丁煜，李嘯虎

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆烏魯木齊830012）

一、引 言

始于亞當(dāng)·斯密和凱恩斯各自提出的“市場(chǎng)主導(dǎo)”經(jīng)濟(jì)和“政府主導(dǎo)”經(jīng)濟(jì)理論，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系的爭(zhēng)論從未間斷，而國(guó)有股權(quán)作為政府干預(yù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一種工具，其作用一直飽受爭(zhēng)議?，F(xiàn)有的研究主要存在兩種觀點(diǎn)：“社會(huì)觀”和“政治觀”，前者強(qiáng)調(diào)政府干預(yù)的有效性，國(guó)有股權(quán)在其中可以充當(dāng)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的工具；而“政治觀”則認(rèn)為官員會(huì)借助國(guó)有股權(quán)謀取私利，與企業(yè)利益最大化原則相背離。

現(xiàn)有研究主要集中于靜態(tài)環(huán)境下的國(guó)有股權(quán)作用，而經(jīng)濟(jì)處于不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整之中，特別是在國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化不斷推進(jìn)、“三期疊加”的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)愈加頻繁。當(dāng)面臨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊時(shí)，我國(guó)的金融部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)均受到了前所未有的打擊，企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，盈利能力下降，甚至破產(chǎn)倒閉，國(guó)有股權(quán)在其中的作用亟待辨明。因此本文首先從理論上分析了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊對(duì)企業(yè)投資的影響；然后按照有無(wú)國(guó)有股權(quán)與國(guó)有股權(quán)比例分組考察了國(guó)有股權(quán)緩解投資下降的作用；最后，本文探討了國(guó)有股權(quán)對(duì)投資影響的具體路徑，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊下，國(guó)有股權(quán)通過(guò)擔(dān)保和政府補(bǔ)助兩條途徑穩(wěn)定了企業(yè)資本投資。本文研究對(duì)已有文獻(xiàn)做了以下補(bǔ)充：第一，針對(duì)國(guó)有股權(quán)的擔(dān)保和預(yù)算軟約束分析了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊下國(guó)有股權(quán)的作用，為國(guó)有股權(quán)的積極作用提供了又一證據(jù)；第二，本文的研究豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)微觀企業(yè)行為影響的內(nèi)容。

二、理論分析與研究假說(shuō)

隨著市場(chǎng)化程度的加深和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷深化，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越受到外部沖擊，表現(xiàn)出劇烈波動(dòng)，進(jìn)而影響了企業(yè)投資。2008年全球性的金融危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)開(kāi)始大面積萎縮，投資項(xiàng)目盈利下降甚至虧損，嚴(yán)重影響了企業(yè)投資。本文以金融危機(jī)作為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊的研究替代。

資本投資一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。有學(xué)者提出明確投資作用需結(jié)合經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期的不同階段。在經(jīng)濟(jì)正常期間，微觀企業(yè)資本投資的主要任務(wù)是投資效率最大化；而在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期間，穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)、增加就業(yè)等社會(huì)性需求成為企業(yè)所發(fā)揮的另一項(xiàng)更為重要的作用（王化成和馬曉逵，2015）。

當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊時(shí)，政府需采取擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。2008年的金融危機(jī)作為較嚴(yán)重的外源性沖擊，使得國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)頗為劇烈，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重打擊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩、社會(huì)就業(yè)嚴(yán)峻等問(wèn)題。此時(shí)，中國(guó)政府以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和保障就業(yè)為出發(fā)點(diǎn)，繼而對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)（白俊和孟慶璽，2015）。眾所周知，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍然處于投資拉動(dòng)型，企業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心力量，加之我國(guó)股權(quán)集中、國(guó)有股占比較高的股權(quán)結(jié)構(gòu)，政府開(kāi)始借助國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)投資進(jìn)行干預(yù)。擔(dān)保和政府補(bǔ)助逐漸成為國(guó)有股權(quán)穩(wěn)定投資的兩條路徑。

