屈晨晨，顏 敏

(1.鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院，河南 鄭州 450046；2.河南財(cái)政金融學(xué)院，河南 鄭州 450046)

一、引 言

在理想環(huán)境下，公司會(huì)投資于邊際收益等于邊際成本且可以使價(jià)值達(dá)到最大化的資本項(xiàng)目(Hayashi，1982[1])。但是由于信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的存在，公司的實(shí)際投資水平會(huì)偏離最優(yōu)的投資規(guī)模，造成了企業(yè)資源配置非效率，影響企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)資本配置非效率的表現(xiàn)形式有兩種：企業(yè)投資不足和投資過(guò)度。投資不足是指企業(yè)實(shí)際投資水平小于最優(yōu)的投資規(guī)模，企業(yè)放棄了一些能夠給企業(yè)增值的項(xiàng)目；投資過(guò)度是指企業(yè)實(shí)際投資水平高于最優(yōu)投資規(guī)模，企業(yè)不僅投資了能夠增值的項(xiàng)目而且還投資了一些不能增值的項(xiàng)目。企業(yè)的資本配置效率關(guān)系著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力，而且是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的重要手段，無(wú)論是投資不足還是投資過(guò)度都會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和盈利能力帶來(lái)負(fù)面影響。一方面投資不足會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)能力不足，給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失，另一方面投資過(guò)度會(huì)導(dǎo)致公司資本大量沉淀在生產(chǎn)能力過(guò)剩的領(lǐng)域，造成資源不必要的浪費(fèi)和濫用(蔡吉甫，2013[2])。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)、提高投資效率能夠擴(kuò)大內(nèi)需，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展，所以企業(yè)投資效率的影響因素一直備受關(guān)注。

前期關(guān)于投資效率的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)投資效率較低，主要表現(xiàn)為政府干預(yù)造成的國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度現(xiàn)象比較嚴(yán)重(Lin和Tan，1999[3]；方軍雄，2007[4]；Chen等，2011[5])，這些研究上市公司的樣本數(shù)據(jù)集中于19世紀(jì)末20世紀(jì)初，這種結(jié)果與我國(guó)上市公司大多為國(guó)有企業(yè)的狀況有關(guān)，但是近年來(lái)關(guān)于投資效率的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的投資不足現(xiàn)象比較嚴(yán)重。張功富和宋獻(xiàn)中(2009)[6]以滬深301家工業(yè)類上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證度量，發(fā)現(xiàn)60.74%的公司投資不足，實(shí)際投資平均水平僅達(dá)到最優(yōu)投資的46.31%。周偉賢(2010)[7]也實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司發(fā)生非效率投資行為的現(xiàn)象較為普遍，而且投資不足比投資過(guò)度更為嚴(yán)重。喻坤等(2014)[8]對(duì)比了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的投資效率，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)的投資效率偏低，主要原因是融資約束造成的投資不足。為了解決投資不足的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者紛紛找尋途徑和方法，有很多學(xué)者從會(huì)計(jì)信息角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的信息披露能夠增加公司的投資效率，減少公司的投資不足(Wang，2003[9]；Durnev等，2004[10]；Biddle等，2009[11]；李青原，2009[12]；蔡吉甫，2013[2]；郭琦和羅斌元，2013[13])。但是現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從信息披露的穩(wěn)健性、及時(shí)性、相關(guān)性、可靠性等會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征來(lái)研究對(duì)投資不足的影響，還沒(méi)有以會(huì)計(jì)信息可比性這一重要質(zhì)量特征為視角研究其對(duì)企業(yè)投資不足的影響。

會(huì)計(jì)信息可比性是指當(dāng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)相同時(shí)不同主體的會(huì)計(jì)信息情況，并且當(dāng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)不同時(shí)，會(huì)計(jì)信息也能反映其差異。會(huì)計(jì)信息可比性可以擴(kuò)大會(huì)計(jì)信息的有用性和決策相關(guān)性，有利于投資者、債權(quán)人及其他信息使用者對(duì)不同企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果及未來(lái)前景做出比較、分析、鑒別和預(yù)測(cè)，從而提高投資決策的效率(FASB，1980、2008；IASB，2008)。企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息可比性越高，越能夠從整體上改善自身的信息環(huán)境(陳玥和江軒宇，2017[14])，充分發(fā)揮會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能和治理功能(Healy和Palepu，2001[15])。一方面可比性高時(shí)，企業(yè)的信息環(huán)境更加透明，資本成本更低(林有志和張雅芳，2007[16]；Wang，2014[17])，有利于緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而減少企業(yè)因資金不足而導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題。另一方面，會(huì)計(jì)信息可比性較高時(shí)，管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)更易被發(fā)現(xiàn)，面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)也更高(胥朝陽(yáng)和劉睿智，2014[18])，所以會(huì)計(jì)信息可比性能夠減少那部分因管理層道德風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題。

