；公司凈利潤(rùn)1.72億元，較上年同期增長(zhǎng)159.1%。公司表示，主要原因是公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，品牌服務(wù)費(fèi)及標(biāo)牌使用費(fèi)收入占營(yíng)業(yè)收入比重由上年度的56.26%上升至75.90%，與此同時(shí)，公司在2015年逐步減少通過大型商超和直營(yíng)店的貨品銷售，加大與電商平臺(tái)的合作，大大提升了公司綜合毛利率水平，因此，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入4.73億元，同比增長(zhǎng)21.43%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3.09億元，同比增長(zhǎng)55.99%；凈利潤(rùn)2.68億元，同比增長(zhǎng)55.86%。公司稱，在品牌授權(quán)及電商服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張的同時(shí)，大幅減少毛利水平較低的貨品銷售業(yè)務(wù)，進(jìn)而綜合毛利率有顯著提升。

2017年和2018年上半年，業(yè)績(jī)繼續(xù)保持良好的增長(zhǎng)。原因仍是在品牌授權(quán)及電商服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張的同時(shí)，進(jìn)一步減少毛利水平較低的貨品銷售業(yè)務(wù)，綜合毛利率有顯著提升。

2012年，南極電商（上海）營(yíng)業(yè)收入2.34億元、凈利潤(rùn)3181萬元，2017年?duì)I業(yè)收入5.74億元、凈利潤(rùn)3.98億元，短短幾年時(shí)間，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)145.77%、凈利潤(rùn)暴增1150.57%。南極電商（上海）年年超額完成業(yè)績(jī)承諾。上市公司的業(yè)績(jī)年年創(chuàng)歷史新高，股價(jià)不斷創(chuàng)新高，市值突破200億元大關(guān)。

收入結(jié)構(gòu)有變化

南極電商三大業(yè)務(wù)板塊：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、貨物銷售；九大產(chǎn)品類別：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺(tái)業(yè)務(wù)、品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)（2016年起匯總了品牌服務(wù)費(fèi)、標(biāo)牌使用費(fèi)）、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量整合業(yè)務(wù)、保理業(yè)務(wù)、自媒體流量變現(xiàn)業(yè)務(wù)、經(jīng)銷商品牌授權(quán)業(yè)務(wù)、其他服務(wù)、園區(qū)平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)、貨品銷售。

2012-2014年，借殼上市之前，南極電商（上海）的主要收入來源及利潤(rùn)來源于貨品銷售收入、品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)。

2015-2017年，業(yè)績(jī)承諾期階段，貨品銷售收入銳減，主要收入及利潤(rùn)來源于品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)。而“外來戶”的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)來勢(shì)洶洶，在2017年貢獻(xiàn)22.36%的營(yíng)業(yè)收入。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是買回來的，2017年10月，南極電商以9.56億元收購(gòu)北京時(shí)間互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“時(shí)間互聯(lián)”）。

2018年是業(yè)績(jī)承諾期過后的第一年，上半年毛利率9.98%的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)成了最主要的收入來源，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入占比高達(dá)73.30%。不過，毛利率94.06%的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)依然是最主要的利潤(rùn)來源。

主力軍：品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)

品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)包含品牌服務(wù)費(fèi)和標(biāo)牌使用費(fèi)。品牌服務(wù)費(fèi)是南極電商按發(fā)放商標(biāo)輔料的批次為授權(quán)生產(chǎn)商提供產(chǎn)品研發(fā)、工藝制作、品質(zhì)控制、計(jì)劃制定、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)分析等一系列增值服務(wù)所收取的費(fèi)用。公司品牌服務(wù)費(fèi)收入在各產(chǎn)品約定的服務(wù)期內(nèi)，分?jǐn)偞_認(rèn)收入。

標(biāo)牌使用費(fèi)即銷售標(biāo)牌輔料的收入，是南極電商授權(quán)各生產(chǎn)商生產(chǎn)某項(xiàng)產(chǎn)品時(shí)，發(fā)放該產(chǎn)品全套標(biāo)牌，并收取標(biāo)牌費(fèi)。公司在發(fā)出標(biāo)牌，取得對(duì)方確認(rèn)的結(jié)算單據(jù)后，確認(rèn)銷售標(biāo)牌輔料的收入。