擔(dān)保在企業(yè)融資中起著重要作用。銀行向企業(yè)貸款時(shí)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，往往要求借款企業(yè)提供擔(dān)保（梁飛鴻，2003）。擁有國(guó)有股權(quán)的企業(yè)由于政府的隱性擔(dān)保（Faccio te al．，2006）更容易獲得貸款（Johnson and Mitton，2003；Cull and Xu，2005；Khwaja and Mian，2005）。 特別在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊時(shí)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)整體嚴(yán)重下滑，銀行和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度加深，銀行出于謹(jǐn)慎原則更加偏向于貸款給擁有國(guó)有股權(quán)的企業(yè)，一定程度上保障了企業(yè)投資所需的資金，有效防止了投資規(guī)模的大幅下降，穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)。

政府補(bǔ)助作為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的重要手段，能有效且快速促進(jìn)企業(yè)投資和拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（錢(qián)愛(ài)民等，2015）。在經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊時(shí)，政府補(bǔ)助被廣泛使用（Lin and Liu，2000；Callahan et al．，2012；許罡等，2012）。研究表明，政府補(bǔ)助在維護(hù)社會(huì)目標(biāo)方面起著很大的作用，企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任越多，得到政府補(bǔ)助就會(huì)越多，政府通過(guò)補(bǔ)助直接干預(yù)市場(chǎng)（唐清泉和羅黨論，2007）。當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊時(shí)，政府無(wú)論是出于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)和解決就業(yè)等嚴(yán)峻的社會(huì)問(wèn)題，還是出于政治晉升的動(dòng)機(jī)（周黎安，2007），均會(huì)對(duì)企業(yè)伸出“援助之手”。但政府補(bǔ)助的資源是有限的，不能顧及所有的企業(yè)，然而無(wú)論是承擔(dān)社會(huì)性負(fù)擔(dān)亦或是信息對(duì)稱(chēng)程度，都會(huì)優(yōu)先選擇擁有國(guó)有股權(quán)的企業(yè)，繼而有效促進(jìn)企業(yè)的投資，緩解經(jīng)濟(jì)下滑的速度，達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。

基于上述分析，本文提出如下假說(shuō)：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期間，國(guó)有股權(quán)可以緩解企業(yè)資本投資規(guī)模的下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2003-2013年中國(guó)A股上市公司作為初始研究對(duì)象，考察了2008年金融危機(jī)蔓延到中國(guó)后，對(duì)中國(guó)企業(yè)資本投資的影響。樣本中剔除了金融行業(yè)的上市公司、信息缺失和資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司。為了消除極端值的影響，本文所有變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終獲得樣本數(shù)為14766個(gè)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源主要是國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，借助Stata/SE12．0統(tǒng)計(jì)軟件處理數(shù)據(jù)。

（二）模型及變量解釋

借鑒梁琪和余峰燕（2014）的模型，本文建立以下模型對(duì)假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證：

其中，Inv表示企業(yè)資本投資規(guī)模，用購(gòu)置固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期資產(chǎn)和其他無(wú)形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金表示，并用期初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化；Cap_g是銷(xiāo)售收入與總資產(chǎn)的比率。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的代理變量金融危機(jī)使用虛擬變量Fluct表示，年份為2008、2009年時(shí)，取1，否則取0。本文控制了公司的貨幣資金狀況（Cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流狀況（Cfo）、企業(yè)投資機(jī)會(huì)（T_Q）、資產(chǎn)收益率（Roa）、銀行短期貸款比率（S_loan）和長(zhǎng)期貸款比率（L_loan）等公司層面的特征以及公司所屬的行業(yè)（Indu）和地區(qū)（Zone）。State_stock未在上述模型中出現(xiàn)，本文將其作為股權(quán)比例分組的依據(jù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。主要變量說(shuō)明如表1所示。

