李雅麗，孫 娟

(鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院，河南 鄭州 450015)

一、引 言

自1998年第一批證券投資基金成立以來，中國(guó)資本市場(chǎng)上真正意義的機(jī)構(gòu)投資者開始出現(xiàn)。2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略方針，2012年以來，監(jiān)管部門進(jìn)一步提出了加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略目標(biāo)。目前境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者包括公募和私募基金、證券、保險(xiǎn)、信托等，其在A股市場(chǎng)上持有的股票市值占比在2013年為11.9%，2014～2016年一路上升，分別達(dá)到13.1%、14.5%和16.3%。

隨著機(jī)構(gòu)客戶的大發(fā)展，機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)因其高成長(zhǎng)性和廣闊的市場(chǎng)空間引起券商、銀行、基金、期貨公司等各類金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。比較而言，由于券商對(duì)二級(jí)資本市場(chǎng)更為熟悉和專業(yè)，能夠?qū)①Y產(chǎn)托管和交易經(jīng)紀(jì)融為一體，為各類機(jī)構(gòu)投資者提供一站式服務(wù)，滿足機(jī)構(gòu)客戶的各項(xiàng)需求，因此更受機(jī)構(gòu)客戶的青睞。對(duì)于券商而言，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，也是其成功從同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)到差異化競(jìng)爭(zhēng)、從以產(chǎn)品為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心的必然途徑。國(guó)外投行發(fā)展經(jīng)驗(yàn)顯示，越是成熟的市場(chǎng)，零售經(jīng)紀(jì)傭金收入的比例越低，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入比例越高。監(jiān)管層也在2012年券商大會(huì)上提出“再造證券公司作為投行的交易、托管結(jié)算、支付、融資和投資等五大基礎(chǔ)功能”，隨后頒布實(shí)施的相關(guān)法規(guī)為券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)一步打開了制度空間。本文對(duì)近年來券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行了梳理，探究了其發(fā)展過程中存在的問題，最后展望機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展的方向和趨勢(shì)。

二、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀分析

(一)處于起步階段，券商主要提供三大類型業(yè)務(wù)

券商機(jī)構(gòu)客戶主要包括各類基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、信托公司、企業(yè)等金融市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)參與者。由于他們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)上投資時(shí)的交易量、交易速度以及交易策略與個(gè)人投資者有明顯不同，他們不僅需要券商為其提供更有針對(duì)性和專業(yè)性的咨詢、經(jīng)紀(jì)和資產(chǎn)管理服務(wù)，也希望券商在必要時(shí)能為其提供流動(dòng)性，甚至充當(dāng)做市商以及管理各種金融風(fēng)險(xiǎn)(李雅麗，2016)。從高盛、摩根士丹利等國(guó)際領(lǐng)先投行的經(jīng)驗(yàn)來看，他們均設(shè)有專為機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)的一級(jí)業(yè)務(wù)部門。目前我國(guó)券商為機(jī)構(gòu)客戶提供的服務(wù)主要包括三大類型，一是為各類基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)行的經(jīng)紀(jì)服務(wù)，這既包括傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)服務(wù)，如交易、托管、清算等業(yè)務(wù)，也包括近年來興起的主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)(Prime Broker，PB業(yè)務(wù))；二是為商業(yè)銀行提供的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；第三大類是券商為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供的FICC業(yè)務(wù)。這三大類業(yè)務(wù)發(fā)展空間都非常廣闊，如國(guó)內(nèi)券商資管產(chǎn)品較多地投向債券、股票、同業(yè)業(yè)務(wù)等，而市值管理、另類投資、混合型產(chǎn)品等高附加值的投資產(chǎn)品尚未普及。在FICC業(yè)務(wù)中，券商主要開展了債券承銷和大宗商品業(yè)務(wù)，外匯業(yè)務(wù)由于受市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，發(fā)展緩慢。目前僅有國(guó)泰君安在2014年12月獲批成為銀行間外匯市場(chǎng)即期和衍生品交易會(huì)員，可從事衍生品交易包括人民幣外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)交易。下面對(duì)目前我國(guó)券商已經(jīng)開展的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行詳細(xì)分析。

(二)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正由傳統(tǒng)業(yè)務(wù)升級(jí)為主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