盡管銷售額暴增，但南極電商（上海）的品牌服務(wù)費(fèi)收入并沒有增長(zhǎng)多少，反而略有下降。2012-2014年度、2015年1-6月，南極電商品牌在阿里平臺(tái)、京東平臺(tái)的銷售額分別為6.47億元、12.91億元、19.88億元、10.94億元，爆發(fā)性增長(zhǎng)；而對(duì)應(yīng)期間的品牌服務(wù)費(fèi)收入分別為1.16億元、1.28億元、1.07億元、4436.49萬元。2014年還較2013年下降16.44%。

為何品牌服務(wù)費(fèi)沒有隨著銷售額大幅增加呢？

公告給出兩個(gè)理由：一是南極電商（上海）對(duì)新合作的授權(quán)生產(chǎn)商或新開發(fā)品類減收或免收一定期限的品牌服務(wù)費(fèi)；2013年，雖然授權(quán)生產(chǎn)商的領(lǐng)標(biāo)數(shù)量大幅增長(zhǎng)（增長(zhǎng)比例為245.47%），但是實(shí)際收取的品牌服務(wù)費(fèi)沒有保持同比例的增長(zhǎng)。二是給予經(jīng)銷商的獎(jiǎng)勵(lì)政策調(diào)整對(duì)品牌服務(wù)費(fèi)收入產(chǎn)生影響。2012-2014年、2015年1-6月，南極電商（上海）發(fā)放的獎(jiǎng)券金額分別為零元、4458.86萬元、1929萬元、550.64萬元。

奇怪的是，2014年銷售額比2013年增長(zhǎng)53.99%，但發(fā)放獎(jiǎng)券的金額反而銳減56.74%。2015年1-6月，銷售額為2014年一半，但發(fā)放獎(jiǎng)券的金額不到2014年的三分之一。難道2014年開始，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不激烈、不需要提供經(jīng)銷商的積極性？從業(yè)績(jī)來看，2014年凈利潤(rùn)已經(jīng)大幅下滑，再維持2013年的獎(jiǎng)勵(lì)水平，2014年業(yè)績(jī)會(huì)下滑的更加厲害，2015年上半年也會(huì)更加糟糕。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈的情況下，南極電商（上海）另有妙招？

業(yè)績(jī)飛天三板斧

2015年上半年，南極電商（上海）的業(yè)績(jī)一般，營(yíng)業(yè)收入1.14億元，凈利潤(rùn)3321.65萬元，均不到2014年的一半。而2015年全年的業(yè)績(jī)非常靚麗，從此開始業(yè)績(jī)飛天之旅。在整個(gè)行業(yè)紛紛虧損的情況下，南極電商（上海）的日子反而越過越滋潤(rùn)，早已不是那個(gè)賣保暖內(nèi)衣的南極人了。

第一板斧：砍掉廣告宣傳費(fèi)。

廣告宣傳費(fèi)支出大幅減少：與營(yíng)業(yè)成本相關(guān)的品牌服務(wù)費(fèi)的廣告宣傳費(fèi)2012-2014年及2015年1-6月的投入金額分別為2135.17萬元、1548.49萬元、755.26萬元和180.06萬元。公司解釋，主要由于研發(fā)、大數(shù)據(jù)、品控、用戶體驗(yàn)等其他服務(wù)能力的提升，南極電商產(chǎn)品和品牌的綜合競(jìng)爭(zhēng)力在穩(wěn)步提高，故減少了廣告宣傳方面的投入。

2012-2014年及2015年1-6月，銷售費(fèi)用分別為3845.7萬元、4621.64萬元、4539.27萬元、1349.46萬元，其中廣告費(fèi)分別為1133.72萬元、36.3萬元、127.59萬元、0.11萬元。

2015年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，營(yíng)業(yè)成本廣告宣傳費(fèi)為462.80萬元，銷售費(fèi)用中的廣告費(fèi)37.95萬元，合計(jì)500.75萬元，比起2012年減少了2768.74萬元。