鑒于此，本文以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2008～2016年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足的影響，并進(jìn)一步分析會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足產(chǎn)生影響的路徑，從而進(jìn)一步豐富會(huì)計(jì)信息可比性的經(jīng)濟(jì)后果，證實(shí)實(shí)證檢驗(yàn)的有效性。本文的結(jié)論不僅驗(yàn)證了可比的會(huì)計(jì)信息在中國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)揮的信息捕獲功能和治理作用，為我國(guó)會(huì)計(jì)信息可比性的理論研究及政策制定提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并且為解決投資不足問(wèn)題提供了新的視角和思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

投資是企業(yè)對(duì)內(nèi)擴(kuò)大再生產(chǎn)和對(duì)外擴(kuò)張的基礎(chǔ)。在理想的市場(chǎng)中，投資機(jī)會(huì)是投資支出的唯一決定因素，但是現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)，存在功能鎖定障礙(趙宇龍和王志臺(tái)，1999[19]；李增福等，2013[20])，不是完全有效市場(chǎng)，導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)缺失不再是投資不足唯一的原因，稅收和交易成本等因素的存在都使得公司面臨投資不足的風(fēng)險(xiǎn)，但是影響企業(yè)投資不足最普遍的因素是融資約束和代理問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，一方面是企業(yè)想針對(duì)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資，但苦于面臨融資約束，不能籌集到足夠的資金，不得不放棄良好的投資機(jī)會(huì)。根據(jù)融資約束理論，資本市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題導(dǎo)致逆向選擇的產(chǎn)生，使得企業(yè)的內(nèi)部融資成本小于外部融資成本，部分企業(yè)可能由于無(wú)法籌措到足夠的資金而放棄合適的投資機(jī)會(huì)，造成企業(yè)投資不足(Jensen和Meckling，1976[21]；Myers，1984[22])。企業(yè)受到融資約束的主要原因是由于金融市場(chǎng)摩擦，它會(huì)增加企業(yè)資本的調(diào)整成本，從而降低投資效率(Wurgler，2000[23])。Hennessy等(2007)[24]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)存在融資約束，越是依賴股權(quán)融資的企業(yè)，其股權(quán)融資邊際成本越高，投資效率越低。我國(guó)的金融市場(chǎng)還是以信貸為主導(dǎo)，但是我國(guó)存在信貸配給現(xiàn)象，造成信貸規(guī)模和資源配置的作用有限(Allen等，2008[25]；喻坤等，2013[8])。另一方面是企業(yè)有良好的投資機(jī)會(huì)，也有充足的資金支持，但是由于代理問(wèn)題的存在，企業(yè)依然投資不足。企業(yè)普遍存在兩類代理問(wèn)題，管理層和股東之間的代理問(wèn)題是第一類代理問(wèn)題，主要指管理層存在自利掏空、在職消費(fèi)、放棄私人收益小于私人成本的投資項(xiàng)目、放棄需要承擔(dān)項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目等道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司投資不足；大股東和小股東的代理問(wèn)題是第二類代理問(wèn)題，我國(guó)上市公司普遍存在大股東侵占現(xiàn)象(李增泉等，2004[26]；葉康濤等，2007[27]；王化成等，2015[28])，上市公司正常投資資金被侵占而導(dǎo)致投資不足。

