郝曉露

一、引言

大股東侵害中小股東利益的手段大致可以分為以下四種：一是利用法人治理結(jié)構(gòu)的不規(guī)范性；二是利用股份畸形侵害權(quán)益；三是利用資本的多數(shù)決原則；四是利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)侵害中小股東權(quán)益。由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)的不完善與法律制度的不健全，眾多大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易能夠在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的利益輸送，獲得遠(yuǎn)超于日常經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的資本。因此，大多數(shù)情況下大股東選擇通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)謀求私利。

關(guān)聯(lián)交易是指具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)之間的交易行為，是指在公司運(yùn)作中經(jīng)常出現(xiàn)的而又易于發(fā)生不公平結(jié)果的交易。

本文以CVC資本對(duì)珠海中富的掏空事件為例，分析大股東是如何通過(guò)實(shí)施關(guān)聯(lián)交易行為侵犯中小股東權(quán)益，以及對(duì)中小股東權(quán)益造成的侵害，并給出有效保護(hù)中小股東權(quán)益的建議。

二、CVC資本通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行的利益輸送

1.珠海中富

珠海中富實(shí)業(yè)股份有限公司（股票代碼000659）是美國(guó)“可口可樂(lè)”、“百事可樂(lè)”兩大國(guó)際飲料公司在中國(guó)的灌裝廠(chǎng)，同時(shí)為國(guó)內(nèi)外名牌飲料廠(chǎng)家提供飲料容器包裝，是目前中國(guó)市場(chǎng)上生產(chǎn)設(shè)備最為完備、技術(shù)最為先進(jìn)、規(guī)模最大的PET瓶專(zhuān)業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)之一。其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括飲料容器、瓶胚等的制作和銷(xiāo)售。

2.CVC資本

CVC（亞太企業(yè)投資管理有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)CVC）資本是全球領(lǐng)先的五大私募基金之一。CVC資本始創(chuàng)于1981年，業(yè)務(wù)范圍廣泛，遍及歐洲、亞洲和美國(guó)等國(guó)家。在全球，CVC資本共完成了300余家公司收購(gòu)項(xiàng)目，并擁有超過(guò)60家公司，員工雇傭數(shù)多達(dá)40萬(wàn)，年合計(jì)銷(xiāo)售額達(dá)1200億美元。在中國(guó)市場(chǎng)上，CVC資本先后投資了飲料包裝企業(yè)珠海中富，餐飲業(yè)的大娘水餃、俏江南等。

3.CVC資本對(duì)珠海中富的并購(gòu)

2007年3月24日，珠海中富通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓將公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給亞洲瓶業(yè)有限公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)為16.5億元。轉(zhuǎn)讓后亞洲瓶業(yè)持有珠海中富29%的股本，而亞洲瓶業(yè)背后的實(shí)際控制人是CVC資本。在1996-2007年珠海中富的實(shí)際控股人始終為黃樂(lè)夫；而在易主之后，黃樂(lè)夫等大部分創(chuàng)始人都遭到“清洗”，相繼離開(kāi)公司，CVC資本成為實(shí)際控制人。

4.CVC資本通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的利益輸送

自2012年以后珠海中富開(kāi)始虧損，2012年9月8日，珠海中富發(fā)布了55條公告，宣布斥資8.85億元收購(gòu)BPI控制下的48家子公司。BPI和珠海中富同為受CVC實(shí)際控制的公司，因此屬于關(guān)聯(lián)交易行為。同時(shí)，這48家企業(yè)的大部分企業(yè)都曾出現(xiàn)過(guò)嚴(yán)重虧損的狀況，但是參與此次資產(chǎn)評(píng)估的評(píng)估師卻給予了較高的資產(chǎn)評(píng)價(jià)，評(píng)估增值率高達(dá)45.39%。2012年12月，在珠海中富商議此次收購(gòu)的股東大會(huì)中，中小股東對(duì)8.85億元的收購(gòu)價(jià)格持反對(duì)意見(jiàn)，但反對(duì)票僅占全部出席表決權(quán)所持股份的15%，最終此收購(gòu)計(jì)劃以5.9億元通過(guò)，資本輸送5.9億元。

珠海中富的利益輸送行為最終引起了證監(jiān)會(huì)的重視，并于2013年8月2日對(duì)此案進(jìn)行了立案調(diào)查。2015年2月，證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布《行政處罰決定書(shū)》（[2015]2號(hào)）和《行政處罰決定書(shū)》（[2015]3號(hào)）文件對(duì)此次珠海中富關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為進(jìn)行了處罰。

