南方周末記者 王偉凱 南方周末實習(xí)生 周小鈴

2015年融資環(huán)境好的時候，不少企業(yè)選擇短債長用，通過“滾債”將規(guī)模做大，但是這個過程往往會使得這些企業(yè)的負(fù)債率很高，一旦遇到了去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的宏觀背景，就會出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。

“如果你不擴(kuò)張的話，外界看不到你的發(fā)展勢頭，融資就會比較困難；但如果盲目擴(kuò)張，單靠自身的造血功能，是很難提供充足的現(xiàn)金流的?！?/p>

南方周末記者 王偉凱

發(fā)自廣州

南方周末實習(xí)生 周小鈴

2018年6月2日，“16凱迪債”無法支付利息，成為凱迪生態(tài)（000939.SZ）今年第二只違約的債券，也是今年市場出現(xiàn)的第22只違約債券。

根據(jù)wind統(tǒng)計，今年發(fā)生的22起債券違約事件，涉及發(fā)行主體18家，合計債券余額約202億元。而在2017年同期，違約的債券僅有9只，合計規(guī)模也僅為72億元。

據(jù)《財經(jīng)》雜志報道，在76.97萬億元的債券余額中，有24.56%的債券將會在一年內(nèi)到期，15%的債券到期日集中在2018年6月份，對于各發(fā)行主體來說，依然有不小的償債壓力。

6月11日，凱迪生態(tài)再度發(fā)布公告，梳理了從2018年3月15日至今未能償清的債務(wù)，涉及近40家貸款單位，總計超過17.9億元人民幣。

與往年相似，2018年的違約主體依然集中在鋼鐵、煤炭、化工等“兩高一剩”行業(yè)。違約主體也多深陷短債長用、盲目擴(kuò)張、應(yīng)收賬款難回籠、破產(chǎn)重組等困境之中。

除了自身原因外，去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的外部環(huán)境，也使不少“舉債發(fā)展”的企業(yè)面臨融資難、融資成本增高的難題。當(dāng)債券到期，新的資金無法到位，違約債券就成了壓垮駱駝的最后一根稻草。

打破“剛性兌付”

在中國的債券市場中，“違約”并不是一個陌生的詞語。4年前，由*ST超日發(fā)行的“11超日債”無法支付利息，打破了中國債券市場“零違約”的神話。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年，共有6只債券發(fā)生違約，合計債券余額13.4億元；2015年，違約債券的數(shù)量增加到23只，總額為125.5億元；2016年的債券違約迎來第一個高潮，78只債券違約，涉及發(fā)行人共34家，違約金額達(dá)到393億元，是此前兩年違約總額的3倍。

到了2017年這個增長勢頭得以緩解，違約債券的合計債券余額為375.9億元，與2016年基本持平，同時違約債券的數(shù)量則大幅度減少，僅有49只。

從違約主體的性質(zhì)來看，民營企業(yè)打了頭陣，并且一直都是違約的主角，而央企和地方國企則是逐步“入局”。資料顯示，2014年發(fā)生違約的均為民營企業(yè)；2015年以來，央企及其子公司開始出現(xiàn)在違約單上，如保定的天威集團(tuán)、中國二重、中鋼集團(tuán)等；到了2016年，地方國有企業(yè)的“剛性兌付”被打破，廣西有色、東特鋼、川煤等地方國企發(fā)生違約。

在過去4年的違約潮中，一直都有上市公司的身影。事實上，第一起違約債券“11超日債”的發(fā)行主體便是上市公司*ST超日。發(fā)生債券違約的上市公司多處于資金鏈斷裂、面臨破產(chǎn)重組的狀態(tài)。比如，*ST超日在2014年5月份便被暫停上市，此后被協(xié)鑫集團(tuán)重組，方才獲得重生。

而在2014年之前，在債券市場，有著政府兜底、剛性兌付的不成文規(guī)矩，即便是企業(yè)經(jīng)營不善來到破產(chǎn)邊緣，“債券違約”也都會在地方政府的斡旋之后，得以豁免。

