，

央行的貨幣政策一直備受關(guān)注，尤其自2008年金融危機(jī)以來(lái)，為了快速地使美國(guó)走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了非常規(guī)的量化寬松政策，眾多國(guó)家的央行也紛紛啟用了寬松的貨幣政策。我國(guó)為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩，也在2014年開(kāi)始采用“降準(zhǔn)”“降息”等寬松的貨幣政策，然而寬松的貨幣政策并未產(chǎn)生預(yù)期的效果，反而使得股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格迅速攀升。貨幣政策未能達(dá)到其預(yù)期的效果，原因之一在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨著嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，單純依靠貨幣政策無(wú)法解決；原因之二在于我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了變化，貨幣政策制定框架中忽略了一些重要的影響因素，從而導(dǎo)致了貨幣政策在執(zhí)行后無(wú)法達(dá)到預(yù)期的效果。因此，研究當(dāng)前貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制具有非常重要的理論與實(shí)踐意義：第一，研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化有助于解釋貨幣政策效果不佳的現(xiàn)象；第二，有助于指導(dǎo)后續(xù)的貨幣政策框架制定，使得貨幣政策的執(zhí)行更有效率；第三，能夠?qū)ΜF(xiàn)有的傳導(dǎo)機(jī)制理論進(jìn)行有效補(bǔ)充。

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制一直是一個(gè)重要的研究議題，學(xué)者們也提出過(guò)許多不同的理論，其中銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道是在2008年金融危機(jī)之前較為流行的理論。[1][2][3]它們對(duì)金融市場(chǎng)中存在的摩擦進(jìn)行研究，將研究重點(diǎn)放在了作為重要金融中介的角色——商業(yè)銀行身上*前人研究中的金融中介有的特指銀行，也有的會(huì)包括投資銀行等非銀機(jī)構(gòu)，本文所指的金融中介均為商業(yè)銀行。。對(duì)于商業(yè)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，銀行借貸渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道的研究者傾向于認(rèn)為商業(yè)銀行僅僅是貨幣政策的被動(dòng)傳導(dǎo)工具，中央銀行對(duì)通脹、產(chǎn)出缺口等實(shí)際變量做出反應(yīng)，實(shí)施貨幣政策并通過(guò)商業(yè)銀行傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這一視角下，商業(yè)銀行是一個(gè)完全被動(dòng)的傳導(dǎo)裝置，其對(duì)于中央銀行的貨幣政策會(huì)做出機(jī)械式的反應(yīng)，所有的貨幣政策都會(huì)自然地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本文將這一類的相關(guān)研究定義為金融中介被動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。然而在2008年金融危機(jī)之后，這一類理論遭到了挑戰(zhàn)。一些學(xué)者提出，商業(yè)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用并非是一個(gè)被動(dòng)的傳導(dǎo)工具，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性管理、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)管理等行為都會(huì)對(duì)貨幣政策做出反應(yīng)，從而影響貨幣政策的傳導(dǎo)。在這一視角下，商業(yè)銀行不再是完全被動(dòng)地對(duì)貨幣政策做出反應(yīng)，其主動(dòng)管理行為會(huì)根據(jù)貨幣政策的不同而做出調(diào)整，商業(yè)銀行的一系列微觀行為都會(huì)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響。由于商業(yè)銀行主動(dòng)管理行為的影響，貨幣政策并不會(huì)像被動(dòng)傳導(dǎo)視角下那樣自然而然地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果忽略了對(duì)于商業(yè)銀行主動(dòng)管理行為的考慮，貨幣政策可能無(wú)法達(dá)到預(yù)期中的效果。對(duì)于這一類的相關(guān)研究，本文將其定義為金融中介主動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。我們會(huì)對(duì)這兩種視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行比較研究。

一、金融中介被動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

銀行借貸渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道是金融中介被動(dòng)管理視角下的兩種貨幣政策傳導(dǎo)理論，他們都將研究的重點(diǎn)放在了金融中介是如何傳導(dǎo)至貨幣政策，但在具體的傳導(dǎo)機(jī)制上有所不同。

