杜鵬

短短數(shù)日，市值蒸發(fā)百元，貴人鳥（603555.SH）近日上演高臺跳水。

股價閃崩背后，貴人鳥控股股東已經(jīng)將絕大部分股權(quán)給質(zhì)押出去了，隨時面臨爆倉的風(fēng)險。

從經(jīng)營層面來看，這是一家存在諸多財務(wù)瑕疵的上市公司：應(yīng)收賬款占比畸高、應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行、應(yīng)收票據(jù)蹊蹺大增、客戶采購額與自身實力不匹配、部分客戶在連年虧損資不抵債的情況下仍然發(fā)揚雷鋒精神等。

種種跡象表明，貴人鳥涉嫌虛增收入，存在財務(wù)舞弊之嫌。

百億市值蒸發(fā)

在毫無征兆的情況下，6月14日，貴人鳥閃崩跌停。之后的七個交易日里，貴人鳥又連續(xù)一字跌停。

截至7月13日，貴人鳥在經(jīng)歷八個跌停之后仍未止住下滑趨勢，已從6月14日的最高價28.45元/股，跌至7月13日收盤時的9.84元/股，公司市值更是縮水了117億元。

對此，股社區(qū)在微博中分析稱，“貴人鳥這種就是典型的莊股崩盤，之前做市值推上去，五天前閃崩當(dāng)天還往上猛拉了一下，我都能想到背后大概發(fā)生了什么。一定是大莊找了一批配資賬戶，就是交20%保證金的那種，在這些賬戶拼命往上買，然后把自己主賬戶的籌碼一股腦扔出去。之后就自由落體了，至于20%的保證金就不要了，總體來看還是賺的?！?/p>

與此同時，《證券市場周刊》記者還注意到，多家信托產(chǎn)品位列貴人鳥前10大股東。

根據(jù)2018年一季報，廈門國際信托有限公司-貴人鳥1號員工持股單一資金信托、陜西省國際信托股份有限公司-陜國投·如意87號定向投資集合資金信托計劃、陜西省國際信托股份有限公司-陜國投·如意86號定向投資集合資金信托計劃、四川信托有限公司-四川信托·鑫寶1號證券投資集合資金信托計劃、北信瑞豐基金-工商銀行-華潤深國投信托-華潤信托·銀安1號集合資金信托計劃，均是貴人鳥的前10大股東，持股數(shù)量分別為2222萬股、812萬股、798萬股、365萬股、225萬股，持股比例分別為3.54%、1.29%、1.27%、0.58%、0.36%。

而目前，信托機構(gòu)清理配資、降杠桿率是大勢所趨，同時銀行也對委外業(yè)務(wù)加強清理，導(dǎo)致信托資金來源受到壓制，在此背景下，由于部分股票下跌接近平倉線被大幅拋售，導(dǎo)致近期閃崩股明顯增多。

相比這些機構(gòu)資金，貴人鳥控股股東面臨著更大的壓力。

貴人鳥的控股股東是貴人鳥集團（香港）有限公司（下稱“貴人鳥集團”），2018年一季報顯示，后者持有前者76.22%的股權(quán)，而控股股東已經(jīng)將絕大部分股權(quán)給質(zhì)押了出去。

6月27日，貴人鳥發(fā)布公告，集團將其持有的本公司6200萬股無限售條件的流通股（占本公司總股本的9.86%）分別質(zhì)押給了渤海國際信托股份有限公司、平安信托有限責(zé)任公司等機構(gòu)。

公告稱，本次質(zhì)押系貴人鳥集團補充質(zhì)押及為第三方提供擔(dān)保。這也就意味著，控股股東此前質(zhì)押的股票已經(jīng)觸發(fā)平倉風(fēng)險，不得不通過補充質(zhì)押來保證不爆倉。

