關(guān)健，楊白沙，段澄夢(mèng)

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企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)決策中的群體極化效應(yīng)研究——TMT同質(zhì)性與CEO權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

關(guān)健，楊白沙，段澄夢(mèng)

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083)

國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的高溢價(jià)并購(gòu)頻繁發(fā)生，損害了公眾投資者和公司自身的利益。在并購(gòu)群體決策中，高管團(tuán)隊(duì)并非都是理性的，可能受到群體極化的影響，導(dǎo)致并購(gòu)群體決策更容易走向極端。鑒于此，選取2011—2016年發(fā)生過(guò)并購(gòu)行為的滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，通過(guò)實(shí)證分析來(lái)揭示主并公司高管團(tuán)隊(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策中的群體極化效應(yīng)，以及TMT同質(zhì)性和CEO權(quán)力對(duì)群體極化效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明，并購(gòu)溢價(jià)決策中存在顯著的群體極化效應(yīng)，在并購(gòu)群體決策中，成員先前的立場(chǎng)會(huì)得到加強(qiáng)，先前的并購(gòu)溢價(jià)經(jīng)驗(yàn)會(huì)導(dǎo)致更高的并購(gòu)溢價(jià)；TMT同質(zhì)性、CEO組織權(quán)力、專(zhuān)家權(quán)力和所有制權(quán)力對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策中的群體極化效應(yīng)具有顯著的調(diào)節(jié)作用，而CEO聲譽(yù)權(quán)力對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策中的群體極化效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用不顯著。

高管團(tuán)隊(duì)；群體極化；并購(gòu)溢價(jià)；CEO權(quán)力；TMT同質(zhì)性

一、引言

當(dāng)前，并購(gòu)溢價(jià)的頻頻發(fā)生引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注?，F(xiàn)有的研究表明，對(duì)主并公司支付的溢價(jià)水平產(chǎn)生影響的因素，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：市場(chǎng)層面、企業(yè)層面和高管層面[1?2]。而高管在并購(gòu)決策中發(fā)揮了重要作用，相關(guān)研究概括起來(lái)有三類(lèi)：第一類(lèi)基于委托代理理論，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)溢價(jià)決策受到高管“經(jīng)濟(jì)人”屬性的影響[3?4]。第二類(lèi)研究基于高階理論，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)溢價(jià)決策受到高管個(gè)人特征的影響[5]。第三類(lèi)研究基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)溢價(jià)決策受到過(guò)度自信特征的影響[6]。高管會(huì)對(duì)自己的能力過(guò)度自信，過(guò)于樂(lè)觀地評(píng)估公司的未來(lái)收益，因此在并購(gòu)時(shí)傾向于過(guò)度支付，導(dǎo)致高并購(gòu)溢價(jià)[7?10]。

基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的研究重點(diǎn)關(guān)注高管行為方面的特征，以及行為所反映出來(lái)的心理特征，并且認(rèn)為高管作為決策者是非理性的[11]。解決這一問(wèn)題的方法之一是群體決策理論的應(yīng)用。人們往往會(huì)把群體決策作為避免失誤的有效手段，尤其在面臨重大決策時(shí)，會(huì)傾向于依靠群體進(jìn)行選擇。傳統(tǒng)心理學(xué)者認(rèn)為，群體意見(jiàn)和群體內(nèi)成員的平均意見(jiàn)相一致，相比于個(gè)人決策，群體決策會(huì)更趨于理性和保守。而Moscovici和Zavalloni[12]認(rèn)為群體在決策過(guò)程中會(huì)增強(qiáng)成員個(gè)人的初始觀點(diǎn)，導(dǎo)致群體最后得出的觀點(diǎn)比成員的平均觀點(diǎn)更趨于極端。群體決策討論中成員的交流往往會(huì)使成員間的平均觀點(diǎn)得到加強(qiáng)，稱(chēng)之為群體極化現(xiàn)象，即群體決策可能使個(gè)體更具有冒險(xiǎn)性，也可能使人更加保守。學(xué)者們經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，群體決策比個(gè)體決策更容易走向極端，團(tuán)隊(duì)討論使得團(tuán)隊(duì)成員漸漸持有更加極端的觀點(diǎn)[13]。而企業(yè)的重要決策通常是來(lái)自高管團(tuán)隊(duì)的群體決策，因此，高管團(tuán)隊(duì)群體在并購(gòu)溢價(jià)決策時(shí)是否會(huì)產(chǎn)生群體極化現(xiàn)象，是值得探究的 問(wèn)題。