(一)銀行借貸渠道

由于借貸市場(chǎng)是一個(gè)信息不對(duì)稱的市場(chǎng)，銀行作為解決這一問(wèn)題的金融中介，搭建起了借款人和貸款人之間的橋梁。商業(yè)銀行的貸款行為受到自身資產(chǎn)規(guī)模與存款準(zhǔn)備金率的影響，當(dāng)中央銀行采取擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，銀行能夠有更多的資產(chǎn)用于放貸，從而作用于實(shí)體企業(yè)的投資水平。具體傳導(dǎo)機(jī)制如下：

圖1　貨幣政策傳導(dǎo)的銀行借貸渠道

卡施亞普等學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究分別驗(yàn)證了銀行借貸渠道在美國(guó)、德國(guó)和日本的存在。[4][5][6][7]米什金提出了銀行借貸渠道對(duì)于小企業(yè)的影響大于規(guī)模較大的企業(yè)，這一結(jié)論適用于資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，因?yàn)榇笮推髽I(yè)可以通過(guò)股權(quán)、債券等多種手段進(jìn)行融資，而并不用完全依靠間接融資。[8]而拉姆齊等學(xué)者卻對(duì)銀行借貸渠道提出了質(zhì)疑，質(zhì)疑的原因主要有兩點(diǎn)：第一在于銀行的借貸活動(dòng)可能并不由央行完全控制，商業(yè)銀行有多種方法繞過(guò)中央銀行的政策限制；第二則是由于隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)的融資手段不再局限于間接融資，對(duì)于銀行借貸渠道的依賴性在下降。[9][10]

(二)資產(chǎn)負(fù)債表渠道

雖然很多因素的變化使得銀行借貸渠道的有效性在下降，但是信貸渠道中的資產(chǎn)負(fù)債表渠道并不受影響。在對(duì)金融中介建模時(shí)，一部分學(xué)者通過(guò)委托代理沖突引入金融摩擦，將研究重點(diǎn)放在外部融資者面臨的信貸約束上，比如伯南克等人的研究。[11][12][13][14]借款企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況越好，則其面臨的外部融資約束越小，取得外部融資時(shí)需要支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越低。在經(jīng)濟(jì)狀況較好時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表得到改善，進(jìn)而使得融資成本降低，較低的資金成本使得更多的投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值增加，可投資項(xiàng)目增多。企業(yè)進(jìn)行投資擴(kuò)張后又會(huì)進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)，改善自身的資產(chǎn)負(fù)債表狀況。反之，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況惡化，進(jìn)而影響資產(chǎn)負(fù)債表狀況和抵押品價(jià)值，使得融資成本高企，降低了投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，此時(shí)借款企業(yè)有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)投資風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題更為突出，銀行只能選擇收縮貸出的資金，使得投資收縮，收縮的投資進(jìn)一步使經(jīng)濟(jì)狀況惡化。除了資產(chǎn)負(fù)債表的變化以外，委托代理問(wèn)題還引申出了銀行惜貸的問(wèn)題。當(dāng)貨幣收緊，融資成本升高，銀行面臨的都是愿意支付高額融資成本的企業(yè)，而這些企業(yè)往往進(jìn)行的都是高風(fēng)險(xiǎn)投資，在逆向選擇嚴(yán)重的情況下，即便有企業(yè)愿意支付高昂的融資成本，銀行也不愿意貸款；而擴(kuò)張的貨幣政策降低了市場(chǎng)的融資成本，使得許多經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健但只能支付較低融資成本的企業(yè)可以進(jìn)行借貸，此時(shí)銀行也愿意恢復(fù)貸款。這樣就形成了一個(gè)正向反饋的機(jī)制，而金融中介在其中就起著放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用。資產(chǎn)負(fù)債表渠道的具體傳導(dǎo)機(jī)制如下：

