(濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院，山東濟(jì)南，250002)

一、引言

無論是實(shí)務(wù)界還是理論界都將“政治關(guān)聯(lián)”視為企業(yè)擁有的一項(xiàng)寶貴關(guān)系資源。尤其在制度發(fā)展不成熟的國家或地區(qū)，政府在經(jīng)濟(jì)社會中行使壟斷或干預(yù)經(jīng)濟(jì)資源分配的功能導(dǎo)致政府面對企業(yè)扮演著資源供應(yīng)商和掠奪者的角色。出于產(chǎn)權(quán)保護(hù)和發(fā)展依賴的動(dòng)機(jī)[1]，民營企業(yè)積極尋求政治關(guān)聯(lián)成為非常普遍的現(xiàn)象。但實(shí)踐證據(jù)卻讓學(xué)者們對政治關(guān)聯(lián)褒貶不一。

受尋租理論的影響，很多觀點(diǎn)認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)具有消極影響，主要體現(xiàn)在對企業(yè)價(jià)值、績效、創(chuàng)新等方面[2?4]。但基于資源理論，也有觀點(diǎn)認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來寶貴的外部資源，這些資源對企業(yè)發(fā)展起到至關(guān)重要的作用[5?7]。因此，關(guān)于政治關(guān)聯(lián)“雙刃劍”的特點(diǎn)成為學(xué)術(shù)界時(shí)至今日依然爭論不休的話題。在爭論的過程中，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)獲取銀行貸款的作用受到學(xué)者的重視，并且普遍認(rèn)為具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得銀行貸款，而且獲取成本更低，同時(shí)獲得的貸款數(shù)量更多、期限更長[8?9]。但與此同時(shí)，這些貸款并未有效改善企業(yè)績效的現(xiàn)實(shí)也讓政治關(guān)聯(lián)為貸款資源配置低效“背鍋”[10]。然而，過度關(guān)注政治關(guān)聯(lián)降低信貸資源配置效率的負(fù)面效應(yīng)卻忽視了研究政治關(guān)聯(lián)對銀行貸款財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，舉債經(jīng)營是合理的，是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要條件。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐漸確立，負(fù)債經(jīng)營已成為企業(yè)自有資金短缺情況下追求經(jīng)濟(jì)利益最大化的主要方式。但是負(fù)債的存在一方面減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流，另一方面加劇了企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[11]。這就要求企業(yè)必須做到舉債合理，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極作用。我國是以銀行為主導(dǎo)的金融體系，銀行貸款是我國企業(yè)負(fù)債融資的主要形式。大量銀行貸款進(jìn)入企業(yè)會增加資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債成分，提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率[12]。根據(jù)這一邏輯，政治關(guān)聯(lián)的貸款效應(yīng)會增強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的初衷絕非為承擔(dān)更多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而負(fù)債還本付息的天然屬性造就了固有的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)既要保持恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，又要面對債權(quán)資本比例調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，這對企業(yè)管理者的決策能力形成巨大考驗(yàn)。現(xiàn)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中，從巨人集團(tuán)到樂視的案例都說明，迅速擴(kuò)張致使資金消耗過快，債權(quán)資本比例過大，最終釀成資金鏈斷裂、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)的危機(jī)。在這些經(jīng)典案例中，CEO 的個(gè)人作用不容忽視，甚至是左右企業(yè)生存與發(fā)展的決定性因素。

現(xiàn)有研究高管政治關(guān)聯(lián)貸款效應(yīng)的文獻(xiàn)普遍集中在政治關(guān)聯(lián)對銀行貸款的影響效果，少有學(xué)者關(guān)注企業(yè)貸款方式選擇問題。本文以創(chuàng)業(yè)板2012—2015年的數(shù)據(jù)為樣本，基于貸款方式多樣化的視角，實(shí)證檢驗(yàn)CEO政治關(guān)聯(lián)與銀行貸款財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO政治關(guān)聯(lián)會增加銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文從貸款方式多樣化這一角度揭示了 CEO政治關(guān)聯(lián)增加企業(yè)銀行貸款財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理，豐富了政治關(guān)聯(lián)貸款效應(yīng)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論和該領(lǐng)域的文獻(xiàn)，并希冀研究結(jié)論能夠?qū)ζ髽I(yè)貸款方式選擇、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制等有所幫助。