南極電商（上海）展示其強(qiáng)悍的經(jīng)營(yíng)能力，不怎么做廣告宣傳也可以把生意做得越來越紅火。

既然如此，為何還要上馬總投資1.03億元的“品牌建設(shè)項(xiàng)目”？這個(gè)項(xiàng)目擬使用募集資金8000萬元。按借殼公告所披露的，為達(dá)到南極電商“全品類消費(fèi)王國(guó)”和“國(guó)民品牌”的定位和目標(biāo)，故而投入品牌建設(shè)專項(xiàng)資金。從經(jīng)銷商端來看，只有投入更多的品牌宣傳，提升品牌曝光度和知名度，才能幫助經(jīng)銷商進(jìn)一步打開市場(chǎng)，帶來更多的銷售利益。同時(shí)，該項(xiàng)目將通過投入巨額的廣告宣傳費(fèi)用，進(jìn)一步提升南極人品牌的知名度、美譽(yù)度和忠誠(chéng)度。

一方面大幅壓縮廣告宣傳費(fèi)支出；另一方面要用募集資金進(jìn)行廣告宣傳，南極電商（上海）的葫蘆到底賣什么藥呢？

巨額的廣告宣傳費(fèi)用如何記賬？“品牌建設(shè)項(xiàng)目”使用募集資金金額從原來的8000萬元加碼至2.35億元。2016年投入157.05萬元，2017年投入5000萬元，但2017年年報(bào)顯示，銷售費(fèi)用中的廣告費(fèi)用只有364.67萬元?？鄢召?gòu)的時(shí)間互聯(lián)的費(fèi)用，南極電商投入廣告費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于364.67萬元。而營(yíng)業(yè)成本中也只有304.43萬元。那么，2017年花在“品牌建設(shè)項(xiàng)目”的5000萬元到底干了什么？

第二板斧：砍掉經(jīng)銷商獎(jiǎng)勵(lì)。

2013年銷售額12.91億元，而2015年1-6月的銷售額10.94億元，但發(fā)放的獎(jiǎng)券金額比2013年減少了近90%。2015年年報(bào)沒有披露該數(shù)據(jù)，不過從趨勢(shì)來看，該金額只會(huì)少不會(huì)多。單單發(fā)放獎(jiǎng)券一項(xiàng)，2015年比2013年可以多增加幾千萬元利潤(rùn)。

面對(duì)同質(zhì)化嚴(yán)重、服裝產(chǎn)業(yè)鏈過剩、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈、材料及人工成本提高、國(guó)際品牌強(qiáng)勢(shì)進(jìn)駐等不利因素影響，南極電商的獎(jiǎng)勵(lì)為何銳減了？當(dāng)然，南極電商的業(yè)績(jī)一下子上去了。

第三板斧：提高價(jià)格。

如果完成業(yè)績(jī)承諾兩板斧搞不定的話，那就來第三板斧，提高價(jià)格。

如前所述，2012-2014年度、2015年1-6月，南極人品牌在阿里平臺(tái)、京東平臺(tái)的銷售額爆發(fā)性增長(zhǎng)；而對(duì)應(yīng)期間的品牌服務(wù)費(fèi)收入分別為1.16億元、1.28億元、1.07億元、4436.49萬元，標(biāo)牌使用費(fèi)收入分別為422萬元、1935萬元、2742萬元、1895.51萬元。

2015年年報(bào)顯示，品牌服務(wù)費(fèi)收入1.73億元、標(biāo)牌使用費(fèi)收入1.07億元。而2015年，南極人品牌在阿里平臺(tái)、京東平臺(tái)的銷售額為36.71億元。2015年銷售額增長(zhǎng)54.15%，品牌服務(wù)費(fèi)收入增長(zhǎng)60.95%。2015年，品牌服務(wù)費(fèi)已經(jīng)全線下調(diào)，但品牌服務(wù)費(fèi)的收入增幅依然超過銷售額的增幅。

2015年上半年，收取標(biāo)牌使用費(fèi)占銷售額的1.73%，到了下半年該比例飆升至3.42%，翻番了。為何2015年下半年標(biāo)牌使用費(fèi)的比例翻番呢？經(jīng)銷商愿意成全南極電商（上海）完成業(yè)績(jī)承諾？

