楊現(xiàn)華

棚改收緊的消息一經(jīng)發(fā)酵立刻在資本市場(chǎng)引起震動(dòng)。無(wú)論是A股房企還是港股上市的內(nèi)地開(kāi)發(fā)商，股價(jià)紛紛重挫。時(shí)間雖然已經(jīng)過(guò)去近一個(gè)月，房企的股價(jià)至今仍未回到下跌前的位置。

棚改對(duì)房?jī)r(jià)尤其是三四線城市的房?jī)r(jià)有著立竿見(jiàn)影的效果。自從棚改貨幣化安置加速以來(lái)，原本火熱的房?jī)r(jià)從一二線蔓延至三四線，多地排隊(duì)買房、搖號(hào)買房屢見(jiàn)不鮮。

起于政策收于政策，如今棚改貨幣化安置收緊已成定局。

棚改貨幣化安置初心本是解決居民保障性住房和部分地區(qū)的過(guò)剩庫(kù)存，但在客觀上也助推了部分城市房?jī)r(jià)的上漲。隨著棚改接近尾聲，庫(kù)存警報(bào)解除，未來(lái)三四線城市的棚改資金流入受到限制將板上釘釘。

股價(jià)跳水

悄無(wú)聲息間傳來(lái)的棚改貨幣化收緊消息著實(shí)讓地產(chǎn)商驚魂未定。在爆出相關(guān)新聞后，在港上市的內(nèi)地房企聞?dòng)嵎帕刻?。有著“三四線之王”之稱的碧桂園6月25-28日的4個(gè)交易日股價(jià)跌幅超過(guò)兩成，急挫20.72%。

同期，融創(chuàng)中國(guó)的跌幅也高達(dá)19.22%，中國(guó)恒大也有14.92%，龍湖、雅居樂(lè)等也都紛紛放量下跌。

A股上市的開(kāi)發(fā)商同樣如此。龍頭房企中，保利地產(chǎn)重挫16.63%，萬(wàn)科A下跌了15.02%，招商蛇口下挫了19.36%，綠地控股也有10.04%的跌幅。

二線房企中的新城控股跌幅達(dá)到18.21%，金地集團(tuán)下跌了13.76%，區(qū)域性龍頭藍(lán)光發(fā)展下跌了13.96%，華夏幸福下跌了12.16%。

在上述4個(gè)交易日內(nèi)，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)（801180）下跌了8.99%，短暫反彈后跌幅再度超過(guò)7%。截至7月18日，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)報(bào)收于3698.46，已經(jīng)是2014年12月底以來(lái)的低位。

在經(jīng)歷了2017年年底至2018年年初的一波凌厲上漲后，上市房企的股價(jià)又顯現(xiàn)頹勢(shì)。除了近期股市的低迷外，棚改貨幣化政策有變無(wú)疑是“殺手锏”。

數(shù)日前市場(chǎng)傳聞稱，國(guó)開(kāi)行總行要回收全部棚改項(xiàng)目合同簽訂審批權(quán)，全國(guó)一刀切，棚改將被全面叫停。

針對(duì)傳聞，國(guó)開(kāi)行第二天在其官方網(wǎng)站特意轉(zhuǎn)載了新華社的文章表示，開(kāi)發(fā)銀行嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家有關(guān)棚改政策，依法合規(guī)開(kāi)展棚改融資工作，目前各項(xiàng)工作正在有序開(kāi)展。

為何棚改政策的調(diào)整會(huì)引起房企如此劇烈的反應(yīng)呢？事實(shí)上，在房地產(chǎn)去庫(kù)存的過(guò)程中，棚改對(duì)三四線城市起到的作用不可小覷，甚至三四線城市房?jī)r(jià)“高燒不退”是受棚改政策的影響。

棚改前世今生

根據(jù)克爾瑞的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，直至2015年，萬(wàn)科還是房企銷售中的龍頭老大，2015年，萬(wàn)科銷售金額2627億元。恒大雖然躋身前兩名，但2050.4億元的銷售金額與萬(wàn)科相去甚遠(yuǎn)，此時(shí)的碧桂園已經(jīng)在6-7名徘徊多年。