二、理論分析與假設(shè)提出

根據(jù)奈特的觀點(diǎn)，企業(yè)在獲取利潤的過程中需要面對各種風(fēng)險(xiǎn)。CEO政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)提供了外部資源獲取的優(yōu)勢，尤其是那些稀缺性資源。絕大多數(shù)實(shí)證研究都證明政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮著為企業(yè)帶來更多銀行貸款的積極效用。但是帶來更多銀行貸款的同時(shí)也產(chǎn)生了更多負(fù)債。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)面臨的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)，是由企業(yè)資金安排在未來的不確定性所致。而負(fù)債的固有屬性增加了這種不確定性，使CEO政治關(guān)聯(lián)的這一積極效用蘊(yùn)含著一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)不得不面對這樣一個(gè)事實(shí)：負(fù)債比例越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。債務(wù)產(chǎn)生的同時(shí)伴隨著償還的風(fēng)險(xiǎn)，這對企業(yè)的資金使用能力是巨大考驗(yàn)，稍有不慎就會爆發(fā)資金鏈斷裂的財(cái)務(wù)危機(jī)。另外，實(shí)證研究還證明具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)管理層容易過度自信，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)采取激進(jìn)的負(fù)債融資策略[13]，表現(xiàn)出較高的資產(chǎn)負(fù)債率[14]，從而導(dǎo)致企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)獲取的銀行貸款具有異質(zhì)性特征。這種異質(zhì)性特征在提高企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)對企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)管理提出了更高的要求，潛移默化地帶來了不可量化的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我國企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，CEO政治關(guān)聯(lián)顯然是企業(yè)的一項(xiàng)寶貴政治資源，尤其對于民營企業(yè)來說，在國內(nèi)各銀行為其提供貸款方式并不多的情形下，依靠政治影響力獲取更多貸款顯然是其非常樂意的事情。但在緩解融資約束的情形下，受到政治目標(biāo)和政治利益的影響，企業(yè)也有可能盲目增加銀行貸款。銀行貸款越多，償還的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，對企業(yè)內(nèi)部資金流動(dòng)的要求也越高。這也反映出政治關(guān)聯(lián)的“雙刃劍”的特點(diǎn)[15]。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H1：CEO政治關(guān)聯(lián)能夠增加企業(yè)銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)組合理論的傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，多元化經(jīng)營有利于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過對這一觀點(diǎn)的思考，本文認(rèn)為企業(yè)采取單一的負(fù)債方式，會將所有的債務(wù)償還壓力集中到某一方面，這無疑會增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。銀行貸款作為企業(yè)主要的債務(wù)融資方式，亦具有這一風(fēng)險(xiǎn)特征。所以，本文嘗試從企業(yè)銀行貸款方式多樣化的視角分析 CEO政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)銀行貸款所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。魏鋒和羅竹鳳曾對中小板企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，董事會具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更傾向于獲取信用貸款，但對其他貸款方式?jīng)]有顯著偏好。這項(xiàng)研究佐證了政治關(guān)聯(lián)會使企業(yè)選擇單一的貸款方式。董事會與CEO均為企業(yè)頂層管理者，其高階效應(yīng)存在類似之處。采取多樣化的貸款方式要求企業(yè)符合銀行規(guī)定的各種貸款條件。相比于國有企業(yè)，我國銀行對民營企業(yè)貸款的限制較多，主要是因?yàn)槊駹I企業(yè)整體規(guī)模與實(shí)力相較于國有企業(yè)存在差距，可能存在無法償還的風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，政治關(guān)聯(lián)提供的聲譽(yù)機(jī)制能夠在一定程度上緩解企業(yè)面臨的貸款約束[16]。因此，CEO政治關(guān)聯(lián)能夠幫助企業(yè)獲得金額更多、期限更長的銀行貸款，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)面臨更多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但聲譽(yù)機(jī)制的使用通常伴隨著“人情”與“關(guān)系”，政治關(guān)聯(lián)正是“關(guān)系”社會的產(chǎn)物。不論是聘任前政府官員，還是當(dāng)選人大代表或政協(xié)委員，政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮效用的關(guān)鍵在于政治資源的積累與使用。這種政治資源大多在于企業(yè)家與政府的關(guān)系。但這種隱晦的政企關(guān)系通常受到各方監(jiān)督，因而作用頻率通常較低。所以CEO政治關(guān)聯(lián)具有的天然“關(guān)系”特征會限制其在幫助企業(yè)獲取銀行貸款時(shí)方式選擇的多樣化。但充分發(fā)揮CEO政治關(guān)聯(lián)的貸款機(jī)制在于利用較少的貸款次數(shù)獲取金額更多、期限更長的貸款，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的貸款需求。而大額貸款的存在和較長的還款期限均不利于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H2：CEO政治關(guān)聯(lián)會促使企業(yè)選擇單一的貸款方式增加企業(yè)銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

