李一錦

縱觀股票市場(chǎng)發(fā)展史，每一位成功的投資大師都有一套獨(dú)特的投資策略，既有巴菲特為代表的傳統(tǒng)價(jià)值投資策略，也有彼得·林奇的成長(zhǎng)股策略，還有橋水基金達(dá)利歐長(zhǎng)期堅(jiān)持的分散投資原則，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的成熟像量化投資大師西蒙斯基于數(shù)學(xué)模型的壁虎式投資法也同樣引入注目。

從投資策略選擇的角度，適合自己的才是最好的，特別對(duì)于多數(shù)普通投資者，大道至簡(jiǎn)可能是相對(duì)可行的投資之道?；诖?，筆者對(duì)約翰·聶夫及其溫莎基金的低市盈率投資策略進(jìn)行研究分析，并對(duì)其在中國(guó)A股市場(chǎng)的應(yīng)用進(jìn)行了初步探析。

約翰·聶夫和低市盈率策略的成就

從過(guò)往的數(shù)據(jù)來(lái)看，約翰·聶夫經(jīng)過(guò)三十多年實(shí)踐，在不承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的前提下，創(chuàng)造了年均超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)3.1%的奇跡收益，從他開(kāi)始管理溫莎基金的1964年年末到他退休的1995年年末的31年里，溫莎基金22次跑贏市場(chǎng)，1964年的1美元到1995年翻了56倍，而總回報(bào)率5546.4%是標(biāo)普500的兩倍還多。

約翰·聶夫認(rèn)為，所謂正確的投資理念，實(shí)際上就是正確認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配關(guān)系，回到證券市場(chǎng)的投資中，就是最終是賺企業(yè)增長(zhǎng)的錢(qián)，價(jià)值投資也好，成長(zhǎng)投資也罷，最終的目標(biāo)都是一樣。而對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，賺快錢(qián)的欲望超越了理性，所以在市場(chǎng)中追漲殺跌，無(wú)法控制自己，造成虧損。究其根源，還是由于對(duì)所投資企業(yè)心中沒(méi)底，不知道其真正的價(jià)值所在，而基于低市盈率的投資策略，屬于價(jià)值投資的大方向，在擁有足夠的安全邊際時(shí)買(mǎi)入，遠(yuǎn)離價(jià)值區(qū)間時(shí)賣出，投資者尋求的是企業(yè)價(jià)值回歸的過(guò)程，同時(shí)也是尋求更多確定性的投資過(guò)程。

正是這種賺企業(yè)經(jīng)營(yíng)的錢(qián)的理念，才是證券市場(chǎng)存在的基礎(chǔ)，也是證券市場(chǎng)永恒牛市的來(lái)源，縱觀美國(guó)道瓊斯指數(shù)200年的市場(chǎng)歷程，無(wú)論是一戰(zhàn)、二戰(zhàn)，還是石油危機(jī)、“9·11”，都沒(méi)能阻止其不斷的創(chuàng)歷史新高，其背后的強(qiáng)大支持就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)，企業(yè)的盈利在增長(zhǎng)，那么公司的價(jià)值就會(huì)不斷增加。

約翰·聶夫則秉承了格雷厄姆的投資原則：投資標(biāo)的有其內(nèi)在價(jià)值，通過(guò)對(duì)標(biāo)的基本面的分析能夠算出其價(jià)值區(qū)間，找到價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值的標(biāo)的，并持有到價(jià)格反映出內(nèi)在價(jià)值即可獲利。格雷厄姆投資原則的核心是立足于對(duì)投資標(biāo)的的基本情況進(jìn)行分析、傾向于較長(zhǎng)期持有、注重買(mǎi)入價(jià)格的安全邊際。

約翰·聶夫?qū)儆诘褪杏释顿Y者中的典范。他需要的是股價(jià)低的好公司：資產(chǎn)負(fù)債表健康、現(xiàn)金流讓人滿意、股票收益高于平均水平、管理層優(yōu)秀、主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)、產(chǎn)品或服務(wù)要有吸引力、行業(yè)空間巨大。