慶幸地是，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過(guò)披露高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息改善契約和監(jiān)督，降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而提高公司投資效率(Biddle等，2008[29]；李青原，2009[12])。會(huì)計(jì)信息可比性作為重要信息質(zhì)量特征，企業(yè)披露可比的會(huì)計(jì)信息能夠從整體上改善自身的信息環(huán)境(陳玥和江軒宇，2017[14])，增加企業(yè)所披露信息的含量和質(zhì)量(FASB，1980、2008；IASC，1989；SEC，2000；IASB，2008；De Franco等，2011[30])，充分發(fā)揮會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能和治理功能(Healy和Palepu，2001[15])。所以企業(yè)通過(guò)披露可比的會(huì)計(jì)信息能夠緩解企業(yè)的融資約束和代理問(wèn)題，提高企業(yè)的投資效率，解決投資不足問(wèn)題。會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足的影響路徑有以下兩個(gè)方面：一是針對(duì)因融資約束導(dǎo)致企業(yè)投資不足的問(wèn)題。企業(yè)在信息披露時(shí)提高企業(yè)和同行業(yè)的信息可比性，利用會(huì)計(jì)信息可比性有利于投資者、債權(quán)人及其他信息使用者對(duì)不同企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果及未來(lái)前景做出比較、分析、鑒別和預(yù)測(cè)，從而提高決策的效率(FASB，1980、2008；IASB，2008)，增加企業(yè)融資對(duì)象對(duì)該企業(yè)公開(kāi)財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息的信任，減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)報(bào)酬率及融資成本(Verrecchia，2001[31]；Easley等，2004[32])，緩解融資約束，解決企業(yè)本身融資難的問(wèn)題，為好的項(xiàng)目募足資金。二是針對(duì)代理問(wèn)題引起的投資不足問(wèn)題。企業(yè)披露可比的會(huì)計(jì)信息可以約束管理者或大股東的行為，減少道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解代理問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，提高會(huì)計(jì)信息可比性能夠約束管理層盈余管理行為(胥朝陽(yáng)等，2014[18]；袁知柱等，2015[33])，有助于覺(jué)察管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)(袁振超和代冰彬，2017[34])，并且會(huì)計(jì)信息可比性提高也能夠提高審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量(程夢(mèng)和劉睿智，2016[35])，審計(jì)質(zhì)量高的公司融資成本顯著降低(孫承飛，2017[36])。所以企業(yè)披露可比性強(qiáng)的會(huì)計(jì)信息，能發(fā)揮會(huì)計(jì)信息的治理作用，有助于管理者薪酬契約的設(shè)計(jì)以及股東對(duì)管理者的監(jiān)督，改善代理問(wèn)題，提高投資效率(Bushman和Smith，2001[37]；Healy和Palepu，2001[15])?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：會(huì)計(jì)信息可比性與投資不足負(fù)相關(guān)。

從以上分析可以看出，影響投資不足的原因是信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，投資者逆向選擇的不良后果是使風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬增加，提高企業(yè)的資本成本，造成融資約束。管理者的自利掏空、在職消費(fèi)等引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的行為使得管理層侵占企業(yè)的自由現(xiàn)金流，造成融資約束。所以從企業(yè)內(nèi)部角度來(lái)看，導(dǎo)致公司投資不足的主要因素是融資約束(Myers和Majluf，1984[22]；喻坤等，2014[8])，而高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠緩解融資約束，降低資本成本(Verrecchia，2001；Easley等，2004[32]；于李勝和王艷艷，2007[38])。曾穎和陸正飛(2006)[39]在控制了貝塔系數(shù)等因素后，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量較高的樣本公司邊際權(quán)益融資成本較低，總體披露質(zhì)量是影響公司權(quán)益融資成本的主要因素；Lambert等(2007)[40]揭示了更多的信息會(huì)降低貝塔系數(shù)，進(jìn)而減少權(quán)益成本，而會(huì)計(jì)信息可比性能夠增加企業(yè)所披露信息的含量和質(zhì)量(FASB，1980、2008；IASC，1989；SEC，2000；IASB，2008；De Franco等，2011[30])，所以會(huì)計(jì)信息可比性能夠降低企業(yè)資本成本。對(duì)于那些財(cái)務(wù)狀況相對(duì)緊張的公司，提高會(huì)計(jì)信息可比性，降低籌資資本成本，使其更容易或更多地獲取來(lái)自債權(quán)人和投資者的資金支持，所以會(huì)計(jì)信息可比性能夠通過(guò)降低資本成本緩解投資不足，資本成本是會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足的影響路徑。基于此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：會(huì)計(jì)信息可比性與資本成本負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：資本成本是會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足的影響路徑。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008～2016年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，考慮金融行業(yè)的特殊性，本文剔除了金融行業(yè)公司，同時(shí)剔除了被ST的公司和數(shù)據(jù)不全的樣本。為排除異常值的干擾，對(duì)主要變量進(jìn)行了1%的雙尾縮尾處理。由于變量缺失程度不一致，導(dǎo)致回歸模型的樣本數(shù)量也不一致，在進(jìn)行會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足整體影響檢驗(yàn)以及分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗(yàn)時(shí)，模型(8)使用的樣本數(shù)量為8 862個(gè)；在中介效應(yīng)檢驗(yàn)時(shí)為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，模型(8)使用的樣本數(shù)量與模型(9)和模型(10)的樣本數(shù)量一致，均為7 135個(gè)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，處理數(shù)據(jù)軟件為STATA13。

