劉傳哲 謝方銘

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“貨幣傳遞的復(fù)雜性機理與管理方法研究”續(xù)研究項目（70271075）中圖分類號：F822 文獻標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：從供給側(cè)出發(fā)的貨幣政策傳導(dǎo)機制稱為成本渠道，即貨幣政策通過影響供給側(cè)要素的投入成本，進而影響價格與產(chǎn)出。這些供給側(cè)要素包括勞動力、資本等。本文從供給側(cè)角度出發(fā)，使用VAR方法，分別研究貨幣政策通過影響企業(yè)資本投入成本以及勞動力投入成本對產(chǎn)出和價格變化產(chǎn)生影響，并使用OLS方法對成本渠道效應(yīng)進行綜合研究。實證結(jié)果表明，我國貨幣政策存在成本渠道傳導(dǎo)，并且在成本渠道作用下，價格要素與產(chǎn)出要素的變化對資本成本的變化較為敏感。基于此，可以對貨幣政策的傳導(dǎo)機制做出補充。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 供給側(cè) 成本渠道 資本投入 勞動力投入

引言

貨幣政策通過不同傳導(dǎo)渠道影響現(xiàn)實經(jīng)濟，以達到中央銀行實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟調(diào)控的目的。經(jīng)濟學(xué)家們通過提出大量理論模型，來揭示貨幣政策是通過怎樣的傳導(dǎo)渠道影響實體經(jīng)濟的，并進行實證檢驗。傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)理論主要從需求側(cè)角度出發(fā)，主要有“貨幣觀”和“信用觀”兩種理論。凱恩斯學(xué)派、貨幣學(xué)派以及新古典綜合派均屬“貨幣觀”范疇，其主要效應(yīng)有：利率對投資的效應(yīng)（Friedman，Milton，Schwartz，1982）、托賓Q理論（Tobin，1969）等。而“信用觀”則強調(diào)在貨幣政策傳導(dǎo)中信用因素的重要作用。

然而，這些從需求側(cè)角度出發(fā)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論都無法解釋Sims在1992年發(fā)現(xiàn)的“價格之謎”現(xiàn)象，即短期內(nèi)利率上升可能導(dǎo)致價格上升。自Barth和Ramey（2001）首先提出貨幣政策成本渠道理論來解釋“價格之謎”現(xiàn)象以來，學(xué)者們越來越重視對貨幣政策供給側(cè)的研究，即不僅考慮貨幣當(dāng)局的利率政策變化對儲蓄和投資等總需求因素的影響，同時還需要著重探討利率政策變化通過影響供給側(cè)要素的投入成本，進而對價格和產(chǎn)出的變化產(chǎn)生影響。

因此，在研究貨幣政策傳導(dǎo)理論時，不能僅僅從需求側(cè)出發(fā)來研究貨幣政策與產(chǎn)出、價格之間的關(guān)系，從而忽視了供給側(cè)在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用?；诖?，從供給側(cè)角度出發(fā)的貨幣政策傳導(dǎo)理論即成本渠道便應(yīng)運而生，并逐步受到學(xué)術(shù)界的特別關(guān)注。

相關(guān)文獻綜述

Barth和Ramey（2001）首先提出成本渠道的存在，并以此來揭示“價格之謎”現(xiàn)象。他們使用VAR方法研究利率沖擊對美國21個行業(yè)的影響，實驗證明在這21個行業(yè)中，成本傳導(dǎo)渠道不僅是存在的，而且其效應(yīng)超過需求渠道。Chowdhury，Hoffmann和Schubert（2004）通過新凱恩斯-菲利普斯曲線，證實了G7成員國存在成本渠道，得出了成本渠道的顯著性與企業(yè)對外部融資的依賴程度呈正相關(guān)。Ravenna和Walsh（2006）通過將成本渠道引入新凱恩斯模型中，表明只要企業(yè)的邊際成本與名義利率相關(guān)，就會產(chǎn)生成本渠道，并證實了成本渠道對美國通貨膨脹的影響。Tillman（2008）使用VAR方法，證實美國、英國以及歐洲地區(qū)存在成本渠道，并得出在通貨膨脹較高時期成本渠道較顯著的結(jié)論。Aksony，Basso和Martinez（2011）構(gòu)建DSGE模型，使用2000年第3季度-2013年第4季度數(shù)據(jù)證明成本渠道在貨幣傳導(dǎo)中的重要性，并指出在研究成本渠道時要同時考慮勞動力成本渠道和資本成本渠道。