圖2　貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道

由于委托代理問(wèn)題，金融中介在吸收存款和發(fā)放貸款時(shí)也面臨著約束，在危機(jī)時(shí)期，金融中介不僅難以從公眾處吸收存款，在銀行間市場(chǎng)也面臨著融資困難的問(wèn)題。銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性趨緊往往是可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的一個(gè)先導(dǎo)指標(biāo)，當(dāng)金融中介無(wú)法從其他金融中介或者公眾處吸收存款時(shí)，會(huì)大幅提升借貸的利率，使得企業(yè)融資的成本高企，進(jìn)一步惡化投資與總產(chǎn)出。

(三)被動(dòng)管理視角下的傳導(dǎo)機(jī)制總結(jié)

銀行借貸渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道在具體的傳導(dǎo)機(jī)制上雖然有差別，但是其本質(zhì)都是假定商業(yè)銀行的信貸活動(dòng)會(huì)被動(dòng)地對(duì)貨幣政策做出反應(yīng)。綜合來(lái)看，被動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制如下：

圖3　被動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

其中銀行借貸渠道主要是通過(guò)可貸資金數(shù)量影響信貸供給，資產(chǎn)負(fù)債表渠道主要是通過(guò)抵押品價(jià)值和企業(yè)估值水平影響信貸供給。但是無(wú)論是銀行借貸渠道還是資產(chǎn)負(fù)債表渠道，其對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制的揭示都不透明。一般而言，現(xiàn)實(shí)中可以觀察到的情況是，寬松的貨幣政策有助于提升企業(yè)投資，而緊縮的貨幣政策則相反。給定這一現(xiàn)實(shí)情況，可貸資金數(shù)量、抵押品價(jià)值、企業(yè)估值水平等因素，與其認(rèn)為是傳導(dǎo)機(jī)制，倒不如認(rèn)為是對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的一種解釋。而當(dāng)貨幣政策傳導(dǎo)不暢，無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果時(shí)，銀行借貸渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道均無(wú)法給出很好的解釋。銀行借貸渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道的解釋力失效，其原因在于這兩種理論都假定商業(yè)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中起著完全被動(dòng)的作用。事實(shí)上，如果進(jìn)一步對(duì)商業(yè)銀行的微觀經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行剖析，會(huì)發(fā)現(xiàn)更多影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的因素。

二、金融中介主動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

無(wú)論是銀行借貸渠道還是資產(chǎn)負(fù)債表渠道，都將商業(yè)銀行視為對(duì)貨幣政策進(jìn)行被動(dòng)傳導(dǎo)的工具，并沒(méi)有考慮商業(yè)銀行自身的經(jīng)營(yíng)管理行為、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素。一些學(xué)者認(rèn)為，將商業(yè)銀行作為貨幣政策傳導(dǎo)的“黑箱”并不能準(zhǔn)確揭示貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，事實(shí)上商業(yè)銀行的微觀行為會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生影響。在上述對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)路徑的研究中，最受關(guān)注的微觀行為是商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好與其風(fēng)險(xiǎn)管理行為，也即“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道”。

(一)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道

貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道最早是由博利奧在傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)理論的基礎(chǔ)上提出了這一新的傳導(dǎo)機(jī)制。[15]風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道并非是對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的替代，而是將傳統(tǒng)理論中被忽視的部分進(jìn)行了細(xì)致分析。博利奧認(rèn)為在貨幣政策的影響下，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度、風(fēng)險(xiǎn)敏感度等會(huì)發(fā)生改變，進(jìn)而會(huì)影響其經(jīng)營(yíng)行為，如投放信貸規(guī)模、持有資產(chǎn)組合等，最終這一影響會(huì)通過(guò)融資成本、貸款規(guī)模傳導(dǎo)至實(shí)體投資、居民消費(fèi)等并對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)產(chǎn)生影響。而如果中央銀行在制定貨幣政策時(shí)忽視了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，貨幣政策很可能無(wú)法達(dá)到預(yù)期的效果。隨著商業(yè)銀行的發(fā)展和審慎監(jiān)管推行，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的重要性也在加強(qiáng)。