H2a：CEO政治關(guān)聯(lián)會通過選擇單一的貸款方式增加企業(yè)貸款金額。

H2b：CEO政治關(guān)聯(lián)會通過選擇單一的貸款方式延長企業(yè)貸款期限。

三、研究設(shè)計(jì)

考慮到我國新型經(jīng)濟(jì)體的特征，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測度可靠性受股票市場的干擾，采用 Mackie-Mason修正后的Altman Z值衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，AlMman Z值越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小[17]。銀行貸款金額多、期限長可能會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)有研究未就企業(yè)銀行貸款帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行界定和測量，因此本文首先選擇使用OLS方法檢驗(yàn)銀行貸款金額、期限與Altman Z值的關(guān)系。如果貸款金額、期限與Altman Z值之間具有顯著的正向關(guān)系，則證明企業(yè)銀行貸款金額越多，期限越長，所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。中國人民銀行在《貸款通則》中將貸款劃分為信用貸款、擔(dān)保貸款和票據(jù)貼現(xiàn)三類。本文通過考察創(chuàng)業(yè)板企業(yè)披露的貸款方式，發(fā)現(xiàn)樣本中沒有票據(jù)貼現(xiàn)，但有大量其他授信項(xiàng)，本文將其歸為第三類貸款方式，進(jìn)而將貸款方式多樣化定義為：企業(yè)在一年中使用上述三種貸款方式中兩種及以上的即為貸款方式多樣化，并且采用賦值的形式，將一年中使用三種貸款方式的企業(yè)賦值為3，使用其中兩種貸款方式的賦值為 2，僅采用其中一種貸款方式的賦值為 1，以此衡量企業(yè)貸款方式多樣化程度。對貸款數(shù)量的度量指標(biāo)選用創(chuàng)業(yè)板企業(yè)每筆貸款的數(shù)量與營業(yè)收入的比值，貸款期限則采用披露的每筆貸款年數(shù)衡量。通過考察企業(yè)高管的政治背景確定企業(yè)是否具有政治關(guān)聯(lián)是現(xiàn)有研究廣泛采取的方式，并且學(xué)術(shù)界普遍將高管是否曾任政府官員，或具有人大代表、政協(xié)委員等政治身份作為界定企業(yè)是否存在政治關(guān)聯(lián)的依據(jù)。本文參考現(xiàn)有研究，通過考察創(chuàng)業(yè)板企業(yè)CEO的政治背景和政治身份，將CEO政治關(guān)聯(lián)界定為：如果CEO曾任政府官員，或擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員，則認(rèn)為該企業(yè)CEO具有政治關(guān)聯(lián)，否則不存在政治關(guān)聯(lián)。

首先使用普通最小二乘法(OLS)對假設(shè)H1進(jìn)行檢驗(yàn)，為此構(gòu)造如下回歸模型(1)。在檢驗(yàn)過程中依次考察貸款期限、貸款數(shù)量和CEO政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，然后加入CEO政治關(guān)聯(lián)分別與貸款期限、貸款數(shù)量的交叉項(xiàng)，考察CEO政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用。將下述八個(gè)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和銀行貸款的協(xié)變量作為控制變量納入回歸方程，同時(shí)控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

同時(shí)構(gòu)造如下回歸模型(2)對 CEO政治關(guān)聯(lián)與貸款方式多樣化之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)：

