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上市公司跨行業(yè)收購大股東旗下的珠寶批發(fā)公司，這筆交易質(zhì)量如何？是否真的物有所值？背后又將會(huì)有怎樣的隱患呢？

8月21日，航民股份（600987.SH）發(fā)布公告稱，上市公司擬向航民集團(tuán)、環(huán)冠珠寶非公開發(fā)行股份購買航民百泰100%股權(quán)。截至草案修訂稿簽署日，航民集團(tuán)持有航民百泰51%的股權(quán)，環(huán)冠珠寶持有航民百泰49%的股權(quán)。

按照本次購買資產(chǎn)股份發(fā)行價(jià)格9.72元/股、擬購買資產(chǎn)交易價(jià)格10.7億元計(jì)算，本次向交易對(duì)方購買資產(chǎn)發(fā)行股份數(shù)量為1.1億股。

跨行業(yè)收購動(dòng)機(jī)存疑

2004年上市以來，航民股份都是以印染業(yè)為主要經(jīng)營領(lǐng)域。2017年年報(bào)顯示，航民股份主營業(yè)務(wù)為紡織業(yè)、電力生產(chǎn)業(yè)、批發(fā)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、水利管理業(yè)，當(dāng)年收入分別為32.26億元、5.68億元、1.98億元、7271萬元、4366萬元，其中印染業(yè)占總收入的比例是92.3%，是上市公司最主要的收入來源。

縱觀近5年，航民股份的發(fā)展可謂順風(fēng)順?biāo)?013-2017年，公司收入為29.31億元、31.84億元、30.27億元、31.91億元、34.96億元，凈利潤為4.74億元、5.18億元、5.63億元、6.33億元、6.62億元，收入和凈利潤都出現(xiàn)了不同程度的上漲。

而此次的收購標(biāo)的是控股股東航民集團(tuán)旗下的資產(chǎn)航民百泰，后者成立于2003年，是一家專業(yè)從事黃金飾品設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、批發(fā)及品牌建設(shè)的現(xiàn)代化企業(yè)，經(jīng)過10多年的行業(yè)沉淀，航民百泰已經(jīng)發(fā)展成為中國黃金首飾加工行業(yè)龍頭企業(yè)之一。

在主業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好的時(shí)候，上市公司向控股股東收購一個(gè)和原主業(yè)并不相關(guān)的資產(chǎn)，這筆交易究竟是公司發(fā)展戰(zhàn)略所需還是控股股東的個(gè)人意愿呢？背后的原因值得深思！

黃金飾品批發(fā)業(yè)務(wù)是否賺錢？

航民百泰2017年的收入為34.51億元，整體毛利率為4.54%；凈利潤為6009萬元，凈利率為1.74%。

從收入結(jié)構(gòu)來看，航民百泰2017年黃金飾品批發(fā)的收入為32.7億元，占比94.78%，是公司的主要業(yè)務(wù)。

但是航民百泰的批發(fā)業(yè)務(wù)并不賺錢，公司2016年批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率僅為0.49%，2017年也只有1.34%；而黃金飾品加工業(yè)務(wù)2017年收入1.77億元，但毛利率高達(dá)63.26%。由此可見，公司絕大部分毛利來自于由黃金飾品加工業(yè)務(wù)。

這不禁讓人疑惑，為什么占比最大的批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率這么低？

在A股上市公司中，萃華珠寶（002731.SZ）2017年整體收入為27.47億元，批發(fā)業(yè)務(wù)收入為23.4億元，批發(fā)業(yè)務(wù)占比為85.18%，批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為7.38%；公司2017年扣非凈利潤為5550萬元，凈利率為2%。

萃華珠寶的批發(fā)業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)85%、毛利率為7.38%，而公司的整體凈利率僅2%。那么試想，2017年批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率只有1.34%的航民百泰，盈利能力又能怎樣呢？

這部分業(yè)務(wù)既然盈利能力很差，那么其存在的意義又是什么呢？是不是為了把收入規(guī)模做高，然后裝進(jìn)上市公司？公司真正動(dòng)機(jī)顯然值得懷疑。

應(yīng)收款、預(yù)收款異常

航民百泰主要銷售模式包括加工和批發(fā)。在加工業(yè)務(wù)模式下，黃金原料由客戶提供，航民百泰根據(jù)與客戶約定的每克加工單價(jià)，按實(shí)際加工量收取加工費(fèi)；在批發(fā)業(yè)務(wù)模式下，航民百泰通過自購或租賃黃金原料生產(chǎn)黃金飾品，批發(fā)銷售時(shí)，依據(jù)黃金基礎(chǔ)價(jià)+加工費(fèi)的定價(jià)原則進(jìn)行銷售。

2016-2017年及2018年上半年，航民百泰超過90%的收入來自于批發(fā)業(yè)務(wù)，其總收入分別為27.27億元、34.51億元、19.88億元，應(yīng)收款分別為893萬元、948萬元、1274萬元，占比僅0.3%、0.27%、0.6%。

而萃華珠寶主業(yè)和航民百泰基本相同，都是以批發(fā)業(yè)務(wù)為主。2016-2017年及2018年上半年，萃華珠寶總收入分別為22.18億元、27.47億元、12.73億元，應(yīng)收款為1.6億元、1.93億元、1.14億元，占比分別為7.2%、7.02%、9%。

為何兩家同樣搞珠寶批發(fā)業(yè)務(wù)的公司，航民百泰可以做到這么低的應(yīng)收款總額和比例？不同的原因是什么呢？

草案修訂稿表示，公司銷售一般現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)，部分老客戶存在先銷貨后收款情況、以金換金的欠料情況，但該部分客戶具有良好的資信狀況，航民百泰報(bào)告期內(nèi)未發(fā)生過實(shí)際壞賬損失。