艾德里安從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表視角闡釋了貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，商業(yè)銀行作為中介機(jī)構(gòu)，盈利方式是借入短期低成本資金并借出長(zhǎng)期高收益的信貸，期限利差是其邊際資產(chǎn)的收益率。而短期利率又受貨幣政策影響較大，因此當(dāng)貨幣政策引導(dǎo)短期利率下降，利率曲線變陡峭，會(huì)刺激銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，而擴(kuò)大了的銀行凈資本又進(jìn)一步提升了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，使得整個(gè)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力提高了銀行體系的信貸供給，最終使得企業(yè)融資成本下降，投資上升。[16]艾德里安利用美國(guó)的GDP增長(zhǎng)率、短期國(guó)債收益率、凈息差以及衡量風(fēng)險(xiǎn)水平的VIX指數(shù)等變量構(gòu)建了VAR模型，實(shí)證結(jié)果表明期限利差的擴(kuò)大使得銀行的凈息差幾乎同步擴(kuò)大，擴(kuò)大了的凈息差刺激了銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張速度，最終提高了GDP的增長(zhǎng)率。文章中的脈沖響應(yīng)分析也得出了與上述實(shí)證結(jié)果相符的結(jié)論。[17]

德拉里亞建立了一個(gè)理論模型對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道進(jìn)行分析，在模型中商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合選擇行為被內(nèi)生化，銀行可以根據(jù)監(jiān)督成本選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，而銀行的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的行為。另一方面，貨幣政策會(huì)通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平影響銀行負(fù)債端的成本。模型的結(jié)論認(rèn)為銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為主要受三個(gè)因素影響，分別是資產(chǎn)端的傳遞效應(yīng)(pass-through effect)、負(fù)債端的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)(risk-shifting effect)和杠桿率。當(dāng)銀行可以自由調(diào)整其杠桿率時(shí)，寬松的貨幣政策一定會(huì)使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿上升，而當(dāng)銀行的資本結(jié)構(gòu)固定時(shí)，寬松貨幣政策的效果取決于杠桿率的大小。[18]

許多學(xué)者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是否存在做了大量的實(shí)證檢驗(yàn)，比如希門(mén)尼斯對(duì)西班牙20多年的商業(yè)銀行貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，在大量的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)了較低的短期利率能夠降低存量貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，但在短期利率進(jìn)入較低區(qū)間后，新增貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)卻顯著提高。這是由于低利率首先降低了存量貸款的利息負(fù)擔(dān)，相對(duì)地提升了存量貸款的質(zhì)量以及銀行進(jìn)一步出借資金的能力，但在銀行信貸供給增多的同時(shí)，因?yàn)殂y行的風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，也出現(xiàn)了信貸門(mén)檻降低的情況，這就導(dǎo)致了新增的信貸資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)較之前有顯著提高。這一結(jié)果與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道理論相一致。[19]佩德羅研究了歐元區(qū)的信貸資產(chǎn)質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)低利率不僅會(huì)降低商業(yè)貸款的貸款標(biāo)準(zhǔn)，也會(huì)降低住房貸款的貸款標(biāo)準(zhǔn)。低利率提升了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)的低利率環(huán)境會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的行為。[20]奧通巴斯研究了歐盟與美國(guó)的上市銀行從1998年到2008年十年間的季報(bào)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)低利率水平會(huì)提升銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平。[21]布赫采用FAVAR方法對(duì)美國(guó)1997—2008年間的銀行數(shù)據(jù)做了研究，并細(xì)化了不同貸款類別以及對(duì)應(yīng)的貸款利率，同時(shí)還對(duì)銀行進(jìn)行了分類研究。其結(jié)論同樣支持了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)期低利率的貨幣政策環(huán)境下，本國(guó)小銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口增大較多，而本國(guó)大銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口則相對(duì)變化較小，外國(guó)銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口變化也較小。[22]

