王漢鋒

針對目前市場對于股權(quán)質(zhì)押的擔憂，我們試圖通過量化方式來測算股權(quán)質(zhì)押對于金融體系和資本市場的影響。我們的測算結(jié)果表明：目前股權(quán)質(zhì)押風險難以對金融體系形成明顯沖擊。同時盡管質(zhì)押方平倉將對二級市場和個股產(chǎn)生流動性壓力，但考慮目前資金成本及質(zhì)押人因素，實際平倉壓力會低于估算值。

目前市場對于股權(quán)質(zhì)押的擔憂主要體現(xiàn)在三個方面：1）8 月末多日出現(xiàn)當日解押規(guī)模高于新增質(zhì)押，表明風險開始顯現(xiàn)。2）就整體市場而言，質(zhì)押產(chǎn)生的平倉行為將與股價形成負向循環(huán)。3）部分高估值個股即使已經(jīng)遭遇深調(diào)，估值也未必便宜。截止目前股價距今年高點下跌50%以上的“腰斬股”有1631 只。這些個股中，仍有85%的公司P/E 估值仍在30 倍以上。

針對目前市場的擔憂，我們試圖通過量化方式來測算股權(quán)質(zhì)押對于金融體系和資本市場的影響。我們的測算結(jié)果表明：1）股權(quán)質(zhì)押風險難以對金融體系形成明顯沖擊。2）質(zhì)押方平倉將對二級市場和個股產(chǎn)生流動性壓力，但需要注意的是，考慮目前資金成本及質(zhì)押人因素，實際平倉壓力會低于估算值。3）基于情景假設分析，估算上證指數(shù)2000 點以后股權(quán)質(zhì)押的邊際影響才會逐漸減弱。

市場對于股權(quán)質(zhì)押的三方面擔憂

目前市場對于股權(quán)質(zhì)押的擔憂主要體現(xiàn)在三個方面：

首先，8 月末多日出現(xiàn)當日解押規(guī)模高于新增質(zhì)押，表明風險開始顯現(xiàn)。受2015 年上半年股市繁榮影響，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模增長較快，尤其在5～6 月份，出現(xiàn)了加速上行的跡象。但6 月中旬以后市場波動，新增股權(quán)質(zhì)押規(guī)模也在下降，尤其到了8 月，市場的加速下跌使得近期單日的解押規(guī)模開始頻頻高于新增質(zhì)押，表明因股價下降帶來的解押壓力已經(jīng)顯露出來。

其次，就整體市場而言，質(zhì)押產(chǎn)生的平倉行為將與股指形成負向循環(huán)。目前質(zhì)押機構(gòu)對于質(zhì)押標的一般設定的預警線和平倉線分別為160%/140%或者150%/130%。當股價下降使得股權(quán)質(zhì)押倉位達到預警線時，質(zhì)押方會提示質(zhì)押人解押，或者追加資金或股票；但若倉位低至平倉線之前客戶仍未解押或補倉，質(zhì)押方可選擇賣出股票（限售股申請司法凍結(jié)）。質(zhì)押方的平倉行為以及質(zhì)押人通過減持其他股票籌資補倉的過程在短期內(nèi)均對股價形成進一步的下行壓力。對單一股票而言，這樣的下行壓力只有1 次或幾次，在質(zhì)押方平倉或質(zhì)押人解押后便會解除。但對于整體市場來說，若指數(shù)下挫，將不斷有股票受到質(zhì)押的影響，并反過來作用于指數(shù)，產(chǎn)生負向循環(huán)。

此外，當質(zhì)押股遇上高估值，其風險將會更大。一般而言，當股價低至質(zhì)押警戒線附近時，其距質(zhì)押時的價格已經(jīng)有30～50%的跌幅，空方壓力本應因價值逐漸顯現(xiàn)而有所減弱。但目前的市場背景是，部分高估值個股即使已經(jīng)遭遇深調(diào)，估值也未必便宜。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，截止目前股價距今年高點下跌50%以上的“腰斬股”有1631只。這些個股中，仍有85%的公司P/E 估值仍在30 倍以上。如若市場處于弱勢環(huán)境，高估值個股遭遇質(zhì)押風險時回調(diào)壓力更大。

