周志方，周宏，曾輝祥

(1.中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083；2.兩型社會(huì)與生態(tài)文明協(xié)同創(chuàng)新中心，湖南長(zhǎng)沙，410083)

一、引言

根據(jù)國(guó)際非盈利組織 CDP (Carbon Disclosure Project，簡(jiǎn)稱CDP)發(fā)布的2016年水資源報(bào)告，預(yù)計(jì)到2030年，全球水資源供應(yīng)缺口將達(dá)到40%。占全球 20%人口，卻只有 7%淡水資源的中國(guó)，水資源形勢(shì)更為嚴(yán)峻。隨著水風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增加，我國(guó)政府已經(jīng)意識(shí)到水資源的匱乏將會(huì)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸，并將水資源保護(hù)提上政治議程，即在2015年頒布《水污染防治行動(dòng)計(jì)劃》，開(kāi)始重點(diǎn)專項(xiàng)整治水敏感行業(yè)。頻繁短缺的水供應(yīng)和政府的水規(guī)制，將會(huì)給這些企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。而且，中國(guó)有 76%的 CDP受訪企業(yè)認(rèn)為自己面臨水風(fēng)險(xiǎn)，包括未來(lái)水價(jià)的調(diào)整、水排放限額和取水限額的制定等因素將會(huì)影響企業(yè)未來(lái)3年的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。因此，水風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑已成為投資者和債權(quán)人重新衡量企業(yè)投資價(jià)值和投資回報(bào)的重要因素之一。

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)水資源的研究較少，國(guó)內(nèi)外的主要文獻(xiàn)都集中于水資源定價(jià)、水資源短缺、水污染、水循環(huán)、水足跡、水資源管理以及企業(yè)水資源責(zé)任、水資源戰(zhàn)略的研究[1?2]。水資源已經(jīng)成為會(huì)影響企業(yè)生存或發(fā)展的重要因素之一，而且開(kāi)始引起外界廣泛的關(guān)注，紛紛要求企業(yè)積極披露水信息，向利益相關(guān)者報(bào)告企業(yè)水資源消耗或利用情況[3]。

學(xué)術(shù)領(lǐng)域僅少數(shù)學(xué)者嘗試從實(shí)證層面對(duì)水信息披露的動(dòng)因進(jìn)行探討，但有不少學(xué)者研究過(guò)社會(huì)責(zé)任、環(huán)境、碳等信息披露對(duì)對(duì)企業(yè)價(jià)值或資本成本的影響[4]?；谟行袌?chǎng)理論，在有效資本市場(chǎng)中，一個(gè)特定的信息能被投資者和債權(quán)人迅速知曉，若企業(yè)自愿披露水信息，可以向投資者和債權(quán)人有效發(fā)送企業(yè)重視水風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，傳達(dá)企業(yè)的水管理策略，降低投資者和債權(quán)人預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，更易獲得融資，進(jìn)而降低資本成本。

我國(guó)正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，資本市場(chǎng)相較于國(guó)外來(lái)說(shuō)不夠成熟，水信息披露帶來(lái)的效果可能會(huì)存在差異。不少國(guó)有企業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)，眾多民營(yíng)企業(yè)熱衷于尋求政治關(guān)聯(lián)，“政企不分”所帶來(lái)的關(guān)系機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制存在替代作用。早有學(xué)者驗(yàn)證了政治關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)獲得投資者債權(quán)人的信任和融資優(yōu)惠，降低資本成本，但政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的影響卻存在爭(zhēng)議：一類是政治庇護(hù)理論[5]，企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)是為了逃避規(guī)制，以減少企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露；另一類則是資源依賴?yán)碚揫6]，企業(yè)通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任，積極披露信息，可以和政府建立良好的關(guān)系，從而獲得更多資源。那么政治關(guān)聯(lián)究竟在企業(yè)水信息披露與資本成本的關(guān)系中扮演什么角色，有待本文進(jìn)一步研究。

本文在我國(guó)政企難分的特殊市場(chǎng)背景下，以A股上市的334家水敏感企業(yè)為例，加以考慮政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)性質(zhì)變量后，檢驗(yàn)水信息披露對(duì)資本成本的影響，從新的視角剖析企業(yè)水信息披露的內(nèi)在動(dòng)機(jī)以及政治關(guān)聯(lián)對(duì)水信息披露和資本成本影響機(jī)理。本文主要貢獻(xiàn)如下：(1)專注于環(huán)境信息中的水信息披露，結(jié)果表明其在資本市場(chǎng)造成的經(jīng)濟(jì)后果區(qū)別于社會(huì)責(zé)任、環(huán)境或碳信息披露，既是對(duì)中國(guó)這一特殊資本市場(chǎng)環(huán)境下水信息披露機(jī)制的探究，也是對(duì)傳統(tǒng)社會(huì)責(zé)任、環(huán)境、碳等信息披露研究的一種補(bǔ)充；(2)將政治關(guān)聯(lián)作為調(diào)節(jié)變量，引入本文的實(shí)證研究，深入了解企業(yè)該如何在政治經(jīng)濟(jì)體制不完善的市場(chǎng)環(huán)境中進(jìn)行水信息披露，進(jìn)而為企業(yè)降低其資本成本提供理論依據(jù)和實(shí)證支持；(3)不同于傳統(tǒng)信息披露機(jī)制研究，本文研究了水信息披露對(duì)資本成本的影響機(jī)理，為管理者進(jìn)行水信息披露和降低企業(yè)資本成本提供了重要指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一) 水信息披露與資本成本