時隔半個月之后，貴人鳥7月10日再度發(fā)布公告稱，貴人鳥集團將其持有的本公司1000萬股無限售條件的流通股（占本公司總股本的1.59%）質(zhì)押給了華潤深國投信托有限公司。

對于此次質(zhì)押，公告解釋稱，為保障公司2017年度員工持股計劃的順利實施，公司實際控制人林天福先生為2017年度員工持股信托計劃——“華潤信托·貴人鳥1號員工持股集合資金信托計劃”的優(yōu)先級份額權(quán)益提供了增信；本次質(zhì)押系貴人鳥集團為信用增級人林天福先生在該信托計劃下負(fù)有的義務(wù)和責(zé)任提供質(zhì)押擔(dān)保，以保障公司員工利益。

這也就意味著，貴人鳥推出的員工持股計劃也已經(jīng)觸發(fā)平倉風(fēng)險。

7月10日的公告表示，截至公告日，貴人鳥集團共計持有本公司4.79億股，占本公司總股本76.22%；本次質(zhì)押完成后，貴人鳥集團累計質(zhì)押股份4.74億股，占公司總股本75.47%。

這表明，控股股東已經(jīng)幾乎將絕大部分股票質(zhì)押出去了。

如果未來股價繼續(xù)下跌，控股股東很可能將面臨沒有股票可以補充質(zhì)押的尷尬。

在大股東資金鏈極度緊張的背景下，貴人鳥于6月14日發(fā)布公告稱，上市公司擬購買泉州市海浩文化用品有限公司（下稱“海浩文化”）所有的坐落于晉江市陳埭鎮(zhèn)坊腳村房地產(chǎn)及配套設(shè)備，交易價格以評估值為依據(jù)，共計2110萬元。

公告顯示，海浩文化的實際控制人與本公司的實際控制人均為林天福先生，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

對此次交易的目的，公告解釋稱，為滿足部分員工尤其是生產(chǎn)人員的住宿需求，公司擬在晉江生產(chǎn)區(qū)域附近購買房產(chǎn)，專用于員工集體宿舍，而本次購買的海浩房產(chǎn)鄰近公司生產(chǎn)車間，且基礎(chǔ)配套設(shè)施較為成熟，能夠滿足生產(chǎn)員工的住宿需求，改善員工住宿條件。

但是，在當(dāng)前控股股東資金鏈極度緊張的背景下，這筆交易背后的真實動機值得懷疑，上市公司向大股東輸血之嫌不能完全排除。

應(yīng)收賬款畸高

貴人鳥主營業(yè)務(wù)包括貴人鳥品牌運動鞋服的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，貴人鳥品牌屬上市公司自有品牌，品牌產(chǎn)品主要用于消費者體育休閑生活的穿著，其中貴人鳥品牌運動鞋以自產(chǎn)為主，服裝則向外協(xié)廠采購，銷售主要以批發(fā)為主；控股子公司湖北杰之行體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司（下稱“杰之行”）、名鞋庫網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“名鞋庫”）主要運營國際及國內(nèi)一線知名品牌體育產(chǎn)品的代運營、代理銷售及分銷，目前代理銷售的運動品牌包含耐克、阿迪、UA等；子公司BOY從事足球經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，服務(wù)內(nèi)容以及收入來源主要包含對球員服務(wù)和對俱樂部服務(wù)兩部分。

根據(jù)2017年年報，貴人鳥當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)收入32.52億元，分行業(yè)劃分為三個板塊：運動鞋服行業(yè)、招商及代運營業(yè)務(wù)、體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，三大板塊收入分別為30.47億元、1.45億元、3837萬元，毛利率分別為32.76%、46.61%、90.28%。因此，運動鞋服行業(yè)是上市公司最主要的收入和利潤來源。

截至2017年年末，貴人鳥總資產(chǎn)為75.83億元，其中占比最大的是應(yīng)收賬款，期末賬面價值為16.85億元，占總資產(chǎn)的比例為22.22%。