正是基于這種低風(fēng)險(xiǎn)的投資哲學(xué)，約翰·聶夫從1964年成為溫莎基金經(jīng)理的30多年里，在承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)低于大市平均值的前提下，取得了每年超越市場(chǎng)平均收益率3%以上的卓著成果，成千上萬(wàn)的投資者因此而獲得了資金的大豐收。

從約翰·聶夫開(kāi)始管理溫莎基金的1964年年末到他退休時(shí)的1995年年末，溫莎基金的表現(xiàn)幾乎無(wú)可挑剔。在這31年中，溫莎基金22次跑贏市場(chǎng)，1964年投入的1美元到他退休時(shí)翻了56倍。溫莎基金5546.4%的總回報(bào)率是S&P500;的兩倍還多。我們知道，大型共同基金很難長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均，但是溫莎基金卻是在超過(guò)30年的時(shí)間里平均每年領(lǐng)先市場(chǎng)超過(guò)3%。這樣的成績(jī)看起來(lái)似乎沒(méi)多少說(shuō)服力，但是要知道這是在承擔(dān)遠(yuǎn)小于市場(chǎng)平均的風(fēng)險(xiǎn)下取得的，而且考慮到時(shí)間因素，能夠長(zhǎng)期做到這樣成績(jī)的除了巴菲特、林奇等少數(shù)幾個(gè)人外，還無(wú)人能做到。

約翰·聶夫低市盈率策略的精髓

約翰·聶夫始終采用了同一種投資風(fēng)格，即低市盈率策略，其精髓主要有7條：

1.低市盈率；

2.基本增長(zhǎng)率超過(guò)7%；

3.收益有保障；

4.總回報(bào)率相對(duì)于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳；

5.除非從低市盈率得到補(bǔ)償，否則不買(mǎi)周期性股票；

6.成長(zhǎng)行業(yè)中的穩(wěn)健公司；

7.基本面好。

那么，為什么在這7個(gè)要素中低市盈率原則對(duì)約翰·聶夫如此重要，結(jié)合美國(guó)股票歷史研究分析，我認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)原因：

首先，市盈率是一個(gè)很好理解且較為清晰的衡量標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)楣蓛r(jià)本身只能揭示每只股票的相對(duì)價(jià)值，除此之外并沒(méi)有更多的參考意義，那市盈率則提供了這樣一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)。能夠讓人們像在超市購(gòu)物時(shí)，輕松地看到每磅價(jià)格來(lái)比較貨物的性價(jià)比，而不是每個(gè)不同包裝的價(jià)格無(wú)法統(tǒng)一衡量，市盈率就解決了股東需要為1美元的年收益支付多少美元，即多少倍市盈率，一般來(lái)說(shuō)是支付的越少越劃算。

其次，溫莎基金利用低市盈率可以實(shí)現(xiàn)雙重獲利邊際。約翰·聶夫不湊熱鬧，不會(huì)大肆增倉(cāng)熱門(mén)股，他通過(guò)尋找市盈率低于市場(chǎng)40%-60%的股票進(jìn)行投資，使不受關(guān)注的冷門(mén)股從低估恢復(fù)到正常的估值，資金簡(jiǎn)單增值而無(wú)需承擔(dān)太高的風(fēng)險(xiǎn)。這就是雙重獲利邊際：1.向上積極參與可能會(huì)大幅增值的股票；2.向下則很有效的防范了風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)楸緛?lái)低市盈率股票的股東已經(jīng)沒(méi)有什么重大期望了，所以這些公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)即使低于預(yù)期也不會(huì)再讓股價(jià)受太大影響了，而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)一旦開(kāi)始有了起色，股價(jià)就會(huì)迅速漲起來(lái)。這和戴維斯家族50年的投資理念如出一轍，而這種投資哲學(xué)也被稱為“戴維斯雙擊”，即低市盈率的股票當(dāng)被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)好于預(yù)期時(shí)，由于市場(chǎng)追捧而給予更高估值水平，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與高估值雙擊之下，投資者會(huì)獲得非常好的收益。