另外，高管團(tuán)隊(duì)的群體決策質(zhì)量高低的關(guān)鍵在于高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部是否能進(jìn)行不同信息的互補(bǔ)和整合，而這些信息的整合和溝通會(huì)受到CEO特點(diǎn)和高管團(tuán)隊(duì)人口統(tǒng)計(jì)特征的影響[14?15]。CEO對(duì)團(tuán)隊(duì)群體的影響大小很大程度上來(lái)源于CEO的權(quán)力，權(quán)力越大的CEO對(duì)企業(yè)群體決策的影響越大。而團(tuán)隊(duì)成員不同的人口統(tǒng)計(jì)特征會(huì)造成不同的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀念，價(jià)值觀念和認(rèn)知結(jié)構(gòu)的同一性越高，則同質(zhì)性越高，從而提高決策效率。那么，高管團(tuán)隊(duì)的同質(zhì)性和CEO的權(quán)力怎樣影響高管團(tuán)隊(duì)群體決策，群體極化效應(yīng)是否受到影響，這一問(wèn)題值得進(jìn)一步探究。

因此，本研究探討群體極化如何影響高管團(tuán)隊(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策，以及TMT同質(zhì)性與CEO權(quán)力的調(diào)節(jié)作用。本文的實(shí)證分析結(jié)果為群體極化與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系提供了強(qiáng)有力的理論支持。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，通過(guò)引入群體極化，從社會(huì)心理學(xué)視角進(jìn)一步探討了高管團(tuán)隊(duì)對(duì)關(guān)鍵企業(yè)決策的影響，并揭示了TMT同質(zhì)性、CEO權(quán)力對(duì)群體極化與并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為高管團(tuán)隊(duì)的研究提供了新的視角。第二，本研究發(fā)現(xiàn)群體極化會(huì)阻礙群體并購(gòu)決策，使先前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不一定能改善之后并購(gòu)決策的質(zhì)量，這對(duì)并購(gòu)決策的研究有重要意義。第三，在實(shí)踐方面，本文研究發(fā)現(xiàn)了企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)群體決策的局限性，并從團(tuán)隊(duì)同質(zhì)性和CEO權(quán)力兩方面為高管團(tuán)隊(duì)提高群體決策質(zhì)量，改善公司治理，提供了新的思路。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一) 高管團(tuán)隊(duì)群體極化與并購(gòu)溢價(jià)

群體極化的研究通常將團(tuán)隊(duì)成員開(kāi)展討論前的個(gè)人立場(chǎng)與完成討論后群體決策的傾向進(jìn)行比較，以檢驗(yàn)群體決策是否強(qiáng)化了團(tuán)隊(duì)成員討論前的個(gè)人立 場(chǎng)[16]。社會(huì)心理學(xué)對(duì)群體極化的一些研究表明，在不確定性較大的決策中，決策者經(jīng)常將先前決策經(jīng)驗(yàn)作為參考點(diǎn)或立足點(diǎn)[6]。連鎖網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)散的研究顯示，高管團(tuán)隊(duì)成員傾向于把之前所做的決策，作為目前決策的參考[17]。

群體討論揭示了大多數(shù)高管團(tuán)隊(duì)成員支持的立場(chǎng)，而那些對(duì)主流立場(chǎng)持有異議的成員，會(huì)因?yàn)楹ε鲁袚?dān)發(fā)表非主流觀點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)而有所遲疑[18]。Moscovici和Doise[19]認(rèn)為，發(fā)表非主流觀點(diǎn)的個(gè)體通常會(huì)收到更多的負(fù)面評(píng)價(jià)，當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)凝聚力的平均水平相對(duì)較低時(shí)，會(huì)增加成員發(fā)表少數(shù)觀點(diǎn)的擔(dān)憂(yōu)。因此，當(dāng)支持高并購(gòu)溢價(jià)或低并購(gòu)溢價(jià)的觀點(diǎn)成為主流觀點(diǎn)，則有可能產(chǎn)生歸因障礙，導(dǎo)致觀點(diǎn)的極化[18]。所以當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)成員先前的溢價(jià)經(jīng)驗(yàn)引導(dǎo)他們?cè)跁?huì)議討論前普遍支持相對(duì)高或低的溢價(jià)，他們?cè)陔S后的會(huì)議討論中對(duì)支持高或低并購(gòu)溢價(jià)會(huì)更加自信。Lee E[20]認(rèn)為當(dāng)群體成員在交流中不共享個(gè)性化信息，對(duì)個(gè)人想法表達(dá)有所保留時(shí)，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化群體極化效應(yīng)。Zhu[21]的研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)在群體決策中會(huì)出現(xiàn)群體極化效應(yīng)，決策結(jié)果會(huì)在很大程度上受到以往決策的影響。因此，本文研究并購(gòu)群體決策，認(rèn)為先前的平均并購(gòu)溢價(jià)水平可以反映高管團(tuán)隊(duì)會(huì)議前的立場(chǎng)，高管團(tuán)隊(duì)先前并購(gòu)的溢價(jià)，會(huì)導(dǎo)致更高的并購(gòu)溢價(jià)，使并購(gòu)溢價(jià)得到強(qiáng)化，出現(xiàn)群體極化效應(yīng)?；谝陨戏治?，提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：高管團(tuán)隊(duì)成員之前經(jīng)歷的平均并購(gòu)溢價(jià)水平較高時(shí)，實(shí)際并購(gòu)溢價(jià)率比之前經(jīng)歷的平均并購(gòu)溢價(jià)率更高。