(二) 會(huì)計(jì)信息可比性的計(jì)量方法

本文借鑒De Franco 等(2011)[30]的盈余—收益模型，根據(jù)研究目的采用了André等(2012)[41]修正的盈余—收益模型。袁知柱等(2015)[33]對(duì)此模型進(jìn)行了有效性檢驗(yàn)，證明了此模型在我國(guó)的適用性。具體計(jì)量模型如下：

Earningsi=aM+βMReturni+εi

(1)

其中M為公司i所在的行業(yè)，Earningsi為公司i的年度會(huì)計(jì)盈余，Returni為公司i的年度股票收益率，此模型按行業(yè)進(jìn)行回歸得到行業(yè)估計(jì)系數(shù)，把行業(yè)估計(jì)系數(shù)代入模型(2)得到公司i的預(yù)期會(huì)計(jì)盈余E(Earningsi)。

(2)

公司i的實(shí)際會(huì)計(jì)盈余(Earningsi)減去預(yù)期會(huì)計(jì)盈余(E(Earningsi))的值可以表示公司i與所在行業(yè)M的平均水平之間的可比性，取會(huì)計(jì)盈余(Earningsi)與預(yù)期會(huì)計(jì)盈余(E(Earningsi))差額的絕對(duì)值的相反數(shù)為公司i會(huì)計(jì)信息可比性(Compccti)的計(jì)量值，其值越大，公司i的會(huì)計(jì)信息可比性越強(qiáng)。

Compccti=-|Earningsi-E(Earningsi)|

(3)

(三) 資本成本的計(jì)量方法

本文所用的資本成本是加權(quán)平均資本成本，具體計(jì)量如下：

(4)

其中，Wacecost為公司的加權(quán)平均資本成本，由其權(quán)益資本成本RS乘以權(quán)重E/(E+D)和債務(wù)資本成本Rd乘以權(quán)重D/(E+D)相加求得；E為其權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值；D為債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值，考慮數(shù)據(jù)的可得性，權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值加上債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值與總資產(chǎn)近似，所以本文采用總資產(chǎn)代替；債務(wù)資本成本Rd等于財(cái)務(wù)費(fèi)用/負(fù)債總額；權(quán)益資本成本RS采用了Easton(2004)[42]的PEG模型。毛新述等(2012)[43]基于我國(guó)公司特征發(fā)現(xiàn)，PEG模型測(cè)量權(quán)益資本成本能夠更好地捕捉各風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。具體模型如下：

(5)

其中，P0為公司當(dāng)年的市場(chǎng)價(jià)值；eps1和eps2是借鑒Hou，Dijk和Zhang(2012)[44]的方法預(yù)測(cè)公司未來(lái)一期和未來(lái)兩期的每股收益，預(yù)測(cè)模型為如下：

Ei,t+τ=β0+β1EVi,t+β2TAi,t+β3DIVi,t+β4DDi,t+β5Ei,t+β6NEGEi,t+β7ACCi,t+εi,t+τ

(6)

其中，Ei,t+τ表示公司i第t+τ年的盈余；公司價(jià)值(EV)=總資產(chǎn)+權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值-權(quán)益的賬面價(jià)值；TA為總資產(chǎn)；DIV為支付的每股股利；DD為支付股利的虛擬變量(支付股利取1，否則為0)；NEGE是公司盈余的虛擬變量(盈余為負(fù)取1，否則為0)；ACC為總應(yīng)計(jì)。

