仝冠軍 蔡長虹

【摘 要】 筆者選取了中央及地方出版集團控股的12家上市出版企業(yè)，對其2017年的年報進行了分析，發(fā)現(xiàn)各家企業(yè)的發(fā)展呈顯著的分化趨勢，而發(fā)展質(zhì)量的高低極有可能決定未來幾年企業(yè)的發(fā)展走勢和市場地位。文章主要從12家企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模及質(zhì)量、收入規(guī)模及質(zhì)量、利潤規(guī)模及質(zhì)量、負債狀況和出版主業(yè)發(fā)展狀況5個方面進行初步分析。

【關(guān) 鍵 詞】產(chǎn)業(yè)分化；發(fā)展質(zhì)量；出版；上市企業(yè)；年報

【作者單位】仝冠軍，中國出版集團公司；蔡長虹，商務(wù)印書館。

【中圖分類號】G231 【文獻標識碼】A 【DOI】10.16491/j.cnki.cn45-1216/g2.2018.10.008

近日，各家上市出版企業(yè)陸續(xù)完成2017年度報告的披露工作。筆者選取了中央及地方出版集團控股的12家上市出版企業(yè)的年報進行了分析，發(fā)現(xiàn)各家企業(yè)的發(fā)展呈顯著的分化趨勢，而發(fā)展質(zhì)量的高低極有可能決定未來幾年企業(yè)的發(fā)展走勢和市場地位。文章主要從12家企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模及質(zhì)量、收入規(guī)模及質(zhì)量、利潤規(guī)模及質(zhì)量、負債狀況、出版主業(yè)發(fā)展狀況5個方面進行初步分析，文中數(shù)據(jù)如無特別注明，均來自各企業(yè)公布的2017年度報告。

一、資產(chǎn)規(guī)模及質(zhì)量分析

1.總資產(chǎn)突破百億者達到7家

2017年，除時代出版總資產(chǎn)規(guī)模縮水外，其余11家企業(yè)總資產(chǎn)都有不同程度的增長，其中，鳳凰傳媒和中文傳媒總資產(chǎn)首次突破200億元，中國出版、山東出版和長江傳媒則晉級100億元團隊，12家上市出版企業(yè)中，總資產(chǎn)超過100億元者達到7家。

從增速看，中國科傳、山東出版和中國出版總資產(chǎn)同比增長20%以上，時代出版總資產(chǎn)同比縮水11.88%，其他8家企業(yè)總資產(chǎn)同比增幅在10%以內(nèi)。時代出版總資產(chǎn)縮水的主要原因是其全資子公司時代科技2017年度計提大額資產(chǎn)減值準備1.57億元。

12家企業(yè)增速差距較大、分化明顯。規(guī)模在百億元以上的企業(yè)增速最高者達到8.93%，增速最低者僅為2.39%；規(guī)模在百億元以下的企業(yè)增速最高達到20.72%，最低為-11.88%。兩個梯隊中，總資產(chǎn)增速的分化同樣明顯，不過百億元以上梯隊中，各家企業(yè)的表現(xiàn)相對均衡。

2.總資產(chǎn)規(guī)模與增速呈正相關(guān)，有強者恒強趨勢

通過進一步分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，12家企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模與增速呈較為明顯的正相關(guān)：總資產(chǎn)越大，增速越快；總資產(chǎn)越小，增速越慢。雖然有個別例外（如中國科傳），但總體趨勢是強者恒強。從圖1，我們可以更明顯地看出這種趨勢。