為避免樣本選擇偏誤造成的內(nèi)生性問題，使估計(jì)結(jié)果更加準(zhǔn)確，本文選擇使用傾向得分匹配法(PSM)對假設(shè)H2a、H2b中貸款方式多樣性與貸款期限、貸款數(shù)量之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。傾向得分匹配法要求盡量將影響論證關(guān)系的其他變量包含進(jìn)來，結(jié)合假設(shè)H1與 H2要討論的變量關(guān)系，主要考慮企業(yè)特征對獲取銀行貸款的影響因素，因此選擇財(cái)務(wù)杠桿、政府補(bǔ)助、資本密集度、研發(fā)強(qiáng)度、固定資產(chǎn)占比、總資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性八個(gè)變量作為匹配變量。資產(chǎn)負(fù)債率是影響企業(yè)貸款的直觀因素之一，如果資產(chǎn)負(fù)債率較高，企業(yè)會降低對銀行貸款的需求。政府補(bǔ)助是鼓動(dòng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的政策資源[18]，獲得的政府補(bǔ)助資金越多，對銀行貸款的需求越小。資本密集度越高的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，因此會影響企業(yè)的貸款策略。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有較強(qiáng)的科技型特征，大量的科研人員要求企業(yè)投入大量的研發(fā)資金，專利質(zhì)押貸款成為很多企業(yè)考慮的貸款方式。如果企業(yè)的固定資產(chǎn)占比越高，越傾向于選擇使用固定資產(chǎn)抵押貸款?？傎Y產(chǎn)收益率越高表明企業(yè)績效越好，銀行對其越青睞，越有利于企業(yè)進(jìn)行銀行貸款。規(guī)模越大的企業(yè)需要越多的資金進(jìn)行周轉(zhuǎn)，貸款行為往往越頻繁。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)處于高速成長期，對資金的需求量巨大，銀行貸款對其來說是最有效率的貸款方式。除此之外，也將CEO政治關(guān)聯(lián)作為影響因素加入匹配變量。

本文采用 k近鄰匹配(k=4)、半徑匹配(卡尺范圍0.01)、卡尺內(nèi)最近鄰匹配(k=4，卡尺范圍0.01)和核匹配(默認(rèn)的核函數(shù)與帶寬)四種匹配方法，通過檢驗(yàn)平均處理效應(yīng) ATT的統(tǒng)計(jì)意義來判斷貸款方式多樣化與貸款期限、貸款數(shù)量之間的關(guān)系。

本文選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司 2012—2015年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，在數(shù)據(jù)收集的過程中考慮到金融保險(xiǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性，所以剔除該行業(yè)全部企業(yè)的數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除數(shù)據(jù)缺失企業(yè)的當(dāng)年全部數(shù)據(jù)，剔除全部 ST類企業(yè)的數(shù)據(jù)。之所以選擇創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為研究對象是考慮到其高技術(shù)型和高成長型兩項(xiàng)典型特征，這兩項(xiàng)特征決定了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)較為依賴外部融資，而銀行貸款是在不稀釋股權(quán)的情況下非常具有效率的融資選擇，因此創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的貸款行為非常明顯。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的前三年內(nèi)頻繁出現(xiàn)上市公司業(yè)績“變臉”現(xiàn)象，因此選用2012—2015年的數(shù)據(jù)[19]。

表1 變量說明

四、實(shí)證分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2是對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、CEO政治關(guān)聯(lián)、貸款期限、貸款金額和貸款方式多樣化五個(gè)變量統(tǒng)計(jì)和相互間關(guān)系 pearson分析的結(jié)果。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之間面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異較大，雖然均處于高速成長階段，但是彼此間對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的把控能力顯然存在差別。CEO政治關(guān)聯(lián)與非政治關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)量基本持平，基本可以判斷出存在 CEO政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)大約占到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)量的一半。貸款金額和貸款期限呈現(xiàn)出較大的差異。從均值來看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)平均每年選擇近兩種貸款方式。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與貸款期限、貸款金額和貸款方式多樣化均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，CEO政治關(guān)聯(lián)與貸款期限、貸款方式多樣化分別具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，貸款期限與貸款金額、貸款方式多樣化分別具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。為控制其他變量對假設(shè)檢驗(yàn)的影響，接下來使用OLS和PSM的進(jìn)行檢驗(yàn)。

(二) 銀行貸款、政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

表3列示了模型(1)的回歸結(jié)果，Model 1-5均通過F檢驗(yàn)，說明具有統(tǒng)計(jì)意義；調(diào)整R2均位于0.7上下，表明數(shù)據(jù)擬合效果較好。Model 1、Model 2和Model 3分別展示LM、SL、PC與FR的回歸結(jié)果，三者的回歸系數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)，并且為負(fù)值，說明數(shù)量越多、期限越長的銀行貸款會給企業(yè)帶來越大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，CEO政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)要比非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)面臨更嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Model 4和Model 5展示的是CEO調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果，PC×LM沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明CEO政治關(guān)聯(lián)無法對貸款期限與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用；PC×SL通過顯著性檢驗(yàn)，并且為正值，說明CEO政治關(guān)聯(lián)能夠增強(qiáng)貸款數(shù)量與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系。綜上所述，CEO政治關(guān)聯(lián)能夠增強(qiáng)企業(yè)銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證假設(shè)H1。