近年來我國(guó)私募基金快速增加，其持有市值占比從2015年的2.48%上升至2016年的4.24%，上升了1.76個(gè)百分點(diǎn)(蔣健蓉等，2017)，貢獻(xiàn)了當(dāng)年所有機(jī)構(gòu)投資者持股占比上升幅度的98%。為私募提供主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)也隨之成為券商新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。一般而言，PB業(yè)務(wù)是指券商根據(jù)私募基金的個(gè)性化需求，為其提供的從托管、清算、交易到融資等一站式綜合服務(wù)。2012年底招商證券成為國(guó)內(nèi)首家獲得綜合托管資格的券商，打破了銀行對(duì)基金托管業(yè)務(wù)的壟斷，使得券商PB業(yè)務(wù)的出現(xiàn)成為可能。隨后PB業(yè)務(wù)成為券商最重視的業(yè)務(wù)，發(fā)展迅速，截至2016年底，券商的PB業(yè)務(wù)托管規(guī)模已逾3萬(wàn)億元。從經(jīng)營(yíng)模式上來看，國(guó)內(nèi)券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)主要分為以下三種(劉博等，2016)：第一種模式是以國(guó)泰君安、廣發(fā)證券為代表的一站式服務(wù)，為基金公司提供托管清算、核算估值、投資研究、信息披露、資本引薦、融資融券、代銷等一條龍服務(wù)；第二種模式是側(cè)重于托管和外包業(yè)務(wù)，前者包括估值核算、托管清算、投資監(jiān)督、信息披露等，后者包括登記注冊(cè)、估值核算、行政服務(wù)等，代表券商是招商證券；第三種模式側(cè)重于融資融券等融資功能。融資融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求量最大，中信證券對(duì)私募基金托管、外包、產(chǎn)品發(fā)行等方面所收傭金都較低，其主要通過股指期貨、融資融券、TRS等融資工具協(xié)助私募基金管理人放大杠桿。

當(dāng)前我國(guó)券商專注于BP業(yè)務(wù)的動(dòng)因來自多個(gè)方面：第一，私募基金的特征是投資方式靈活、風(fēng)險(xiǎn)偏好高且交易頻繁，是資本市場(chǎng)中最活躍的投資主體之一，能夠?yàn)槿特暙I(xiàn)較高比例的交易傭金。第二，私募基金不僅交易規(guī)模大，而且往往采用算法交易策略，通過使用計(jì)算機(jī)程序來確定交易時(shí)間、交易價(jià)格和交易數(shù)量。2015年股災(zāi)以后，監(jiān)管層停止了私募機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)外部接入，私募不能直接用自己的系統(tǒng)接入券商系統(tǒng)，因此產(chǎn)生了對(duì)券商交易軟件的大量需求。第三，為了提高收益率，私募基金往往要求券商能給其提供保證金融資，同時(shí)賣空也是私募的重要盈利手段，因此他們會(huì)要求券商提供融券額度。成熟市場(chǎng)上融資融券業(yè)務(wù)帶給投資銀行的收入極為可觀，在整個(gè)PB業(yè)務(wù)收入中占比高達(dá)70%(何華，2013)。第四，私募基金機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)，通常缺乏研究人員，需要券商提供經(jīng)濟(jì)研究、行業(yè)研究、策略研究等服務(wù)，因此券商的綜合研究能力對(duì)于私募基金吸引力頗大。

(三)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由通道類轉(zhuǎn)型為主動(dòng)管理類

2012年10月券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“一法兩規(guī)”①的修訂發(fā)布和備案制的落實(shí)，使得券商資產(chǎn)管理部門在與其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，遠(yuǎn)超同屬新型資管機(jī)構(gòu)的各類基金及子公司、期貨公司等。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)是券商資管業(yè)務(wù)的主要客戶，在2016年定向資管計(jì)劃投資者中，商業(yè)銀行和信托公司委托資金規(guī)模12.68萬(wàn)億元，占定向資管計(jì)劃規(guī)模的86.4%，而2015年底該指標(biāo)更是高達(dá)89.9% (任澤平,2017)。而定向資管計(jì)劃一直是券商資產(chǎn)管理的主要方式，其規(guī)模占比在2012年為89%，2013年高峰時(shí)期為93%，2016年仍高達(dá)84%。