股權(quán)質(zhì)押風險整體依然可控

針對目前市場的擔憂，我們試圖通過量化方式來測算股權(quán)質(zhì)押對于金融體系和資本市場的影響：

1）股權(quán)質(zhì)押風險難以對金融體系形成沖擊，估算目前對銀行影響僅為0.03%。

市場上很多投資者擔憂當前的質(zhì)押存量規(guī)模不小，有可能會對銀行等金融體系造成沖擊。但事實上大可不必如此悲觀。

首先來看，目前質(zhì)押方的平倉線一般設定在140%/130%。也就是說在遵循規(guī)則的情況下，只有出現(xiàn)質(zhì)押股股價恰好在平倉線附近出現(xiàn)連續(xù)3～4個跌停，導致質(zhì)押方無法在虧損前完成平倉時，質(zhì)押方才會出現(xiàn)浮虧。

其次，我們對股權(quán)質(zhì)押對金融體系的影響做情景假設分析（見表）。即使假定質(zhì)押方并未平倉或敦促質(zhì)押人補倉導致浮虧，簡單估算目前的浮虧金額也僅為45億元，其中券商部分的浮虧金額（約26億元）約占2014年券商行業(yè)營業(yè)收入的1%，銀行浮虧金額10億元，僅占2014年銀行業(yè)凈利息收入的0.03%。壓力測試情境下，即使假設質(zhì)押個股股價再下跌40%（對應上證綜指跌破2000 點，創(chuàng)業(yè)板1200 點附近），在質(zhì)押方完全不進行平倉的假設下，質(zhì)押方浮虧也僅為605億元，券商部分（345億元）約占其去年行業(yè)營業(yè)收入的13%，銀行部分浮虧139億元，僅占2014年銀行業(yè)凈利息收入的0.42%。

然而值得注意的是，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務將受到影響，或倒逼未來引入估值、流動性等量化標準。此前股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率分類比較簡單，多數(shù)質(zhì)押方僅設定滬深300 成分/其他/創(chuàng)業(yè)板三個檔次，質(zhì)押率平均在50%/40%/30%。預計經(jīng)歷此次市場調(diào)整，股權(quán)質(zhì)押風險暴露后，質(zhì)押方可能對該業(yè)務的開展更為審慎，預計未來在設定質(zhì)押率時也或?qū)⒐乐岛土鲃有约尤肟剂繕藴省?/p>

2）質(zhì)押方平倉將對二級市場和個股產(chǎn)生流動性壓力可能并不大。

目前已經(jīng)由相當規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押觸及預警線或者平倉線。若質(zhì)押人不進行解押或補倉，將面臨質(zhì)押方的平倉風險。

但需要注意的是，實際平倉壓力可能遠低于我們所估算的規(guī)模。平倉是股權(quán)質(zhì)押流程中的最后一步，由于目前貨幣政策放松趨勢下，總體流動性較為充裕，資金成本較低；同時股份如若被質(zhì)押方平倉可能會影響質(zhì)押人的控股地位（如若為控股股東）或話語權(quán)。因此我們傾向于認為多數(shù)質(zhì)押人會選擇解押或補倉的方式來解除股權(quán)質(zhì)押的風險，實際的平倉壓力可能并不大。

可見，目前股權(quán)質(zhì)押的風險雖然存在一定的壓力，但整體來看依然處于可控范圍之內(nèi)。

3）基于情景假設分析，上證指數(shù)2000 點以后股權(quán)質(zhì)押的邊際影響才會逐漸減弱。

我們通過兩個方式來測算股權(quán)質(zhì)押的邊際影響，一是若指數(shù)繼續(xù)下挫，每下跌10%會產(chǎn)生多少的需平倉規(guī)模（假設前期達到平倉線的質(zhì)押風險會得到釋放）；二是靜態(tài)測算預警線與平倉線間的質(zhì)押規(guī)模?？梢钥吹剑@兩項指標均在“假設再下跌40%”一檔（對應上證指數(shù)2000 點以下，創(chuàng)業(yè)板1200 點附近）其邊際規(guī)模才會出現(xiàn)下降。