圖1中，橫軸以6%的增速為界線，縱軸以100億元的規(guī)模為界線。我們可以看出，百億規(guī)模以上的企業(yè)多位于第一象限，增速多在6%以上；而百億規(guī)模以下的企業(yè)多位于第三象限，增速大部分低于6%。由此，我們可以看出，一方面，百億元并不是出版企業(yè)發(fā)展規(guī)模的天花板，結(jié)合產(chǎn)業(yè)集中度我們可以判斷，業(yè)內(nèi)還沒有稱得上大象級別的旗艦企業(yè)，出版企業(yè)增長仍有巨大潛力；另一方面，7家百億級企業(yè)的總資產(chǎn)增幅總體優(yōu)于5家小企業(yè)，強者恒強似乎是一種趨勢，若這種趨勢可持續(xù)，將帶來產(chǎn)業(yè)集中度的持續(xù)提升，規(guī)模較大的企業(yè)有望在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中明顯受益，企業(yè)在規(guī)模方面的分化趨勢將進一步增強。

3.凈資產(chǎn)破百億元者仍為3家，增速分化明顯

2017年，中南傳媒、鳳凰傳媒和中文傳媒3家企業(yè)凈資產(chǎn)在百億元以上。從凈資產(chǎn)增速來看，同比增幅最大的山東出版超過70%，而時代出版為-7.71%。

扣除募集資金的因素后，山東出版、中國科傳和中文傳媒的凈資產(chǎn)增速超過10%，領(lǐng)先同業(yè)；時代出版因計提大額資產(chǎn)減值準備同比下滑；中南傳媒、南方傳媒和讀者傳媒凈資產(chǎn)實際增速低于5%。

4.扣非凈資產(chǎn)收益率同樣分化明顯，且與凈資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)

凈資產(chǎn)收益率，尤其是扣非后的凈資產(chǎn)收益率是凈資產(chǎn)質(zhì)量的重要衡量標準，是企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的核心指標之一。2017年，12家企業(yè)在這一指標上的表現(xiàn)同樣是分化嚴重，最高者達到21.71%，最低者只有1.06%。通過進一步分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，12家企業(yè)的扣非凈資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)規(guī)模呈較為明顯的正相關(guān)：凈資產(chǎn)越大，收益率越高；凈資產(chǎn)越小，收益率越低。雖然有個別例外，但總體趨勢還是比較明顯的。

圖2中，橫軸以6%的收益率為界線，縱軸以50億元的規(guī)模為界線，數(shù)據(jù)標簽左邊是凈資產(chǎn)規(guī)模（億元），右邊是扣非凈資產(chǎn)收益率。我們可以看出，規(guī)模超過50億元的企業(yè)多位于第一象限，收益率全部在6%以上；而50億規(guī)模以下的企業(yè)位于第三和第二象限，收益率分化嚴重，3家企業(yè)低于3.5%，兩家企業(yè)超過了10%，總體上，越往右，規(guī)模越大，收益率越高。

二、收入規(guī)模及質(zhì)量分析

1.營收過百億的企業(yè)有4家，收入同比下滑的企業(yè)有3家

2017年，12家企業(yè)中有4家收入在百億元以上，4家企業(yè)收入在50億到100億之間，4家企業(yè)低于50億。從增速看，同比實現(xiàn)兩位數(shù)增幅的企業(yè)有4家，出現(xiàn)下滑的企業(yè)有3家，分化嚴重。分化也是這12家企業(yè)收入狀況的關(guān)鍵特征，不僅在絕對值上分化嚴重，收入最高的中文傳媒為133.06億元，最低的讀者傳媒僅為7.9億元，前者是后者的近17倍；而且增幅上差距也很大，并且形成了三個明顯的梯隊：增幅在10%以上的4家企業(yè)、增幅為個位數(shù)的5家企業(yè)以及同比下滑的3家企業(yè)。收入規(guī)模與收入增速之間并沒有顯著的關(guān)系，收入規(guī)模并不是收入增速的關(guān)鍵影響因子。收入規(guī)模差距超過5倍的讀者傳媒（7.9億）和南方傳媒（52.51億）增速相近，均在6%左右，而收入規(guī)模相近的鳳凰傳媒（110.5億）和長江傳媒（112.32億）的增速則是天差地別，分別為4.78%和-18.86%。