學(xué)者們對(duì)信息披露與資本成本關(guān)系的研究由來(lái)已久，研究方向逐漸從財(cái)務(wù)信息披露對(duì)資本成本的研究擴(kuò)展到非財(cái)務(wù)信息披露，從強(qiáng)制性信息披露對(duì)資本成本的研究擴(kuò)展到自愿性信息披露[7]，而且大部分文獻(xiàn)都認(rèn)為信息披露有助于降低企業(yè)資本成本[8]。這些關(guān)于信息披露影響企業(yè)資本成本的研究主要由委托代理理論、信息不對(duì)稱理論、信號(hào)傳遞理論和有效市場(chǎng)理論等支撐。根據(jù)委托代理理論，信息披露可以緩解委托人和代理人的沖突以減少代理成本，同時(shí)有效緩和企業(yè)大股東與中小股東的代理沖突，降低資本成本[9]。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，信息披露能解決由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資者逆向選擇問(wèn)題，使投資者要求的最低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，從而降低企業(yè)資本成本[10]。企業(yè)信息披露能向投資者傳遞利好信號(hào)，吸引大量的投資者，并降低資本成本[11]。有效市場(chǎng)理論也認(rèn)為信息披露能提高市場(chǎng)有效性，使得價(jià)格能充分反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況與市場(chǎng)信息，降低企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而減少資本成本[12]。孟曉俊等[13]認(rèn)為社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)信息披露的作用類似，都是為了提高企業(yè)信息披露水平，讓投資者和債權(quán)人更了解企業(yè)的內(nèi)部信息，給外界留下良好的“印象”，減少投資者和債權(quán)人對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)，降低資本成本。Liu和Zhang[14]則從公司治理角度認(rèn)為社會(huì)責(zé)任信息披露有助于改善代理人和企業(yè)利益相關(guān)者之間矛盾，加強(qiáng)企業(yè)的組織合法性，符合相關(guān)利益者的期望，進(jìn)而降低資本成本。由于環(huán)境問(wèn)題日趨嚴(yán)重，隨著各項(xiàng)環(huán)境規(guī)制政策的出臺(tái)，投資者和債權(quán)人也越來(lái)越注重企業(yè)環(huán)境信息披露，企業(yè)積極披露環(huán)境信息，同樣能降低資本成本。隨著氣候變化的加劇，企業(yè)為減輕合法性壓力，相關(guān)學(xué)者將披露范圍逐漸擴(kuò)大到碳信息。何玉等[15]以標(biāo)準(zhǔn)普爾500企業(yè)為樣本，驗(yàn)證了碳信息披露確實(shí)能有效降低資本成本，但二者之間的關(guān)系受到企業(yè)碳績(jī)效水平的影響。

企業(yè)水信息披露是當(dāng)前信息披露研究的新熱點(diǎn)，Burrit等[16]開(kāi)發(fā)了日本水信息披露量表，并以 Nikkei 225的100家水敏感上市公司為樣本，利用實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模、水資源敏感度、股權(quán)集中度、媒體曝光度等因素對(duì)企業(yè)水信息披露行為的影響機(jī)制。但鮮少有人研究水信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，本文擬從資本成本這一視角探究企業(yè)水信息披露是否能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益。盡管水信息披露對(duì)企業(yè)資本成本影響的相關(guān)文獻(xiàn)很少，但已有大量文獻(xiàn)探討了社會(huì)責(zé)任信息披露、環(huán)境信息披露、碳信息披露等對(duì)資本成本的影響，為本文提供參考和借鑒。何玉[17]通過(guò)文獻(xiàn)同樣梳理出信息披露通過(guò)影響信息不對(duì)稱來(lái)影響資本成本的理論邏輯，這與目前大部分觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露在不影響對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行真實(shí)解讀的情況下進(jìn)行印象管理，能降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低企業(yè)資本成本的原理是類似的。還有學(xué)者認(rèn)為環(huán)境信息披露影響資本成本的路徑通常有改善信息不對(duì)稱、影響投資者及債權(quán)人偏好、降低預(yù)期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等[18]。與以上三類信息披露影響機(jī)理類似的是，企業(yè)水信息披露也是指向投資者或債務(wù)人報(bào)告企業(yè)水管理方面的信息，直接向投資者或債權(quán)人傳遞企業(yè)未來(lái)無(wú)水風(fēng)險(xiǎn)或有能力規(guī)避水風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，提高市場(chǎng)有效性，增強(qiáng)投資者和債權(quán)人的投資信心，從而減少企業(yè)資本成本。由于水資源的公共屬性和過(guò)去政府保護(hù)政策的缺乏，企業(yè)水污染或者水短缺長(zhǎng)期都維持隱瞞狀態(tài)，使得水信息披露還處于一個(gè)被企業(yè)和市場(chǎng)忽視的領(lǐng)域，但近年各地水污染事件頻發(fā)，政府為保護(hù)公共資源陸續(xù)采取一系列措施，如水十條、河長(zhǎng)制等等，給企業(yè)的生存與發(fā)展帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)面臨的水狀態(tài)的關(guān)注也與日俱增，但相較于三類常規(guī)信息披露，水信息受到的關(guān)注仍然十分有限，水信息的市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制也不夠成熟，因此水信息披露給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果是否與三類信息披露類似，有待本文進(jìn)一步驗(yàn)證。