表1 主要變量說(shuō)明

Cap_g 資本收益，銷(xiāo)售收入與期初總資產(chǎn)的比率Cash 現(xiàn)金比率，現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物與期初總資產(chǎn)的比率Cfo 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，用期初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化T_Q 投資機(jī)會(huì)，企業(yè)市值除與資產(chǎn)總額的比值Roa 資產(chǎn)收益率，凈利潤(rùn)與期初總資產(chǎn)的比率Lev 資產(chǎn)負(fù)債率，總負(fù)債與期初總資產(chǎn)的比率S_loan 短期貸款比率，資產(chǎn)負(fù)債表中的短期借款與期初總資產(chǎn)的比率L_loan 長(zhǎng)期貸款比率，資產(chǎn)負(fù)債表中的長(zhǎng)期借款與期初總資產(chǎn)的比率Size 公司規(guī)模，總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)Indu 行業(yè)，按照證監(jiān)會(huì)2001年的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，其中制造業(yè)按兩級(jí)分類(lèi)，其他行業(yè)按一級(jí)分類(lèi)Zone 地區(qū)，分為東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)，東部地區(qū)取1，中部地區(qū)取2，西部地區(qū)取3

四、實(shí)證分析

（一）樣本描述

1．描述性統(tǒng)計(jì)

表2是樣本上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可以看出：投資的均值為6．74%，中值為4．57%，說(shuō)明投資在不同企業(yè)中的差異較大，但是大部分企業(yè)還是存在投資偏低的情況；金融危機(jī)變量的均值是17．02%，說(shuō)明樣本中的17．02%處于金融危機(jī)期間；國(guó)有股權(quán)的均值為17．25%，而最大比例達(dá)到74．03%；資本收益的均值達(dá)到75．43%，而資產(chǎn)收益率均值為3．81%，可見(jiàn)公司高收入可能是建立在高成本的基礎(chǔ)上；現(xiàn)金比率可以代表公司的現(xiàn)金水平，也在一定程度上表示企業(yè)投資規(guī)模的大小，當(dāng)企業(yè)投資較少時(shí)，留存的現(xiàn)金就會(huì)多?，F(xiàn)金比率的均值是18．64%，小于最優(yōu)值20%，說(shuō)明大部分的企業(yè)投資規(guī)模是比較大的，但有些企業(yè)的現(xiàn)金比率卻達(dá)到72．93%；資產(chǎn)負(fù)債率的均值是53．12%，而最優(yōu)的負(fù)債比率一般是60%-70%，說(shuō)明大部分企業(yè)的負(fù)債比率偏低；銀行貸款結(jié)構(gòu)出現(xiàn)短期貸款比率高于長(zhǎng)期貸款比率，說(shuō)明銀行可能出于自身的利益考慮，更偏向于向企業(yè)發(fā)放短期貸款，減少壞賬的比率。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

Cfo 14766 0．0552 0．0864 -0．1867 0．0511 0．3209 Cap_g 14766 0．7543 0．5504 0．0503 0．6210 2．9953 Cash 14766 0．1864 0．1458 0．0047 0．1468 0．7293 Lev 14766 0．5312 0．2264 0．0590 0．5388 0．9754 Roa 14766 0．0381 0．0682 -0．2173 0．0335 0．2506 T_Q 14766 1．7766 1．0501 0．9115 1．4031 7．1039 L_loan 14766 0．0634 0．0991 0．0000 0．0131 0．4548 S_loan 14766 0．1552 0．1337 0．0000 0．1333 0．5358

2．差異性檢驗(yàn)

本文根據(jù)有無(wú)國(guó)有股權(quán)將樣本分為兩組，表3報(bào)告了兩組樣本資本投資的均值和中值在金融危機(jī)期間和非金融危機(jī)期間的差異。從表3中可以看出：無(wú)論是均值還是中值，全樣本企業(yè)的資本投資在金融危機(jī)期間出現(xiàn)顯著的下降，初步說(shuō)明金融危機(jī)對(duì)企業(yè)資本投資產(chǎn)生沖擊；有國(guó)有股權(quán)的樣本在金融危機(jī)期間沒(méi)有表現(xiàn)出顯著性差異；相反，無(wú)國(guó)有股權(quán)樣本卻表現(xiàn)出顯著差異。以上分析說(shuō)明，國(guó)有股權(quán)可以在一定程度上緩解外部環(huán)境變化所帶來(lái)的沖擊，這與上文的理論分析相一致。