(二) TMT同質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

TMT同質(zhì)性特征反映團(tuán)隊(duì)成員之間價(jià)值觀、認(rèn)知結(jié)構(gòu)的同一性。同質(zhì)性較高的團(tuán)隊(duì)成員之間認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀等方面上更加趨同。TMT同質(zhì)性水平可能影響高管團(tuán)隊(duì)群體極化的程度[22]。近期對(duì)高管團(tuán)隊(duì)決策的研究表明，高管團(tuán)隊(duì)的同質(zhì)性增加，反而會(huì)增加高管團(tuán)隊(duì)交流的開(kāi)放性。Westphal和Bednar[18]的研究表明，董事會(huì)中人口特征的相似性?xún)A向于增加董事會(huì)成員之間的信任和促進(jìn)交流，而人口多樣性會(huì)導(dǎo)致沖突增加和凝聚力減少。Zhu DH[21]的研究表明，當(dāng)董事會(huì)內(nèi)部的同質(zhì)性更強(qiáng)，群體決策偏見(jiàn)減少并且董事會(huì)影響力增加。同樣，West和Schwenk[23]的研究也表明了高管團(tuán)隊(duì)的共識(shí)和同質(zhì)性與企業(yè)績(jī)效有著正向的關(guān)系。因此，更同質(zhì)化的高管團(tuán)隊(duì)則更可能接納立場(chǎng)的多樣性和不確定性，而當(dāng)高管之間相互信任且對(duì)開(kāi)放式討論不存猶豫時(shí)，對(duì)發(fā)表少數(shù)觀點(diǎn)的擔(dān)憂(yōu)可能減少。這些觀點(diǎn)表明TMT同質(zhì)性可以通過(guò)促進(jìn)高管團(tuán)隊(duì)有效信息交換來(lái)減少極化偏差。

因此，當(dāng)高管們的共同人口特征允許他們更加相互信任和更加開(kāi)放地表達(dá)觀點(diǎn)時(shí)，信息處理過(guò)程的偏差可能不太明顯?？傊@些觀點(diǎn)表明高管團(tuán)隊(duì)的同質(zhì)性程度可以減少群體極化偏差。基于以上分析，提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：高管團(tuán)隊(duì)成員之前經(jīng)歷的平均并購(gòu)溢價(jià)水平較高時(shí)，TMT同質(zhì)性越強(qiáng)，實(shí)際并購(gòu)溢價(jià)率超過(guò)之前經(jīng)歷的平均并購(gòu)溢價(jià)率的程度越低。

(三) CEO權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

CEO作為高管團(tuán)隊(duì)的核心，對(duì)高管團(tuán)隊(duì)的決策有重要影響，從而影響企業(yè)的決策和績(jī)效。Hambrick和Finkelstein[24]認(rèn)為，CEO對(duì)企業(yè)決策影響力的大小取決于CEO權(quán)力的大小。目前關(guān)于CEO權(quán)力的研究中，F(xiàn)inkelstein[25]對(duì)CEO權(quán)力所進(jìn)行的分類(lèi)被認(rèn)為最為合理，得到大部分研究人員的認(rèn)可，他將CEO權(quán)力具體分成四個(gè)方面，分別是組織權(quán)力、專(zhuān)家權(quán)力、所有制權(quán)力以及聲譽(yù)權(quán)力。本文借鑒他對(duì)CEO權(quán)力所進(jìn)行的分類(lèi)，從這四個(gè)不同方面予以深入闡述。

1. CEO組織權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

組織權(quán)力是指在公司內(nèi)部，組織各職能部門(mén)及各個(gè)部門(mén)人員，進(jìn)行職責(zé)分配、事務(wù)安排、資源調(diào)動(dòng)等行為的權(quán)力。本文對(duì)CEO組織權(quán)力的衡量采用的是CEO兩職合一的方式[26?29]。