近年來，隨著供給側(cè)改革的不斷深化，貨幣政策成本渠道的觀點在國內(nèi)越來越成熟，同時涌現(xiàn)出了許多成本渠道方面的研究。王軼君（2011）通過1992-2009年間的宏觀季度數(shù)據(jù)，證明我國存在成本渠道，并得出短期內(nèi)利率水平提高會加速通貨膨脹的結(jié)論。齊楊、柳欣（2011）通過將成本渠道的觀點引入AD-AS模型，對比了傳統(tǒng)的利率渠道與成本渠道之間的差異，使用VAR方法模擬出利率緊縮沖擊對通貨膨脹的影響，并使用OLS方法比較成本渠道與傳統(tǒng)利率渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用大小，并表明需求渠道效應(yīng)超過成本渠道。蔣海、儲著貞（2012）選取1996年第一季度-2010年第一季度的數(shù)據(jù)，通過SVAR模型證實我國成本渠道的存在，并通過GMM模型測算成本渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用大小。齊楊、柳欣（2014）在2012年研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)成本渠道傳導(dǎo)機制理論，對貨幣政策成本渠道行業(yè)不對稱性進行分析，得出不同行業(yè)面臨利率沖擊時所出現(xiàn)的反應(yīng)是不同的結(jié)論，金融杠桿高的行業(yè)，所受成本渠道沖擊較小；流動資本高的行業(yè)，所受成本渠道沖擊較大。張小燕（2016）使用隨機效應(yīng)模型，通過1999-2014年截面為1321家上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，指出不同所有制企業(yè)面臨的成本約束不同，成本渠道的影響程度也不同。

目前研究成本渠道的學(xué)者，大多數(shù)僅從理論和實證角度測度貨幣政策對通貨膨脹的效應(yīng)，個別學(xué)者分析了貨幣供給增長率通過融資效應(yīng)對價格指數(shù)的影響，而對包含供給側(cè)要素的成本渠道的研究尚未完成，特別是尚未研究考慮到多元供給側(cè)要素的貨幣政策傳導(dǎo)的綜合供給側(cè)。我國在供給側(cè)改革推進的背景下，貨幣政策也應(yīng)需要適應(yīng)供給側(cè)改革的需要，從供給側(cè)角度來實現(xiàn)宏觀調(diào)控，那么資本、勞動力等這些供給側(cè)要素是如何通過成本渠道影響價格和產(chǎn)出的？影響程度如何？這是值得研究的問題。

貨幣政策成本渠道的理論分析

成本渠道的觀點在于企業(yè)投入并使用的資本、勞動力等供給側(cè)要素需要通過向外部融資所獲得，這樣在構(gòu)建成本函數(shù)時，就需要考慮利率變化，利率變化會通過影響資本投入成本、勞動力投入成本來影響價格和產(chǎn)出。因此當(dāng)貨幣當(dāng)局嘗試通過貨幣供應(yīng)量以改變短期利率來調(diào)控經(jīng)濟時，除了傳統(tǒng)需求側(cè)的傳導(dǎo)渠道之外，還存在供給側(cè)的影響，即貨幣政策成本渠道對經(jīng)濟的影響。例如：當(dāng)貨幣當(dāng)局實施緊縮性貨幣政策時，短期利率提高，企業(yè)用來投入資本、勞動力的成本就會提高，企業(yè)就會通過提高價格來彌補成本付出。同時由于資本成本、勞動力成本的提高，資本投入、勞動力投入就會減少，導(dǎo)致產(chǎn)出水平下降。

可以采用柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)推導(dǎo)出貨幣政策成本渠道的傳導(dǎo)機制：

Yt=AtFαtLβt （1）

其中，At表示技術(shù)創(chuàng)新水平，Ct表示資本投入，Lt表示勞動力投入。根據(jù)成本傳導(dǎo)渠道的假設(shè)，企業(yè)盈利前需要投入資本和勞動力，并且資本成本和勞動力成本需按照名義利率Rt進行融資，這樣企業(yè)生產(chǎn)成本可以表示為：