國(guó)內(nèi)的學(xué)者也對(duì)我國(guó)的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道進(jìn)行了大量實(shí)證檢驗(yàn)。徐東明、陳學(xué)彬?qū)ξ覈?guó)59家銀行1998—2010年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，證實(shí)了在我國(guó)貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在。[23]江曙霞、陳玉嬋的研究結(jié)果表明緊縮型的貨幣政策會(huì)弱化銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的效應(yīng)，而弱化的效果又由銀行的凈資本規(guī)模決定。[24]張強(qiáng)等從擴(kuò)張的貨幣政策會(huì)引起銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的顯著上升，又進(jìn)一步提升了銀行的信貸供給這一結(jié)論出發(fā)，證實(shí)了貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道在中國(guó)確實(shí)存在。[25]王周偉、王衡檢驗(yàn)了利差、M2增長(zhǎng)率、存款準(zhǔn)備金率、同業(yè)拆借利率以及一年期貸款基準(zhǔn)利率五個(gè)貨幣政策工具的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，結(jié)果顯示除了一年期貸款基準(zhǔn)利率以外，其余政策工具的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)均顯著存在。[26]

(二)商業(yè)銀行的其他主動(dòng)管理行為

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道從商業(yè)銀行的微觀行為入手，闡釋了一種全新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制做了補(bǔ)充，然而影響貨幣政策傳導(dǎo)的商業(yè)銀行微觀行為并不僅限于風(fēng)險(xiǎn)管理一種行為。商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理、凈資本管理、對(duì)杠桿率的管理以及其他管理行為，都會(huì)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響。上述幾種管理行為與商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理行為既有區(qū)別，亦有交叉。伯南克和布蘭德在IS-LM的分析框架中引入了商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理行為，認(rèn)為信貸需求是比貨幣需求更好的貨幣政策信號(hào)。[27]李連發(fā)在伯南克等人模型的基礎(chǔ)上引入了銀行資本充足率的監(jiān)管要求，研究了銀行資本充足率對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)的影響。[28]伍德福德也是從商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的角度出發(fā)，商業(yè)銀行通過(guò)金融市場(chǎng)拆借進(jìn)行融資，認(rèn)為貨幣政策框架中應(yīng)當(dāng)納入對(duì)金融條件的考慮。[29]米什金等人討論了在危機(jī)時(shí)期的非常規(guī)貨幣政策，中央銀行直接對(duì)商業(yè)銀行的借貸活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，結(jié)果顯示對(duì)于商業(yè)銀行的沖擊會(huì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。[30][31][32]比安奇明確定義了商業(yè)銀行流動(dòng)性管理行為，并構(gòu)造了相應(yīng)的DSGE模型，將商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理行為納入模型當(dāng)中。中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作影響市場(chǎng)利率，從而影響商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理行為。文章認(rèn)為銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭是導(dǎo)致商業(yè)銀行選擇持有大量準(zhǔn)備金而不愿意投放信貸的原因，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面影響。[33]

馬駿、王紅林建立了一個(gè)靜態(tài)的理論模型，納入了對(duì)存款準(zhǔn)備金率、貸存比、信貸規(guī)模的數(shù)量管控、債券發(fā)行和交易過(guò)程中存在的問(wèn)題以及國(guó)企的預(yù)算軟約束等因素的考慮，其中除了存款準(zhǔn)備金率以外，其他的因素均為中國(guó)特有的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，因此其結(jié)論更符合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況。文章認(rèn)為上述因素的存在弱化了我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。[34]馬駿等人在靜態(tài)模型的基礎(chǔ)上，將模型拓展到一般動(dòng)態(tài)均衡，更進(jìn)一步證實(shí)了靜態(tài)模型下所得到的結(jié)論。[35]