三、關(guān)聯(lián)交易下利益輸送對(duì)中小股東利益侵害分析

在關(guān)聯(lián)交易中，尤其是關(guān)聯(lián)并購(gòu)，由于其交易數(shù)額巨大、交易過(guò)程復(fù)雜，盡管中小股東的反對(duì)意見(jiàn)強(qiáng)烈，但由于其處于弱勢(shì)地位，難以在根本上改變最后的結(jié)果。大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，一方面會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、影響資金周轉(zhuǎn)，不利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，公司利潤(rùn)降低，中小股東的分紅就會(huì)減少甚至沒(méi)有；另一方面由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，眾多大股東會(huì)通過(guò)拋售股票、不斷套現(xiàn)進(jìn)行資本運(yùn)作，最終受害的只會(huì)是中小股東。

在本案例中，CVC資本作為大股東通過(guò)利益輸送掏空公司后，公司的發(fā)展呈現(xiàn)出止步不前的狀態(tài)，公司利潤(rùn)下降顯著，公司中小股東利益嚴(yán)重受損。在2012年珠海中富收購(gòu)48家子公司以后，2013年的資產(chǎn)減值損失達(dá)到史上最高，凈利潤(rùn)虧損額也達(dá)到史上最高點(diǎn)，珠海中富股價(jià)持續(xù)走低，大股東紛紛減持股票，眾多中小股東被套牢，損失慘重。同時(shí)，受經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響，珠海中富自2012年到2015年再無(wú)分紅，對(duì)中小股東的權(quán)益產(chǎn)生重大侵害。

四、維護(hù)中小股東利益的建議

1.優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

在珠海中富的發(fā)展歷程中一直存在著嚴(yán)重的股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷。CVC作為大股東雖然持股比例并未超過(guò)50%，但由于中小股東的股權(quán)相對(duì)分散，便形成了“一股獨(dú)大”的局面，這便導(dǎo)致CVC利用手中的控制權(quán)完成利益輸送。在CVC關(guān)聯(lián)并購(gòu)中雖然中小股東持反對(duì)意見(jiàn)，但由于投票權(quán)的局限性而有心無(wú)力。因此，要改變這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，最重要的是實(shí)現(xiàn)權(quán)力之間的制衡與監(jiān)督。

2.規(guī)范公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

珠海中富的三名獨(dú)立董事均由CVC資本推選，以至于在關(guān)聯(lián)交易中，獨(dú)立董事對(duì)小股東的反對(duì)意見(jiàn)置之不理，幫助大股東完成了利益輸送。由此可見(jiàn)，珠海中富的內(nèi)部控制部門(mén)形同虛設(shè)。在2011年證監(jiān)會(huì)要求上市公司實(shí)行獨(dú)立董事制度，借此抑制關(guān)聯(lián)交易與掏空公司的利益輸送行為；2017年證監(jiān)會(huì)向每一家上市公司提出嚴(yán)要求，忽悠中小股東和證監(jiān)會(huì)的必將受到重罰，掏空上市公司將成過(guò)去式。因此，規(guī)范公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)就要建立保證獨(dú)立董事行使職能的專(zhuān)項(xiàng)制度，完善獨(dú)立董事任命程序。

3.規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為

2012年CVC在對(duì)48家子公司進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，恒信德律會(huì)計(jì)師事務(wù)所在對(duì)48家子公司進(jìn)行評(píng)估時(shí)并未前往實(shí)地進(jìn)行評(píng)估，最終造成估值過(guò)高。因此，恒信德律會(huì)計(jì)師事務(wù)所在CVC進(jìn)行資本轉(zhuǎn)移時(shí)起到了不可忽略的作用。恒信德律的過(guò)高估值是其失職、失德的體現(xiàn)；同時(shí)由于事務(wù)所自身盈利的需要，難以保持其作為第三方行為的獨(dú)立性。那么，當(dāng)前要做的便是加強(qiáng)監(jiān)管、規(guī)范行業(yè)制度、加大懲處力度，提升職業(yè)道德，增強(qiáng)行業(yè)自律，使得中介機(jī)構(gòu)的行為得到規(guī)范。

4.加強(qiáng)信息披露、完善法律法規(guī)

中小股東的信息不對(duì)稱(chēng)性，導(dǎo)致了中小股東無(wú)法根據(jù)上市公司的真實(shí)情況進(jìn)行投資者決策，為大股東侵害其利益提供了操縱空間，而中小股東難以做出正確的判斷，投資失誤、損失慘重。證監(jiān)會(huì)要嚴(yán)抓那些不及時(shí)披露真實(shí)信息的企業(yè)。在中國(guó)，由于法律制度的不健全，大股東通過(guò)不正當(dāng)手段謀取利益，但是處罰金額卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于所得。因此，國(guó)家應(yīng)該制定更為明確的關(guān)于關(guān)聯(lián)交易等方面的法律法規(guī)，加大懲處力度，對(duì)那些企圖通過(guò)關(guān)聯(lián)交易輸送利益的大股東依法制裁。