在2013年以前的定向資管計(jì)劃中，券商只為商業(yè)銀行資金提供通道，并未發(fā)揮主動(dòng)管理功能。也就是說，商業(yè)銀行不僅提供資金來源——發(fā)行大量理財(cái)產(chǎn)品，而且指定投資項(xiàng)目并提供擔(dān)保，券商則根據(jù)銀行的指令或建議投向指定資產(chǎn)，如票據(jù)類、特定受益權(quán)類、委托貸款類和信托產(chǎn)品類等非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。事實(shí)上，商業(yè)銀行正是借助通道類資管計(jì)劃達(dá)到繞過監(jiān)管發(fā)放貸款或自身資產(chǎn)表外化的目的。2013年中證協(xié)發(fā)文規(guī)定券商分公司、營(yíng)業(yè)部不得獨(dú)立開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)②；2016年4月開始，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，禁止從事讓渡管理責(zé)任的通道業(yè)務(wù)，銀證合作的通道類業(yè)務(wù)增速明顯放緩。另一方面，我國(guó)商業(yè)銀行也極大地調(diào)整了自身的行為和經(jīng)營(yíng)方式，積極參與證券資產(chǎn)的交易和投資(賀力平，2017)，于是券商通道業(yè)務(wù)投資方向也逐漸進(jìn)行了調(diào)整，債券、股權(quán)質(zhì)押融資、資產(chǎn)收益權(quán)和以銀行理財(cái)、信托為主的其他投資規(guī)模增速較快。2014年至今，隨著商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品資金委外投資的不斷增加，券商的主動(dòng)管理類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也相應(yīng)快速發(fā)展。按照基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，在2016年末，券商受托管理資產(chǎn)中，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)規(guī)模4.94萬(wàn)億，占比接近30%，同比增長(zhǎng)高達(dá)62.5%，其對(duì)券商營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)提升至7.0%③。券商主動(dòng)投資的資產(chǎn)種類隨著金融市場(chǎng)行情的變化進(jìn)行調(diào)整。2014年下半年至2015年上半年，股票市場(chǎng)迎來牛市，券商將管理的銀行資金通過各種傘型信托、結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)產(chǎn)品投向股市，之后股市震蕩又導(dǎo)致銀行資金向債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。表1顯示了2016年定向計(jì)劃主動(dòng)管理業(yè)務(wù)中，債券投資規(guī)模最大、占比最高；股票投資比2015年下降了3.8個(gè)百分點(diǎn)；信托計(jì)劃投資2267億元、占比8.1%，比2015年下降了2.8個(gè)百分點(diǎn)。

表1 2016年券商主動(dòng)管理定向業(yè)務(wù)資產(chǎn)投向情況 (億元，%)

資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)、方正證券，轉(zhuǎn)引自任澤平(2017).

(四)FICC業(yè)務(wù)由債券承銷業(yè)務(wù)擴(kuò)大到大宗商品業(yè)務(wù)

FICC業(yè)務(wù)是國(guó)際投行為機(jī)構(gòu)客戶提供的最重要的綜合性業(yè)務(wù)，也是其收入中占比最大的業(yè)務(wù)。高盛和摩根士丹利2016年年報(bào)顯示，其機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入占比分別為47.27%和50.41%。FICC業(yè)務(wù)在我國(guó)還處在初級(jí)階段，大部分券商只集中在債券承銷這一固定收益業(yè)務(wù)上。自2005年中信證券和中金公司、2012年國(guó)泰君安證券等10家券商獲得銀行間債券市場(chǎng)主承銷商資格后，此后AA類券商均可進(jìn)入這一市場(chǎng)，少數(shù)大型非AA類券商也獲準(zhǔn)進(jìn)入。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2016年債券市場(chǎng)火爆，債券發(fā)行數(shù)量17 542只，規(guī)模14.68萬(wàn)億。93家券商承攬了其中的5356只債券，承銷總金額達(dá)4.71萬(wàn)億，承銷金額占比超三成。其中，在公司債承銷方面，券商優(yōu)勢(shì)明顯，總承銷金額占比達(dá)59%。

