許芳，余國新

（新疆農(nóng)業(yè)大學(xué)，830052）

一、引 言

食品行業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要地位，隨著社會(huì)的發(fā)展，食品安全問題受到消費(fèi)群體乃至政府的關(guān)注（張雪瑩等，2011）。由于食品上市公司經(jīng)營范圍廣泛，處在復(fù)雜、多變的環(huán)境之中，且食品行業(yè)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，使得食品上市公司在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，不僅要健康成長(zhǎng)而且要處理好成長(zhǎng)過程中遇到的食品質(zhì)量安全事件頻發(fā)的問題，這威脅著企業(yè)的成長(zhǎng)，也影響著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。而債務(wù)融資作為基礎(chǔ)性工業(yè)部門最重要的融資方式之一（張莉俠等，2006），是企業(yè)重要的資金來源（胡援成等，2015），對(duì)食品上市公司成長(zhǎng)的影響更是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

學(xué)術(shù)界關(guān)于債務(wù)融資和成長(zhǎng)性的關(guān)系存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及不相關(guān)三種截然不同的觀點(diǎn)。Modigliani和 Miller（1963）提出了含有稅收的MM定理，認(rèn)為企業(yè)可以通過形成稅盾效應(yīng)來增加企業(yè)價(jià)值，即稅前扣除利息。由此，進(jìn)行債務(wù)融資的企業(yè)可以通過增加財(cái)務(wù)杠桿來獲得收益，負(fù)債率越高，企業(yè)價(jià)值也越大，即債務(wù)與成長(zhǎng)性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。然而Myers（1977）提出了債務(wù)漠視，認(rèn)為過高的債務(wù)比率使得經(jīng)理人對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏動(dòng)力，而債權(quán)人獲得主要的投資收益。因此，成長(zhǎng)性較好的企業(yè)會(huì)因?yàn)檫^高的負(fù)債而放棄好的投資機(jī)會(huì)，從而使企業(yè)的成長(zhǎng)受到限制，以至于成長(zhǎng)性高的企業(yè)更傾向于使用較少的債務(wù)，即財(cái)務(wù)杠桿與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。此外，Titman和Wessels（1988）認(rèn)為由于存在負(fù)債代理問題，負(fù)債水平應(yīng)與成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而實(shí)證結(jié)果顯示，兩者并不存在顯著的相關(guān)性。此外，企業(yè)在經(jīng)營過程中會(huì)受到來自于客戶、競(jìng)爭(zhēng)者、供應(yīng)商以及監(jiān)管實(shí)體行為等環(huán)境因素的影響，這些不可預(yù)測(cè)性導(dǎo)致經(jīng)營環(huán)境的不確定性（Govindarajan，1984），使決策者不能得到關(guān)于環(huán)境各要素足夠的信息，以至于預(yù)測(cè)外界變化的難度加大，使得決策的效率可能下降（芮晨等，2015），從而不利于企業(yè)成長(zhǎng)。因此，環(huán)境不確定性可能成為影響債務(wù)融資與成長(zhǎng)性關(guān)系的一個(gè)重要調(diào)節(jié)變量。但是，學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)環(huán)境、債務(wù)融資與成長(zhǎng)性之間的作用機(jī)理未進(jìn)行深入研究。故本文以食品上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證研究債務(wù)融資、環(huán)境不確定性和企業(yè)成長(zhǎng)性三者之間的關(guān)系，這不僅豐富了現(xiàn)有債務(wù)融資理論，而且可以促使食品上市公司提高債務(wù)融資水平、優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，達(dá)到促進(jìn)其健康成長(zhǎng)的目的。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資對(duì)其成長(zhǎng)性的影響尚未達(dá)成一致觀點(diǎn)。

一方面，Auerbach（1985）選取了1958-1977年189家企業(yè)為研究樣本，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)性和資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Ullah和Nishat（2008）選取了1988-2005年535家巴基斯上市公司為研究對(duì)象，結(jié)果顯示企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與負(fù)債比率呈正相關(guān)。Chang和 Cheng（2009）選取了1988-2003年的橫截面數(shù)據(jù)，運(yùn)用多指標(biāo)多因素（MIMIC）模型，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)融資比率呈現(xiàn)正相關(guān)。之后，Afshin和 Hamideh（2013）選取了60家上市公司作為研究對(duì)象，結(jié)果顯示，成長(zhǎng)性與總負(fù)債比率顯著正相關(guān)。