基于以上理論和經(jīng)驗(yàn)，本文提出了假設(shè)1：

H1: 水信息披露與企業(yè)資本成本負(fù)相關(guān)。

(二) 水信息披露、政治關(guān)聯(lián)與資本成本

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于政治關(guān)聯(lián)與資本成本之間關(guān)系的主流觀點(diǎn)為政府偏袒效應(yīng)，認(rèn)為企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)，與政府保持親密的聯(lián)系有助于企業(yè)獲得貸款便利、稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼、金融資源等好處。Banerji et al[19]認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)無(wú)處不在，它的作用主要取決于各國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、法律的設(shè)置，尤其是許多新興市場(chǎng)國(guó)家，在其銀行國(guó)有化的趨勢(shì)更加明顯的情景下，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其在銀行的抵押品價(jià)值會(huì)更高，而且銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督也會(huì)更寬松。孟加拉國(guó)作為典型的新興經(jīng)濟(jì)體，具有法律薄弱、政治腐敗和監(jiān)管缺失等特征，并涌現(xiàn)大量家族式企業(yè)，有研究已經(jīng)驗(yàn)證在孟加拉國(guó)擁有政治關(guān)聯(lián)的家族企業(yè)績(jī)效明顯好于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)績(jī)效[20]。在中國(guó)特有的制度背景下，政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)的很多方面，如融資結(jié)構(gòu)、借款成本以及長(zhǎng)期表現(xiàn)，在企業(yè)進(jìn)行IPO時(shí)，政治關(guān)聯(lián)也被認(rèn)為能增加企業(yè)價(jià)值，更能吸引投資者、獲得更多資源[21]。政治關(guān)聯(lián)往往能促使企業(yè)獲得正式金融資源，如銀行貸款等，但對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，政治關(guān)聯(lián)的作用并不顯著，企業(yè)往往更依賴于經(jīng)理人的職業(yè)關(guān)聯(lián)，幫助企業(yè)獲得非正式的融資資源[22]。而且在我國(guó)的國(guó)情下，一般認(rèn)為擁有政治聯(lián)系的企業(yè)能利用政府提供的關(guān)系資源，增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力，使得投資者和債權(quán)人認(rèn)為他們的資金更有保障，風(fēng)險(xiǎn)更低，因此企業(yè)需要付出的資本成本更低。

企業(yè)為了改變公眾預(yù)期，改善社會(huì)形象會(huì)更有意愿進(jìn)行信息披露，以期獲得投資者和債權(quán)人更多的關(guān)注，讓其繼續(xù)為企業(yè)提供資金。但由于我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制有待完善，政府往往掌握著資源分配的權(quán)利，政治關(guān)聯(lián)可以作為一種市場(chǎng)替代機(jī)制，改變企業(yè)原有競(jìng)爭(zhēng)行為和結(jié)果導(dǎo)向[23]。馮琰琰[24]認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)在信息披露對(duì)債務(wù)資本成本的影響中起著削弱型調(diào)節(jié)效應(yīng)，無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)通過(guò)改善信息披露水平能更有效地降低債務(wù)成本。錢明等[25]認(rèn)為國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)融資約束的影響比民營(yíng)企業(yè)更加顯著。李慧云和劉鏑[26]的研究則進(jìn)一步揭露在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)更偏好通過(guò)自愿性信息披露降低企業(yè)權(quán)益資本成本，但在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，這一結(jié)論并不明顯。本文則認(rèn)為如果企業(yè)因未披露或較少披露水信息而導(dǎo)致投資者和債權(quán)人拒絕為其提供資金時(shí)，基于機(jī)會(huì)主義，企業(yè)就會(huì)利用政治關(guān)聯(lián)來(lái)從政府獲得一定的資金補(bǔ)償，因而具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其是否披露水信息可能不會(huì)對(duì)企業(yè)資本成本造成影響。于是本文提出假設(shè)2：

H2：政治關(guān)聯(lián)對(duì)水信息披露與企業(yè)資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有削弱型調(diào)節(jié)效應(yīng)。

政治關(guān)聯(lián)可以區(qū)分為政府型政治關(guān)聯(lián)和代表型政治關(guān)聯(lián)，政府型政治關(guān)聯(lián)與政府關(guān)系更加密切，政治關(guān)聯(lián)水平更高[27]。擁有政府部門工作背景的企業(yè)高管擁有更多的政府資源與人脈，更容易與政府官員建立良好關(guān)系，從而獲得更多便利。而擁有代表型政治關(guān)聯(lián)的管理者，需要經(jīng)歷一個(gè)圈外人向圈內(nèi)人融入的過(guò)程才能與政府建立良好的關(guān)系，比起那些具有政府型政治關(guān)聯(lián)的管理者而言，要遜色不少。因此，本文進(jìn)一步提出假設(shè)：

