秦蓉

摘 要：這篇文章分析了五個(gè)不同特征的行業(yè)資本回報(bào)率與貨幣政策之間的關(guān)系，通過(guò)動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型展示了貨幣政策在多大程度上影響行業(yè)回報(bào)率的水平。我們選取了資本市場(chǎng)中這五個(gè)行業(yè)的行業(yè)指數(shù)，計(jì)算得出五個(gè)行業(yè)各自的月度資本回報(bào)率。模型顯示，貨幣政策對(duì)這五個(gè)行業(yè)資本回報(bào)率的影響是不統(tǒng)一的，不同行業(yè)不一樣的影響體現(xiàn)出貨幣政策對(duì)資本回報(bào)率的影響因行業(yè)而異。對(duì)于特征相似的行業(yè)，貨幣政策對(duì)資本回報(bào)率的影響可能相似，對(duì)特征差異較大的行業(yè)影響可能差異較大。最后，我們對(duì)這種影響的差異作出解釋。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì) 貨幣政策 資本回報(bào)率

許多研究（Earl L. Grinols and Stephen J.Turnovsky（1998））表明，貨幣供給的增長(zhǎng)能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的影響。但是，對(duì)多個(gè)不同特征行業(yè)分析貨幣政策與資本市場(chǎng)表現(xiàn)關(guān)系的問(wèn)題尚無(wú)定論。深入理解行業(yè)資本回報(bào)率與貨幣政策的關(guān)系有利于有針對(duì)性地促進(jìn)行業(yè)發(fā)展、提高貨幣政策運(yùn)行的效率。行業(yè)的增長(zhǎng)與其在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)是息息相關(guān)的。那么，貨幣政策與行業(yè)資本回報(bào)率在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)有什么關(guān)系呢？

現(xiàn)有的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)有兩種分歧。第一種觀點(diǎn)，根據(jù)J. Benson Durham（2005），任何消息，新的或舊的，考慮到整個(gè)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，對(duì)資本回報(bào)的影響不會(huì)是顯著的。

然而，Chami and Cosimano（2001）和Van den Heuvel （2002）分析了貨幣政策對(duì)銀行業(yè)盈利能力的影響。他們發(fā)現(xiàn)，不同貨幣政策確實(shí)會(huì)改變銀行的盈利能力。但是并不是所有的行業(yè)對(duì)貨幣政策變動(dòng)的反應(yīng)都相同。一些行業(yè)可能對(duì)其他因素更敏感。Charles B. Moss（1997）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于農(nóng)業(yè)，通貨膨脹和地區(qū)分布等因素對(duì)農(nóng)業(yè)盈利水平有更為明顯的效應(yīng)。這些研究的確表明，對(duì)于貨幣政策的變動(dòng)，不同行業(yè)的反應(yīng)是不同的。Ruby P. Kishan and Diego E. Vacaflores （2013）也得出了相同的結(jié)論。

根據(jù)Willem Thorbecke（1997），有證據(jù)表明貨幣政策的確能夠刺激資本回報(bào)率的增長(zhǎng)。Lars E. O. Svensson（1986）發(fā)現(xiàn)資源配置和產(chǎn)出能被貨幣政策影響，但是什么種類的資源以及如何被影響還不清楚。

總的來(lái)說(shuō)，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，仍然是存有爭(zhēng)議的。為研究這個(gè)問(wèn)題，本篇文章選取了五大不同類型的行業(yè)作為研究對(duì)象，通過(guò)建立模型研究這五大行業(yè)對(duì)貨幣政策變動(dòng)的反應(yīng)。行業(yè)的選取依據(jù)是，我們預(yù)測(cè)，由于不同行業(yè)的資本需求特征不同，故而不同的行業(yè)對(duì)貨幣政策有不同的敏感程度。我們選取的這五個(gè)行業(yè)分別是房地產(chǎn)行業(yè)、能源行業(yè)、制造業(yè)、消費(fèi)行業(yè)和金融業(yè)。我們的預(yù)測(cè)是，房地產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)行業(yè)和金融業(yè)對(duì)貨幣政策應(yīng)該更敏感，尤其是金融行業(yè)；而對(duì)能源和制造業(yè)則相對(duì)來(lái)說(shuō)沒有那么明顯?，F(xiàn)有的研究主要是集中在某一個(gè)行業(yè)，這篇文章會(huì)比較不同行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)貨幣政策變動(dòng)的反應(yīng)，并對(duì)這些反應(yīng)的不同作出解釋。