Ft=（Ft+LtWt）（1+Rt） （2）

其中，Wt表示勞動力價格。為得到企業(yè)的最小成本函數(shù)，可由式（1）、（2）建立拉格朗日方程：

L=（Ft+LtWt）（1+Rt）-λ（AtCαtLβt-Yt） （3）

由一階導(dǎo)數(shù)條件得到企業(yè)最小成本函數(shù)為：

（4）

邊際成本可以表示為：

（5）

對（5）式兩邊取自然對數(shù)，求得各變量變化趨勢之間的關(guān)系，整理得：

MCt=a1Rt+a2Yt+a3wt+a4At （6）

根據(jù)邊際成本定價的方法，產(chǎn)品價格可以簡單表述為：

p=MCt+δ （7）

其中，δ表示固定利潤。進一步整理得：

Pt=a1Rt+a2Yt+a3wt+a4At+δ （8）

根據(jù)柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，（8）式可以改寫成：

Pt=a1Rt+a2Ft+a3Lt+a4wt+a5At+δ （9）

根據(jù)成本渠道的觀點，當(dāng)發(fā)生利率緊縮沖擊后，如果價格變化水平上升，產(chǎn)出變化水平下降，則意味著在我國存在成本渠道。

根據(jù)式（8）、（9）貨幣政策成本渠道的供給側(cè)效應(yīng)包括以下兩個方面：成本渠道資本投入效應(yīng)：貨幣供應(yīng)-利率-資本投入-產(chǎn)品價格-產(chǎn)出；成本渠道勞動力投入效應(yīng)：貨幣供應(yīng)-利率-勞動力投入-產(chǎn)品價格-產(chǎn)出。通過以上兩個方面分別測度貨幣政策成本渠道作用的大小，以及綜合測度包含多元供給側(cè)要素的成本渠道作用的大小，對完善我國貨幣政策，促進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化具有重要的現(xiàn)實意義。

實證分析

（一）向量自回歸模型

向量自回歸模型（VAR）是基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計性質(zhì)的模型，VAR模型中將每一個內(nèi)生變量都作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。

向量自回歸模型（VAR）表述如下：

yt=Φ1yt-1+…+Φpyt-p+Hxt+εt t=1，2，…，T

其中，yt表示k維內(nèi)生變量列向量，xt是d維外生變量列變量，t是樣本個數(shù)，p為滯后階數(shù)，εt為白噪聲誤差。k×k維矩陣Φ1…Φp和k×d維矩陣H均是待估計矩陣。

（二）變量選取

根據(jù)式（9）推導(dǎo)出的貨幣政策成本渠道供給側(cè)效應(yīng)傳導(dǎo)機制，選取變量有：價格（lnPt）：選取商品零售價格指數(shù)（上年=100）的對數(shù)差表示價格變化lnPt=ln（pt/pt-1）；利率（r）：選取銀行一年期貸款利率來衡量利率變化；資本投入（Ft）：（固定資產(chǎn)投資/國內(nèi)生產(chǎn)總值）表示資本投入變化；勞動力投入（Lt）：選取就業(yè)率（就業(yè)人數(shù)/總?cè)藬?shù)）表示勞動力投入變化；產(chǎn)出（lnYt）：用國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)（上年=100）的對數(shù)差表示產(chǎn)出的變化lnYt=ln（Yt/Yt-1）；勞動力價格（lnWt）：用人均工資指數(shù)（上年=100）的對數(shù)差表示勞動力價格變化lnWt=ln（wt/wt-1） ；技術(shù)創(chuàng)新（At）：用R&D;經(jīng)費支出/國家財政支出表示技術(shù)創(chuàng)新變化。時間序列T=27（1989-2015），數(shù)據(jù)來自于《中國統(tǒng)計年鑒》、Wind數(shù)據(jù)庫。ADF檢驗結(jié)果如表1所示。

下文根據(jù)貨幣政策成本渠道供給側(cè)包含的2個方面效應(yīng)以及對包含多元供給側(cè)要素的成本渠道進行實證分析。

ADF檢驗結(jié)果表明上述變量都是一階差分平穩(wěn)的，因此使用這些變量的一階差分形式進行建模分析。

成本渠道資本投入效應(yīng)。根據(jù)推導(dǎo)得到的成本渠道資本投入效應(yīng)傳導(dǎo)機制，VAR模型中yt=[lnPt，F(xiàn)t，rt，lnYt]。根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為3階。為保證模型的穩(wěn)定性，對VAR模型的滯后結(jié)構(gòu)進行檢驗，圖1表明，被估計的滯后3階VAR模型中所有根模的倒數(shù)均位于單位圓內(nèi)，說明模型穩(wěn)定，滯后階數(shù)的選擇是合理的。

