陳惠貞 柏培文

引言

隨著我國企業(yè)股份制改造和企業(yè)股權(quán)投資多元化進(jìn)一步的發(fā)展，在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不可避免地出現(xiàn)大小股東并存的格局。在企業(yè)經(jīng)營中出現(xiàn)了大股東侵害小股東現(xiàn)象，對(duì)這種情況人們做了很多分析和研究，但在分析上市公司大股東侵害小股東利益時(shí)，筆者認(rèn)為存在一些認(rèn)識(shí)上誤區(qū)。

一、沒有區(qū)分大股東為自然人（私法人）控股公司和大股東為國有股（國有法人股）控股公司，而籠統(tǒng)歸納為大股東侵害小股東利益

我國上市公司的大股東有兩種，一種是大股東為國家股或國有法人股的所有者，一種是大股東為自然人或私有法人。在上市公司股權(quán)控制上分為三類：自然人（私法人）控股公司、國有股（國有法人股）控股公司和混合控股公司。在國家股或國有法人股控股的上市公司里，企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離，由于國家股所有者即大股東的缺位，出現(xiàn)了公司治理中的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營權(quán)為企業(yè)經(jīng)營者所控制，從而增加了經(jīng)營者的機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)。例如，經(jīng)營者與自己利益更密切聯(lián)系的關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行交易，從中獲取關(guān)聯(lián)交易收益；提高自身和管理層的工資收入和職務(wù)消費(fèi)水平；大膽決策投資項(xiàng)目獲取個(gè)人控制權(quán)收益；任人唯親、謀取私利等，不一而足。在上市公司里不僅小股東利益受到經(jīng)營者侵害，大股東（國家股所有者）利益也受到經(jīng)營者侵害。并且存在大股東侵害小股東利益事實(shí)。所謂大股東侵害小股東利益，實(shí)際就是經(jīng)營者既侵害小股東利益也損害大股東利益的行為。上市公司國家股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)實(shí)證研究也說明了這一點(diǎn)。事實(shí)上，在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離以及“內(nèi)部人控制”盛行的情況下，經(jīng)營者沒有必要為了大股東而損害小股東，同時(shí)大股東（國家股所有者）也因“內(nèi)部人控制”而無力損害小股東利益。之所以出現(xiàn)上述說法是因?yàn)榘芽刂浦鴩衅髽I(yè)（國家股）經(jīng)營者的利己操縱行為混同為大股東的行為，實(shí)際是“挾天子而令諸侯”。經(jīng)驗(yàn)觀察表明，在經(jīng)營者操縱下，為了使國有控股上市公司業(yè)績好看，往往是大股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或進(jìn)行有利于上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)交易。至于出現(xiàn)損害上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)交易以及其他行為往往是經(jīng)營者個(gè)人或集團(tuán)利益使然。

在以自然人或私有性質(zhì)的法人控股上市公司，大股東通常就是企業(yè)經(jīng)營者，即使不是經(jīng)營者，大股東也擁有企業(yè)最終控制權(quán)，因此大股東有動(dòng)力也有能力利用控制權(quán)的地位損害小股東利益。在混合控股上市公司，由于國家股或國家法人股缺乏真正所有者，自然人或私有性質(zhì)的法人對(duì)上市公司具有更大實(shí)質(zhì)影響力，也會(huì)出現(xiàn)大股東損害小股東利益。例如用友軟件，在2002年，發(fā)起人出資1億元，分紅4500萬元，而認(rèn)購出資9億元的中小股東，分紅1500萬元。

二、片面強(qiáng)調(diào)大股東侵害小股東利益，忽視大股東在公司治理中積極作用、甚至為小股東帶來收益

大股東對(duì)小股東影響具有兩重性，一方面大股東有侵害小股東動(dòng)機(jī)和條件，另一方面大股東對(duì)公司治理有積極作用，給小股東帶來收益。伯利和米恩斯認(rèn)為股權(quán)分散程度與公司業(yè)績呈反向關(guān)系。格羅斯曼和哈特（1986）認(rèn)為股權(quán)分散，股東沒有激勵(lì)監(jiān)督經(jīng)理人員。詹森和梅克林（1976）根據(jù)股東按有無控制權(quán)將股東分為內(nèi)部股東和外部股東，認(rèn)為公司價(jià)值隨著內(nèi)部股東持股比例增加而增加。因此，大股東（很多大股東本身就是內(nèi)部股東）有動(dòng)力提升公司價(jià)值，并隨著所有權(quán)比例上升而增強(qiáng)，當(dāng)小股東分享由此產(chǎn)生的更多現(xiàn)金流量時(shí)，就產(chǎn)生了所謂的控制權(quán)共享收益。在日本和歐洲大陸多數(shù)國家，公司股權(quán)集中和大股東存在是普遍的，在日本，交叉持股和主銀行體制是標(biāo)準(zhǔn)模式，日本公眾持股公司（1990—1991）的股份有25%左右在銀行中，在金融機(jī)構(gòu)有的股份達(dá)47%。在德國，以銀行控股和職工參與為特征，股權(quán)高度集中，有近75%德國最大上市公司（1994）中，最大股東擁有50%以上的投票權(quán)。西方的大股東存在甚至一股獨(dú)大使得企業(yè)健康發(fā)展。