2.從收入現(xiàn)金比看收入質(zhì)量

收入現(xiàn)金比是衡量企業(yè)收入含金量的主要指標，指的是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入的比值。若該數(shù)值大于1，則說明企業(yè)的收入基本上都以現(xiàn)金形式體現(xiàn)了，企業(yè)賺到了實實在在的錢；若該數(shù)值小于1，則說明收入中含有相當比重的應(yīng)收賬款，部分收入是以記賬形式存在于報表中，并未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。2017年，12家企業(yè)中有7家的收入現(xiàn)金比大于1，5家的收入現(xiàn)金比小于1。其中，比值最大的是中國科傳（1.14），比值最小的是讀者傳媒（0.78）。綜合考慮12家企業(yè)的收入增速及其收入質(zhì)量（體現(xiàn)為收入現(xiàn)金比），筆者繪制出圖3。圖中，橫軸以收入現(xiàn)金比值1為界線，縱軸以10%的收入增速為界線。

從圖3可見，中國科傳、中國出版和出版?zhèn)髅?家企業(yè)位于第一象限，它們的收入增速大于10%，在同業(yè)中處于領(lǐng)先地位，且收入含金量高，收入現(xiàn)金比大于1，在同業(yè)中同樣處于領(lǐng)先地位；長江傳媒、中南傳媒、時代出版和鳳凰傳媒4家企業(yè)位于第二象限，它們收入質(zhì)量較高，收入現(xiàn)金比大于1，但收入增速不具競爭優(yōu)勢，3家企業(yè)為負增長，1家企業(yè)為4.78%；中文傳媒、中原傳媒、南方傳媒和讀者傳媒4家收入增速一般，不具有領(lǐng)先優(yōu)勢，同時收入質(zhì)量落后同業(yè)，收入現(xiàn)金比低于1；山東出版位于第四象限，其收入增速較高，但收入現(xiàn)金比小于1。

三、利潤規(guī)模及質(zhì)量分析

1.利潤增速尤其是扣非凈利潤增速分化嚴重

2017年，12家企業(yè)中有4家企業(yè)凈利潤在10億元以上，4家企業(yè)凈利潤在5億到10億元之間，4家企業(yè)凈利潤在5億元以下，形成明顯的三個梯隊。從增速看，7家企業(yè)同比增長，5家企業(yè)同比下滑，其中，5家企業(yè)同比增幅超過10%，最高的達到44.8%；3家企業(yè)同比下滑超過10%，下滑最嚴重的達到-25.43%。12家企業(yè)在凈利潤這一指標上體現(xiàn)了更加明顯的分化趨勢。

從更能反映企業(yè)盈利能力的扣非凈利潤來看，12家企業(yè)有3家達到10億元以上，6家在1億到10億元之間，3家低于1億元。從扣非凈利潤同比增速看，有5家企業(yè)同比增幅超過10%，3家企業(yè)增速在1%到10%之間，4家企業(yè)出現(xiàn)下滑。其中，同比增幅最大的企業(yè)達到70.63%，增幅最小的企業(yè)為-78.11%。12家企業(yè)在這一數(shù)據(jù)上的差距之大，可用云泥之別來形容。

2.12家企業(yè)盈利能力初步分析

圖4中，橫軸以10%的增速為界線，縱軸以5億元的規(guī)模為界線，按照扣非凈利潤規(guī)模及其增速，筆者將12家企業(yè)分為4類。其中，山東出版位于第一象限，其扣非凈利潤規(guī)模較大，增速較高，該指標領(lǐng)先同業(yè)；中國出版、中國科傳、南方傳媒和出版?zhèn)髅?家企業(yè)位于第二象限，它們的扣非凈利潤規(guī)模不大，但增速較高，若能維持該速度將具有很大發(fā)展?jié)摿?；時代出版、讀者傳媒和長江傳媒位于第三象限，它們的扣非凈利潤規(guī)模不大、增速較低，甚至為負數(shù)，需要增強盈利能力；中原傳媒、鳳凰傳媒、中文傳媒和中南傳媒4家企業(yè)位于第四象限，它們的扣非凈利潤規(guī)模較大，但增速較低，甚至為負，需要重點解決可持續(xù)發(fā)展問題。