與商業(yè)銀行相比，我國(guó)券商在大宗商品領(lǐng)域具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。目前，中信證券在獲準(zhǔn)試點(diǎn)開展大宗商品收益互換交易業(yè)務(wù)后，開始為企業(yè)和金融類客戶提供境內(nèi)外大宗商品類做市、套期保值等商品衍生交易服務(wù)，還直接參與市場(chǎng)交易與定價(jià)。2014年中信證券及其子公司就已成為上海清算所鐵礦石和動(dòng)力煤掉期合約交易市場(chǎng)最大的做市商。目前，中信證券已經(jīng)開展貴金屬(黃金)、航運(yùn)指數(shù)、動(dòng)力煤、鐵礦石、碳排放等品種業(yè)務(wù)，并積極拓展現(xiàn)貨相關(guān)業(yè)務(wù)；招商證券也成為上海清算所場(chǎng)外大宗商品掉期及FFA業(yè)務(wù)的主要做市商；廣發(fā)證券、華泰證券、國(guó)泰君安證券、中金公司、中銀國(guó)際證券等券商也開展了大宗商品的自營(yíng)業(yè)務(wù)。

三、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)存在問題分析

(一)券商競(jìng)爭(zhēng)手段仍然主要依靠費(fèi)率

由于券商尚不具備針對(duì)客戶需求定制產(chǎn)品服務(wù)的能力，導(dǎo)致業(yè)務(wù)重合度高、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，只能采用價(jià)格戰(zhàn)以保證或擴(kuò)大市場(chǎng)份額，其中最典型的當(dāng)屬資管業(yè)務(wù)中的通道類產(chǎn)品，管理費(fèi)是唯一有效的競(jìng)爭(zhēng)手段。按照海通證券的測(cè)算，三大類資管產(chǎn)品中平均管理費(fèi)率2016年均比2015年有所下降，其中占比最高的定向資管2016年平均管理費(fèi)率僅為0.09%，集合計(jì)劃管理費(fèi)率最高，也不過0.44%(見表2)。因此，雖然券商資產(chǎn)管理規(guī)模每年都快速增長(zhǎng)，但其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)帶來的凈收入在整個(gè)營(yíng)業(yè)收入中占比并不高，在2015年為274.88億元，2016年為296.46億元，分別占營(yíng)業(yè)收入的比重為5%和9%(見表3)。在PB業(yè)務(wù)上，近年興起的私募業(yè)工廠推出了免租金服務(wù)，券商先自己墊資為私募提供辦公場(chǎng)地，只要入駐私募在一定期限內(nèi)成立產(chǎn)品，累計(jì)規(guī)模達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，券商就不收辦公租金。

表2 2015～2016年券商資產(chǎn)管理平均管理費(fèi) (億元，%)

資料來源：中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)、海通證券研究所，轉(zhuǎn)引自孫婷(2017).

表3 2015～2016年券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入及占比

資料來源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì).

(二)IT投入力度不足，系統(tǒng)穩(wěn)定性和速度有待提高

無(wú)論是PB業(yè)務(wù)還是FICC業(yè)務(wù)，機(jī)構(gòu)客戶的量化交易策略對(duì)券商的IT技術(shù)和交易系統(tǒng)提出了更高要求。金融危機(jī)之后美國(guó)投行為滿足機(jī)構(gòu)客戶量化交易對(duì)交易速度、系統(tǒng)穩(wěn)定性的要求，加大了對(duì)信息技術(shù)研發(fā)的投入，高盛甚至聲稱自身已經(jīng)成為一家科技公司。目前國(guó)際投行很多系統(tǒng)已經(jīng)到達(dá)“硬件級(jí)別”，系統(tǒng)不再是“普適”的，而是針對(duì)單一機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的、滿足其個(gè)性化需求的定制服務(wù)，其效果是交易速度更快、性能更穩(wěn)定。2015年我國(guó)監(jiān)管層嚴(yán)格禁止交易軟件外部接入后，機(jī)構(gòu)客戶對(duì)券商交易軟件的需求大增，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)量化交易中金融衍生工具少、量化策略同質(zhì)化的現(xiàn)狀下，券商對(duì)機(jī)構(gòu)客戶競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵在于滿足其量化交易對(duì)“快”的追求。然而，當(dāng)前我國(guó)券商交易系統(tǒng)的技術(shù)水平、穩(wěn)定性和速度等仍不足以令機(jī)構(gòu)客戶滿意。如券商PB系統(tǒng)會(huì)在機(jī)構(gòu)客戶下單時(shí)，出現(xiàn)延遲、下單不成功的問題。這在市場(chǎng)變化大，日內(nèi)波動(dòng)劇烈時(shí)表現(xiàn)得尤為突出，給機(jī)構(gòu)客戶帶來的潛在損失難以估量。我國(guó)券商交易系統(tǒng)軟件開發(fā)能力不足問題尤其突出，有些券商采取和外部機(jī)構(gòu)合作開發(fā)軟件的方式，但合作的技術(shù)門檻仍然較高，并且系統(tǒng)開放性不足。