H2a: 政府型政治關(guān)聯(lián)對(duì)水信息披露與企業(yè)資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有削弱型調(diào)節(jié)效應(yīng)。

H2b: 代表型政治關(guān)聯(lián)對(duì)水信息披露與企業(yè)資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有削弱型調(diào)節(jié)效應(yīng)。

綜合而言，本文的研究框架可以用圖1簡(jiǎn)略地表示。

圖1 研究框架

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用截面研究設(shè)計(jì)，樣本企業(yè)必須滿足以下標(biāo)準(zhǔn)：(1)屬于高水風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)的 A股上市企業(yè)(主要包括農(nóng)林牧副漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)5大行業(yè)門類)；(2)披露《企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告》《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報(bào)告》及《環(huán)境影響年度報(bào)告》；(3)有政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)；(4)在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)有完整的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；(5)在2010—2015年沒(méi)有經(jīng)歷被*ST、ST。樣本選擇逐步進(jìn)行，最終得到334個(gè)樣本，其行業(yè)分布如表1所示。

表1 樣本的行業(yè)分布

所有變量的數(shù)據(jù)來(lái)源如下：(1)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；(2)企業(yè)水信息披露數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《年度報(bào)告》(巨潮咨詢：http://www.cninfo.com/)、《企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告》《環(huán)境影響年度報(bào)告》及《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報(bào)告》(和訊網(wǎng)：http://www.hexun.com/)；(3)政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、《年度報(bào)告》和百度新聞數(shù)據(jù)庫(kù)(http://news.baidu.com/)。此外，本文的數(shù)據(jù)處理主要借助SPSS19.0和Stata14.0等軟件。

(二) 變量的定義及模型設(shè)計(jì)

1.水信息披露指數(shù)

本文借鑒Burritt等的水信息披露指數(shù)量表，并根據(jù)《Corporate Water Disclosure Guidelines》(The CEO Water Mandate 2014)對(duì)企業(yè)關(guān)鍵水信息披露的要求，將“企業(yè)水信息披露指數(shù)”指標(biāo)體系按照中國(guó)情況進(jìn)行剔除、拆分或新增，最終設(shè)置為27個(gè)定性和定量指標(biāo)，以此對(duì)企業(yè)水信息披露狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，采用如下原則對(duì)每家樣本公司水信息披露指標(biāo)打分：若樣本公司對(duì)某項(xiàng)水信息進(jìn)行披露，則取值為1; 若尚未披露，則取值為 0。把各指標(biāo)得分求和，即得到水信息披露指數(shù)。由于樣本量過(guò)大，本文借助于NVivo11軟件進(jìn)行查詢和統(tǒng)計(jì)。

2.資本成本

被解釋變量資本成本的計(jì)量，本文參考林鐘高[28]的方法，采用加權(quán)平均資本成本法計(jì)算上市公司的總資本成本。企業(yè)資本成本主要分為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。在考察債務(wù)資本成本時(shí)，將樣本企業(yè)需要計(jì)付利息的債務(wù)篩選出來(lái)，并分為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)。其中長(zhǎng)期債務(wù)按照當(dāng)年銀行的3～5年中長(zhǎng)期貸款利率計(jì)算，短期債務(wù)按當(dāng)年一年貸款利率計(jì)算。如遇利息調(diào)整，則以天數(shù)加權(quán)計(jì)算短期和中長(zhǎng)期貸款利率。權(quán)益資本成本的計(jì)算方法較多，一些學(xué)者在考察信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響，一般采用 PEG 模型。但由于我國(guó)分析師預(yù)測(cè)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)起步較晚，只能獲取少量樣本企業(yè)的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，為避免樣本量過(guò)少，本文仍采用林鐘高的方法，利用上市公司年度市盈率的倒數(shù)來(lái)估計(jì)權(quán)益資本成本[32]。資本成本的計(jì)量公式為：

其中：BL為長(zhǎng)期負(fù)債，BS為短期負(fù)債，E為權(quán)益資本，KdL為長(zhǎng)期債務(wù)成本，Kds為短期債務(wù)成本，Ke為權(quán)益資本成本，r為公司所得稅率。

3.政治關(guān)聯(lián)

企業(yè)政治關(guān)聯(lián)為虛擬變量，目前學(xué)術(shù)界對(duì)政治關(guān)聯(lián)的分類及衡量方法不盡相同，有學(xué)者用政治關(guān)聯(lián)指數(shù)量表(16個(gè)指標(biāo))全面衡量政治關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度變化[29]，也有學(xué)者就直接使用公司高管(董事會(huì))的政治背景進(jìn)行衡量[30]。鑒于我國(guó)獨(dú)特情景，本文借鑒袁建國(guó)等的做法，用上市公司高管(董事長(zhǎng)或總經(jīng)理)是否為前任或者現(xiàn)任政府官員、人大代表、政協(xié)委員等(本文只考慮廳局級(jí)以上職位)衡量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)，如果是，取值為 1，否則為 0[31]。本文進(jìn)一步將政治關(guān)聯(lián)分解為政府型政治關(guān)聯(lián)和代表型政治關(guān)聯(lián)，如果企業(yè)高管曾在政府部門工作，則為政府型政治關(guān)聯(lián)，取值為1，否則為0。