再次，低市盈率股票的高擴(kuò)張性。表2說(shuō)明了市盈率的擴(kuò)張能夠成倍地放大股價(jià)的上漲空間，這種情況非常常見(jiàn)。溫莎基金就是這樣一次又一次獲得了這種超額收益。而大牌的成長(zhǎng)股一般都有很高的市盈率，一旦企業(yè)成長(zhǎng)期轉(zhuǎn)入成熟期，或者業(yè)績(jī)不如預(yù)期，投資者奪路而逃時(shí)，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是溫莎所不愿承受的。

在約翰·聶夫的投資邏輯中，一個(gè)暫時(shí)不被看好股票的市盈率從8倍提高到11倍相對(duì)比較容易，而市盈率本來(lái)就很高的股票上升同樣百分比的市盈率可能性就會(huì)小很多。對(duì)于一個(gè)40倍市盈率的成長(zhǎng)股，想要實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的市盈率擴(kuò)張，就要達(dá)到55倍，而正常情況下，基本面是很難長(zhǎng)期維持在這么高的市盈率水平的。

所以，從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度來(lái)理解約翰·聶夫的低市盈率投資哲學(xué)是非常有意義的，因?yàn)橥顿Y這個(gè)行業(yè)是一個(gè)沒(méi)有保證的行業(yè)，在回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的天平上，盡量讓天平傾向于回報(bào)這一側(cè)，這也正是格雷厄姆所強(qiáng)調(diào)的安全邊際。

約翰·聶夫低市盈率策略的延展思考

從另一個(gè)方面來(lái)說(shuō)，之所以會(huì)存在那么多的低市盈率股票，是由于這些公司的收入和成長(zhǎng)預(yù)期無(wú)法打動(dòng)投資者，一個(gè)較低的市盈率通常還可以預(yù)示出企業(yè)的增長(zhǎng)前景已經(jīng)到了盡頭，或者隱含著某些不被看好的預(yù)期。

因此，作為低市盈率投資者，必須要能分辨出哪些確實(shí)是大勢(shì)已去，哪些只是暫時(shí)被市場(chǎng)誤解和忽視。所以僅僅根據(jù)低市盈率而進(jìn)行投資并不一定完全低風(fēng)險(xiǎn)，需要研究每只低市盈率股票所代表的不同含義，這就需要對(duì)其他幾個(gè)要素進(jìn)行研究和分析。

一只低市盈率的股票到底值不值得關(guān)注，約翰·聶夫給出的標(biāo)準(zhǔn)是要看其盈利增長(zhǎng)率。如果一個(gè)公司的增長(zhǎng)率達(dá)到7%以上的同時(shí)市盈率又明顯較低，這個(gè)公司的股票很有可能被低估，當(dāng)然，對(duì)于那些在經(jīng)營(yíng)管理上混亂不堪、主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮等存在各種問(wèn)題的公司仍然要保持足夠的警惕。

高增長(zhǎng)率的公司總是能吸引很多投資者，但這類股票任何季度發(fā)生業(yè)績(jī)滑坡都足以讓市場(chǎng)發(fā)生很大波動(dòng)，溫莎所投資的候選對(duì)象必須要有穩(wěn)定的歷史記錄，過(guò)高的增長(zhǎng)率所附帶的高風(fēng)險(xiǎn)是溫莎不想要的，因此，他們把增長(zhǎng)率定在7%-20%之間，約翰·聶夫認(rèn)為，計(jì)算收益增長(zhǎng)率應(yīng)當(dāng)選取的時(shí)間范圍用5年比較合適。正是這種長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)結(jié)果推動(dòng)了溫莎基金的長(zhǎng)期投資表現(xiàn)。

凈利潤(rùn)是指一個(gè)公司的利潤(rùn)總額減去所得稅之后的數(shù)字，一般來(lái)說(shuō)當(dāng)公司的凈利潤(rùn)比較多時(shí)，經(jīng)營(yíng)效益就好些；凈利潤(rùn)較少或?yàn)樨?fù)時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益就差些，所以通常來(lái)講，這是衡量一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的重要指標(biāo)，當(dāng)然還要考慮公司規(guī)模和股本的情況。那么，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率就是公司當(dāng)年報(bào)告的凈利潤(rùn)與上年凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度，百分比越大則表示公司盈利增長(zhǎng)的能力越強(qiáng)。

