面對金融機構的道德風險，金融監(jiān)管不能退讓，應當堅持總體分業(yè)經(jīng)營為主的基本框架，嚴格規(guī)范金融綜合經(jīng)營，強化綜合監(jiān)管，有效防范金融風險，打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)。

從上世紀初到現(xiàn)在，分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營的理念經(jīng)歷過一個周期性的改變，1929年美國大危機，導火索是美國股市泡沫破裂，根本原因是美國的銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營導致的風險傳染。美國有一位經(jīng)濟史學家約翰·戈登描述當時的前景，美聯(lián)儲的會員銀行從美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口以5%的利率融入資金，然后轉手以12%的利率借給證券公司，證券公司以20%的利率再借給投機者，數(shù)以億計的資金通過這條渠道源源不斷的進入了華爾街。危機之后美國在1933年出臺了《格拉斯斯蒂格爾》法案，嚴格限制銀行從事交易股票和證券業(yè)務，禁止銀行關聯(lián)企業(yè)以證券業(yè)務為主業(yè)，禁止證券公司從事銀行業(yè)務，目的在于隔離銀行和證券業(yè)之間的風險。從這以后，美國進入了差不多半個多世紀的分業(yè)經(jīng)營的時代。

上世紀90年代后，出于利益驅使，很多美國的銀行通過銀行控股公司的形式進入了資本市場，進行了實際上的混業(yè)經(jīng)營，在這個背景下美國出臺了《金融服務現(xiàn)代化法案》，允許銀行、證券、保險混業(yè)經(jīng)營，推動了混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展，銀行開始控股投資銀行、財務公司、SIV、SPV、對沖基金和貨幣市場基金等非銀行金融機構，使得銀行創(chuàng)造貨幣大量進入房地產(chǎn)市場和場外衍生品市場，最終房地產(chǎn)泡沫破裂，引發(fā)次貸危機，最后導致全球金融危機。

這兩次危機中，有個別的小銀行因為傳統(tǒng)的信貸業(yè)務損失而倒閉，但這并不是導致危機的主要原因，本質原因還是銀行創(chuàng)造貨幣過度支持了存量資產(chǎn)的交易，導致了資產(chǎn)泡沫，其中1929年的危機是股市泡沫，2008年的危機是房地產(chǎn)泡沫。泡沫破滅形成系統(tǒng)性風險，其中混業(yè)經(jīng)營是一個重要的催化劑。

目前的銀行信用貨幣制度下，銀行天然就有過度擴張的沖動，但是混業(yè)經(jīng)營使得銀行過度使用貨幣創(chuàng)造權變得更加容易，更容易帶來系統(tǒng)性的金融風險，因此分業(yè)經(jīng)營的關鍵是區(qū)分能夠創(chuàng)造貨幣的銀行和不能夠創(chuàng)造貨幣但是可以轉移貨幣的非銀行金融機構。2008年國際金融危機后，各主要經(jīng)濟體進行了金融監(jiān)管體制改革，某種程度上分業(yè)經(jīng)營的理念又開始回歸，比如美國2010年通過的《多德弗蘭克法案》中的沃爾克規(guī)則禁止了銀行集團的混業(yè)經(jīng)營。英國2011年的維克斯報告提出了“圍欄法則”，隔離零售銀行和批發(fā)銀行以及投資銀行業(yè)務。歐盟2012年的利卡寧報告，要求銀行集團強制隔離銀行法人實體和其他銀行業(yè)務法人實體，建立起有效的防火墻。

回顧歷史，實際上中國在改革開放初期是混業(yè)經(jīng)營模式，那時銀行可以辦證券和保險。1993年金融混亂的時候，中國政府出臺了治理整頓16條措施，其中一條就是要求銀行要和自身開辦的非銀行金融機構和經(jīng)營實體徹底脫鉤，1995年后頒布了《人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》，以這些法律為標志中國走向了分業(yè)經(jīng)營的道路。

本世紀第一個十年的中期，中國開始進行金融業(yè)綜合經(jīng)營的試點，除了試點外，很多金融機構和一些非金融企業(yè)自身也做了一些混業(yè)經(jīng)營的業(yè)務。這些混業(yè)經(jīng)營的業(yè)務在增加金融機構業(yè)務多樣性和競爭力的同時，也放大了道德風險和利益沖突，對金融機構自身的風險管理和金融監(jiān)管形成了挑戰(zhàn)，帶來了跨行業(yè)、跨市場、跨區(qū)域的風險傳遞。主要表現(xiàn)為：一是機構跨界擴張，一些金融機構追求多牌照、全牌照，一些企業(yè)控股了不同類型的金融機構，成為野蠻生長的金融控股集團，抽逃資本，循環(huán)注資、虛假注資，以及通過不正當?shù)年P聯(lián)交易進行利益輸送等問題比較突出；二是業(yè)務跨界套利，表現(xiàn)為不合理的影子銀行，體現(xiàn)為交叉投資、放大杠桿、同業(yè)套利、脫實向虛等一系列問題。