艾德里安細(xì)致地闡述了商業(yè)銀行等金融中介的流動(dòng)性管理、風(fēng)險(xiǎn)管理與杠桿率管理行為，將金融市場(chǎng)的流動(dòng)性定義為金融中介的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，并用資產(chǎn)負(fù)債表的方式詳細(xì)描述了金融中介的杠桿率變化與流動(dòng)性管理行為，揭示了杠桿率順周期變化與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。[36]艾德里安基于美國(guó)金融市場(chǎng)的大量數(shù)據(jù)，研究了一級(jí)交易商的資產(chǎn)增速與貨幣政策以及各類利率指標(biāo)之間的關(guān)系，認(rèn)為金融中介的資產(chǎn)擴(kuò)張速度、銀行間回購(gòu)利率等指標(biāo)比貨幣供應(yīng)量M2更適合作為貨幣政策關(guān)注的信號(hào)指標(biāo)。[37]艾德里安的實(shí)證結(jié)果顯示金融中介的總資產(chǎn)增速、凈資產(chǎn)增速以及一些相關(guān)的金融市場(chǎng)指標(biāo)對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量有顯著的影響，提供了貨幣政策通過(guò)金融中介傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的證據(jù)，并進(jìn)一步說(shuō)明了貨幣政策制定過(guò)程中應(yīng)當(dāng)納入對(duì)金融中介的必要性。[38]甘巴克爾塔研究了世界范圍內(nèi)14個(gè)國(guó)家的銀行數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)銀行凈資本能夠顯著地降低融資成本并增大信貸規(guī)模，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。[39]

(三)主動(dòng)管理視角下的傳導(dǎo)機(jī)制總結(jié)

金融中介主動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制目前并沒(méi)有成型的理論體系，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是其中較為成熟的理論，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其做了大量的理論與實(shí)證研究。然而商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理行為僅僅是影響貨幣政策傳導(dǎo)的微觀機(jī)制之一，商業(yè)銀行許多其他的管理行為以及銀行間市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)都會(huì)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生影響。許多學(xué)者也從這些不同的角度出發(fā)做了相應(yīng)的研究，但目前尚缺少系統(tǒng)性的研究?；趯?duì)前人研究的總結(jié)，本文梳理了主動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：

圖4　主動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

商業(yè)銀行的主動(dòng)管理行為主要包括流動(dòng)性管理、杠桿率管理與風(fēng)險(xiǎn)管理等，這些主動(dòng)管理行為之間既有交叉也有區(qū)別，并且都會(huì)受到貨幣政策的影響，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張速度、杠桿率、風(fēng)險(xiǎn)偏好等指標(biāo)。由于中央銀行的許多貨幣政策通常需要與一級(jí)交易商進(jìn)行交易，再由一級(jí)交易商通過(guò)銀行間市場(chǎng)向其他商業(yè)銀行傳導(dǎo)，因此，在研究主動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)，還需要引入對(duì)銀行間市場(chǎng)的考慮。

三、兩種視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)比

金融中介被動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與金融中介主動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有著明顯的差異，這種差異會(huì)影響到貨幣政策的制定框架與執(zhí)行效果。前文歸納整理了兩種視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，兩種視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要區(qū)別有四點(diǎn)：

第一是理論上的差異。相比較而言，金融中介被動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更為理論化，也更為簡(jiǎn)單，而主動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制則更貼近現(xiàn)實(shí)，也更為復(fù)雜。被動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有理論簡(jiǎn)潔、易于理解的優(yōu)點(diǎn)，但是高度簡(jiǎn)化的理論也使得其忽略了影響貨幣政策傳導(dǎo)的許多微觀因素。事實(shí)上，這些被忽視了的微觀因素會(huì)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生重要影響，商業(yè)銀行無(wú)法像理論假設(shè)的那樣僅僅作為貨幣政策傳導(dǎo)路徑上的一個(gè)“黑箱”，自然地將貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而主動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)理論將商業(yè)銀行這一“黑箱”打開(kāi)，具體分析了“黑箱”的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，這與現(xiàn)實(shí)更為貼近。所以主動(dòng)管理視角能夠更好地揭示貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，從而得出更為可靠的結(jié)論。