四、負債狀況分析

2017年，12家企業(yè)負債率中位數(shù)在35%左右，負債率最高的企業(yè)達到45.77%，負債率最低的企業(yè)僅有12.19%，其中8家企業(yè)負債率在30%以上。從絕對值看，8家企業(yè)中負債總額在30億元以上，20億元以下的企業(yè)為4家。從償還能力看，12家企業(yè)擁有較為可觀的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額對負債總額的覆蓋率在100%以上的企業(yè)有5家，低于100%的企業(yè)有7家；覆蓋率最高的企業(yè)達到261.57%，負債率最低的企業(yè)僅為20.43%。

圖5中，橫軸以100%覆蓋率為界線，縱軸以30億元的負債總額為界線，筆者將12家企業(yè)分為4類。其中，讀者傳媒、中國科傳兩家企業(yè)負債總額較小、覆蓋率較高，領(lǐng)先同業(yè)；中南傳媒、山東出版和中國出版3家企業(yè)，雖負債總額較大，但償還能力較強，關(guān)鍵是控制住負債總額；中文傳媒、鳳凰傳媒、中原傳媒、南方傳媒和長江傳媒5家企業(yè)，負債總額較大、覆蓋率較低，負債率也不低，亟須進一步降杠桿；時代出版、出版?zhèn)髅絻杉移髽I(yè)，雖負債總額不高，但償還能力也不強，尤其是出版?zhèn)髅降默F(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額對負債總額的覆蓋率僅為20%左右，也需要控制好負債總額。對負債狀況的進一步分析還需深入探討各企業(yè)有息負債的結(jié)構(gòu)、利率和債期等因素，文章暫不涉及。

五、出版主業(yè)發(fā)展情況分析

1.出版主業(yè)的收入貢獻率差異顯著

內(nèi)容生產(chǎn)能力是出版企業(yè)的核心競爭力，這一能力突出地表現(xiàn)在上市出版企業(yè)的出版板塊收入和利潤之中。2017年，12家企業(yè)中，出版主業(yè)（不含發(fā)行、圖書進出口等）收入貢獻率在50%以上的企業(yè)有3家，30%以上的企業(yè)有3家，6家企業(yè)出版業(yè)務(wù)收入占比低于30%。其中，出版收入貢獻率最高的企業(yè)達到97.58%，最低的企業(yè)僅為15.59%。從絕對值看，出版收入超過30億元的企業(yè)有2家，20億元到30億元之間的企業(yè)有4家，10億元到20億元之間的企業(yè)有2家，低于10億元的企業(yè)有2家，其中出版收入最高的企業(yè)達到36.17億元，最低的企業(yè)為5.05億元。

圖6中，橫軸以40%貢獻率為界線，縱軸以20億元的收入額為界線，筆者將12家企業(yè)分為4類。其中，中國出版、南方傳媒兩家企業(yè)不但出版收入貢獻率高，而且絕對規(guī)模也大，尤其是中國出版的出版收入規(guī)模排名和貢獻率排名均居于前列；讀者傳媒、中國科傳兩家企業(yè)出版收入貢獻率高，出版業(yè)務(wù)同樣是主流板塊，但受制于企業(yè)收入總盤子較小，出版業(yè)務(wù)收入規(guī)模也相對較?。怀霭?zhèn)髅?、時代出版、中原傳媒和長江傳媒4家企業(yè)，除出版?zhèn)髅匠霭媸杖胝急冉咏?0%外，其他3家企業(yè)出版收入均在20億元以下，對企業(yè)收入貢獻率相對較低；山東出版、中南傳媒、中文傳媒和鳳凰傳媒4家企業(yè)的出版業(yè)務(wù)收入絕對值大，但貢獻率相對較低，均在35%以下。