另一方面，Myers（1977）認(rèn)為負(fù)債比率與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成正比，負(fù)債比率越高，則破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越大，即負(fù)債比率與成長(zhǎng)性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Rajan和Zingales（1995）以資產(chǎn)市值賬面比作為成長(zhǎng)性的衡量指標(biāo)，分別以7個(gè)國家的上市企業(yè)為研究對(duì)象，結(jié)果表明負(fù)債水平與成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)。之后，Booth（2001）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長(zhǎng)性與負(fù)債水平高度負(fù)相關(guān)。Ghalandari（2013）對(duì)8964家英國有限責(zé)任公司5年以內(nèi)的公司樣本進(jìn)行了抽樣調(diào)查，研究結(jié)果表明資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)。

此外，陸正飛和辛宇（1998）、王娟和楊鳳林（2002）、李喜梅（2010）得出成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率沒有顯著關(guān)系的結(jié)論。之后，樂菲菲（2011）選擇90家創(chuàng)業(yè)板上市公司 4年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)果證明成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率并不存在顯著關(guān)系。同年，柴玉珂（2011）以河南省33家上市公司為研究樣本，結(jié)果顯示成長(zhǎng)性和資產(chǎn)負(fù)債率并沒有顯著關(guān)系。

本文認(rèn)為，在我國特殊的市場(chǎng)環(huán)境中，高成長(zhǎng)企業(yè)可能面臨更大的財(cái)務(wù)危機(jī)，為了應(yīng)對(duì)不斷變化的經(jīng)營環(huán)境，企業(yè)有必要防止過大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，債務(wù)融資和企業(yè)成長(zhǎng)性將呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：食品上市公司的債務(wù)融資與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。

（二）債務(wù)融資、環(huán)境不確定性與企業(yè)成長(zhǎng)性

由于企業(yè)的經(jīng)營和管理處在不斷變化的環(huán)境中Bourgeois（LJ，1980），使得企業(yè)必須面對(duì)環(huán)境不確定性這個(gè)問題。Cummins（2004）發(fā)現(xiàn)，在充滿不確定性的環(huán)境中，環(huán)境不確定性越高，企業(yè)將越會(huì)降低負(fù)債比率，進(jìn)而導(dǎo)致負(fù)債融資成本增加，過高的成本支出將阻礙企業(yè)的成長(zhǎng)。李生道等（2014）把金融生態(tài)環(huán)境引入對(duì)上市公司債務(wù)融資與成長(zhǎng)性的研究之中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在良好的金融環(huán)境下，總資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)；而在較差的金融環(huán)境下，總資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)抑制企業(yè)成長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，企業(yè)處于一個(gè)動(dòng)蕩的、不可預(yù)知的環(huán)境中，上下游企業(yè)和監(jiān)管部門政策的變化都會(huì)給企業(yè)帶來影響，加之企業(yè)在經(jīng)營過程中以及實(shí)施戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)會(huì)受到環(huán)境不確定性的影響，其所帶來的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)引起業(yè)績(jī)的波動(dòng)，從而不利于企業(yè)健康成長(zhǎng)。此外，較高的環(huán)境不確定性，使得企業(yè)降低負(fù)債比率，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加，過高的成本支出將阻礙企業(yè)的成長(zhǎng)。因此本文認(rèn)為，環(huán)境不確定性將會(huì)放大債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的負(fù)面影響，據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：環(huán)境不確定性會(huì)加劇債務(wù)融資對(duì)成長(zhǎng)性的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取49家食品上市公司2010-2016年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：①在選取樣本企業(yè)時(shí)剔除ST公司和B股公司；②在計(jì)算環(huán)境不確定性時(shí)，需要公司連續(xù)5年的銷售收入，銷售收入的觀測(cè)區(qū)間為 2006-2016年，因此，剔除銷售收入數(shù)據(jù)不足5年和各年銷售收入小于0的公司；③對(duì)所有連續(xù)型變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理以控制異常值的影響，所使用的計(jì)量軟件是 STATA14．0。