依據(jù)Wind資訊，2016年和2017年，貴人鳥應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為241天、194天，營業(yè)周期分別為327天、276天。這也就意味著，貴人鳥從生產(chǎn)出來到銷售回款的整個周期接近1年的時間。

貴人鳥在招股說明書中稱，安踏、361度、特步、匹克等品牌的生產(chǎn)模式、銷售模式和產(chǎn)品平均價格與本公司較為接近，是本公司的主要競爭對手。

然而，這些競爭對手的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貴人鳥。

Wind資訊顯示，2016年和2017年，安踏體育（02020.HK）的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為38天、40天，營業(yè)周期分別為99天、114天；李寧（02331.HK）的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為63天、51天，營業(yè)周期分別為144天、130天；特步國際（01368.HK）的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為133天、138天，營業(yè)周期分別為184天、212天；361度（01361.HK）的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為160天、153天，營業(yè)周期分別為228天、234天。

對比可以發(fā)現(xiàn)，無論是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)還是營業(yè)周期天數(shù)，貴人鳥均要高于上述四家同行業(yè)內(nèi)上市公司，尤其顯著高于安踏體育和李寧。

這至少說明一點，在銷售信用政策上，貴人鳥是很激進的，收入含金量最低。

事實上，不光應(yīng)收賬款占比畸高，貴人鳥近年來應(yīng)收票據(jù)也出現(xiàn)明顯增加。財報顯示，2015-2017年，貴人鳥各年末應(yīng)收票據(jù)賬面價值分別為8993萬元、2.01億元、3.65億元。

應(yīng)收票據(jù)分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。銀行承兌匯票是付款人（企業(yè)）簽發(fā)，但銀行擔(dān)保到期見票即付；商業(yè)承兌匯票則由付款人開具，但沒有銀行的擔(dān)保，所以信用相比銀行承兌匯票較低。

對于大部分上市公司而言，應(yīng)收票據(jù)多以銀行承兌匯票為主，而貴人鳥卻是完全不同。

依據(jù)財報，截至2017年年末，貴人鳥的應(yīng)收票據(jù)余額為4.5億元，其中銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票的賬面余額分別為零和4.5億元。

從上面可以看出，公司應(yīng)收票據(jù)賬面價值要小于賬面余額，背后的原因是，上市公司在2017年對應(yīng)收票據(jù)計提了8450萬元的壞賬準(zhǔn)備。這也就意味著，這筆款項極有可能已經(jīng)收不回來了。

這筆爛賬的開票對象是誰？為什么會形成壞賬？對此，貴人鳥在給《證券市場周刊》記者的回復(fù)中，沒有給出任何解釋。

客戶疑云

福建天鷹網(wǎng)絡(luò)信息科技有限公司（下稱“天鷹網(wǎng)絡(luò)”）是貴人鳥2016年第一大客戶，當(dāng)年貢獻收入1.6億元，占收入的比例為7.02%。

值得注意的是，在此之前的年份，天鷹網(wǎng)絡(luò)從未出現(xiàn)在前5大客戶之中。而且，更為蹊蹺的是，2017年，這家企業(yè)又突然從前5大客戶之中消失。

財報顯示，2017年，貴人鳥第五大客戶是云南寰宇時代體育用品有限公司，該客戶當(dāng)年貢獻收入6546萬元，占比2.01%。也就是說，天鷹網(wǎng)絡(luò)2017年為貴人鳥貢獻的收入少于6546萬元。

上述事實說明，天鷹網(wǎng)絡(luò)為貴人鳥貢獻的收入在過去三年發(fā)生了劇烈的波動。背后的原因，貴人鳥年報中沒有給出任何的解釋。

從經(jīng)營范圍來看，根據(jù)天眼查，天鷹網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營范圍包括：互聯(lián)網(wǎng)接入及相關(guān)服務(wù)；其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)；軟件開發(fā)；計算機、軟件及輔助設(shè)備批發(fā)；其他機械設(shè)備及電子產(chǎn)品批發(fā)；服裝批發(fā)；鞋帽批發(fā)；服裝零售；鞋帽零售；計算機、軟件及輔助設(shè)備零售；其他電子產(chǎn)品零售；互聯(lián)網(wǎng)銷售；經(jīng)營各類商品和技術(shù)的進出口，但國家限定公司經(jīng)營或禁止進出口的商品及技術(shù)除外。