4.控制變量

國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者對(duì)影響我國(guó)上市公司資本成本的因素進(jìn)行了研究[32]，得出了股權(quán)集中度(Shr)、高管薪酬(Salary)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、公司成長(zhǎng)性(Tobinq)、公司規(guī)模(Size)、盈利能力(Profit)、資產(chǎn)流動(dòng)性(Liquild)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、經(jīng)營(yíng)效率(Turnover)、市凈率(BM)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Beta)等對(duì)資本成本有影響的結(jié)論。因此，本文選擇以上幾個(gè)變量以及行業(yè)啞變量(Ind)和年度啞變量(Year)為控制變量。

為考察水信息披露、政治關(guān)聯(lián)與資本成本間的關(guān)系，本文根據(jù)國(guó)內(nèi)外近期的研究成果構(gòu)建下述回歸模型：

其中Water_Disc為水信息披露指數(shù)，為了控制其與資本成本之間可能存在的內(nèi)生性，本文將水信息披露指數(shù)滯后一期處理。上述模型中，Politicali,t代表公司有無(wú)政治關(guān)聯(lián)以及政治關(guān)聯(lián)類型，Controli,t主要包括表中的所有控制變量，i代表企業(yè)個(gè)體，t為年數(shù)。

模型中具體變量定義見(jiàn)表2。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一) 描述性分析

1.高水風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)水信息披露描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)高水風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)水信息披露這一主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，以歸納其變量的基本特征，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。從表3可見(jiàn)，企業(yè)水信息指數(shù)最大為15，最少的僅為2，均值為6.883 2，說(shuō)明披露水平整體偏低，說(shuō)明企業(yè)還未意識(shí)到水風(fēng)險(xiǎn)的到來(lái)，或低估水信息披露可能會(huì)帶來(lái)的影響。農(nóng)林牧漁業(yè)作為用水大戶，其水信息披露均值相對(duì)于其他高水風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)更低，這是由于此類企業(yè)本來(lái)就會(huì)選址在水資源豐富的地區(qū)，而且對(duì)水資源的污染程度會(huì)被利益相關(guān)者認(rèn)為低于其他行業(yè)，而電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的水信息披露均值較高，則是因?yàn)檫@類企業(yè)用水更與公眾直接相關(guān)，會(huì)得到更多利益相關(guān)者的注意，因此兩個(gè)行業(yè)的披露水平均值存在差距。在 5個(gè)高水風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)中的極大和極小值都存在較大差別，說(shuō)明各行業(yè)企業(yè)都存在對(duì)水信息披露的認(rèn)識(shí)差異，則有助于分析水信息披露對(duì)企業(yè)帶來(lái)的影響。通過(guò)分析表3的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)在水信息披露意識(shí)還較為缺乏，缺乏規(guī)范性，未來(lái)在水信息披露上還會(huì)提出更高的要求，因此研究水信息披露對(duì)經(jīng)濟(jì)后果的影響具有重要意義。

2.總體描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了更細(xì)致地分析解高水風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)水信息披露如何影響企業(yè)的資本成本，本文繼續(xù)對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表4所示。從企業(yè)資本成本來(lái)看，盡管總體均值不高，但極大值與極小值差距較大，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.445 3，說(shuō)明仍有部分企業(yè)存在融資困難，融資代價(jià)較高，不利于企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。水信息披露水平總體偏低，差別較大，需要引起企業(yè)的重視。企業(yè)性質(zhì)中位數(shù)為1，但政治關(guān)聯(lián)的中位數(shù)為0，主要是由于我國(guó)國(guó)企改革有了一定的成效，很多國(guó)企管理者已不再確定行政級(jí)別。而且政府型與代表型政治關(guān)聯(lián)的均值較為接近，表明政府型政治關(guān)聯(lián)和代表型政治關(guān)聯(lián)都是目前我國(guó)企業(yè)建立政治聯(lián)系的主要方式。這與姚圣[33]的研究結(jié)果有一定的差異，主要是選取的樣本不同，姚圣的文章考察的是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，而我們的樣本則是A股上市的高水風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)。而且在政府型政治關(guān)聯(lián)和代表型政治關(guān)聯(lián)的測(cè)量上也存在差異，本文認(rèn)為存在政府型政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，同時(shí)也存在代表型政治關(guān)聯(lián)，則不將其劃入代表型政治關(guān)聯(lián)組，原因在于兩類關(guān)聯(lián)同時(shí)存在的話，政府型政治關(guān)聯(lián)相較于代表型政治關(guān)聯(lián)更能發(fā)揮作用，因此該企業(yè)實(shí)質(zhì)上仍是政府型政治關(guān)聯(lián)。我們還考慮了其他控制變量，各項(xiàng)數(shù)值與前人的研究非常相似，在此不再一一解釋。