從歷史上看，證券市場(chǎng)存在的基礎(chǔ)都是源于優(yōu)秀的上市公司，而這些上市公司股份的上升，則又源于凈利潤(rùn)也就是每股收益的增加，上市公司盈利的不斷增加，意味著持續(xù)不斷地為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，那些買(mǎi)入并一直持有這些優(yōu)質(zhì)公司的投資人，將不斷分享公司股份上漲的獎(jiǎng)勵(lì)，也由此獲得相應(yīng)的成功。優(yōu)勝劣汰，勝的是企業(yè)的盈利能力，淘汰的也是無(wú)法為股東創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，這也是股票市場(chǎng)存在永恒牛市的基礎(chǔ)之一，也是股票市場(chǎng)與零和、負(fù)和博弈市場(chǎng)的根本區(qū)別。

根據(jù)以上分析，約翰·聶夫所遵循的投資原則本質(zhì)上是在承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)的前提下，投資適度增長(zhǎng)的好公司，也就是說(shuō)投資低市盈率并且業(yè)績(jī)向好的公司作為投資標(biāo)的，通過(guò)買(mǎi)入并持有來(lái)賺取企業(yè)發(fā)展的合理價(jià)值，等待市場(chǎng)高估或回到合理價(jià)值賣出。

中國(guó)A股市場(chǎng)的應(yīng)用探析

綜合考量約翰·聶夫的投資哲學(xué)，可以定量選取數(shù)據(jù)并且能夠應(yīng)用到中國(guó)證券市場(chǎng)的低風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)主要采用市盈率來(lái)衡量，而業(yè)績(jī)向好則可以用盈利增長(zhǎng)率衡量，盈利能力則可以用 ROE來(lái)衡量。為了簡(jiǎn)化實(shí)證分析，筆者運(yùn)用低市盈率+ROE組合策略，即低市盈率為核心原則，輔以ROE指標(biāo)高于市場(chǎng)平均水平的策略，選取最好的30只股票進(jìn)行組合，驗(yàn)證其在2015-2017年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

我們?cè)趯?shí)證研究過(guò)程中，采取如下方法：首先剔除虧損公司，即無(wú)法計(jì)算市盈率的公司；其次，選擇上年度財(cái)報(bào)和最后交易日為時(shí)點(diǎn)計(jì)算市盈率最低的100家公司；第三，在100家公司中選取ROE最高的30家公司構(gòu)建組合。假設(shè)這個(gè)組合在一年中不進(jìn)行任何交易和調(diào)整，觀察這個(gè)組合在新一年度的市場(chǎng)表現(xiàn)。

實(shí)證分析表明，約翰·聶夫的投資哲學(xué)在中國(guó)A股市場(chǎng)是十分有效的，不僅3年平均收益達(dá)到了19.59%，而且以市場(chǎng)通常關(guān)注的上證綜指為基準(zhǔn)，連續(xù)3年超越指數(shù)表現(xiàn)，3年的超額收益分別為13.5%、9.41%和24.78%。

同時(shí)，約翰·聶夫的投資哲學(xué)在中國(guó)A股市場(chǎng)的有效性是日益增強(qiáng)的，2015年作為一個(gè)以成長(zhǎng)性股票和題材類股票領(lǐng)漲的年份，該投資策略確實(shí)跑輸了中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，但隨著時(shí)間推移和A股投資者投資理念的日益成熟，開(kāi)始逐步超越代表成長(zhǎng)性公司的指數(shù)，并在3年平均收益方面全面超越成長(zhǎng)性公司指數(shù)。

需要說(shuō)明的是，我們的研究尚未考慮行業(yè)配置因素，具體觀察我們組合中的行業(yè)特征，銀行、電力、地產(chǎn)股占比明顯偏高，下一步研究如果能夠根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)配置的調(diào)整，我們相信這個(gè)策略會(huì)取得更為理想的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。