比如，在2012年4月—10月，在紐交所上市的江西賽維被評級機(jī)構(gòu)連續(xù)降級，其所發(fā)行的“11江西賽維CP001”距離違約僅一步之遙，直到兌付之日的前四天，江西賽維發(fā)布“如期兌付”的公告。根據(jù)當(dāng)時的媒體報道，江西賽維之所以能夠從違約的邊緣被拉回，很大概率是政府施以援助之手。

“如果當(dāng)?shù)卣环e極解決違約，很可能會對該地區(qū)其他企業(yè)融資造成影響，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資成本會提高。從稅收、發(fā)展等各方面來說，它都不允許企業(yè)違約?！毙烊较蚰戏街苣┯浾叻治?。

徐冉曾在某券商固定收益部工作，后來跟朋友在深圳成立了一家投資管理公司，專門投資高息債。據(jù)徐冉解釋，高息債又稱為垃圾債，主要是指那些資質(zhì)較差、無擔(dān)保的企業(yè)所發(fā)行的高利率信用債。由于在中國債券違約是一個低概率事件，這些看似有違約風(fēng)險的高息債就有了投資價值。

不過，隨著債券市場的迅速擴(kuò)大，地方政府已經(jīng)很難為有違約風(fēng)險的債券兜底。2014年前后，讓債券違約成為常態(tài)的呼聲便一直存在，違約也被視為債券市場成熟的標(biāo)志。

2018年5月15日，在“健全系統(tǒng)性風(fēng)險防范體系”專題協(xié)商會上，國務(wù)院副總理劉鶴講的四句話備受關(guān)注：做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險的，做壞事是要付出代價的。其中“借錢是要還的”這句話，被債市認(rèn)為是高層要打破政府兜底、剛性兌付的決心。

“發(fā)的債券，就像是向外界借錢，你違約了，肯定是要自己還的?！毙烊秸f。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報道，凱迪生態(tài)及全資子公司作為被告或被申請人涉及的訴訟合計138件，51個銀行賬戶被凍結(jié)，凍結(jié)金額達(dá)51.53億元。

“發(fā)債熱”退潮后

在2018年違約的22只債券中，有16只是在2015年和2016年發(fā)行的，僅有1起屬于2017年發(fā)行的超短期債務(wù)。這與2016年的那一輪違約高峰中超短期債務(wù)占比高不同，債務(wù)期限縮短的趨勢得以緩解。

據(jù)徐冉介紹，2008年金融危機(jī)之后，為了鼓勵民營企業(yè)的發(fā)展，債券的發(fā)行主體嘗試放開，不少資質(zhì)好的民營企業(yè)通過發(fā)債來融資。始于2014年的債券違約潮，爆雷的債券多是在彼時發(fā)行。

而到了2015年，發(fā)債主體繼續(xù)放開，從而迎來了債市的一個高峰。當(dāng)年1月份，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將公司債發(fā)行主體范圍擴(kuò)大至所有公司制主體，大量3+2和2+1期限結(jié)構(gòu)的債券開始發(fā)行，這些債券也多集中在今明兩年到期。

相對寬松的外部融資環(huán)境使得不少企業(yè)熱衷于大舉借債，為自身的發(fā)展擴(kuò)張補(bǔ)充彈藥。

“企業(yè)融資不外乎發(fā)行債券、銀行貸款等幾個方法，銀行貸款融資成本低，但銀行更愿意給資質(zhì)好的企業(yè)放貸。”在廣州一家證券公司從業(yè)達(dá)十年的喬菲向南方周末記者打了個比喻，“銀行一般都是看磚頭吃飯，有抵押物就好貸?！?/p>

在債券市場，民營企業(yè)不需要提供抵押物，甚至不需要擔(dān)保人就能夠發(fā)債，大大拓寬了民營企業(yè)的融資渠道。喬菲認(rèn)為，之所以那么多企業(yè)在當(dāng)時熱衷于發(fā)債，其實跟當(dāng)年融資利率、融資成本相對較低有關(guān)。

由于有了便捷的發(fā)債渠道，當(dāng)時出現(xiàn)了“發(fā)債還貸”的現(xiàn)象。在中國城市建設(shè)集團(tuán)第一期中期票據(jù)的募集書上就寫道，資金募集用于償還即將到期的銀行貸款。資料顯示，五洋建設(shè)的兩只債券，也有不少償還了銀行貸款。