2016年，恒大躋身行業(yè)第一，2017年，碧桂園拿下魁首，銷售面積上，碧桂園與恒大更是遙遙領(lǐng)先。2017年，碧桂園的銷售面積為6016.2萬(wàn)平方米，恒大也有5162.1萬(wàn)平方米，排名第三的萬(wàn)科只有3519.8萬(wàn)平方米。

實(shí)際上從2015年起，恒大和碧桂園就交替占據(jù)了房企銷售面積的前兩名，且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與這兩家之間的差距越拉越大。恒大和碧桂園正是起家于三四線城市，這兩家房企崛起之時(shí)，正是棚改貨幣化的大幕拉起之日。

棚改遼寧試點(diǎn)后向全國(guó)推廣，2008年開(kāi)始作為政府建設(shè)保障性安居工程的主要內(nèi)容全面啟動(dòng)。根據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)，從2009年到2013年，全國(guó)共完成棚戶區(qū)改造1364萬(wàn)套，主要是實(shí)物安置，投資主要由地方財(cái)政支持。

2014年，棚改開(kāi)始進(jìn)入貨幣化安置階段，這與當(dāng)時(shí)的庫(kù)存有關(guān)。從2014年開(kāi)始，伴隨著較為嚴(yán)重的三四線城市商品房庫(kù)存問(wèn)題，國(guó)家提出以貨幣化安置代替實(shí)物化安置，一方面避免重復(fù)建設(shè)產(chǎn)生更多的庫(kù)存問(wèn)題；另一方面，通過(guò)引導(dǎo)棚改居民購(gòu)買商品房，協(xié)助解決商品房庫(kù)存問(wèn)題。

也正是貨幣化安置的提出，庫(kù)存積壓的三四線樓市逐漸擺脫了低迷，直至如今的漲幅甚至超過(guò)了一二線城市。那么棚改貨幣化是否是三四線樓市的最大推手呢？

房?jī)r(jià)推手？

直至2017年，在棚改貨幣化安置提出3年時(shí)間里，機(jī)構(gòu)對(duì)棚改的研究并不熱衷，相關(guān)報(bào)告屈指可數(shù)。2017年之后，各家券商紛紛開(kāi)始關(guān)注棚改貨幣化對(duì)樓市和個(gè)股的影響。

海通證券的姜超認(rèn)為，三四線地產(chǎn)超預(yù)期熱銷，應(yīng)與2015年以來(lái)的“棚改三年計(jì)劃”有關(guān)，尤其是貨幣化安置。

從房?jī)r(jià)走勢(shì)看，2016年三季度以來(lái)，一線城市的百城住宅價(jià)格指數(shù)漲幅基本停滯。2016年10月，一線城市的均價(jià)為40204元/平方米，2017年12月為41201.5元/平方米，漲幅不到3%。

2016年10月，二線城市的百城房?jī)r(jià)平均為11605元/平方米，2017年12月為12684元/平方米，漲幅為9.3%。

2016年10月，三線城市百城均價(jià)為7313元/平方米，2017年12月已經(jīng)達(dá)到8335元/平方米，漲幅為13.98%。

姜超指出，從時(shí)間和區(qū)域來(lái)看，本輪三四線地產(chǎn)銷售的回升，并非僅限于“一二線周邊”的三四線城市，而是普遍回升。比如，2017年一季度，東、中、西部地區(qū)房地產(chǎn)銷售增速分別為13.4%、26.3%和25.1%。

從時(shí)間上看，本輪三四線地產(chǎn)熱銷并非始于2016年10月，而是始于2016年年初，其量、價(jià)走勢(shì)基本上與一二線城市保持同步。但因量、價(jià)漲幅與一二線存在明顯差距，尚未引起市場(chǎng)關(guān)注。

姜超指出，2014-2016年，棚改貨幣化安置面積分別為0.4億平方米、1.5億平方米和2.5億平方米，分別占當(dāng)年住宅商品房銷售面積的3.8%、13.6%和18.2%，均逐步抬升；預(yù)計(jì)2017年棚改貨幣化安置面積升至3.1億平方米。若剔除棚改貨幣化安置面積的影響，2015-2016年，全國(guó)住宅商品房銷量增速分別降至-3.6%和13.5%。