本文的分析表明，貨幣政策的變動(dòng)對(duì)這五大行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率的變動(dòng)的確是有顯著影響的。我們發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的確對(duì)一些行業(yè)的回報(bào)率有積極影響，這和現(xiàn)有的Ruby P. Kishan and Diego E. Vacaflores （2013）的發(fā)現(xiàn)是一致的。但是貨幣政策對(duì)另一些行業(yè)的回報(bào)率則有消極作用。這種不同產(chǎn)生的原因可能是不同行業(yè)有著不同的資本類型和資本流動(dòng)性。最后，貨幣政策并不是對(duì)所有行業(yè)都有著顯著的影響。

以下部分先描述數(shù)據(jù)，簡(jiǎn)單的介紹一下模型，然后展示模型分析的結(jié)果，和對(duì)模型結(jié)果的討論，最后是結(jié)論。

一、數(shù)據(jù)描述

本文中，我們選取五個(gè)行業(yè)的行業(yè)指數(shù)，計(jì)算得出其月度回報(bào)率，以此作為五大行業(yè)的月度資本回報(bào)率。行業(yè)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。由于在我國(guó)，貨幣供給量在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)一直作為調(diào)節(jié)貨幣政策的主要工具，貨幣政策的變動(dòng)我們以貨幣供給量M2的變動(dòng)體現(xiàn)。M2的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)中心。M2的明顯下降表示一個(gè)相對(duì)緊縮的貨幣政策，行業(yè)指數(shù)的持續(xù)上升代表著行業(yè)的增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)從2007年七月到2017年7月。所有的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。我們的目的是想探究這些不同特征的行業(yè)回報(bào)率會(huì)如何對(duì)貨幣政策的變動(dòng)作出反應(yīng)。

二、實(shí)證方法

1.面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)

為保證模型回歸的有效性，為防止出現(xiàn)偽回歸，有必要先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文所用面板數(shù)據(jù)包涵116期5個(gè)截面，根據(jù)所用數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，我們采用ADF檢驗(yàn)方法。檢驗(yàn)結(jié)果如下表1所示：

從表1可以看到，房地產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)行業(yè)和金融業(yè)的行業(yè)指數(shù)是平穩(wěn)的，而能源行業(yè)、制造業(yè)的指數(shù)和M2不是平穩(wěn)的。所以我們?nèi)》瞧椒€(wěn)變量的一階差分值，然后再做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，表2顯示一階差分后的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

2.模型估計(jì)

考慮到貨幣政策的作用時(shí)間，我們將貨幣供給的一階差分和一階滯后差分項(xiàng)加入自變量。由于資本回報(bào)率受許多因素的影響，我們還在自變量中加入對(duì)應(yīng)行業(yè)回報(bào)率的一階滯后變量。根據(jù)不同數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性特征，我們使用兩個(gè)不同的模型來(lái)分析五大行業(yè)對(duì)貨幣政策的影響。對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)、消費(fèi)行業(yè)和金融業(yè)，我們使用模型（1）分析；對(duì)能源行業(yè)和制造業(yè)，我們用模型（2）分析?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

表示第i個(gè)行業(yè)（表3）在t時(shí)期的行業(yè)回報(bào)率，它等于對(duì)行業(yè)指數(shù)在t時(shí)期的值與t-1期的指數(shù)值的比值取自然對(duì)數(shù)后得到的比率。指的是第i個(gè)行業(yè)在t-1時(shí)期的行業(yè)回報(bào)率。是的一階差分。是M2在t時(shí)期的一階差分，是M2在t-1時(shí)期的一階差分變量。，和 是對(duì)應(yīng)自變量的系數(shù)值。是虛擬變量。為0表示不是第i個(gè)行業(yè)，為1表示是第i個(gè)行業(yè)。對(duì)于模型（2）每一個(gè)變量有115個(gè)觀測(cè)值。

根據(jù)模型，我們進(jìn)行了回歸，同時(shí)對(duì)回歸殘差進(jìn)行檢驗(yàn)。我們用ADF檢驗(yàn)來(lái)測(cè)試殘差是否是自相關(guān)的。ADF檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在置信水平下，對(duì)五個(gè)行業(yè)，殘差均不存在自相關(guān)。

五個(gè)行業(yè)各自的分析結(jié)果如表4，αi，βi，γit，γi（t-1）和代表了截距項(xiàng)、行業(yè)指數(shù)自相關(guān)和貨幣政策對(duì)行業(yè)指數(shù)的影響。該表有五小塊。每一小塊是對(duì)一個(gè)行業(yè)的分析結(jié)果。第一小塊是房地產(chǎn)業(yè)，該分塊第二行顯示的是貨幣政策的變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)資本回報(bào)率的作用， P值為0.082，表示在10%的置信水平下貨幣政策與房地產(chǎn)行業(yè)回報(bào)率的關(guān)系是顯著的，但在5%的置信水平下，影響則不顯著。這一分塊的第三行顯示的是上一期的貨幣政策的變動(dòng)對(duì)當(dāng)期行業(yè)回報(bào)率的影響。P值為0.843，說(shuō)明以前期貨幣政策的變動(dòng)對(duì)當(dāng)期行業(yè)回報(bào)率幾乎沒有顯著的影響。