（二）變量定義

（1）被解釋變量：成長(zhǎng)性。本文借鑒李生道等 （2014）、謝文君（2016）的研究，選取能反映公司盈利能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力、償債能力、現(xiàn)金流量能力和風(fēng)險(xiǎn)水平等15個(gè)具有代表性的成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)，用因子分析法度量企業(yè)成長(zhǎng)性。首先，得出主因子得分；其次，建立因子模型，以特征值大于1的主因子方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)建立模型；最后，以計(jì)算出的因子加權(quán)總分度量企業(yè)成長(zhǎng)性。各指標(biāo)具體定義如表1所示。

表1 因子分析具體指標(biāo)及定義表

（2）解釋變量：債務(wù)融資。 本文借鑒楊興全（2007）、馬紅和王元月（2016）、王小寧和程瀟葦（2016）的研究，選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為代表企業(yè)債務(wù)融資水平的指標(biāo)。

對(duì)于環(huán)境不確定性的度量，本文借鑒Ghosh和Olsen（2009）、申慧慧等（2012）和李建鳳（2016）的研究，運(yùn)用過去5年的數(shù)據(jù)，采用普通最小二乘法（OLS）運(yùn)行模型（1）（Sale為銷售收入；Year為年度變量，從過去第四年至當(dāng)前年度分別取值1～5），以殘差作為非正常銷售收入：首先，計(jì)算得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性，即用過去5年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差除以過去5年銷售收入的平均值；其次，計(jì)算得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性，即以未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以同一年度同一行業(yè)內(nèi)所有公司的未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)，也就是本文所運(yùn)用的環(huán)境不確定性EU。

（3）控制變量。本文借鑒王愛群和唐文萍（2017）的研究，選取公司規(guī)模（Size）、公司存續(xù)時(shí)間 （Age）、托賓Q值 （TobinQ）、前十大股東持股比例（Top10）和公司現(xiàn)金持有比例（Cash hold）作為控制變量。此外，模型中還加入行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）對(duì)行業(yè)和年度效應(yīng)進(jìn)行控制。各變量具體定義如表2所示。

表2 變量定義及計(jì)算方法

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文借鑒王愛群和唐文萍（2017）的研究方法，構(gòu)建以下實(shí)證回歸模型對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Growth為企業(yè)成長(zhǎng)性代理變量，Lev為企業(yè)債務(wù)融資代理變量，采用資產(chǎn)負(fù)債率刻畫，EU為環(huán)境不確定性代理變量。此外，本文將構(gòu)建以下模型對(duì)假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證：

其中，Lev×EU為企業(yè)債務(wù)融資與環(huán)境不確定性的交乘變量，以描述環(huán)境不確定性在債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性之間所起的調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證分析

（一）成長(zhǎng)性因子分析

本文通過KMO檢驗(yàn)進(jìn)行因子分析，選取因子的KMO值0．7245＞0．5，說明適合做因子分析。運(yùn)用主成分分析法，提取的盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力3個(gè)公因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了94．16%，對(duì)15個(gè)原始指標(biāo)具有很好的解釋力，較好地詮釋了食品上市公司的成長(zhǎng)性。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可知：成長(zhǎng)性（Growth）的標(biāo)準(zhǔn)差為0．52，說明我國食品上市公司個(gè)體之間成長(zhǎng)性差異較大。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為 0．42，說明債務(wù)融資是我國食品上市公司重要的融資渠道；總體債務(wù)水平適中，標(biāo)準(zhǔn)差為 0．2，說明各企業(yè)之間財(cái)務(wù)杠桿水平?jīng)]有很大差別。環(huán)境不確定性（EU）的最大值為15．15，最小值為0．02，說明我國食品上市公司面臨的外部環(huán)境不確定性差異很大，可能與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度有關(guān)系。在控制變量方面，托賓Q值（TobinQ）均值為2．54，說明顯示樣本期內(nèi)食品上市公司具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。此外，前十大股東持股比例（Top10）均值為55．82%，說明食品上市公司股權(quán)集中度較高。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（三）相關(guān)性分析