(三) 政治關(guān)聯(lián)、貸款方式多樣化與銀行貸款

表4中Model 1是使用普通最小二乘法對模型(2)進(jìn)行回歸的結(jié)果，PC的回歸系數(shù)為?0.046，p=0.013，說明CEO政治關(guān)聯(lián)與貸款方式多樣化顯著負(fù)相關(guān)，即CEO政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)傾向于選擇單一性的貸款方式。Model 2是CEO政治關(guān)聯(lián)與信用貸款方式(企業(yè)采用信用貸款方式的賦值為1，否則為0，其他兩種類似)回歸的結(jié)果，系數(shù)顯著為負(fù)，說明CEO政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會更少選用信用貸款。Model 3是CEO政治關(guān)聯(lián)與擔(dān)保貸款方式的回歸結(jié)果，系數(shù)并不顯著，說明CEO政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)并未傾向于選擇擔(dān)保貸款。Model 4是CEO政治關(guān)聯(lián)與其他授信項(xiàng)的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)表明CEO政治關(guān)聯(lián)與其他授信項(xiàng)顯著正相關(guān)。以上結(jié)果說明 CEO政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)并不傾向于選擇三大貸款方式，而是專注于除三種貸款方式之外的一些授信項(xiàng)。

單一性的貸款方式理論上會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而前文已經(jīng)證明貸款數(shù)量、貸款期限與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著正向關(guān)系，接下來研究貸款方式多樣化與貸款數(shù)量、貸款期限的關(guān)系，進(jìn)一步論證單一性的貸款方式如何為 CEO政治關(guān)聯(lián)增加銀行貸款帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供作用路徑。

因?yàn)橘J款方式多樣化在傾向得分匹配的過程中作為處理變量，所以需要對該變量使用啞量法進(jìn)行重新

度量，將企業(yè)當(dāng)年僅采用一種貸款方式定義為不存在貸款方式多樣化，賦值為 0，采用兩種或三種貸款方式即為存在貸款方式多樣化，賦值為 1。因?yàn)橘J款數(shù)量與貸款期限兩項(xiàng)數(shù)據(jù)受披露的影響，并非一一對應(yīng)且數(shù)據(jù)量并非一致，所以分別檢驗(yàn)兩次傾向得分匹配變量的平衡性，結(jié)果如表5所示。通常認(rèn)為，匹配后的標(biāo)準(zhǔn)偏差(bias)的絕對值小于 5%表明匹配效果較好。九個(gè)匹配變量在兩次匹配中的標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對值均小于5，說明匹配效果較好。t檢驗(yàn)結(jié)果表明，匹配后處理組和控制組的差異不顯著，因此平衡性假設(shè)得到成功檢驗(yàn)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與pearson相關(guān)性分析

表3 銀行貸款、政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

表4 政治關(guān)聯(lián)與貸款方式回歸結(jié)果

表6列示貸款方式多樣化與貸款數(shù)量傾向得分匹配的結(jié)果。k近鄰匹配(k=4)的結(jié)果中，匹配后處理組貸款數(shù)量均值為0.397，控制組貸款數(shù)量均值為0.773，處理效應(yīng)ATT為?0.376，t檢驗(yàn)通過顯著性檢驗(yàn)，說明采取多樣化的貸款方式使貸款數(shù)量減少了48.642%。半徑匹配、卡尺內(nèi)最近鄰匹配、核匹配的結(jié)果中 ATT均通過顯著性檢驗(yàn)，與近鄰匹配保持一致。檢驗(yàn)結(jié)果說明采取單一的貸款方式會增加貸款數(shù)量，這會帶來更多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而間接證明CEO政治關(guān)聯(lián)會強(qiáng)化企業(yè)銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表7列示貸款方式多樣化與貸款期限傾向得分匹配的結(jié)果。近鄰匹配、半徑匹配、卡尺內(nèi)最近鄰匹配、核匹配等四種匹配方法的匹配結(jié)果均顯示匹配后ATT未通過顯著性檢驗(yàn)，說明貸款方式多樣化對貸款期限沒有顯著影響，結(jié)合前面CEO政治關(guān)聯(lián)并未在貸款期限與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起到顯著的調(diào)節(jié)作用，所以可以判斷 CEO政治關(guān)聯(lián)無法通過影響貸款期限強(qiáng)化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與前述回歸分析結(jié)果具有一致性。