表3 資本投資的差異性檢驗(yàn)

（二）相關(guān)性分析

表4報(bào)告了主要變量的相關(guān)系數(shù)，從表4中可以發(fā)現(xiàn)：（1）選取各變量之間的相關(guān)系數(shù)比較小，范圍在0．001-0．5之間，說(shuō)明了自變量基本上不存在多重共線現(xiàn)象。（2）金融危機(jī)與資本投資顯著負(fù)相關(guān)，初步判斷金融危機(jī)降低了企業(yè)的資本投資規(guī)模。（3）國(guó)有股權(quán)與資本投資呈現(xiàn)出顯著正向關(guān)系，表明國(guó)有股權(quán)可以促進(jìn)企業(yè)資本投資。（4）上期資本投資和本期資本投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)投資具有一定的慣性。（5）上期的現(xiàn)金比例與資本投資顯著正相關(guān)，上期留存的現(xiàn)金多，本期會(huì)增加投資。（6）資產(chǎn)負(fù)債率與資本投資顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債越多，企業(yè)投資規(guī)模越小，體現(xiàn)負(fù)債的公司治理效應(yīng)（負(fù)債可以預(yù)防過(guò)度投資）。（7）資產(chǎn)收益率與資本投資顯著正相關(guān)，即企業(yè)獲得收益越高，進(jìn)行資本投資的規(guī)模越大。（8）銀行短期貸款與資本投資顯著負(fù)相關(guān)，而銀行長(zhǎng)期貸款與資本投資顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)迫于短期借款的還款壓力而使用長(zhǎng)期借款進(jìn)行資本投資。

表4 主要變量相關(guān)性分析

表5 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資本投資回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%；括號(hào)內(nèi)表示t值。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資本投資的回歸檢驗(yàn)

表5報(bào)告了按照有無(wú)國(guó)有股權(quán)進(jìn)行分組的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯海?）無(wú)論是全樣本還是子樣本，金融危機(jī)與資本投資均顯著負(fù)相關(guān)，表明金融危機(jī)嚴(yán)重影響了企業(yè)投資。（2）在國(guó)有股權(quán)樣本與無(wú)國(guó)有股權(quán)樣本的回歸結(jié)果中，F(xiàn)luct的系數(shù)分別是-0．0058與-0．007，均顯著為負(fù)，本文進(jìn)行了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（ChowTest），結(jié)果表明兩組系數(shù)差異顯著，即宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊對(duì)國(guó)有股權(quán)組的影響顯著小于無(wú)國(guó)有股權(quán)組。

本文將國(guó)有股權(quán)樣本按國(guó)有股權(quán)比例高低分為三組，表6報(bào)告了分組回歸結(jié)果?？梢钥闯觯狠^低比例的國(guó)有股權(quán)，并沒(méi)有發(fā)揮緩解投資下降的作用，可能此時(shí)作為持股人的政府在企業(yè)中沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權(quán)，而隨著國(guó)有股權(quán)比例的增加，緩解作用逐漸凸顯，在危機(jī)期間資本投資沒(méi)有顯著下降，本文的假說(shuō)得到支持。

表6 國(guó)有股權(quán)樣本的分組回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%；括號(hào)內(nèi)表示t值。

五、進(jìn)一步研究：國(guó)有股權(quán)影響資本投資的路徑分析

前已述及，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)顯著降低了企業(yè)的資本投資，但國(guó)有股權(quán)的存在可以緩解其下降。接下來(lái)本文進(jìn)一步討論，國(guó)有股權(quán)緩解投資下滑的途徑是什么？下面將通過(guò)擔(dān)保和政府補(bǔ)助兩條傳導(dǎo)路徑進(jìn)行分析。

Bankloan是取得借款收到的現(xiàn)金，用期初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，并進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。使用此變量作為擔(dān)保代理變量的原因有二：首先，已有研究表明，與政府密切相關(guān)的企業(yè)更容易獲得銀行貸款（Johnson and Mitton，2003；Cull and Xu，2005；Khwaja and Mian，2005），進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)獲得更多貸款可能不是政府直接干預(yù)銀行信貸政策的結(jié)果，而是由于政府的隱性擔(dān)保（Faccio et al．，2006），政府作為國(guó)有股權(quán)的擔(dān)保人，銀行在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期間或是風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)更愿意貸款給有國(guó)有股權(quán)的企業(yè)；其次，使用取得借款收到的現(xiàn)金更能表現(xiàn)企業(yè)真實(shí)的融資額。