(三)風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足，合規(guī)經(jīng)營(yíng)有待提升

當(dāng)前正處在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展時(shí)期，監(jiān)管規(guī)定、業(yè)務(wù)規(guī)則仍不成熟,券商的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和能力也存在較大差距。業(yè)務(wù)開展過程中既有落實(shí)規(guī)章制度不到位的情形，也有超出規(guī)章制度許可范圍的情況，業(yè)務(wù)合規(guī)性有待提升。比如，隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，部分券商未能很好地履行托管人的職責(zé)，出現(xiàn)了不同資管計(jì)劃混同運(yùn)作、分離定價(jià)等資金池運(yùn)作模式，其資金來源與資產(chǎn)無(wú)法明確對(duì)應(yīng)，由此造成了日益嚴(yán)重的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。再比如，日前證監(jiān)會(huì)正式對(duì)中信證券、海通證券等做出處罰，指出其在2015年證券市場(chǎng)異常波動(dòng)期間，在客戶開立賬戶過程中，未按規(guī)定認(rèn)真審查客戶，了解客戶的真實(shí)身份，忽視對(duì)客戶異常交易行為的監(jiān)控，為非法經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)提供了便利。銷售金融產(chǎn)品時(shí)未能采取有效的措施了解客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，將包括分級(jí)基金等產(chǎn)品直接銷售給客戶，缺乏必要的適當(dāng)性審核程序等。

(四)綜合服務(wù)能力弱，缺乏有效的溝通聯(lián)動(dòng)機(jī)制

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)是包括清算、估值、IT、交易、銷售、融資、研究支持等一攬子的綜合服務(wù)，需要整體協(xié)調(diào)。在我國(guó)，雖然也有券商設(shè)置機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部門專為機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)，但更多券商是通過不同的部門來為機(jī)構(gòu)客戶提供相應(yīng)的服務(wù)。如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門提供機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、產(chǎn)品銷售、主經(jīng)紀(jì)商服務(wù)等，資產(chǎn)托管部門提供機(jī)構(gòu)托管服務(wù)，融資融券部門為機(jī)構(gòu)客戶(尤其是企業(yè)機(jī)構(gòu)客戶)提供融資融券服務(wù)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部門及研究部門仍然從事機(jī)構(gòu)銷售、研究服務(wù)等。在這種組織框架下，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展過程中普遍存在以下問題：一是由于缺少統(tǒng)籌全局的主導(dǎo)部門，不同部門各自為戰(zhàn)。在監(jiān)管層放松券商分支機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)范圍之后，券商分公司、營(yíng)業(yè)部也開始涉足機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，內(nèi)部各部門甚至互相競(jìng)爭(zhēng)。二是對(duì)機(jī)構(gòu)客戶承攬時(shí)期的服務(wù)較為重視，項(xiàng)目運(yùn)行前期服務(wù)主動(dòng)，但后續(xù)服務(wù)因?yàn)樯婕安块T協(xié)調(diào)而容易缺失，與客戶長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系難以保持。三是缺少內(nèi)部利益協(xié)調(diào)機(jī)制，各個(gè)部門都有自身的考核指標(biāo)和業(yè)務(wù)訴求，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)條線的機(jī)構(gòu)部更關(guān)注私募帶來的交易量，研究團(tuán)隊(duì)關(guān)心的是研報(bào)銷售和新財(cái)富評(píng)選時(shí)的投票，融資融券部門關(guān)注的是杠桿融資，公司層面的考核重視各部門績(jī)效，對(duì)團(tuán)隊(duì)合作部分缺乏有效的考核激勵(lì)手段，整體服務(wù)效率較低。