表2 變量選取及定義

表3 水信息披露描述性統(tǒng)計(jì)

表4 總體描述性統(tǒng)計(jì)

本文采用 Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)(下三角)和Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)(上三角)兩種方法識(shí)別檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭惺欠翊嬖诙嘀毓簿€性問(wèn)題，表5列示了相關(guān)系數(shù)計(jì)算結(jié)果。結(jié)果表明，企業(yè)資本成本與水信息披露呈顯著負(fù)相關(guān)，這在一定程度上表明企業(yè)披露水信息有助于降低其風(fēng)險(xiǎn)，為 H1提供了證據(jù)。此外，政治關(guān)聯(lián)與資本成本及水信息披露之間的相關(guān)性，從某種程度上支持了H2。除了政治關(guān)聯(lián)的3個(gè)變量之外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均遠(yuǎn)小于0.6，表明不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

(二) H1的檢驗(yàn)結(jié)果

為了驗(yàn)證H1，本文首先進(jìn)行全樣本檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，水信息披露與資本成本的回歸系數(shù)為正，這與H1相反。此外，由于我國(guó)企業(yè)水信息披露較少且差異大，本文根據(jù)企業(yè)水信息披露的情況，再一次將樣本分為高披露和低披露兩組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)(水信息披露指數(shù)在7分及以上劃分為高披露組，水信息披露指數(shù)在7分以下劃分為低披露組)，如表6所示。結(jié)果顯示，水信息披露對(duì)資本成本的影響關(guān)系在不同披露水平上結(jié)果不同，在高披露樣本組的回歸系數(shù)為負(fù)，H1得到驗(yàn)證，在低披露樣本組的回歸系數(shù)卻為正，結(jié)果卻與假設(shè)相反。說(shuō)明企業(yè)水信息披露達(dá)到一定程度，才能向投資者和債權(quán)人傳遞企業(yè)重視水風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題，從而增強(qiáng)投資者和債權(quán)人的信心，這與以往有關(guān)于社會(huì)責(zé)任信息披露、環(huán)境信息披露和碳信息披露對(duì)資本成本的影響是存在差異的。大多數(shù)學(xué)者傾向于以上三類信息披露對(duì)資本成本影響的都是負(fù)向的，還有部分學(xué)者認(rèn)為是二者之間的關(guān)系是呈階段性變化的，如企業(yè)社會(huì)信息披露對(duì)資本成本的影響是U型的，這與本文的實(shí)證結(jié)果看似完全相反，其實(shí)是由于目前我國(guó)以上三類信息披露在我國(guó)企業(yè)中已經(jīng)較為普遍，而水信息披露還在起步階段，不披露或極少披露的情況較多所造成的。而且若企業(yè)水信息披露處于較低水平，會(huì)給投資者和債權(quán)人留下企業(yè)不重視水風(fēng)險(xiǎn)的印象，即使小范圍內(nèi)水信息披露水平的提高也難以扭轉(zhuǎn)投資者和債權(quán)人看法，反而認(rèn)為企業(yè)已經(jīng)察覺(jué)到水風(fēng)險(xiǎn)，卻無(wú)力防御，故意遮掩，會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)真實(shí)信息的解讀。因此水信息披露對(duì)資本成本的影響與社會(huì)責(zé)任、環(huán)境、碳信息披露相比肯定是存在差異的。

表5 相關(guān)性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步探析企業(yè)水信息披露對(duì)資本成本的影響機(jī)理，本文根據(jù)企業(yè)實(shí)際控制人的屬性(非國(guó)有企業(yè)、國(guó)有企業(yè))對(duì)樣本進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，如表6所示。結(jié)果顯示，非國(guó)企樣本組的水信息披露與資本成本的回歸系數(shù)也為正，檢驗(yàn)結(jié)果與 H1完全相反，但國(guó)有企業(yè)樣本組為負(fù)，檢驗(yàn)結(jié)果與 H1相符但不顯著。這與社會(huì)責(zé)任信息披露和環(huán)境信息披露能降低企業(yè)資本成本的觀點(diǎn)不一致。究其原因，本文認(rèn)為：第一，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更為關(guān)注政府動(dòng)向，因而相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)的披露動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，且國(guó)有企業(yè)管理者基于自身政治利益，可能進(jìn)行更多的水信息披露；第二，中國(guó)的水信息披露還處于起步階段，非國(guó)有企業(yè)可能更多地披露會(huì)引起債權(quán)人和投資者關(guān)注的傳統(tǒng)信息，而忽略水信息披露；第三，由于國(guó)有企業(yè)身份的特殊性，投資者和債權(quán)人可能對(duì)國(guó)有企業(yè)水信息披露的要求較低，而對(duì)非國(guó)有企業(yè)則會(huì)提出更高的要求。因此企業(yè)性質(zhì)會(huì)對(duì)水信息披露的結(jié)果產(chǎn)生影響，由于有關(guān)企業(yè)性質(zhì)的研究往往與政治關(guān)聯(lián)掛鉤，于是本文將政治關(guān)聯(lián)作為調(diào)節(jié)變量，在下文將深入研究其中的作用機(jī)理。