從上面可以看出，天鷹網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營范圍非常繁雜，既經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，也經(jīng)營服裝鞋帽，這兩塊業(yè)務(wù)完全屬于不搭邊。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，天鷹網(wǎng)絡(luò)成立于2012年11月，注冊資本500萬元，目前的股東是自然人張明智和李濤濤，出資額分別為400萬元、100萬元。

《證券市場周刊》記者注意到，天鷹網(wǎng)絡(luò)在招聘網(wǎng)站上卻是以貴人鳥的名義來招聘工作人員。

例如，天鷹網(wǎng)絡(luò)在智聯(lián)招聘網(wǎng)站（http：//company.zhaopin.com/CZ618670020.htm）上是這樣介紹自己的：“貴人鳥品牌歷經(jīng)近20年的積累，現(xiàn)已在全國設(shè)有28個區(qū)域銷售公司，擁有5000多家門店，在多年的經(jīng)營過程中，形成了獨有的貴人鳥零售文化及核心價值觀，而將其歸納及傳承，將更好的指引貴人鳥品牌未來的零售業(yè)務(wù)發(fā)展。在貴人鳥品牌文化的基礎(chǔ)上，結(jié)合各個區(qū)域公司面臨的機會和挑戰(zhàn)，在不斷總結(jié)的基礎(chǔ)上，形成了貴人鳥零售文化——‘天鷹文化?！?/p>

難道兩者之間具有關(guān)聯(lián)關(guān)系嗎？對此，上市公司有必要給出解釋。

天眼查顯示，2015年和2016年，天鷹網(wǎng)絡(luò)的銷售總額分別為4646萬元、1.14億元。

而天鷹網(wǎng)絡(luò)2016年向貴人鳥采購的商品額高達1.6億元，天鷹網(wǎng)絡(luò)的供應(yīng)商應(yīng)該不止一家，那么其2016年對外采購的商品額肯定要多于1.6億元。

很顯然，天鷹網(wǎng)絡(luò)對外采購的商品額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2015年和2016年這兩年的銷售額。出現(xiàn)這種情況一般有兩種可能：第一種可能性是天鷹網(wǎng)絡(luò)銷售情況非常好，2016年加大對外采購額以備來年銷售；第二種可能性是天鷹網(wǎng)絡(luò)本身銷售狀況并不好，之所以加大對外采購，目的是為了配合貴人鳥出貨。

然而，事實證明，第一種可能性的概率微乎其微。

如果天鷹網(wǎng)絡(luò)銷售情況非常好的話，那么其2017年向貴人鳥采購的商品額應(yīng)該要高于2016年。然而事實卻是，2017年，天鷹網(wǎng)絡(luò)向貴人鳥采購的商品額發(fā)生了急劇的下滑。

再有，從資產(chǎn)狀況來看，天眼查顯示，天鷹網(wǎng)絡(luò)2014年年末的資產(chǎn)總額和負(fù)債總額分別為1859萬元、2246萬元，2015年年末資產(chǎn)總額和負(fù)債總額分別為5450萬元、7162萬元，2016年年末的總資產(chǎn)和總負(fù)債分別為1.44億元、1.76億元?？梢钥闯?，這三年天鷹網(wǎng)絡(luò)均是資不抵債，2014-2016年年末的凈資產(chǎn)分別為-387萬元、-1712萬元、-3200萬元，意味著每年都是在虧損經(jīng)營，這是一種什么樣的雷鋒精神呢？