由表4可知，各相關(guān)系數(shù)均沒有超過變量共線性問題的判斷標(biāo)準(zhǔn)臨界值0．75，表明各變量之間不存在多重共線性。此外，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與成長(zhǎng)性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，會(huì)對(duì)成長(zhǎng)性產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于企業(yè)成長(zhǎng)，以上結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

表4 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

（四）回歸分析

首先，假設(shè)樣本沒有組間異方差和組內(nèi)自相關(guān)問題，利用F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)選擇合適的回歸模型，以保證參數(shù)估計(jì)的有效性。由于表5和表6中F檢驗(yàn)結(jié)果在1%顯著性水平上顯著，說明固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合回歸模型，又由于Hausman檢驗(yàn)結(jié)果未通過顯著性檢驗(yàn)，說明隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于固定效應(yīng)模型，因此計(jì)量結(jié)果應(yīng)該基于隨機(jī)效應(yīng)模型來分析。其次，面板數(shù)據(jù)可能存在組間異方差和組內(nèi)自相關(guān)問題，通過修正的沃爾德檢驗(yàn)進(jìn)行異方差的檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，模型（2）和模型（3）的P值均為0，這表明強(qiáng)烈拒絕“組間同方差”的原假設(shè)，即認(rèn)為存在“組間異方差”。同時(shí)，采用伍德里奇自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，模型（2）P 值為 0．0623、模型（3）P 值為 0．0636，都通過了 10%的顯著性檢驗(yàn)，即拒絕“不存在一階組內(nèi)自相關(guān)”的原假設(shè)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5和表6所示。由于模型存在異方差和自相關(guān)問題，我們使用可行廣義最小二乘法（FGLS）估計(jì)方法進(jìn)行糾正，后續(xù)實(shí)證分析與對(duì)策建議以修正后的模型（FGLS）結(jié)果為準(zhǔn)。同時(shí)，為了與FGLS方法進(jìn)行比較，我們還給出了混合（OLS）、固定效應(yīng)（FE）和隨機(jī)效應(yīng)（RE）估計(jì)方法的回歸結(jié)果。模型的具體回歸結(jié)果見表5和表6。

表5表明，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)成長(zhǎng)性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即隨著債務(wù)比例的不斷提高，企業(yè)的成長(zhǎng)性將下降。具體表現(xiàn)為較高的負(fù)債率會(huì)讓企業(yè)面臨償還債務(wù)的壓力以及更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致企業(yè)無法投資于具有較高收益和風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，從而影響企業(yè)后續(xù)戰(zhàn)略的發(fā)展，使企業(yè)成長(zhǎng)性下降。這與 Myers 和 Tumbull（1977）、Gaver J．J．和 Gaver K．M．（1993）以及 Gul（1999）的研究結(jié)果一致，本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證。而環(huán)境不確定性（EU）與企業(yè)成長(zhǎng)性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明環(huán)境不確定性的增加，使企業(yè)面臨競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的威脅，不利于企業(yè)成長(zhǎng)。在控制變量方面，可以發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模（Size）、托賓Q值（TobinQ）和公司現(xiàn)金持有比例（Cash hold）與成長(zhǎng)性均在1%水平上顯著正相關(guān)，說明較大的規(guī)模、較高的托賓Q值和現(xiàn)金持有水平，有利于企業(yè)健康成長(zhǎng)。而公司存續(xù)時(shí)間（Age）與成長(zhǎng)性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明我國食品上市公司經(jīng)營時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)的成長(zhǎng)性越差，原因是增長(zhǎng)的年齡降低了企業(yè)的可控性和應(yīng)變能力，長(zhǎng)此以往，公司上市后可能放慢其成長(zhǎng)速度。這些都與己有的理論和研究結(jié)果相一致。