混業(yè)經(jīng)營自身存在幾個方面的風險：

一是不透明的風險?；鞓I(yè)經(jīng)營存在復雜性，一個金融控股集團的風險并不簡單的等于集團內部各個實體風險的總和，因此投資者和監(jiān)管部門可能難以準確了解結構和風險狀況，對風險看不清楚，監(jiān)管責任也不清楚。

二是道德風險。銀行受到存款保險和最后貸款人的支持，這會導致一方面金融控股集團大而不能倒，另一方面，集團內部的非銀行金融機構會預期在危機的時候得到集團內的銀行以及集團的幫助，因此它可以間接地利用政府對銀行的隱性擔保，這樣會刺激金融控股集團和集團內的非銀行金融機構的冒險行為。

三是監(jiān)管套利。不同金融業(yè)務的風險是不一樣的，相應的監(jiān)管要求也不一樣，特別體現(xiàn)在對資本的監(jiān)管要求是不同的，但是金融控股集團有可能利用不同的金融業(yè)務之間的監(jiān)管差異進行套利，比如說雙重或者多重負債，這是指金融控股集團內部的兩個或者更多的實體使用同樣的一個資本。再比如說過度杠桿，這是指金融控股公司發(fā)行債務取得資金之后，再以股權形式注入到金融控股集團內部的銀行和非銀行金融機構。

四是投資者保護不利。從理論上來說金融控股集團應當追求協(xié)同效應，降低成本。這種協(xié)同效應應當體現(xiàn)為物理上的一種協(xié)同效應，但在實際中金融控股集團可能不會滿足于不同業(yè)務子公司之間物理上的協(xié)同效應，而是有強烈的沖動利用業(yè)務交叉進行監(jiān)管套利，由于業(yè)務規(guī)模比較大、復雜性比較高，使得相關的風險會更加突出。

總結混業(yè)經(jīng)營的四個風險可以發(fā)現(xiàn)，混業(yè)經(jīng)營自身存在一個內在矛盾，我把這個矛盾稱之為混業(yè)悖論，即金融控股集團內部不同的金融業(yè)務存在著跨行業(yè)、跨市場傳遞的風險，因此需要建立內部的防火墻以隔離這個風險，進行穿透式監(jiān)管。但如果將金融控股集團內部的業(yè)務完全隔離，和金融控股集團當初設立的初衷也是相悖的，這就決定了混業(yè)經(jīng)營模式下金融控股集團存在這種內生的風險。

為防范混業(yè)經(jīng)營風險，應當堅持總體分業(yè)經(jīng)營為主的基本框架，不鼓勵發(fā)展混業(yè)經(jīng)營，對已經(jīng)存在的混業(yè)經(jīng)營要加強監(jiān)管。關于選擇什么樣的監(jiān)管方式，分業(yè)經(jīng)營不一定對應著分業(yè)監(jiān)管，分業(yè)經(jīng)營的模式下不同業(yè)態(tài)的金融機構之間存在著公平競爭和規(guī)則一致性的問題，同樣需要整合監(jiān)管資源，加強監(jiān)管協(xié)調，進行綜合監(jiān)管，從而實現(xiàn)金融業(yè)的總體平衡。這方面也有很多國際經(jīng)驗可以借鑒，比如說日本，危機前就是分業(yè)經(jīng)營，但是綜合監(jiān)管。

分業(yè)經(jīng)營是金融支持實體經(jīng)濟、防范風險的根本。實體經(jīng)濟中我們也經(jīng)常強調實體經(jīng)濟的公司要專注主業(yè)，消費者的需求種類是無限的，實體經(jīng)濟的一個企業(yè)也不可能對消費者提供所有的產(chǎn)品。所以從金融業(yè)的角度來說，金融機構也要專注主業(yè)。

從金融機構自身而言，為了追求自身的利益，產(chǎn)生混業(yè)經(jīng)營的沖動是自然的，但回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，順應金融機構混業(yè)經(jīng)營訴求作出的監(jiān)管讓步，往往成為誘發(fā)金融危機的重要根源。因此面對金融機構的道德風險，金融監(jiān)管不能退讓，應當堅持總體分業(yè)經(jīng)營為主的基本框架，嚴格規(guī)范金融綜合經(jīng)營，強化綜合監(jiān)管，有效防范金融風險，打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)。

（本文為中國人民銀行金融研究所所長孫國峰在“2018清華五道口全球金融論壇”中發(fā)表的主旨演講。有刪節(jié)）