大股東在我國上市公司中作用又是如何呢？國內(nèi)的有關(guān)實(shí)證研究主要得出以下結(jié)論：公司股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)或者股權(quán)適度集中的公司業(yè)績最優(yōu)，國家股比例與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)，法人股比例與公司業(yè)績呈正相關(guān)，流通股（個(gè)人股）對(duì)公司業(yè)績無顯著影響或呈負(fù)相關(guān)。并且馮根福和韓冰等（2002）采用1996-2000年上市公司有關(guān)樣本數(shù)據(jù)對(duì)前5名股東持股比例的赫菲達(dá)爾指數(shù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)上市公司業(yè)績?cè)胶?，股?quán)集中度越高。通過上面實(shí)證研究可以看到，股權(quán)集中、以及大股東的存在對(duì)企業(yè)治理有積極作用，可以提高企業(yè)業(yè)績，從而為小股東帶來控制權(quán)共享收益。雖然國家股比例與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)，但并不表明大股東給公司治理帶來負(fù)面作用。而恰恰是因?yàn)閲夜扇狈λ姓摺蠊蓶|的缺位，沒有真正起到名副其實(shí)的大股東作用。

目前，我國在制度上和行動(dòng)上對(duì)投資者保護(hù)明顯存在不足，股權(quán)集中和大股東對(duì)公司治理尤為重要。否則，股權(quán)分散、沒有大股東，所有股東打便車，在投資者利益缺乏保護(hù)的情況下，只能加深“內(nèi)部人控制”，造成經(jīng)營者對(duì)股東利益的更大侵犯。大股東和小股東之間雖有利益分歧，但其共同利益畢竟大于經(jīng)營者和股東間的共同利益。

三、認(rèn)為公司利益按所有權(quán)比例進(jìn)行分配，沒有注意到大股東存在控制權(quán)私人收益一定合理性

在現(xiàn)有的文章中，指責(zé)大股東侵害小股東利益重要理由是同股同權(quán)原則。大量研究表明，持有大額股權(quán)的大股東通常會(huì)得到超過按股份比例的額外收益。這就是大股東的控制權(quán)私人收益，也是所謂的大股東利用控制權(quán)對(duì)小股東的利益侵犯。與其同時(shí)，大股東控制權(quán)在市場(chǎng)上通過大宗股票的交易得到定價(jià)。如大股東獲得額外收益，大宗股權(quán)就是以溢價(jià)交易，如大股東要承受私人虧損，大宗股權(quán)就是以折價(jià)成交，并且溢價(jià)通常隨著交易股權(quán)增加而增加。布拉德利(1980)研究了美國161項(xiàng)收購價(jià)格，發(fā)現(xiàn)交易價(jià)格平均高于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格13%。巴克利和胡德尼斯（1989）研究了1978-1982年間63項(xiàng)大宗股票交易，發(fā)現(xiàn)交易價(jià)格高于宣布后的價(jià)格20%。張和梅爾斯(1995)通過研究認(rèn)為收購價(jià)格平均溢價(jià)13.6%。收購價(jià)格溢價(jià)意味著大股東控制權(quán)價(jià)值，也表明大股東實(shí)際獲得控制權(quán)私人收益。在德國和日本，銀行會(huì)從他們控制的產(chǎn)業(yè)中獲得租金，這是以其他投資者為代價(jià)使自己收益的行為?？梢姡蠊蓶|利用控制權(quán)侵犯小股東利益、獲得控制權(quán)私人收益在發(fā)達(dá)國家具有普遍性。在我國，大股東股權(quán)平均收購價(jià)格高于凈資產(chǎn)30%，大股東利用控制權(quán)對(duì)小股東利益侵犯度比發(fā)達(dá)國家要高（唐宗明、將位，2002）?？傊?，大股東利用控制權(quán)侵犯小股東利益、獲得控制權(quán)私人收益是客觀存在的、具有一定合理性，完全的同股同權(quán)原則是不存在的。大股東既要關(guān)心企業(yè)經(jīng)營、又要面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，是小股東搭便車、容易出售手中股權(quán)降低風(fēng)險(xiǎn)所不能相比的。當(dāng)然，認(rèn)可大股東存在控制權(quán)私人收益普遍性和一定合理性，并不表明大股東可肆無忌憚侵犯小股東利益，關(guān)鍵是找到合適的均衡點(diǎn)，保證各有所得。