表5 匹配變量平衡性檢驗(yàn)

表6 貸款方式多樣化與貸款數(shù)量匹配結(jié)果

表7 貸款方式多樣化與貸款期限匹配結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司 2012—2015年數(shù)據(jù)為樣本，使用OLS和PSM研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)量越多、期限越長的銀行貸款會給企業(yè)帶來越大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，CEO政治關(guān)聯(lián)會增加這一財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，途徑之一在于CEO政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會傾向于選擇單一的貸款方式，獲取數(shù)量更多的銀行貸款從而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并且，CEO政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)并不傾向于選擇三大貸款方式，而是專注于除三種貸款方式之外的一些授信項(xiàng)。

本文的研究說明 CEO政治關(guān)聯(lián)會增加銀行貸款帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并揭示了作用機(jī)理，再次強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的頂層管理者的政治背景對企業(yè)融資的重要影響。首先，文章證實(shí)了貸款數(shù)量越多，期限越長，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。這是由于銀行貸款固有的還本付息的特性造就了不可避免的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)出于融資壓力通過政治關(guān)聯(lián)渠道引進(jìn)銀行貸款，是優(yōu)勢之舉。本文的研究也說明 CEO政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)傾向于選擇單一的貸款方式，主要是受到政治關(guān)聯(lián)天然的“關(guān)系”特征的影響，限制了政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮效用的頻率，進(jìn)而不利于企業(yè)貸款方式選擇的多樣化。盡管有學(xué)者證明在政治關(guān)聯(lián)的影響下，貸款成本較低[20]，但在企業(yè)采用單一的貸款方式且貸款次數(shù)受限的情況下要實(shí)現(xiàn)足夠的貸款數(shù)量，就需要企業(yè)增加貸款金額，這顯著提升了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，增加了企業(yè)在未來還貸付息的壓力，進(jìn)而增加了企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過對CEO政治關(guān)聯(lián)與貸款方式回歸發(fā)現(xiàn)，CEO政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更傾向于選擇其他的一些授信項(xiàng)，而不是信用貸款、擔(dān)保貸款和票據(jù)貼現(xiàn)。這說明政治關(guān)聯(lián)的聲譽(yù)機(jī)制并不能完全取代銀行放貸的規(guī)定資質(zhì)，但可以通過其他方式獲取銀行貸款?？偠灾?，CEO政治關(guān)聯(lián)的這一貸款效應(yīng)雖然能夠?qū)ζ髽I(yè)當(dāng)期生存產(chǎn)生積極意義，但長期效應(yīng)并不樂觀[21]。

本文的研究也表明，當(dāng)前我國企業(yè)所面臨的貸款困境依然難以有效解決，借助政治關(guān)聯(lián)獲取銀行貸款進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營成為常用的發(fā)展手段。在金融政策方面，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步鼓勵(lì)銀行放寬貸款限制，為企業(yè)創(chuàng)造相對寬松的貸款融資環(huán)境，促使企業(yè)采用多樣化的貸款方式，切實(shí)提高貸款資金在銀行與企業(yè)之間的流動(dòng)效率。同時(shí)我國應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)金融體制改革，為企業(yè)提供更多風(fēng)險(xiǎn)小、效率高的融資途徑。尤其是要加強(qiáng)證券市場建設(shè)，減少股票發(fā)行融資約束，提高股權(quán)融資效率。只有降低融資約束，才能削弱企業(yè)利用政治關(guān)聯(lián)獲取銀行貸款的動(dòng)機(jī)，同時(shí)將銀行貸款所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理分散。解決企業(yè)政治關(guān)聯(lián)問題的根本在于外部環(huán)境的有效治理。在我國當(dāng)前深化行政體制改革的背景下，限制和規(guī)范黨政官員的企業(yè)任職行為是減少政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象的有效舉措。但只有不斷完善各項(xiàng)制度建設(shè)，確保企業(yè)產(chǎn)權(quán)受到有效保護(hù)，進(jìn)一步增強(qiáng)市場在資源配置過程中發(fā)揮的主導(dǎo)作用，提高資源配置效率，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造公平合理的環(huán)境，才能從根本上降低企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)的動(dòng)機(jī)，促進(jìn)企業(yè)健康成長。

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