(四) 投資不足的計(jì)量方法

本文借鑒Richardson(2006)[45]的方法來(lái)估計(jì)投資不足。建立模型如下：

Investt+1=β0+β1Growtht+β2Levt+β3Casht+β4Aget+β5Sizet+β6Returnst+β7Investt+ε

(7)

模型中用t期的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)t+1期的新增投資(Investt+1)，實(shí)際新增投資與預(yù)期投資的差額為非效率投資部分，所以回歸殘差表示非效率投資，本文采用模型(7)中小于0的殘差的絕對(duì)值(absXinvest)表示投資不足的程度。其中Invest = (資本支出+并購(gòu)支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入-折舊)/總資產(chǎn)；Growth為公司的投資機(jī)會(huì)，它等于上期營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率；Lev為公司的資產(chǎn)負(fù)債率，它等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)；Cash等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)；Age為公司的上市年限，它等于公司上市年限的自然對(duì)數(shù)；Size為公司規(guī)模，它等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Return為公司股票年度回報(bào)，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率。此外，模型(7)在計(jì)算殘差時(shí)還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

(五) 回歸模型設(shè)計(jì)

本文采用溫忠麟等(2004)[46]中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)造了如下回歸模型：

absXinvest=α0+α1Compcct+α2Soe+α3Cfo+α4Topl+α5Board+α6Lev+α7Size+α8Roa+α9Sal+α10Mfr+ΣIndustry+ΣYear+ε

(8)

Wacecost=β0+β1Compcct+β2Soe+β3Cfo+β4Topl+β5Board+β6Lev+β7Size+β8Roa+β9Tangible+β10Risk+β11Complev+β12Growth+β13Turn+ΣIndusty+ΣYear+ε

(9)

absXinvest=α0+α1Compcct+α2Wacecost+α3Soe+α4Cfo+α5Topl+α6Board+α7Lev+α8Size+α9Roa+α10Sal+α11Mfr+ΣIndustry+ΣYear+ε

(10)

本文構(gòu)建模型(8)是為了檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足的影響。為了檢驗(yàn)資本成本是否為會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足的影響路徑，構(gòu)建了模型(9)與模型(10)。根據(jù)溫忠麟等(2004)[4]的檢驗(yàn)過(guò)程可知：模型(8)和模型(9)中Compcct的系數(shù)顯著，是接下來(lái)中介效應(yīng)分析(模型(10))的前提。在前提成立的基礎(chǔ)上，如果模型(10)中Compcct系數(shù)顯著，Wacecost的系數(shù)顯著，則資本成本(Wacecost)在會(huì)計(jì)信息可比性與投資不足的關(guān)系中有顯著的部分中介效應(yīng)；Compcct系數(shù)不顯著，Wacecost的系數(shù)顯著，則資本成本(Wacecost)在會(huì)計(jì)信息可比性與投資不足的關(guān)系中有顯著的完全中介效應(yīng)；Compcct系數(shù)顯著，Wacecost的系數(shù)不顯著，則需要進(jìn)一步做Sobel檢驗(yàn)。

模型(8)和模型(10)中的控制變量是參考了已有文獻(xiàn)結(jié)果選取的影響投資不足的變量(李焰等，2010[47]；肖珉，2010[48]；辛清泉等，2007[49])，變量的具體含義參見(jiàn)表1。模型(9)中的控制變量是參考研究資本成本影響因素的已有文獻(xiàn)成果(葉康濤和陸正飛，2004[50]；姜付秀和陸正飛，2006[51]；崔偉，2008[52]；羅進(jìn)輝，2012[53])，變量的具體含義參見(jiàn)表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