2.出版主業(yè)的利潤貢獻率差異更大

2017年，12家企業(yè)中出版業(yè)務(wù)利潤貢獻率在60%以上的企業(yè)有5家，貢獻率在40%以下的企業(yè)有7家，兩個梯隊之間差距較大。其中，利潤貢獻率最高的企業(yè)達到98.02%，最低的企業(yè)為12.18%。從絕對值看，出版業(yè)務(wù)利潤超過10億元的企業(yè)有2家，處于5億元到10億元之間的企業(yè)有7家，低于5億元的企業(yè)共有3家。

綜合考慮12家企業(yè)的出版業(yè)務(wù)利潤規(guī)模及其利潤率，筆者繪制出圖7。在圖7中，橫軸以30%的利潤貢獻率為界線，縱軸以6億元的利潤規(guī)模為界線，筆者將12家企業(yè)分為4類。其中，中國出版位于第一象限，它的出版業(yè)務(wù)利潤規(guī)模最大，利潤貢獻率居前，說明出版業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)；讀者傳媒、中國科傳、時代出版和出版?zhèn)髅?家企業(yè)位于第二象限，出版業(yè)務(wù)利潤貢獻率居于前列，都在60%以上，利潤規(guī)模不是很突出，但出版業(yè)務(wù)也是核心業(yè)務(wù)；中原傳媒、中文傳媒位于第三象限，出版業(yè)務(wù)無論在利潤規(guī)模上，還是在利潤貢獻率上對企業(yè)來說占比都不是很重，單純從利潤來講，出版業(yè)務(wù)不是其最核心的業(yè)務(wù)；南方傳媒、長江傳媒、山東出版、中南傳媒和鳳凰傳媒5家企業(yè)位于第四象限，其出版業(yè)務(wù)利潤規(guī)模較大，但貢獻率均不足40%，出版業(yè)務(wù)是其主營業(yè)務(wù)之一。

3.出版業(yè)務(wù)毛利率與出版業(yè)務(wù)利潤貢獻率的相關(guān)性

通過對比12家企業(yè)的出版業(yè)務(wù)毛利率和出版業(yè)務(wù)利潤貢獻率，我們可以發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，即兩者之間可能呈現(xiàn)正相關(guān)，即出版業(yè)務(wù)利潤貢獻率越高的企業(yè)，其毛利率也越高。綜合考慮12家企業(yè)的出版業(yè)務(wù)毛利率和出版業(yè)務(wù)利潤貢獻率，我們可以得到圖8。圖8中，橫軸以50%的利潤貢獻率為界線，縱軸以30%的出版業(yè)務(wù)毛利率為界線，揭示了兩者之間較為明確的正相關(guān)關(guān)系，即左下的企業(yè)出版業(yè)務(wù)貢獻率、毛利率均偏低，而右上的企業(yè)出版業(yè)務(wù)貢獻率和毛利率均偏高，從左下到右上有一條較為明晰的趨勢線。

從邏輯上來講，出版業(yè)務(wù)毛利率較高的企業(yè)有更大的動力將優(yōu)勢資源持續(xù)配置到出版業(yè)務(wù)上來，從而形成良性循環(huán)，使出版業(yè)務(wù)的地位和貢獻率逐步提升。出版業(yè)務(wù)毛利率較低的企業(yè)，尤其是出版業(yè)務(wù)毛利率低于企業(yè)內(nèi)部其他業(yè)務(wù)板塊利潤率的時候，企業(yè)很可能傾向于把優(yōu)勢資源向其他毛利率較高的板塊配置，從而削弱出版業(yè)務(wù)的競爭力。當然，這一點只是筆者的推論，還需要長期的觀察與數(shù)據(jù)分析，才能得出較為客觀的結(jié)論。