這與棚改的貨幣化占比迅速提高有關(guān)。2014-2016年，棚改貨幣化安置比例為9%、29.9%和48.5%。據(jù)東北證券估算，2017年有望達(dá)到60%。

這從國(guó)開(kāi)行發(fā)放的貸款可見(jiàn)一斑。國(guó)開(kāi)行是棚改資金的最大直接提供方，2014-2017年，國(guó)開(kāi)行分別發(fā)放棚改貸款4086億元、7509億元、9725億元和8800億元。截至2017年年末，國(guó)開(kāi)行累計(jì)發(fā)放棚改貸款34075億元，而2014年時(shí)貸款余額只有6362億元。

國(guó)開(kāi)行在年報(bào)中也提到，2015年和2016年，棚改貨幣化安置貸款分別為2588億元和5435億元。廣發(fā)證券預(yù)計(jì)，假設(shè)2017年貨幣化安置比例為55%，套均面積85平方米，根據(jù)測(cè)算可以得出棚改貨幣化安置面積2.85億平方米，占商品房銷售面積的17%。

假定在全國(guó)安置家庭購(gòu)房率70%的情況下，棚改貨幣化安置對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響降為12%，一二線、三四線城市棚改貨幣化影響分別為6%和15%。分區(qū)域來(lái)看，棚改貨幣化安置對(duì)于北方及西部影響比例較大，而沿海發(fā)達(dá)區(qū)域影響相對(duì)較小。

尾聲漸進(jìn)

住建部提出在2015-2017年完成1800萬(wàn)套棚戶區(qū)改造，2018年新的三年計(jì)劃要求在2018-2020年完成1500萬(wàn)套棚戶區(qū)改造。

從2013年以前的年均不到300萬(wàn)套，到之后的600萬(wàn)套，以及未來(lái)的年均500萬(wàn)套，棚改這幾年明顯呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)。根據(jù)住建部2014年全面調(diào)查數(shù)據(jù)，截至2012年年底，全國(guó)棚戶區(qū)存量為4200萬(wàn)套，政府提出的目標(biāo)是2020年前基本完成棚改任務(wù)。

2015-2020年的棚改總數(shù)為3300萬(wàn)套，加之2013年和2014年分別完成的320萬(wàn)套和500萬(wàn)套，合計(jì)約4120萬(wàn)套。因此，2020年棚改任務(wù)可基本完成。

新三年計(jì)劃中，2018年計(jì)劃開(kāi)工580萬(wàn)套，上半年已開(kāi)工363萬(wàn)套，占62.5%。因此，在完成新的三年目標(biāo)前，棚改不會(huì)叫停。

針對(duì)棚改叫停的傳聞，住建部也強(qiáng)調(diào)了幾點(diǎn)內(nèi)容：商品住房庫(kù)存量較大的地方，繼續(xù)推進(jìn)棚改貨幣化安置，房?jī)r(jià)漲幅壓力大的地區(qū)要以實(shí)物安置為主。

顯然，棚改貨幣化收緊將成為板上釘釘?shù)氖聦?shí)，但棚改不會(huì)因此受到影響，調(diào)整的是安置政策。東北證券認(rèn)為，棚改安置并非全國(guó)“一刀切”，而是“因地制宜”、“因城施策”，對(duì)庫(kù)存不足地區(qū)，嚴(yán)控貨幣化安置比例。

東北證券認(rèn)為，在全國(guó)范圍內(nèi)商品房庫(kù)存快速去化的背景下，2018年，棚改貨幣化安置的比例將有所下降，但不會(huì)出現(xiàn)斷崖式的下滑。

總的來(lái)說(shuō)，棚改貨幣化安置對(duì)房地產(chǎn)銷售的拉動(dòng)作用將在未來(lái)三年逐漸邊際減弱，但仍將對(duì)房地產(chǎn)銷售和投資起到一定的支撐作用。并且，未來(lái)棚改的貨幣化安置也不會(huì)一刀切的停止，會(huì)根據(jù)各地的實(shí)際情況穩(wěn)步推進(jìn)。