四、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)分析

盡管業(yè)務(wù)發(fā)展受到諸多掣肘，但機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)正在成為我國(guó)券商專業(yè)服務(wù)的供給者、高端客戶的引入者、多元資產(chǎn)的創(chuàng)造者，也是券商打造差異化能力的重要抓手。展望未來，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)應(yīng)該會(huì)增加產(chǎn)品類型、提高綜合服務(wù)能力方面有進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)根據(jù)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，壟斷競(jìng)爭(zhēng)的格局也有望形成。

(一)市值管理等新型機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)有望大量涌現(xiàn)

在我國(guó)A股市場(chǎng)上，除了個(gè)人投資者和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者外，還存在巨大的產(chǎn)業(yè)資本，其所持流通股市值比重自2009年股權(quán)分置改革后持續(xù)攀升，近年來維持在約35%的水平。2016年底，產(chǎn)業(yè)資本市值占比34.6%，僅次于個(gè)人投資者的40%，遠(yuǎn)高于16.3%的境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、8.3%的政府持股和0.9%的境外合格機(jī)構(gòu)投資者市值占比(蔣健蓉，2017)。這說明中國(guó)券商未來的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)著力點(diǎn)要超越傳統(tǒng)意義上的機(jī)構(gòu)投資者，重點(diǎn)關(guān)注以產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)為主體的其他機(jī)構(gòu)。對(duì)于券商而言，一旦能夠?qū)σ?guī)模巨大的產(chǎn)業(yè)資本擁有股權(quán)托管權(quán)，不僅可以通過自己的交易系統(tǒng)進(jìn)行該股票的大宗交易(包括經(jīng)紀(jì)交易和做市交易)，還可以進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資、融券、約定式回購(gòu)等資本運(yùn)作，這將會(huì)給券商帶來新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

(二)券商綜合服務(wù)能力將大幅提升

1.組織架構(gòu)逐步優(yōu)化。當(dāng)前我國(guó)券商組織架構(gòu)仍然是以牌照設(shè)立為主，但機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)是綜合性服務(wù)，客戶需求橫跨區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)、新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板及主板，牽涉公司橫向多個(gè)業(yè)務(wù)部門，對(duì)業(yè)務(wù)影響巨大，無(wú)論哪個(gè)部門主導(dǎo)，都需要其他相關(guān)部門提供服務(wù)與支持，這就要求證券公司逐步理順對(duì)接機(jī)構(gòu)客戶和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)。建議我國(guó)券商參考高盛、摩根士丹利組織架構(gòu)調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)，在總部層面設(shè)立機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)部門或協(xié)調(diào)管理部門，牽頭經(jīng)紀(jì)、研究、融資、托管等業(yè)務(wù)線條，發(fā)揮部門間協(xié)同作用，建立完善聯(lián)動(dòng)機(jī)制，提升綜合金融服務(wù)能力。

2. 信息技術(shù)投入日益增加。近些年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)量化交易所占份額也日漸提升，機(jī)構(gòu)客戶普遍具有很強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力，需要更專業(yè)、更個(gè)性化的面向量化投資的交易通道，包括PB系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，便于客戶在交易過程中更深入了解交易細(xì)節(jié)、業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)。券商需要自主研發(fā)更高速、專業(yè)的投資交易平臺(tái)，重點(diǎn)提高系統(tǒng)運(yùn)行效率、客戶體驗(yàn)、交易和風(fēng)控處理速度。

3. 合規(guī)風(fēng)控專業(yè)性增強(qiáng)。隨著業(yè)務(wù)創(chuàng)新類型的增加及資本規(guī)模的擴(kuò)大，監(jiān)管層推動(dòng)券商全面風(fēng)險(xiǎn)管理，已經(jīng)明確鼓勵(lì)大型券商采取內(nèi)部模型法，自主判斷風(fēng)險(xiǎn)并提取準(zhǔn)備，以收節(jié)約資本、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模之效。可以想見，對(duì)于PB業(yè)務(wù)、FICC業(yè)務(wù)、市值管理及個(gè)性化融資等新型機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，監(jiān)管層未必能事先出臺(tái)事無(wú)巨細(xì)的業(yè)務(wù)規(guī)則，券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)勢(shì)必要從傳統(tǒng)的合規(guī)為主向主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理轉(zhuǎn)變。