據(jù)借殼公告，標(biāo)牌使用費(fèi)的確定標(biāo)準(zhǔn)系根據(jù)商標(biāo)輔料的目標(biāo)毛利率確定各品類整套商標(biāo)輔料的價(jià)格，價(jià)格一般相對(duì)固定，不根據(jù)產(chǎn)品的價(jià)格而變動(dòng)。商標(biāo)使用費(fèi)對(duì)不同品類通常有不同的收費(fèi)比率，對(duì)同一品類的不同供應(yīng)商，標(biāo)牌使用費(fèi)政策一致。

時(shí)間互聯(lián)接大旗

在品牌授權(quán)領(lǐng)域玩得風(fēng)生水起的南極電商于2017年10月以9.56億元收購(gòu)時(shí)間互聯(lián)，而時(shí)間互聯(lián)的凈資產(chǎn)只有2921.3萬元，溢價(jià)3172.52%。2015年6月，劉睿以242.25萬元的出資金額成為時(shí)間互聯(lián)的實(shí)際控制人， 不到兩年時(shí)間，242.25萬元變成了4.54億元，劉睿成為最大受益者，一下子輕松實(shí)現(xiàn)數(shù)個(gè)“小目標(biāo)”。

時(shí)間互聯(lián)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)，即基于互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)端，為客戶在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺(tái)及移動(dòng)端分散的流量中進(jìn)行精準(zhǔn)營(yíng)銷推廣。

南極電商、時(shí)間互聯(lián)兩者關(guān)聯(lián)不大，但南極電商卻表示，時(shí)間互聯(lián)與公司的品牌授權(quán)服務(wù)、電商生態(tài)服務(wù)和柔性供應(yīng)鏈服務(wù)相契合，能夠相承互補(bǔ)。品牌價(jià)值是品牌授權(quán)的基礎(chǔ)，上市公司利用多種營(yíng)銷方式，積極提高旗下品牌的知名度和美譽(yù)度。

有錢就是任性！從2013年以來，廣告宣傳費(fèi)投入銳減的南極電商居然花9.56億元拿下一家廣告公告，目的是“時(shí)間互聯(lián)可協(xié)助上市公司實(shí)現(xiàn)其品牌在移動(dòng)端的精準(zhǔn)營(yíng)銷，有利于更好地推廣上市公司旗下品牌，擴(kuò)大品牌矩陣的影響力，提升品牌形象及品牌價(jià)值，降低上市公司各品牌的營(yíng)銷成本”。

承諾方承諾，2016-2019年，時(shí)間互聯(lián)實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別達(dá)到6800萬元、9000萬元、1.17億元和1.32億元。

時(shí)間互聯(lián)也是一家神奇的公司。2014年?duì)I業(yè)收入只有54.98萬元、虧損33.84萬元，2015年?duì)I業(yè)收入暴增至1.26億元、盈利1106.51萬元，2016年?duì)I業(yè)收入5.49億元、盈利7274.47萬元。

時(shí)間互聯(lián)對(duì)南極電商影響巨大。后者2017年兩成多的營(yíng)業(yè)收入靠時(shí)間互聯(lián)，2018年上半年近八成的收入來自時(shí)間互聯(lián)。2017年度，時(shí)間互聯(lián)扣非凈利潤(rùn)為1.09億元，高出當(dāng)年度凈利潤(rùn)承諾數(shù)。2017 年承諾業(yè)績(jī)已經(jīng)完成。

2018年作為收購(gòu)后的第一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，估計(jì)可以為南極電商貢獻(xiàn)上億元利潤(rùn)。

雖然南極電商（上海）2018年上半年凈利潤(rùn)仍在增長(zhǎng)，但已經(jīng)創(chuàng)下借殼上市以來新低，更讓人擔(dān)憂的是其在GMV（成交總額）增長(zhǎng)53.64%的情況下，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)只有3.57%，首次不到兩位數(shù)增長(zhǎng)。難道是要為過去幾年的高增長(zhǎng)買單嗎？時(shí)間互聯(lián)又是否可以接過大旗，肩負(fù)重任呢？