根據(jù)委托代理理論，當(dāng)CEO與董事長(zhǎng)兩個(gè)職位由同一人擔(dān)任時(shí)，CEO個(gè)人權(quán)威更大，使得CEO具有雙重職位權(quán)力優(yōu)勢(shì)[30]，并且能夠?qū)Χ聲?huì)的會(huì)議討論過(guò)程和會(huì)議討論結(jié)果施加影響[31]。因此，當(dāng)CEO兩職合一時(shí)，董事會(huì)其他成員在群體決策中的影響力也相應(yīng)減弱[32]，其監(jiān)督作用就會(huì)大大下降[33]。

因此，CEO兩職合一會(huì)導(dǎo)致群體決策更多地受到CEO個(gè)人的影響，對(duì)高管團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)CEO更像“權(quán)威”[34]。Adams[35]的研究發(fā)現(xiàn)，CEO的組織權(quán)力更大時(shí)，享有企業(yè)更大的決策權(quán)，對(duì)董事會(huì)和其他高級(jí)管理人員的權(quán)力更大。Peng[36]認(rèn)為當(dāng)CEO組織權(quán)力越大時(shí)，在關(guān)于公司的資源使用的群體決策中，討論不充分，不同意見(jiàn)越少，CEO能很大程度上自主決策。Nanda和Silveri[37]的研究發(fā)現(xiàn)，擁有較強(qiáng)組織權(quán)力的CEO不太可能接受獨(dú)立的建議或者對(duì)其決策的質(zhì)疑，決策質(zhì)量可能會(huì)受到影響，對(duì)公司造成嚴(yán)重后果。因此，本研究認(rèn)為當(dāng)CEO的組織權(quán)力較大時(shí)，企業(yè)群體決策的客觀性、科學(xué)性和公平性會(huì)受到影響，群體極化效應(yīng)會(huì)加強(qiáng)。

基于以上分析，提出本文的假設(shè)3：

假設(shè)3：高管團(tuán)隊(duì)成員之前經(jīng)歷的平均并購(gòu)溢價(jià)水平高時(shí)，CEO組織權(quán)力越大，實(shí)際并購(gòu)溢價(jià)率超過(guò)之前經(jīng)歷的平均并購(gòu)溢價(jià)率的程度越高。

2. CEO專(zhuān)家權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

Hambrick，Tushman和Romanelli[27,29]認(rèn)為，在復(fù)雜的外部環(huán)境下，能夠發(fā)揮自身的專(zhuān)業(yè)特長(zhǎng)，妥善處理各種問(wèn)題的能力，可以稱(chēng)為專(zhuān)家權(quán)力，專(zhuān)家權(quán)力可以反映CEO在某個(gè)領(lǐng)域的專(zhuān)長(zhǎng)。

在群體討論的過(guò)程中，因?yàn)閷?zhuān)家具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)的知識(shí)技能，群體成員往往愿意聽(tīng)從專(zhuān)家的意見(jiàn)[38]。Lewellyn[39]認(rèn)為在特定戰(zhàn)略決策中，擁有較高專(zhuān)家權(quán)力的CEO有顯著影響力，CEO專(zhuān)家權(quán)力可以作為CEO影響其他成員的手段。Walls和 Berrone[40]認(rèn)為擁有非正式權(quán)力的CEO以專(zhuān)業(yè)知識(shí)為基礎(chǔ)，對(duì)董事會(huì)的影響力得到提高，并減緩環(huán)境對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。因此在決定并購(gòu)溢價(jià)過(guò)程中，持有專(zhuān)家權(quán)力的CEO會(huì)更多地得到其他成員的支持，專(zhuān)家CEO對(duì)主流立場(chǎng)更加自信，從而加強(qiáng)了極化效應(yīng)。

基于以上分析，提出本文的假設(shè)4：

假設(shè)4：高管團(tuán)隊(duì)成員之前經(jīng)歷的平均并購(gòu)溢價(jià)水平高時(shí)，CEO專(zhuān)家權(quán)力越大，實(shí)際并購(gòu)溢價(jià)率超過(guò)之前經(jīng)歷的平均并購(gòu)溢價(jià)率的程度越高。

3. CEO所有制權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

如果企業(yè)CEO持有企業(yè)股份較多，就具有較大的表決權(quán)，從而能夠利用自身權(quán)力抗拒董事會(huì)的監(jiān)管，更為嚴(yán)重的是能夠?qū)Χ聲?huì)做出的決策進(jìn)行干擾。目前，關(guān)于CEO持股與企業(yè)發(fā)展的研究表明，CEO持股與企業(yè)發(fā)展正相關(guān)。管理層持股可以使股東與 CEO目標(biāo)趨于一致，降低代理成本，從而提升公司價(jià)值[3](41?42)。