表4的第二小塊分析的是制造業(yè)和貨幣政策的關(guān)系。第二行和第三行顯示貨幣政策與制造業(yè)資本回報(bào)率的關(guān)系不顯著。而貨幣供給的變動(dòng)對(duì)下一期制造業(yè)資本回報(bào)率的影響在統(tǒng)計(jì)上顯示是顯著的。

第三塊是關(guān)于能源行業(yè)的分析。與房地產(chǎn)業(yè)相比較，貨幣政策對(duì)能源行業(yè)的作用時(shí)間是相反的。滯后一期的貨幣供給變動(dòng)的作用比當(dāng)期貨幣供給變動(dòng)的作用要顯著。從表中可以看到，前一期M2的變動(dòng)量的P值是0.003，統(tǒng)計(jì)上顯著小于5%的置信水平。

金融行業(yè)的估計(jì)結(jié)果和房地產(chǎn)行業(yè)相似，均是當(dāng)期貨幣政策變動(dòng)對(duì)行業(yè)回報(bào)率的變動(dòng)影響顯著而滯后期的貨幣政策影響不顯著。這個(gè)結(jié)果是很好理解的。貨幣供給的變動(dòng)對(duì)金融和房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)的變動(dòng)比較直接，不需要太長(zhǎng)期的作用時(shí)間。但是，我們的理解是當(dāng)前貨幣供給的增加直接影響是當(dāng)期資本成本的下降，有利于金融行業(yè)的增長(zhǎng)。而表4顯示貨幣政策對(duì)金融行業(yè)回報(bào)率的影響是負(fù)的，這與我們的預(yù)期相悖。

表4中，最顯著的回歸結(jié)果是消費(fèi)行業(yè)。M2的當(dāng)期變動(dòng)和滯后一期變動(dòng)均是顯著的，這意味著當(dāng)期和最近一期貨幣政策的變動(dòng)對(duì)消費(fèi)行業(yè)的回報(bào)率均有著顯著的影響。

到目前為止，我們可以得出結(jié)論說(shuō)，不同的行業(yè)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)的確不同。但是貨幣政策是如何影響行業(yè)回報(bào)率的呢？表4告訴我們，這種影響的確因行業(yè)而異。

比較這五個(gè)行業(yè)，不難發(fā)現(xiàn)，除了對(duì)制造業(yè)的影響不顯著外，對(duì)其它四個(gè)行業(yè)的影響都是不同的。對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)，作用時(shí)間最短，反應(yīng)最迅速，當(dāng)期就有效果；但是對(duì)于能源行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)，貨幣政策的變動(dòng)要發(fā)揮作用則要滯后一期。除了對(duì)能源行業(yè)以外，其它三個(gè)行業(yè)的系數(shù)均小于零。對(duì)消費(fèi)行業(yè)，M2當(dāng)期的變動(dòng)值和滯后一期的變動(dòng)值均為負(fù)數(shù)。

對(duì)于行業(yè)的自相關(guān)性，制造業(yè)和能源行業(yè)的自相關(guān)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，P值為0。但是對(duì)于其它三個(gè)行業(yè)，上一期的回報(bào)率在統(tǒng)計(jì)上并不顯著影響當(dāng)期的行業(yè)回報(bào)率。

除了以上分析，我們進(jìn)行了更進(jìn)一步的探討。我們分別把 和 省略，然后再在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上做回歸，表5和表6顯示了回歸結(jié)果。表5顯示的是在模型（1）、（2）的基礎(chǔ)上省略M2的一階差分滯后項(xiàng)，表6顯示的結(jié)果是省略M2一階差分滯后項(xiàng)和行業(yè)回報(bào)率一階滯后項(xiàng)。ADF檢驗(yàn)顯示其回歸殘差在5%的置信水平上均無(wú)自相關(guān)。

把表4與表5、表6做對(duì)比，回歸結(jié)果在統(tǒng)計(jì)顯著性上基本是一致的。在這三個(gè)表中，除了制造業(yè)，其它四個(gè)行業(yè)均在統(tǒng)計(jì)上顯著受到貨幣政策變動(dòng)的影響。一個(gè)小的不同是在能源行業(yè)，表4顯示直郵最近一期貨幣政策的變動(dòng)會(huì)影響能源行業(yè)指數(shù)的回報(bào)率，但是表5顯示當(dāng)期貨幣政策變動(dòng)的P值是0.034，表6中是0。綜合這些回歸結(jié)果，我們可以認(rèn)為，最近一期貨幣政策變動(dòng)對(duì)當(dāng)期能源行業(yè)回報(bào)率有顯著影響。而表5、表6中當(dāng)期貨幣變動(dòng)影響顯著是由于其滯后項(xiàng)省略了的緣故。