(一) 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可知，投資不足(absXinvest)的均值和中位數(shù)均為0.03，表明大部分企業(yè)都處于平均水平，無(wú)明顯的個(gè)體差異。會(huì)計(jì)信息可比性(Compcct)的均值為-0.03，中位數(shù)為-0.02，中位數(shù)大于均值，說(shuō)明大部分企業(yè)處于一般水平之上，有明顯的個(gè)體差異。第一大股東持股比例(Top1)的均值為37%，小于50%，說(shuō)明第一大股東未直接控股。本文還對(duì)國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本進(jìn)行組間均值差異檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的投資不足程度無(wú)顯著差異，其他變量均有顯著差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3是主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)。從表中可以看出，會(huì)計(jì)信息可比性(Compcct)與投資不足(absXinvest)顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。會(huì)計(jì)信息可比性(Compcct)與資本成本(Wacecost)正相關(guān)，與假設(shè)2不一致，這只是簡(jiǎn)單的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，沒(méi)有控制其他因素的影響，還需多元回歸檢驗(yàn)它們的真實(shí)關(guān)系。至于資本成本到底是不是會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足的影響還需要進(jìn)一步分析。此外，本文采用了方差膨脹因子法檢驗(yàn)變量間是否存在多重共線性，結(jié)果顯示：VIF最大值為2.02，均值為1.39，其值均遠(yuǎn)小于10，說(shuō)明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

續(xù)表3 主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著。右上角為spearman系數(shù)，左下角為pearson系數(shù).

(二)會(huì)計(jì)信息可比性與投資不足的回歸結(jié)果

表4為會(huì)計(jì)信息可比性與投資不足的回歸結(jié)果。第(1)列是模型(8)全樣本回歸結(jié)果，會(huì)計(jì)信息可比性(Compcct)的系數(shù)為-0.085，在1%的水平上顯著，表明上市公司的會(huì)計(jì)信息可比性越高，其投資不足的程度越低，提高會(huì)計(jì)信息可比性能夠抑制投資不足，驗(yàn)證了假設(shè)1?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)投資效率的影響，將樣本分為國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本，對(duì)模型(8)進(jìn)行分組回歸，第(2)列和第(3)列結(jié)果顯示，會(huì)計(jì)信息可比性(Compcct)的系數(shù)分別為-0.075和-0.104，都在1%水平上顯著，表明對(duì)于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，會(huì)計(jì)信息可比性均能緩解其投資不足。

考慮到國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)投資不足程度是否存在差異，第(4)列為模型(8)回歸產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)對(duì)投資不足的影響結(jié)果，其中當(dāng)樣本為國(guó)有企業(yè)時(shí)取1，否則為0。從回歸結(jié)果可以看出，Soe的系數(shù)為-0.002，在1%的水平上顯著，說(shuō)明控制公司的其他特征后，國(guó)有企業(yè)的投資不足程度顯著低于非國(guó)有企業(yè)，這與我國(guó)上市公司的現(xiàn)狀一致(楊清香等，2010[54])。進(jìn)一步控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)后檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足的影響，第(5)列結(jié)果顯示：Compcct的系數(shù)為-0.085，在1%的水平上顯著，說(shuō)明控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足仍有顯著的抑制作用。第(6)列更進(jìn)一步地檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足的影響是否存在差異，引入會(huì)計(jì)信息可比性(Compcct)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的交乘項(xiàng)(Soe×Compcct)，結(jié)果顯示,Soe×Compcct的系數(shù)為0.022，不顯著，說(shuō)明在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足的影響不存在顯著差異。

從全樣本的控制變量的回歸結(jié)果可以看出：第一大股東持股比例(Top1)與投資不足在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明控股股東持股比例越高，其投資不足程度越高，這與大股東“掏空”行為(李增泉等，2004)以及大股東私有收益的“塹壕效應(yīng)”相一致。公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率與投資不足在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明大公司以及收益率高的公司投資不足程度較低。