CEO作為公司的高級(jí)管理人員，持股比例會(huì)影響其風(fēng)險(xiǎn)投資的選擇。陳曉紅等[43]認(rèn)為，管理層是風(fēng)險(xiǎn)中性型的，面對(duì)決策風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理層持股比例不同會(huì)影響管理層的選擇。Jiraporn[44]認(rèn)為當(dāng)CEO持股比例較高時(shí)，傾向于維持一個(gè)不透明的企業(yè)信息環(huán)境，使企業(yè)債權(quán)人難以監(jiān)督。Chen H[45]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)支持研發(fā)投資時(shí)，擁有更大所有制權(quán)力的CEO會(huì)強(qiáng)化董事會(huì)資本和研發(fā)投資的關(guān)系，更偏向于支持董事會(huì)的決策。伴隨著CEO持股比例的增加，CEO的權(quán)力也不斷增大，可能進(jìn)行過(guò)度投資。因而，并且當(dāng)CEO所有制權(quán)力較大時(shí)，會(huì)傾向支付較高的并購(gòu)溢價(jià)，且更能影響其他成員的觀點(diǎn)，從而會(huì)加強(qiáng)群體極化 效應(yīng)。

基于以上分析，提出本文的假設(shè)5：

假設(shè)5：高管團(tuán)隊(duì)成員之前經(jīng)歷的平均并購(gòu)溢價(jià)水平高時(shí)，CEO所有制權(quán)力越大，實(shí)際并購(gòu)溢價(jià)率超過(guò)之前經(jīng)歷的平均并購(gòu)溢價(jià)率的程度越高。

4. CEO聲譽(yù)權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

CEO本人的社會(huì)聲譽(yù)和社會(huì)地位與CEO權(quán)力密切相關(guān)，是權(quán)力的重要來(lái)源之一[25]。已有研究表明，管理層的外部關(guān)系有利于戰(zhàn)略決策的制定和公司業(yè)績(jī)的提升，在公司發(fā)展中發(fā)揮了關(guān)鍵作用[46]。管理層外部關(guān)系有三方面作用：①有助于管理層與外界建立更多的聯(lián)系，獲取關(guān)鍵資源；②使管理層有機(jī)會(huì)參與其他公司的董事會(huì)討論，獲取有用的信息和發(fā)展機(jī) 會(huì)[47]；③給公司帶來(lái)潛在的合作伙伴和合作機(jī)會(huì)。CEO服務(wù)于聲譽(yù)較好的公司，可以借此機(jī)會(huì)向外界傳遞信號(hào)，獲取外界支持[48]。在制度環(huán)境和利益相關(guān)者之間，管理者的聲譽(yù)會(huì)影響其他人對(duì)其影響力的感 知[49]。

Tushman和Romanelli[29]將兼任其他公司職位的CEO稱(chēng)為公司的“外聯(lián)明星”，認(rèn)為CEO的外部兼職是一種有價(jià)值的聲譽(yù)。Lee S[50]的研究表明高聲譽(yù)的CEO面臨更多的關(guān)注，如果企業(yè)績(jī)效不佳，那么具有較高聲譽(yù)的CEO比起聲譽(yù)較低的CEO更可能被解雇。Baixaulisoler[51]認(rèn)為，CEO的聲譽(yù)和地位會(huì)對(duì)高管團(tuán)隊(duì)產(chǎn)生影響，并且會(huì)影響到高管團(tuán)隊(duì)的薪酬。因此，我們認(rèn)為CEO的聲譽(yù)會(huì)影響公司內(nèi)部其他成員，形成有效的影響力，更能得到高管團(tuán)隊(duì)其他成員的認(rèn)可和支持，從而加強(qiáng)群體極化效應(yīng)。

基于以上分析，提出本文的假設(shè)6：

假設(shè)6：高管團(tuán)隊(duì)成員之前經(jīng)歷的平均溢價(jià)水平較高時(shí)，CEO聲譽(yù)權(quán)力越大，實(shí)際并購(gòu)溢價(jià)率超過(guò)之前經(jīng)歷的平均并購(gòu)溢價(jià)率的程度越高。

綜上所述，本研究的理論模型如圖1所示

圖1 理論模型

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇

本文以證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，選取在2011—2016年期間發(fā)生并購(gòu)的滬深兩市A股制造業(yè)上市公司(主并公司)作為研究樣本。為保證本研究的科學(xué)性與嚴(yán)謹(jǐn)性，剔除了在2011—2016年主并公司的并購(gòu)未完成的公司；剔除了交易價(jià)格和交易標(biāo)的凈資產(chǎn)金額未披露的并購(gòu)交易；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和CEO權(quán)力數(shù)據(jù)不完整的并購(gòu)交易；剔除并購(gòu)發(fā)生前4年無(wú)并購(gòu)經(jīng)歷的并購(gòu)交易；剔除 ST 類(lèi)公司的并購(gòu)交易。本文最終獲取包含完整信息的中國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司169家，并購(gòu)交易事件為318次。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)中國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，高管團(tuán)隊(duì)和高管個(gè)人特征等數(shù)據(jù)來(lái)自銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，以新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的高管個(gè)人特征信息進(jìn)行補(bǔ)充，該網(wǎng)站提供了滬深兩市A股上市公司的所有高管人員較為詳盡的個(gè)人信息，信息來(lái)源均出自上市公司年報(bào)，數(shù)據(jù)真實(shí)可靠。