很顯然，天鷹網(wǎng)絡(luò)極有可能是為了配合貴人鳥出貨，而這些產(chǎn)品積壓在經(jīng)銷商手中，并沒有真正的銷售出去。財報顯示，天鷹網(wǎng)絡(luò)是貴人鳥2017年年末應(yīng)收賬款第一大客戶，期末賬面余額為1.02億元，這也反映出天鷹網(wǎng)絡(luò)根本沒有足夠的資金來結(jié)清欠賬。

除了天鷹網(wǎng)絡(luò)以外，其他客戶也存在一些疑問。

北京極速飛翔體育用品有限公司是貴人鳥2017年第一大客戶，當(dāng)年貢獻收入1.12億元，占收入比例為3.45%。啟信寶顯示，該客戶成立于2005年4月，但是目前的注冊資本只有30萬元，與貢獻的收入額不匹配。

此外，該客戶還在2016年11月，被北京市工商行政管理局延慶分局列入經(jīng)營異常名錄，原因是公示企業(yè)信息隱瞞真實情況、弄虛作假。

石家莊天磐商貿(mào)有限公司是貴人鳥2017年第二大客戶，當(dāng)年貢獻收入7760萬元，占收入比例為2.39%。啟信寶顯示，該客戶成立于2016年9月，注冊資本200萬元，截至目前，實繳出資額只有30萬元。這樣一家新成立、實繳出資只有30萬元的企業(yè) ，有實力向貴人鳥采購接近8000萬元的商品嗎？

此外，《證券市場周刊》記者注意到，貴人鳥對下游經(jīng)銷商提供過資金支持行為。

貴人鳥在2017年年報中稱，天健會計師事務(wù)所為本公司出具了帶強調(diào)事項段無保留意見的審計報告，強調(diào)事項為：報告期內(nèi)貴人鳥公司及其關(guān)聯(lián)方存在對經(jīng)銷商提供資金支持，主要用于經(jīng)銷商償還到期金融機構(gòu)債務(wù)和兌付到期商業(yè)承兌匯票，截至2017年 12月 31日，貴人鳥公司對經(jīng)銷商的資金支持余額為9027萬元。

這再次說明，貴人鳥下游的一些經(jīng)銷商客戶經(jīng)營狀況并不好，資金鏈崩得很緊。

結(jié)合應(yīng)收賬款占比畸高、應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)高于同行、客戶采購額與自身實力不匹配、部分客戶資不抵債等諸多疑點來看，貴人鳥涉嫌虛增收入，這背后可能是大量的產(chǎn)品積壓在經(jīng)銷商手里，并沒有真正的銷售出去。

關(guān)店潮仍在上演

貴人鳥于2014年1月正式登陸主板市場，募集資金9.43億元，順利成為資本市場中的一員。

然而，四年過去之后，貴人鳥并沒有能夠借助資本市場實現(xiàn)預(yù)期中的增長，相反業(yè)績還出現(xiàn)大幅倒退。財報顯示，2014年和2017年，公司收入分別為19.2億元、32.52億元，凈利潤分別為3.12億元、1.57億元。

從中可以看出，過去幾年，貴人鳥收入雖然實現(xiàn)較大幅度增長，但是凈利潤卻是腰斬。而且，值得注意的是，這還是在大舉對外收購并表情況下取得的成績。

2016年6月，貴人鳥發(fā)布公告稱，公司出資3.83億元用于受讓杰之行部分股權(quán)并對其增資。交易完成后，公司將持有杰之行50.01%的股份，成為其控股股東。

據(jù)介紹，杰之行成立于2007年4月，是一家體育運動產(chǎn)品專業(yè)零售商，其通過線下零售渠道銷售國際知名品牌體育運動產(chǎn)品及自主開發(fā)體育運動產(chǎn)品，目前授權(quán)經(jīng)營的品牌有耐克、阿迪、UA、萬斯、匡威等，產(chǎn)品涵蓋了各類運動服裝、鞋帽、配件、運動器材等。