采用Johansen檢驗上述變量檢驗之間是否存在協(xié)整關(guān)系，Johansen檢驗結(jié)果如表2所示。

從跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量中可以看出，變量d（lnPt），d（r），d（Ft），d（lnYt）之間至少存在1個協(xié)整關(guān)系，說明變量之間具有長期均衡關(guān)系，可以做脈沖響應(yīng)分析。

由圖2可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利率獲得一個正向脈沖時，使資本投入下降，導(dǎo)致總產(chǎn)出下降，在第2期達到最大約-0.0036左右。而伴隨著利率上升，價格上升，在第2期達到最大約0.007左右。由脈沖響應(yīng)可以證明緊縮性貨幣政策通過影響資本成本，使邊際資本成本上升，從而導(dǎo)致價格變化上升和產(chǎn)出變化下降，證實了成本渠道觀點。

成本渠道勞動力投入效應(yīng)。根據(jù)推導(dǎo)得到的成本渠道勞動力投入效應(yīng)傳導(dǎo)機制，VAR模型中yt=[lnPt，lt，rt，lnYt]，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為3階。為保證模型的穩(wěn)定性，對VAR模型的滯后結(jié)構(gòu)進行檢驗，圖3表明，被估計的滯后3階VAR模型中所有根模的倒數(shù)均位于單位圓內(nèi)，說明模型穩(wěn)定，滯后階數(shù)的選擇是合理的。

采用Johansen檢驗上述變量檢驗之間是否存在協(xié)整關(guān)系。Johansen檢驗結(jié)果如表3所示。

從表3中的跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量中可以看出，變量d（lnPt），d（r），d（lt），d（lnYt）之間至少存在1個協(xié)整關(guān)系，說明變量之間具有長期均衡關(guān)系，可以做脈沖響應(yīng)分析。

由圖4可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利率獲得一個正向脈沖時，勞動力投入下降，導(dǎo)致總產(chǎn)出下降，在第3期達到最大約-0.0020左右。而伴隨著利率上升，價格上升，在第2期達到最大約0.005左右。由脈沖響應(yīng)可以證明緊縮性貨幣政策通過影響資本勞動力，使邊際勞動成本上升，從而導(dǎo)致價格變化上升和產(chǎn)出變化下降，證實了成本渠道觀點。

包含多元供給側(cè)要素的成本渠道綜合測度。根據(jù)式（9）進行回歸分析，利用EViews 8.0得到以下結(jié)果：

R2=0.820089 DW=2.174075

由上述結(jié)果可以看出價格變化和利率之間存在正相關(guān)，證明我國確實存在成本渠道。短期內(nèi)利率升高，通過增加資本、勞動力的投入成本，使價格上升，并通過減少資本、勞動力的投入來減少產(chǎn)出。

結(jié)論與啟示

綜上，在成本渠道作用下利率升高會使價格上升，產(chǎn)出下降。在利率作用于資本成本時，當(dāng)受到利率正向沖擊時，使資本投入下降，導(dǎo)致價格上升（第2期達到最大，約為0.007），產(chǎn)出下降（第2期達到最大，約為-0.0036）。在利率作用于勞動力成本時，當(dāng)受到利率正向沖擊時，會使勞動力投入下降，導(dǎo)致價格上升（第2期達到最大，約為0.005），產(chǎn)出下降（第2期達到最大，約為-0.0020）。

由上述結(jié)論可知，貨幣政策成本渠道可以通過影響企業(yè)資本成本和勞動力成本來影響價格和產(chǎn)出。而在成本渠道的作用下，價格要素和產(chǎn)出要素的變化對資本成本的變化較敏感。

貨幣政策需經(jīng)過一定的傳導(dǎo)過程才能達到其既定目標(biāo)，在使用貨幣政策控制價格和產(chǎn)出的過程中，不僅需要考慮需求側(cè)影響因素，也要考慮供給側(cè)效應(yīng)，這些供給側(cè)效應(yīng)包括資本投入和勞動力投入等。同時也要考慮價格和產(chǎn)出的變化對不同供給側(cè)要素的敏感程度是不同的，因此需要考慮到多元供給變量的貨幣政策傳導(dǎo)的綜合供給側(cè)。

參考文獻：

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