但批發(fā)業(yè)務(wù)面對(duì)的是下游的珠寶公司，而且批發(fā)商眾多，航民百泰為什么可以做到現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)？公司似乎要給出更多的解釋。

不僅僅應(yīng)收款異常，航民百泰的預(yù)收賬款也不正常。

如果按照現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)的方式經(jīng)營企業(yè)，那么公司應(yīng)該處于強(qiáng)勢(shì)地位，強(qiáng)勢(shì)地位的公司應(yīng)該有很多預(yù)收賬款。

2016-2017年及2018年上半年，航民百泰的預(yù)收款分別為1013萬元、238萬元、91萬元，占收入的比例幾乎可以忽略不計(jì)，而且呈現(xiàn)出越來越低的趨勢(shì)。

而萃華珠寶同期的預(yù)收款分別為4790萬元、1000萬元、3795萬元，占收入的比例分別為2.16%、0.4%、3%。

一年銷售超過30億元，面對(duì)的客戶主要是珠寶連鎖公司，航民百泰幾乎沒有應(yīng)收款和預(yù)收款，這正常嗎？

前5大客戶可疑

航民百泰下游是珠寶連鎖公司，但公司并未披露前5大客戶的具體名稱。2016年，公司披露的前5大客戶分別為WB銀樓公司、LF珠寶商店、SY珠寶商店、JRJ商貿(mào)公司、JPG珠寶商店公司，對(duì)前5名客戶銷售的總金額為2.69億元，占比為9.88%。

2017年，航民百泰的前5大客戶分別為KL珠寶商店、WB銀樓公司、JRJ商貿(mào)公司、LF珠寶店、JPG珠寶公司，對(duì)前五大客戶銷售的總金額為4.21億元，占比為12.21%

從披露的情況來看，航民百泰客戶中沒有珠寶連鎖行業(yè)的龍頭公司（如周大福（1929.HK）、周生生（0116.HK）等知名品牌，其客戶并不是行業(yè)的領(lǐng)先公司。

目前，珠寶零售行業(yè)正在發(fā)生快速變化，龍頭公司正在不斷壯大，現(xiàn)有的巨頭資金充裕，品牌知名度高，正在變得越來越強(qiáng)。

巨頭公司成長勢(shì)必會(huì)對(duì)中小珠寶零售品牌造成沖擊。當(dāng)行業(yè)走向越來越集中的時(shí)候，小品牌必然遭遇大品牌沖擊，小型珠寶公司未來將會(huì)越來越艱難。如果不能擁有重量級(jí)的大客戶，那么未來航民百泰批發(fā)業(yè)務(wù)增長的持續(xù)性將會(huì)有很大的不確定性。

加工業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易眾多

根據(jù)中國黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國黃金年鑒》，航民百泰黃金飾品加工量近三年來均位居全國第三。但從整體來看，公司的加工業(yè)務(wù)收入規(guī)模很小，2016年為1.48億元，毛利率為63.73%，航民百泰當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤為4405萬元；2017年，加工業(yè)務(wù)收入為1.77億元，毛利率為63.26%，航民百泰凈利潤為6609萬元。2018年上半年，航民百泰的加工業(yè)務(wù)收入為1億元，毛利率依然超過60%，公司凈利潤為4184萬元。由于批發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率很低，因此加工業(yè)務(wù)是航民百泰凈利潤的主要來源。

但是細(xì)看公司加工業(yè)務(wù)的銷售和采購，關(guān)聯(lián)交易眾多。

2016年的關(guān)聯(lián)交易中，航民百泰向尚金緣采購黃金原料及黃金加工勞務(wù)金額合計(jì)6096萬元，而當(dāng)年公司加工業(yè)務(wù)采購額僅為5367萬元。

僅僅半年后，草案修訂稿表示，航民百泰2016年6月收購尚金緣100%股權(quán)。

草案修訂稿稱，“黃金原料采購定價(jià)依據(jù)尚金緣向上海黃金交易所采購黃金的成本價(jià)加上相關(guān)手續(xù)費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)，定價(jià)公允合理?！钡遣莅感抻喐宀]有披露具體的采購單價(jià)，以及和上海黃金交易之間的價(jià)格差異。

試問，航民百泰的采購及銷售價(jià)格是否真的做到了定價(jià)公允合理呢？

從關(guān)聯(lián)銷售的角度看，2016-2017年及2018年上半年，航民百泰向關(guān)聯(lián)方銷售、加工勞務(wù)的總額為2166萬元、2824萬元、2743萬元，其中向杭州懸崖電子商務(wù)有限公司（下稱“懸崖公司”）銷售商品和提供勞務(wù)的金額分別為1683萬元、2290萬元、2278萬元，分別占同期黃金加工業(yè)務(wù)收入總額的11.37%、12.93%、22.78%，占凈利潤的比例分別是38.2%、38.1%、54.45%。

值得注意的是，懸崖公司股東已于2018年4月將其持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給無關(guān)聯(lián)第三方，轉(zhuǎn)讓后不再為標(biāo)的公司的關(guān)聯(lián)方；那么，既然不再是關(guān)聯(lián)方，懸崖公司以后還會(huì)對(duì)航民百泰的銷售大力支持嗎？

總而言之，航民百泰的采購和銷售都存在不同程度的關(guān)聯(lián)交易，這使得過往加工業(yè)務(wù)的收入和凈利潤的含金量大大降低，而且未來的穩(wěn)定性讓人擔(dān)憂。

對(duì)于客戶、應(yīng)收款以及主業(yè)是否虧損等問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者向航民股份發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿公司并未做出回復(fù)。