兩個月之后，貴人鳥再度拋出收購計劃。

2016年8月30日，貴人鳥發(fā)布公告，擬收購名鞋庫51%股權(quán)，投資金額3.83億元。時隔1年之后，貴人鳥于2017年5月又出資3.67億元收購名鞋庫剩余49%的股份，本次交易完成后，貴人鳥將持有該子公司100%的股份，成為其唯一股東。

名鞋庫是一家主要從事批發(fā)零售或網(wǎng)上銷售服裝鞋帽、服飾、日用百貨、運動健身器材、針紡織品、電腦軟硬件及配件、電子產(chǎn)品的電商平臺。

上述兩家收購標(biāo)的均于2016年并入貴人鳥合并報表范圍。 財報顯示，2017年，杰之行的收入和凈利潤分別為10.22億元、4097萬元，名鞋庫的收入和凈利潤分別為4.29億元、4414萬元。

很顯然，如果沒有這兩項并購，貴人鳥的業(yè)績表現(xiàn)將更差。

另外，杰之行和名鞋庫兩者并表形成賬面商譽5.48億元。值得注意的是，貴人鳥在收購杰之行的報告書中披露，2015年杰之行凈利潤為4000萬元，而其2017年凈利潤只有4097萬元，業(yè)績幾乎停滯不前，該筆收購形成的商譽減值風(fēng)險不容忽視。

即使在并購的情況下，貴人鳥依然業(yè)績腰斬，背后的主要原因是貴人鳥主品牌銷售遇冷，陷入關(guān)店潮。

在上市之初的2013年年末時，貴人鳥品牌零售終端數(shù)量有5560家，而截至2017年年末，零售終端數(shù)只有3730家。這也就意味著，在過去幾年時間之內(nèi)，貴人鳥凈關(guān)店數(shù)量高達1830家，年凈關(guān)店數(shù)量為458家。

目前，貴人鳥的關(guān)店潮仍然在上演。年報顯示，2017年，貴人鳥新開零售終端503 家，關(guān)閉零售終端879家，凈關(guān)閉376家，相當(dāng)于基本上不到一天就關(guān)閉一家門店。2018 年第一季度，公司新開零售終端78家，關(guān)閉零售終端133家，凈關(guān)閉55家。

這波持續(xù)多年的關(guān)店潮主要是因為商業(yè)地產(chǎn)價格的攀升增加了銷售終端的成本壓力，加之受到電商與新型零售渠道分流的沖擊。

目前，傳統(tǒng)運動企業(yè)的轉(zhuǎn)型多是增加線上渠道，實現(xiàn)產(chǎn)品差異化。在公司主業(yè)運營較好的時候，多渠道投資的確是創(chuàng)收的好方法，但是貴人鳥在主營業(yè)務(wù)上一直缺乏亮點，且定位模糊，未來能否扭轉(zhuǎn)目前頹勢仍然要持續(xù)觀察。

在主業(yè)之外，貴人鳥還做了大量投資。截至2017年年末，公司長期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)賬面價值分別為2.95億元、10.07億元，兩者合計13.02億元。

貴人鳥的長期股權(quán)投資主要是體育類資產(chǎn)，包括康湃思（北京）體育管理有限公司、康湃思（北京）體育咨詢有限公司、享安在線保險經(jīng)紀(jì)（廈門）有限公司、湖北勝道體育用品有限公司。

根據(jù)2017年年報，公司2017年對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益為-1112萬元。這也就表明，這些投資是虧損的，投資標(biāo)的經(jīng)營欠佳。

另外，金額高達10億元的可供出售金融資產(chǎn)中幾乎全部都是股權(quán)投資基金，這些均屬于高風(fēng)險投資活動，未來能否帶來收益仍有待觀察。

對于文中疑問，貴人鳥在給《證券市場周刊》記者的回復(fù)中沒有給出任何解釋。