(二) 變量的定義與測(cè)量

1. 因變量

并購(gòu)溢價(jià)(Premium)可以定義為，在并購(gòu)中的成交價(jià)格與所購(gòu)入股份或資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的差額。但由于不同并購(gòu)事件的并購(gòu)規(guī)模存在較大差異，采用差額值衡量，并購(gòu)事件之間的可比性不強(qiáng)。因此在實(shí)際衡量并購(gòu)溢價(jià)時(shí)，學(xué)者們通常用“并購(gòu)溢價(jià)率”來(lái)衡量。本文借鑒陳仕華、盧昌崇[52]的測(cè)量方法，用“并購(gòu)溢價(jià)率”來(lái)測(cè)量，其計(jì)算公式為：并購(gòu)溢價(jià)=(交易總價(jià)?交易標(biāo)的的凈資產(chǎn))/交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)。

2.自變量

參照Z(yǔ)hu[21]的測(cè)量方法，先前并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)溢價(jià)(Prior premium)，以高管團(tuán)隊(duì)成員在之前4年內(nèi)所經(jīng)歷的所有并購(gòu)溢價(jià)的均值來(lái)衡量。

3. 調(diào)節(jié)變量

①TMT同質(zhì)性。借鑒楊倩和楊林[53]等的研究，本文認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)包括：董事長(zhǎng)、董事會(huì)秘書(shū)、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)(財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人)、技術(shù)總監(jiān)、總工程師和總經(jīng)濟(jì)師。本文選擇高管團(tuán)隊(duì)的性別、年齡、學(xué)歷及任期來(lái)測(cè)度TMT同質(zhì)性。首先高管團(tuán)隊(duì)性別特征測(cè)量，性別男計(jì)為1，否則為0，用高管團(tuán)隊(duì)性別平均值表示；年齡特征，用企業(yè)各高管年齡的平均值表示；學(xué)歷水平指標(biāo)分為五類(lèi): 1-5分別表示大專(zhuān)以下、大專(zhuān)、本科、碩士和博士；用高管教育程度的平均值表示；高管團(tuán)隊(duì)任期特征，用企業(yè)各高管任期的平均值表示。

②CEO權(quán)力。本文借鑒Finkelstein[25]的測(cè)量方式，將CEO權(quán)力分為組織權(quán)力(Org_Power)、專(zhuān)家權(quán)力(Exp_Power)、所有制權(quán)力(Own_Power)和聲譽(yù)權(quán)力(Rep_Power)，每個(gè)維度各自選取一個(gè)虛擬變量來(lái)進(jìn)行度量。

表1 CEO權(quán)力的測(cè)量

4.控制變量

企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)還會(huì)受到企業(yè)特征與公司治理結(jié)構(gòu)等因素的影響。本文選取控制變量包括：主并公司規(guī)模()、主并公司性質(zhì)()、資產(chǎn)負(fù)債率()、資產(chǎn)收益率()、獨(dú)立董事比例()、董事會(huì)規(guī)模()、第一大股東持股比例()、支付方式()和年份()。

(三) 模型建立

本文根據(jù)Friedkin[54]，采用多元回歸方法進(jìn)行分析。模型(1)是針對(duì)控制變量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)所進(jìn)行的回歸，模型(2)則是針對(duì)群體極化以及控制變量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行回歸，模型(3)-(12)分別對(duì)TMT同質(zhì)性、CEO組織權(quán)力、專(zhuān)家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力這四個(gè)調(diào)節(jié)變量，對(duì)并購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行的回歸。模型(3)與模型(4)，模型(5)-(12)與此類(lèi)似，由于篇幅有限，在此不一一列出。

Premium=0+1Control+(1)

Premium=0+1Prior premium+2Control+(2)

Premium=0+1Prior premium+2TMT homogeneity+(3)

Premium=0+1Prior premium+2Prior premium×

TMT homogeneity+3Control+(4)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

基于變量的定義與測(cè)量，本文得到各變量的數(shù)據(jù)，使用SPSS軟件對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。表2為各變量的統(tǒng)計(jì)情況，包括樣本數(shù)、極小值、極大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差等。