第二，主動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更為復(fù)雜，主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行對(duì)于貨幣政策的反應(yīng)并非是靜態(tài)的和線性的。首先，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性管理、杠桿率管理等行為會(huì)對(duì)貨幣政策做出反應(yīng)，在不同的時(shí)點(diǎn)，商業(yè)銀行所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境與約束是不一樣的，也就導(dǎo)致了其所做出的微觀行為有可能會(huì)對(duì)沖或者放大政策的效果，使得貨幣政策與被動(dòng)管理視角下所預(yù)期的效果存在偏差。其次，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、不同的利率水平下，商業(yè)銀行對(duì)于貨幣政策的反應(yīng)效果也不一樣，如果用線性的思維簡(jiǎn)單判斷貨幣政策的方向與幅度也會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的實(shí)際執(zhí)行效果與預(yù)期存在偏差。

第三是貨幣政策工具的差異，在被動(dòng)管理視角下，央行的貨幣政策更關(guān)注貨幣的供應(yīng)量，其傳導(dǎo)機(jī)制也主要依靠貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)帶動(dòng)銀行貸款數(shù)量的變動(dòng)。而在主動(dòng)管理視角下，利率的調(diào)控成為央行的主要貨幣政策。通過(guò)調(diào)整短期利率水平，影響商業(yè)銀行的盈利空間、杠桿率及其風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而影響其信貸行為。更為復(fù)雜的貨幣政策不僅僅調(diào)節(jié)短期的政策利率，也有可能直接作用于利率曲線。

第四，被動(dòng)管理視角下的貨幣政策僅對(duì)通脹率、產(chǎn)出缺口等實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量做出反應(yīng)，因?yàn)槠浼俣ㄘ泿耪呖梢皂樌赝ㄟ^(guò)商業(yè)銀行傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而主動(dòng)管理視角下的貨幣政策則將商業(yè)銀行以及銀行間市場(chǎng)的許多指標(biāo)納入考慮，這些微觀的指標(biāo)不僅能夠?yàn)樨泿耪咛峁┯行У男盘?hào)，還能夠監(jiān)測(cè)貨幣政策在銀行體系內(nèi)的傳導(dǎo)情況。另一方面，這類指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)頻率通常更高，對(duì)政策的反應(yīng)也更靈敏，可以提高貨幣政策的時(shí)效性。

四、結(jié)　論

通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，主動(dòng)管理視角下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有貼近現(xiàn)實(shí)、機(jī)制透明、全面完善的優(yōu)點(diǎn)。在金融體系日益成熟與復(fù)雜的今天，在金融中介主動(dòng)管理的視角下審視貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制能夠更好地指導(dǎo)貨幣政策的制定與執(zhí)行。我國(guó)的貨幣政策正在由過(guò)去的“數(shù)量型貨幣政策”向“價(jià)格型貨幣政策”轉(zhuǎn)型，而主動(dòng)管理視角下的貨幣政策執(zhí)行更依賴于價(jià)格型的貨幣政策工具，這也與我國(guó)當(dāng)前貨幣政策轉(zhuǎn)型的方向相契合。國(guó)內(nèi)目前關(guān)于貨幣政策的理論模型中，對(duì)于商業(yè)銀行的主動(dòng)管理行為關(guān)注不夠，更多的是起到一個(gè)被動(dòng)傳導(dǎo)的作用，并且銀行間市場(chǎng)僅僅作為平衡信貸缺口的工具，而忽略了商業(yè)銀行通過(guò)銀行間市場(chǎng)加杠桿賺取利差的逐利行為。關(guān)于銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的研究，以實(shí)證研究為主，而且主要集中在檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在性上，缺乏系統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制分析。因此，從金融中介主動(dòng)管理的視角出發(fā)，建立一個(gè)全新的貨幣政策框架顯得尤為重要，不僅可以填補(bǔ)我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域的研究空白，還能為我國(guó)貨幣政策的制定提供指導(dǎo)性的意見(jiàn)，從而使貨幣政策的傳導(dǎo)更為有效。