對(duì)于制造業(yè)，不管是否考慮前一期M2的變動(dòng)，貨幣政策變動(dòng)的作用都是不顯著的。這表明短期貨幣政策的變動(dòng)的確不會(huì)顯著影響制造業(yè)行業(yè)回報(bào)率。

表4告訴我們M2當(dāng)期變動(dòng)和最近一期變動(dòng)均會(huì)影響消費(fèi)行業(yè)指數(shù)的變動(dòng)。表5和表6顯示，沒有M2滯后一期的變動(dòng)，M2的當(dāng)期變動(dòng)影響顯著性更低，說(shuō)明對(duì)消費(fèi)行業(yè)，滯后一期M2的變動(dòng)對(duì)消費(fèi)行業(yè)回報(bào)率的影響更大。這表明了，和消費(fèi)行業(yè)比，房地產(chǎn)業(yè)和金融行業(yè)資本回報(bào)率對(duì)貨幣政策變動(dòng)的反應(yīng)更為敏感，消費(fèi)行業(yè)的反應(yīng)時(shí)間較之更長(zhǎng)。

三、結(jié)果與討論

貨幣政策在短期對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是有廣泛共識(shí)的。而在長(zhǎng)期，貨幣政策的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用則為中性。這種規(guī)律是否適用于資本市場(chǎng)呢？為了探討這個(gè)問(wèn)題，我們選擇了同時(shí)段的滬深300指數(shù)來(lái)代表整個(gè)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，基于模型（1）（ADF檢驗(yàn)顯示該指數(shù)是平穩(wěn)的），下表給出了分析結(jié)果。同時(shí)，對(duì)模型殘差的自相關(guān)性，我們用了ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示不存在自相關(guān)。

在表7中，貨幣政策的當(dāng)期變動(dòng)是顯著影響整個(gè)資本市場(chǎng)的回報(bào)率的。但是最近一期的貨幣政策變動(dòng)對(duì)指數(shù)回報(bào)率的變動(dòng)影響并不顯著?；貧w系數(shù)為負(fù)值表示貨幣供給的增加對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響是負(fù)的。

本文的分析發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策可能還不利于資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。對(duì)于這個(gè)發(fā)現(xiàn)的解釋可以是多方面的。從貨幣政策的傳導(dǎo)來(lái)看，貨幣供給量的增加不會(huì)直接進(jìn)入資本市場(chǎng)，更多的還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而在短期，即使貨幣政策刺激了經(jīng)濟(jì)的繁榮，也不會(huì)很快體現(xiàn)在股票價(jià)格上。從另一方面來(lái)說(shuō)，貨幣政策的刺激所帶來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮在短期內(nèi)可能還會(huì)吸引資本市場(chǎng)的資金，從而抑制資本市場(chǎng)在短期內(nèi)的表現(xiàn)。

我們把本文得出的結(jié)果和已有研究做比較。本文體現(xiàn)出的是貨幣政策對(duì)行業(yè)回報(bào)率的總體消極影響。之前一些研究表明，貨幣政策對(duì)某些行業(yè)有一定積極作用。比如，Chami and Cosimano （2001） and Van den Heuvel （2002）得出的結(jié)論是，貨幣政策對(duì)銀行業(yè)的盈利能力就具有積極作用。Charles B. Moss（1997）在農(nóng)業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)貨幣政策的影響并不顯著。本文與其它文獻(xiàn)相比，特點(diǎn)是把多個(gè)行業(yè)納入模型進(jìn)行分析，這樣可以對(duì)不同的行業(yè)進(jìn)行分析。

四、總結(jié)

本文主要是分析五大行業(yè)的資本回報(bào)率大小及其變動(dòng)和貨幣供給的關(guān)系，從而探究這些行業(yè)在資本市場(chǎng)上的資本回報(bào)率對(duì)所實(shí)施的貨幣政策的反應(yīng)，找出其中存在的可能關(guān)聯(lián)。這種多維度的分析對(duì)貨幣政策的實(shí)施有著實(shí)踐價(jià)值。作用時(shí)間長(zhǎng)度的分析使貨幣政策實(shí)施的時(shí)間決定上會(huì)有所考量，同時(shí)對(duì)作用的大小也會(huì)有所理解。

本文的研究具有如下兩個(gè)特色：（1）根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況，本文選取了較多的且具有代表性的行業(yè)進(jìn)行研究。（2）本文不僅考慮了貨幣政策與行業(yè)資本回報(bào)率的關(guān)聯(lián)，還分析了貨幣政策對(duì)不同行業(yè)的影響差異。

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