Subsidize是各企業(yè)披露的政府補(bǔ)助金額，取其自然對(duì)數(shù)，并進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。政府補(bǔ)助作為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的重要手段能有效且快速促進(jìn)企業(yè)投資和拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（錢(qián)愛(ài)民等，2015），在經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊時(shí)，政府補(bǔ)助被廣泛使用（Lin and liu，2000；Callahan．，2012；許罡等，2012）。 例如，在 2008年的金融危機(jī)期間，政府的四萬(wàn)億刺激計(jì)劃目的就是刺激投資來(lái)擺脫經(jīng)濟(jì)低迷和保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

根據(jù)上述理論，在前文模型的基礎(chǔ)上本文建立了如下兩個(gè)模型：

從表7可以看出：無(wú)論是銀行貸款還是政府補(bǔ)助的路徑，在有國(guó)有股權(quán)的樣本中，銀行借款、政府補(bǔ)助與金融危機(jī)的交乘項(xiàng)的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明在受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊時(shí)，有國(guó)有股權(quán)的企業(yè)憑借著擔(dān)保和政府補(bǔ)助緩解了投資規(guī)模的下降；同時(shí)也說(shuō)明，我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊時(shí)，政府出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的考慮而借助國(guó)有股權(quán)干預(yù)企業(yè)的投資，進(jìn)而緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊帶來(lái)的社會(huì)不穩(wěn)定問(wèn)題。

表7 銀行貸款、政府補(bǔ)助分別與資本投資的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%；括號(hào)內(nèi)表示t值；此部分樣本量有所下降是因?yàn)檎a(bǔ)助的披露年限較晚，合并政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)時(shí)，損失了部分?jǐn)?shù)據(jù)。

六、結(jié) 論

本文探討了在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（金融危機(jī)為代理變量）對(duì)上市公司資本投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊時(shí)，上市公司資本投資規(guī)模下降；按照有無(wú)國(guó)有股權(quán)分組后發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是全樣本還是子樣本中，金融危機(jī)與資本投資均呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，說(shuō)明金融危機(jī)帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊全面影響了企業(yè)的資本投資；組間系數(shù)差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊對(duì)國(guó)有股權(quán)組的影響顯著小于無(wú)國(guó)有股權(quán)組。進(jìn)一步將國(guó)有股權(quán)樣本按國(guó)有股權(quán)比例高低分為三組，發(fā)現(xiàn)只有在比例較低組，資本投資顯著下降，而在比例較高的兩組卻不顯著，說(shuō)明了國(guó)有股權(quán)能夠緩解企業(yè)資本投資。經(jīng)濟(jì)下行期，政府及國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了以投資帶動(dòng)GDP等主要任務(wù)，國(guó)有股權(quán)可以緩解企業(yè)資本投資的下降。本文探討的國(guó)有股權(quán)并非一定是國(guó)有企業(yè)，當(dāng)國(guó)有股權(quán)比例較低時(shí)，政府作為其持股人對(duì)企業(yè)的投資決策也不具有話(huà)語(yǔ)權(quán)，隨著國(guó)有股權(quán)比例的增加，甚至達(dá)到控股地位時(shí)，此時(shí)的國(guó)有股權(quán)方能發(fā)揮作用，可以給企業(yè)帶來(lái)更多的貸款和補(bǔ)助，進(jìn)而緩解宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊。

本文研究結(jié)果表明，目前的中國(guó)處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，政府的行為有助于企業(yè)頑強(qiáng)地面對(duì)外部沖擊。因此，在市場(chǎng)化改革的進(jìn)程中，仍需要堅(jiān)持漸進(jìn)式改革策略，穩(wěn)步推進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)的和諧發(fā)展。

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