四、強(qiáng)調(diào)從法律和程序上保護(hù)小股東利益，忽視對(duì)如何保護(hù)大股東利益、特別是國家股的討論，從而在大小股東互動(dòng)中保護(hù)小股東利益

我國股市信息不透明、以及法律不健全，為大股東、經(jīng)營者侵害小股東利益造成了可乘之機(jī)，使得我國大股東對(duì)小股東侵害度高。但是大股東有動(dòng)機(jī)和能力侵犯小股東也不是不受自身利益所制約的。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，當(dāng)大股東對(duì)控股公司有著長期經(jīng)營計(jì)劃和利益時(shí)，出于自身利益考慮就會(huì)減少對(duì)公司和小股東利益的侵害；當(dāng)大股東對(duì)控股公司沒有長期經(jīng)營計(jì)劃，只尋求短期利益時(shí)，就會(huì)加劇對(duì)公司和小股東利益的侵害。當(dāng)前，大股東（指自然人或私法人）在控股公司經(jīng)營上更多的是追求短期利益，加劇了對(duì)小股東利益的侵害。出現(xiàn)這種情況的原因不外乎兩方面，一是對(duì)現(xiàn)有企業(yè)經(jīng)營沒有信心，認(rèn)為企業(yè)最終會(huì)垮臺(tái)，何不乘機(jī)混水摸魚，二是大股東對(duì)其獲得的控股股權(quán)合法性存在疑慮，擔(dān)心將來政策變化會(huì)導(dǎo)致所獲得的股權(quán)無效，沒有持續(xù)發(fā)展的念頭。前一種是正常情形，后一種就涉及到在法律上對(duì)大股東股權(quán)保護(hù)問題。要解決大股東股權(quán)保護(hù)問題，首先要使大股東股權(quán)獲得程序合法，其次保障合法獲得股權(quán)的權(quán)益。前一階段，在國有企業(yè)股份制改造和國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓上明顯存在不同違規(guī)現(xiàn)象，大股東往往以低價(jià)獲得企業(yè)的非流通股的股權(quán)，其合法性本身就有問題，因此大股東出于對(duì)獲得股權(quán)合法性和權(quán)益保障的顧慮必然會(huì)采取短期行為，侵占公司和小股東利益，收回自己的投資成本。例如，在2002年，格力電器實(shí)施每10股3元，共派現(xiàn)16108.2元，但其資產(chǎn)負(fù)債率為74.63%；天津汽車2001年年報(bào)虧損，卻按每10股1.25元分紅。因此，做到股權(quán)交易上有法可依，交易程序公平、公正、合理、合法，本身就是對(duì)大股東股權(quán)和利益的保護(hù)，從而增加大股東長期投資意識(shí)，減少對(duì)公司和小股東利益的侵害。

在大股東中，國有股（國有資產(chǎn)）由于所有者缺位權(quán)益保護(hù)更為薄弱，上市公司中國家股比例與績效呈負(fù)相關(guān)就是明證，原來的國有企業(yè)改制為上市公司，上市后業(yè)績呈逐年下滑趨勢(shì)（賓國強(qiáng)、舒元，2003），有的公司更是成了ST或PT公司，上市公司國有資產(chǎn)和小股東的財(cái)產(chǎn)在經(jīng)營者運(yùn)作下不斷流失。例如，丹東花纖經(jīng)營層擅自于1997年投資3.15億元粘膠短纖新項(xiàng)目，造成投資失誤，使得公司凈資產(chǎn)收益率從1996年16.4%下降到1999年6%，使國家和其他股東蒙受損失。因此保護(hù)國家股權(quán)益、加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管問責(zé)制、克服“內(nèi)部人控制”是公司治理的當(dāng)務(wù)之急，也是保護(hù)小股東利益的必經(jīng)途徑。