(二) 相關(guān)性分析

本文對(duì)各個(gè)指標(biāo)之間的關(guān)系運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS 20.0進(jìn)行了相關(guān)性分析。表3反映了各變量之間的相關(guān)關(guān)系。通過(guò)查看相關(guān)性檢驗(yàn)表可以發(fā)現(xiàn)不存在嚴(yán)重的多重共線性。

(三) 回歸結(jié)果分析

表4為本文的主效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)證分析回歸結(jié)果。模型1是因變量(并購(gòu)溢價(jià))與控制變量的回歸模型。模型2在模型1的基礎(chǔ)上引入了自變量(先前并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)溢價(jià))，模型3至模型10是通過(guò)將調(diào)節(jié)變量與交互項(xiàng)變量引入模型，檢驗(yàn)組織權(quán)力、專(zhuān)家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲望權(quán)力的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

先將控制變量放入模型1中進(jìn)行回歸，之后再在回歸模型2中單獨(dú)放入自變量進(jìn)行分析。模型2將先前并購(gòu)溢價(jià)水平引入基準(zhǔn)模型，回歸結(jié)果表明，先前并購(gòu)溢價(jià)水平的回歸系數(shù)為正(0.686)，且在1%的水平上顯著。說(shuō)明并購(gòu)群體決策中存在群體極化效應(yīng)，支持了假設(shè)1。模型4將先前并購(gòu)溢價(jià)水平與TMT同質(zhì)性的交互項(xiàng)變量引入基準(zhǔn)模型，回歸結(jié)果表明，交互項(xiàng)變量的回歸系數(shù)為0.116，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2通過(guò)檢驗(yàn)。說(shuō)明高管團(tuán)隊(duì)同質(zhì)性會(huì)增加群組成員之間的信任，促進(jìn)交流，因此減少了群體信息處理的障礙和由此導(dǎo)致的極化效應(yīng)。模型6將先前并購(gòu)溢價(jià)水平與CEO組織權(quán)力的交互項(xiàng)變量引入基準(zhǔn)模型，回歸結(jié)果表明，交互項(xiàng)變量的回歸系數(shù)為0.116，在10％的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)3通過(guò)檢驗(yàn)。模型8將先前并購(gòu)溢價(jià)水平與CEO專(zhuān)家權(quán)力的交互項(xiàng)變量引入模型，回歸結(jié)果表明，交互回歸系數(shù)為0.231，且在1%的水平上顯著。說(shuō)明CEO專(zhuān)家權(quán)力有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，支持了假設(shè)4。模型10將先前并購(gòu)溢價(jià)水平與CEO所有制權(quán)力的交互項(xiàng)變量引入模型，回歸結(jié)果表明，交互項(xiàng)變量回歸系數(shù)為0.283，在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)5。模型12將先前并購(gòu)溢價(jià)水平與CEO聲譽(yù)權(quán)力的交互項(xiàng)變量引入基準(zhǔn)模型，回歸結(jié)果表明，交互項(xiàng)變量回歸系數(shù)為正(0.141)，但并不顯著。說(shuō)明CEO聲譽(yù)權(quán)力無(wú)顯著的正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)6未通過(guò)驗(yàn)證。

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用分類(lèi)回歸，將CEO權(quán)力分為高低兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表5所示。

從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，組織權(quán)力、專(zhuān)家權(quán)力、所有制權(quán)力的權(quán)力低和權(quán)力高兩組均顯著，但聲譽(yù)權(quán)兩組的差異并不顯著，與前文實(shí)證分析結(jié)果一致，因此本文研究具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文以中國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司作為研究樣

本，探討高管團(tuán)隊(duì)群體極化與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系，并檢驗(yàn)了TMT同質(zhì)性和CEO權(quán)力的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論如下：

首先，并購(gòu)溢價(jià)決策中存在顯著的群體極化效應(yīng)。在并購(gòu)群體決策中，成員先前的立場(chǎng)會(huì)得到加強(qiáng)，先前的并購(gòu)溢價(jià)經(jīng)驗(yàn)會(huì)導(dǎo)致更高的并購(gòu)溢價(jià)。因此，應(yīng)完善決策體系，將群體決策和個(gè)人決策相結(jié)合，將高管團(tuán)隊(duì)中個(gè)人的獨(dú)立決策意見(jiàn)納入考量，提高決策科學(xué)性和客觀性。

其次，TMT同質(zhì)性顯著減少群體極化程度。TMT同質(zhì)性越強(qiáng)，高管團(tuán)隊(duì)成員更可能開(kāi)放地交流，對(duì)發(fā)表不同觀點(diǎn)的擔(dān)憂(yōu)減少，從而能減少群體極化偏差。因此，在高管團(tuán)隊(duì)的建設(shè)中，應(yīng)適當(dāng)提高同質(zhì)性，此外，在決策過(guò)程營(yíng)造平等開(kāi)放的交流氛圍，降低極化障礙。