表5 債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性

注：（ ）內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量；*、**、***分別代表通過10%、5%、1%顯著性水平檢驗(yàn)；隨機(jī)效應(yīng)模型RE報(bào)告的是Wald統(tǒng)計(jì)量；—表示公司存續(xù)時(shí)間（Age）不隨時(shí)間變化而變化被排斥在固定效應(yīng)模型之外。

表6表明，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)成長(zhǎng)性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與模型（2）結(jié)果一致。而資產(chǎn)負(fù)債率與環(huán)境不確定性的交乘項(xiàng)（Lev×EU）與企業(yè)成長(zhǎng)性在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越高，越加劇了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的負(fù)面影響，即在較高的環(huán)境不確定性下，企業(yè)需要有效應(yīng)對(duì)各種競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的威脅，這使債務(wù)契約履行和監(jiān)督的難度增加，此時(shí)較高的負(fù)債率會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人和股東、管理者之間的利益沖突，引起債權(quán)、股權(quán)代理成本升高，進(jìn)而產(chǎn)生過度投資或投資不足的現(xiàn)象，不利于企業(yè)健康成長(zhǎng)。本文假設(shè)2得到了驗(yàn)證。其余控制變量回歸結(jié)果與模型（2）中相一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文模型的可靠性。

表6 債務(wù)融資、環(huán)境不確定性與企業(yè)成長(zhǎng)性

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了下列三種測(cè)試：①改變環(huán)境不確定性的衡量方法，使用股票價(jià)格波動(dòng)性作為環(huán)境不確定性的代理指標(biāo)，對(duì)模型（2）和模型（3）進(jìn)行重新檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果并未發(fā)生顯著改變；②改變債務(wù)融資的衡量方法，使用企業(yè)總借款比例（總借款÷總資產(chǎn)）作為債務(wù)融資的代理指標(biāo)，對(duì)模型（2）和模型（3）進(jìn)行重新檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果并未發(fā)生顯著改變。③把樣本區(qū)間分成2010-2013年和2014-2016年兩組以避免受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，對(duì)模型（2）和模型（3）進(jìn)行重新檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果并未發(fā)生顯著改變。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論一致，這充分證實(shí)了本文研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

五、結(jié) 論

本文結(jié)果表明：

（1）食品上市公司的債務(wù)融資和成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。即在其他因素一定的條件下，債務(wù)比例越高，企業(yè)的成長(zhǎng)性越低，過多的負(fù)債不但不能提高企業(yè)的成長(zhǎng)性，反而對(duì)其產(chǎn)生一種消極影響。具體表現(xiàn)為較高的負(fù)債率會(huì)讓企業(yè)面臨償還債務(wù)的壓力以及更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致企業(yè)無法投資于具有較高收益和風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，從而影響企業(yè)后續(xù)戰(zhàn)略的發(fā)展，使企業(yè)成長(zhǎng)性下降。

（2）環(huán)境不確定性加劇了債務(wù)融資對(duì)成長(zhǎng)性的負(fù)面影響。即在較高的環(huán)境不確定性下，企業(yè)需要有效應(yīng)對(duì)各種競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的威脅，這使債務(wù)契約履行和監(jiān)督的難度增加，此時(shí)較高的負(fù)債率會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人和股東、管理者之間的利益沖突，加劇引起債權(quán)、股權(quán)代理成本升高，進(jìn)而產(chǎn)生過度投資或投資不足的現(xiàn)象，不利于企業(yè)健康成長(zhǎng)。

本文的研究結(jié)論表明，對(duì)于食品上市公司而言，在處于高成長(zhǎng)性的情況下不宜選擇較高而應(yīng)盡量選擇稍低的債務(wù)融資水平，而低成長(zhǎng)性的企業(yè)要根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營情況選擇適宜的債務(wù)融資水平，不可盲目地進(jìn)行過多的債務(wù)融資。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身面臨的不同狀況和需要，適時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)政策，確立合理的債務(wù)融資，保持負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理性和可控性。同時(shí)，也要關(guān)注環(huán)境這一不確定性因素，只有企業(yè)擁有了良好的內(nèi)、外部經(jīng)營環(huán)境，才能使債務(wù)融資在企業(yè)經(jīng)營過程中發(fā)揮其促進(jìn)成長(zhǎng)的作用。

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