表6 水信息披露與資本成本回歸結(jié)果

(三) H2的檢驗(yàn)結(jié)果

為了檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)在水信息披露與資本成本關(guān)系中的作用機(jī)理，我們應(yīng)用模型(2)驗(yàn)證了政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從表7(第2列)可以看出，政治關(guān)聯(lián)對(duì)水信息披露和資本成本之間的關(guān)系存在顯著的調(diào)節(jié)作用。但在全樣本中，政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用主要表現(xiàn)為增強(qiáng)水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，與H2相反。政治關(guān)聯(lián)又可以劃分為政府型政治關(guān)聯(lián)和代表型政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)，從表7(第3、4列)可以看出，二者的調(diào)節(jié)作用相反，政府型政治關(guān)聯(lián)在全樣本中表現(xiàn)為削弱水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，而代表型政治關(guān)聯(lián)在全樣本中表現(xiàn)出增強(qiáng)水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果與H2a和H2b不完全相同。這與其他學(xué)者以往的研究結(jié)果不完全一致，其中的原委有待進(jìn)一步剖析。在法制不健全或制度缺陷的情況下，若發(fā)生政府尋租行為，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)不僅會(huì)承擔(dān)尋租成本，經(jīng)營(yíng)也會(huì)受到嚴(yán)重干預(yù)，而普通投資者和債權(quán)人由于無(wú)法分享企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的利益，反而因?yàn)檎畬ぷ獾脑?，面臨的風(fēng)險(xiǎn)加大，從而要求的回報(bào)率更高，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。而代表型政治關(guān)聯(lián)相較于政府型政治關(guān)聯(lián)，其調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果更為顯著，同樣也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。上市公司高管熱衷于花費(fèi)精力成為人大或政協(xié)代表，借此獲得“政治護(hù)身符”，又根據(jù)政府俘獲理論[34]，由于是企業(yè)自己主動(dòng)尋求代表型政治關(guān)聯(lián)，而且這種政治關(guān)聯(lián)的程度較為間接，高管往往還需通過(guò)社會(huì)交往發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)作用，因此投資者和債權(quán)人會(huì)認(rèn)為代表型政治關(guān)聯(lián)企業(yè)承擔(dān)尋租成本的可能性更大。

表7 政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)(全樣本)

由于上文主效應(yīng)檢驗(yàn)中，在高披露樣本組與低披露樣本組的實(shí)證結(jié)果與傳統(tǒng)觀點(diǎn)存在差異，本文也在這兩個(gè)樣本組中分別進(jìn)行政府型政治關(guān)聯(lián)和代表型政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。在高披露組，政府型政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)與H2a相符，能削弱水信息披露與資本成本的相關(guān)關(guān)系(見(jiàn)表8第2列)，表明企業(yè)由于政府型政治關(guān)聯(lián)的存在能籌集到足夠的資本時(shí)，有可能不再遵循資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律。同時(shí)，投資者和債權(quán)人認(rèn)為擁有政府型政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)得到更多的資源，更具競(jìng)爭(zhēng)性，將會(huì)減少對(duì)企業(yè)其他方面風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注[35]。而代表型政治關(guān)聯(lián)與政府型政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用完全相反(見(jiàn)表8第3列)，可能是由于企業(yè)并不能依賴代表型政治關(guān)聯(lián)獲得過(guò)多好處引起的，而企業(yè)高管成為人大代表或政協(xié)委員(代表型政治關(guān)聯(lián))后，其關(guān)注度得到提高，很多利益相關(guān)者會(huì)更關(guān)注企業(yè)的舉動(dòng)，尤其是公益、環(huán)保、社會(huì)責(zé)任等方面[36]。眾多利益相關(guān)者的關(guān)注會(huì)放大投資者和債權(quán)人對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，使其對(duì)較少披露水信息的企業(yè)會(huì)要求更高的回報(bào)。在低披露組，政府型政治關(guān)聯(lián)與代表型政治關(guān)聯(lián)都表現(xiàn)為削弱水信息披露的正相關(guān)關(guān)系，但不顯著(見(jiàn)表8第4、5列)。主要原因還是在于低披露組的水信息披露程度過(guò)低，難以捕捉到政治關(guān)聯(lián)在其中的作用機(jī)理。