最后，CEO權(quán)力會(huì)增強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)的群體極化偏差。具體來(lái)說(shuō)，CEO組織權(quán)力、專(zhuān)家權(quán)力、所有制權(quán)力的差異對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策中的群體極化效應(yīng)具有顯著的調(diào)節(jié)作用，CEO聲譽(yù)權(quán)力對(duì)群體極化與并購(gòu)溢價(jià)沒(méi)有顯著的調(diào)節(jié)作用。說(shuō)明兼任董事長(zhǎng)的CEO權(quán)力較大，其他成員表達(dá)意見(jiàn)有所顧慮和保留；具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的專(zhuān)家CEO較有說(shuō)服力，能夠引導(dǎo)其他成員的觀點(diǎn)；持股比例大的CEO在公司中扮演著重要角色，在群體決策中具有較大影響力，且持股比例大的CEO更具冒險(xiǎn)精神，因而都加強(qiáng)了并購(gòu)溢價(jià)決策中的群體極化。而在外部兼職的CEO與高管團(tuán)隊(duì)成員溝通較少，對(duì)群體極化影響有限。因此，應(yīng)規(guī)范CEO的職權(quán)范圍，加強(qiáng)制衡和內(nèi)部監(jiān)督，提高公司內(nèi)部治理的有效性，促使群體決策的科學(xué)性與合理性。

表3 相關(guān)性分析

表4 回歸結(jié)果分析

注：*、**和***分別代表10%、5%、1% 的顯著性水平

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：*、**和***分別代表10%、5%、1% 的顯著性水平

本研究存在以下幾點(diǎn)不足之處：首先，本文在樣本選擇方面具有一定的局限性，本文選取的樣本為制造業(yè)企業(yè)，對(duì)于其他行業(yè)的情況未加討論。其次，某些變量的選擇和度量還需進(jìn)一步斟酌和改進(jìn)。對(duì)于CEO權(quán)力的衡量仍不夠全面，CEO權(quán)力采用的是分類(lèi)變量進(jìn)行衡量，選取的指標(biāo)有限，因而對(duì)于這一變量的衡量還有待改進(jìn)。未來(lái)研究可以考慮以下幾個(gè)方面：采用全行業(yè)的樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，使結(jié)論更具有廣泛應(yīng)用性；引入外部環(huán)境因素進(jìn)行研究，考慮外部環(huán)境的影響；考慮管理層其他變量對(duì)群體極化與并購(gòu)溢價(jià)的調(diào)節(jié)作用，更加深入地挖掘群體極化與并購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)系。

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Group polarization on enterprise decisions about acquisition premiums：The moderating effect of TMT homogeneity and CEO power

GUAN Jian, YANG Baisha, DUAN Chengmeng

(School of Business, Central South University, Changsha 410083, China)

The high premium mergers and acquisitions in the A-share listed company market have frequently occurred, damaging the interests of not only public investors but also the company itself. In M&A group decision-making, the Top Management Team is not all rational, and may be affected by Group Polarization, which makes it easier for making extreme decisions. In view of this, the present study selects A-share listed companies in the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2011 to 2016 as research samples to reveal the polarization of group polarization in merger and acquisition premium decision-making by the senior executive team of the company and the impact of TMT homogeneity and CEO power on group polarization. The research results show that there is a significant group polarization effect in the M&A premium decision. In M&A group decision-making, the previous position of the member will be strengthened, and the previous M&A premium experience will lead to a higher M&A premium; TMT homogeneity, CEO organization power, expert power, and ownership rights have a significant moderating effect on the group polarization effect in M&A premium decision-making, and CEO reputation power has no significant moderating effect on the group polarization effect in M&A premium decision-making.

TMT; group polarization; acquisition premiums; CEO power; TMT homogeneity

[編輯: 譚曉萍]

2018?03?12；

2018?05?13

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“超競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下基于期權(quán)博弈的企業(yè)并購(gòu)時(shí)機(jī)與條件選擇研究”(71271080)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“基于利益相關(guān)者關(guān)系的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性研究”(13YJA630020)

關(guān)健(1972—)，女，湖南長(zhǎng)沙人，中南大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要研究方向：投資決策、戰(zhàn)略管理，聯(lián)系郵箱：guan_jian@csu.edu.cn；楊白沙(1993—)，男，湖南岳陽(yáng)人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：戰(zhàn)略管理；段澄夢(mèng)(1992—)，女，湖南郴州人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理

10.11817/j.issn. 1672-3104. 2018.04.012

F276.6

A

1672-3104(2018)04?0097?10