(三) 資本成本的中介效應(yīng)分析

表5為資本成本在會(huì)計(jì)信息可比性與投資不足關(guān)系中的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列、第(2)列、第(3)列分別對(duì)應(yīng)的是模型(8)、模型(9)、模型(10)的回歸結(jié)果。從第(1)列可以看出：Compcct的系數(shù)為-0.091，在1%的水平上顯著，表明提高公司的會(huì)計(jì)信息可比性可以降低投資不足的程度，與表4的回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。從第(2)列可以看出：Compcct的系數(shù)為-0.664，在1%的水平上顯著，表明提高公司的會(huì)計(jì)信息可比性能夠降低企業(yè)籌資的資本成本，驗(yàn)證了假設(shè)2。第(1)列和第(2)列的結(jié)果為接下來(lái)的模型(10)的檢驗(yàn)創(chuàng)造了條件。從第(3)列可以看出：Compcct的系數(shù)為-0.088，在1%的水平上顯著，表明會(huì)計(jì)信息可比性與投資不足負(fù)相關(guān)；Wacecost的系數(shù)為0.008，在1%的水平上顯著，表明資本成本與投資不足正相關(guān)，即公司的融資成本越低，公司投資不足的程度就越小。結(jié)合第(1)列和第(2)列的回歸結(jié)果，Compcct的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明資本成本在會(huì)計(jì)信息可比性與投資不足的關(guān)系中發(fā)揮了顯著的部分中介效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表4 會(huì)計(jì)信息可比性與投資不足的檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值.

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于會(huì)計(jì)信息可比性和投資不足的計(jì)量可能會(huì)影響上述結(jié)果的可靠性，為了保證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，我們分別改變了會(huì)計(jì)信息可比性和投資不足的估計(jì)方法，對(duì)于上述模型進(jìn)行重新回歸。

表5 資本成本在會(huì)計(jì)信息可比性與投資不足的關(guān)系中的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值.

(一) 改變會(huì)計(jì)信息可比性的估計(jì)方法

考慮到公司在會(huì)計(jì)確認(rèn)時(shí)遵循的謹(jǐn)慎性原則，對(duì)壞消息比好消息確認(rèn)更為及時(shí)(Basu，1997[55])，本文借鑒胥朝陽(yáng)等(2014)的方法，在盈余—收益模型中加入了股票收益率的虛擬變量(Neg)，股票收益率為負(fù)，Neg為1，否則為0，同時(shí)加入了交乘項(xiàng)(Neg*Return)，具體模型如下：

Earningsi=aM+βMReturni+cMNegi+dMNegi*Returni+εi

(11)

表6為回歸結(jié)果，從(1)、(2)和(3)可以看出會(huì)計(jì)信息可比性(Compcct)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，(3)中資本成本(Wacecost)在1%的水平上顯著為正，分別驗(yàn)證了假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，與表5結(jié)果一致，說(shuō)明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(改變會(huì)計(jì)信息可比性估計(jì)方法)

續(xù)表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(改變會(huì)計(jì)信息可比性估計(jì)方法)

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值.

(二)改變投資不足的估計(jì)方法

采用Richardson(2006)的方法估計(jì)公司的投資效率時(shí)，所有公司都存在非效率投資，這樣可能產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，所以本文借鑒李延喜等(2015)[56]避免系統(tǒng)性偏差的方法，將Richardson(2006)模型的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行三等分，將最小組作為投資不足組，再對(duì)模型(8)和(10)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示，可以看出結(jié)果與上述結(jié)論一致，說(shuō)明本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(改變投資效率的估計(jì)方法)

續(xù)表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(改變投資效率的估計(jì)方法)

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值.

六、結(jié)論與啟示

本文基于上市公司A股數(shù)據(jù)，研究了會(huì)計(jì)信息可比性、資本成本與投資不足的關(guān)系，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：會(huì)計(jì)信息可比性高的公司，投資不足程度較低，會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足的緩解作用在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中同時(shí)存在，無(wú)顯著差異，表明提高公司的會(huì)計(jì)信息可比性能夠提高企業(yè)的投資效率，優(yōu)化企業(yè)資源配置。本文進(jìn)一步考察了會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息可比性能夠顯著降低企業(yè)的資本成本，資本成本是會(huì)計(jì)信息可比性與投資不足二者之間關(guān)系的中介變量，起到了部分中介效應(yīng)。

本文研究的啟示如下：(1)會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)投資不足以及企業(yè)籌資資本成本都有影響，說(shuō)明了會(huì)計(jì)信息的決策有用性，所以加強(qiáng)會(huì)計(jì)工作，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是改善投資效率的重要途徑。(2)會(huì)計(jì)信息可比性是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的一部分，本文僅對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性做了初步驗(yàn)證，未來(lái)可以圍繞會(huì)計(jì)信息可比性，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、及時(shí)性、相關(guān)性、可靠性等會(huì)計(jì)信息構(gòu)建綜合指標(biāo)，研究對(duì)投資不足的影響。