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)有企業(yè)天然存在政治關(guān)聯(lián)，但隨著我國(guó)國(guó)企改革，這種政治關(guān)聯(lián)一定會(huì)逐步削弱，因此本文仍將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)樣本組。在國(guó)有企業(yè)樣本中，政府型政治關(guān)聯(lián)與代表型政治關(guān)聯(lián)都表現(xiàn)為削弱水信息披露與資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系(表9第4、5列)，符合H2a和H2b。不可否認(rèn)，國(guó)有企業(yè)在銀行信貸和政府補(bǔ)助存在優(yōu)勢(shì)，而且由于國(guó)有的象征，投資者和債權(quán)人都認(rèn)為國(guó)有企業(yè)存在無(wú)形的后盾，它們更能得到政府的扶持。盡管部分國(guó)企管理者在企業(yè)改革后不再擁有政府型政治聯(lián)系，但因其超然的身份地位，代表型政治聯(lián)系同樣能發(fā)揮相同的作用。通過(guò)之前的實(shí)證結(jié)果，本文認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)會(huì)為企業(yè)帶來(lái)好處，但尋租成本的存在可能會(huì)削弱甚至超過(guò)其為企業(yè)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。非國(guó)有企業(yè)樣本組政府型政治關(guān)聯(lián)能削弱企業(yè)水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，表明政治關(guān)聯(lián)確實(shí)能改善企業(yè)資本成本問(wèn)題，可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更多的融資便利。在非國(guó)有企業(yè)樣本組，政府型政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)為削弱水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，代表型政治關(guān)聯(lián)則表現(xiàn)出相反的調(diào)節(jié)作用(見(jiàn)表9第2、3列)。究其原因在于:在非國(guó)有企業(yè)中，政府型政治關(guān)聯(lián)一般比較難以建立，其管理者更多尋求代表型政治關(guān)聯(lián)。但企業(yè)盲目追求代表型政治關(guān)聯(lián)也許是不理智的，本文在非國(guó)有企業(yè)樣本組的代表型政治關(guān)聯(lián)的實(shí)證結(jié)果表現(xiàn)出增強(qiáng)水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，表明政治關(guān)聯(lián)不僅不能解決企業(yè)資本成本問(wèn)題，還可能因?yàn)閷ぷ饣蚱渌驅(qū)е峦顿Y者和債權(quán)人對(duì)企業(yè)提出更高的資本回報(bào)，這與之前的檢驗(yàn)結(jié)果是一致的。

表8 政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)(高、低披露樣本)

表9 政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)(國(guó)企、非國(guó)企樣本)

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試：(1)通過(guò)縮小樣本，從所有高水行業(yè)中挑選制造業(yè)上市公司作為對(duì)象，重新進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)果不變；(2)采用CPAM模型計(jì)算權(quán)益資本成本，即權(quán)益資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率＋β*(市場(chǎng)年收益率－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率)，對(duì)模型(1)和(2)重新回歸，結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的變化；(3)上文對(duì)于政治關(guān)聯(lián)的衡量是以“上市公司關(guān)鍵高管(董事長(zhǎng)和CEO)的政治聯(lián)系”為基礎(chǔ)，在穩(wěn)健性測(cè)試部分則以“上市公司全部高管(CEO、CFO及其他高管)的政治聯(lián)系”作為替代[37]，重復(fù)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)果保持不變。

五、結(jié)論及啟示

基于信息不對(duì)稱理論和信息傳遞理論，本文以中國(guó)334家高水風(fēng)險(xiǎn)上市企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了水信息披露對(duì)資本成本的影響機(jī)理，以及政治關(guān)聯(lián)對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明：(1)水信息披露對(duì)企業(yè)資本成本的影響呈階段性變化，披露水平較低時(shí)，小幅度地提高水信息披露水平反而會(huì)提高企業(yè)資本成本，只有將披露水平提高到一個(gè)門檻值時(shí)，水信息的披露才有助于降低企業(yè)資本成本，但這種影響路徑在國(guó)企和非國(guó)企中表現(xiàn)出一定的差異。(2)總體來(lái)看，政治關(guān)聯(lián)會(huì)增強(qiáng)水信息披露與資本成本的正相關(guān)關(guān)系，但在我國(guó)特殊國(guó)情和文化背景下，政治關(guān)聯(lián)在國(guó)企和非國(guó)企企業(yè)中扮演著完全不同的角色，不同類型的政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)也不具有一致性。本文對(duì)厘清水信息披露與企業(yè)資本成本之間的關(guān)系，提高企業(yè)管理者的水風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)具有重要意義。

本文對(duì)于企業(yè)管理層的啟示主要有：(1)由于水資源的日益匱乏，資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始意識(shí)到水風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)的影響，投資者和債權(quán)人為企業(yè)提供資本時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎或提出更高的回報(bào)要求。(2)政治關(guān)聯(lián)作為一種競(jìng)爭(zhēng)替代機(jī)制，并不能完全解決企業(yè)融資問(wèn)題。政治關(guān)聯(lián)確實(shí)能為部分企業(yè)提供便利，但也存在更大的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)管理層不必過(guò)度追求政治關(guān)聯(lián)。

本文揭示了水信息披露、政治關(guān)聯(lián)及資本成本之間的關(guān)系，但其潛在局限性有待后續(xù)深入研究。首先，本文樣本來(lái)源于中國(guó)高水風(fēng)險(xiǎn)上市企業(yè)，這會(huì)在一定程度上造成行業(yè)和規(guī)模偏見(jiàn)，而且中國(guó)水規(guī)制較為寬松，對(duì)企業(yè)水信息披露的影響有限，會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果的普適性造成一定影響；其次，本文對(duì)權(quán)益資本成本的衡量方法可能存在誤差，但由于對(duì)本文樣本的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)過(guò)少，無(wú)法采用 PEG程序估計(jì)權(quán)益資本成本，也可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果的精確性造成一定影響。

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