(三)市場(chǎng)將形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局

在美國(guó)市場(chǎng)上，只有高盛、摩根士丹利等屈指可數(shù)的幾家大投行有實(shí)力以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主要經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，這主要是因?yàn)閷?duì)機(jī)構(gòu)客戶的融資、做市、交易等業(yè)務(wù)均屬于資本中介類業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張對(duì)資本實(shí)力提出了更高的要求。另外，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交易系統(tǒng)初始投入成本巨大，邊際成本較低，資金較為雄厚的大型券商無(wú)疑具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。一旦系統(tǒng)建成，隨著客戶的增多，大型券商有資金、能力進(jìn)行自主研發(fā)，進(jìn)一步重點(diǎn)提高系統(tǒng)運(yùn)行效率、客戶體驗(yàn)、交易和風(fēng)控處理速度，這樣就形成了系統(tǒng)與客戶之間的良性循環(huán)。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)是長(zhǎng)期服務(wù)，例如對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)客戶在選擇主經(jīng)紀(jì)商的時(shí)候會(huì)考量證券公司的綜合業(yè)務(wù)能力，一旦選擇了一家券商就會(huì)長(zhǎng)期合作，產(chǎn)生路徑依賴，因?yàn)槠涓鼡Q主經(jīng)紀(jì)商的成本非常高。最后，券商的研究能力也是機(jī)構(gòu)客戶最為看重的能力，高盛在宏觀研究及商品市場(chǎng)上的研究實(shí)力卓越，其研究報(bào)告甚至可以左右市場(chǎng)走勢(shì)，這也是其對(duì)機(jī)構(gòu)客戶的最大吸引力之一。

近年來我國(guó)券商通過A股、H股上市及再融資，行業(yè)資本實(shí)力有所提升，但與國(guó)際領(lǐng)先投行相比，資本規(guī)模明顯偏小。單從資本實(shí)力來看，并非所有的券商都適合大力發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。從研究報(bào)告來看，我國(guó)某些中小券商的研究報(bào)告近年來呈現(xiàn)出快餐化趨勢(shì)，缺少深度研究，而徒具“眼球化”功效。比較而言，我國(guó)大型券商更有能力招募和建設(shè)研究團(tuán)隊(duì)，從而提高其研究質(zhì)量，增加研究報(bào)告的競(jìng)爭(zhēng)力。再?gòu)谋O(jiān)管層面來看，近年來監(jiān)管越發(fā)強(qiáng)調(diào)券商風(fēng)險(xiǎn)管理能力，分類監(jiān)管思路已經(jīng)形成。2016年證監(jiān)會(huì)修訂證券公司風(fēng)控指標(biāo)管理辦法后，將金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整統(tǒng)一納入風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算，不再重復(fù)扣減凈資本，有望在一定程度上放大證券公司業(yè)務(wù)空間。從以上各方面的因素顯示，國(guó)內(nèi)券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)在經(jīng)過初級(jí)瘋狂增長(zhǎng)后，必定會(huì)出現(xiàn)調(diào)整洗牌。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)呈現(xiàn)集中化趨勢(shì)，若干家大型券商形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)的格局是大概率事件。

對(duì)于中小券商而言，并非不能分得機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)一杯羹。例如，快速發(fā)展的私募產(chǎn)品和團(tuán)隊(duì)都較為個(gè)性化，對(duì)券商服務(wù)的個(gè)性化、創(chuàng)新性需求也較為迫切，而中小型券商在產(chǎn)品和體制創(chuàng)新上從來不弱于大型券商。西藏同信證券成立的私人銀行委員會(huì)就是小券商快速適應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)行創(chuàng)新的例證。在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，隨著人工智能在證券服務(wù)中運(yùn)用的增加，小券商的技術(shù)差距將有所縮小。因此，如果小券商能以客戶為中心，做好市場(chǎng)調(diào)研和定位，通過一系列產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，完全能夠成為機(jī)構(gòu)市場(chǎng)上的不可或缺的補(bǔ)缺者。

注釋：

①即證監(jiān)會(huì)正式下發(fā)的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》.

② 《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》(124號(hào)文件).

③ 數(shù)據(jù)來源：孫婷等(2017).