據(jù)徐冉分析，在當(dāng)時，銀行為了防止出現(xiàn)壞賬和不良資產(chǎn)，也積極幫助企業(yè)到資本市場發(fā)債。這導(dǎo)致出現(xiàn)的一個結(jié)果就是，企業(yè)的債務(wù)從銀行的貸款轉(zhuǎn)嫁到債市，銀行則金蟬脫殼。

“銀行為了防止壞賬，有可能讓企業(yè)先還錢再授信，然后再繼續(xù)給錢?！眴谭葡蚰戏街苣┯浾叻治觯斑@其實是銀行回籠資金的一種正常方式，但實際上，遭遇趨緊的融資環(huán)境之后，銀行在授信時也保守了很多，融資壓力就轉(zhuǎn)到了企業(yè)頭上?！?/p>

不少研究機(jī)構(gòu)在對此次債券違約潮分析時認(rèn)為，外部融資環(huán)境的趨緊是造成債券違約的一個重要原因，融資變難之后，以債養(yǎng)債、債務(wù)滾動的模式就被打破了。

光大證券分析報告認(rèn)為，2016年的違約潮主要是由于經(jīng)濟(jì)下行的客觀背景，以及個別發(fā)行人的主觀償債意識淡薄所致。本次違約潮，更多是由于金融強(qiáng)監(jiān)管以及政府債務(wù)強(qiáng)監(jiān)管所引發(fā)的廣義信用收縮。

光大證券認(rèn)為，“雙重嚴(yán)監(jiān)管”的政策沒有問題，但是部分債券發(fā)行主體并沒有根據(jù)“嚴(yán)監(jiān)管”的導(dǎo)向適當(dāng)調(diào)整自身的經(jīng)營行為，從而陷入流動性的困局當(dāng)中。

“滾債”難以持續(xù)

“以前違約的企業(yè)，不少已經(jīng)到了破產(chǎn)重組的邊緣，有的甚至資不抵債；但是今年則不一樣，有的違約主體各項財務(wù)數(shù)據(jù)看起來都很不錯，如果不是融資困難，也不會遭遇債券違約的問題。”招商證券研發(fā)中心分析師李豫澤向南方周末記者分析。

根據(jù)wind的統(tǒng)計，今年已發(fā)生的22起債券違約事件，涉及發(fā)行主體18家，其中有6家為新增主體，如神霧環(huán)保（300156.SZ）、富貴鳥（01819.HK）、中安消、上海華信、凱迪生態(tài)（000939.SZ）等。這些違約主體中，有一些是行業(yè)內(nèi)的明星企業(yè)。

2018年5月初，盾安集團(tuán)也被曝出現(xiàn)流動性危機(jī)，各項有息債務(wù)超過450億元，而盾安集團(tuán)曾經(jīng)連續(xù)16年入選“中國民營企業(yè)500強(qiáng)”。

但這些債券違約主體仍具備以下幾種特征：來自產(chǎn)能過剩行業(yè)、經(jīng)營狀況惡化、財務(wù)杠桿過高、公司激進(jìn)的擴(kuò)張策略、公司面臨訴訟等。這些特征往往在一個違約主體上交叉出現(xiàn)。

比如，“13東特鋼MTN1”、“13金特債”就是來自鋼鐵行業(yè)的債券，“慶匯1優(yōu)”的主體陷入訴訟糾紛當(dāng)中，“12春和債”的主體資金鏈早已斷裂，多個子公司破產(chǎn)，“14富貴鳥”的主體經(jīng)營不善，“16環(huán)保債”的違約則主要由于其發(fā)行主體激進(jìn)的擴(kuò)張策略。

根據(jù)招商證券的分析，在這一輪違約潮中，除了中安消之外，幾乎所有出現(xiàn)信用風(fēng)險的主體均存在應(yīng)收賬款難回籠的現(xiàn)象。與此同時，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長，回款難度增加，對于公司的盈利變現(xiàn)能力形成拖累。

此外，有的企業(yè)有息債務(wù)中絕大多數(shù)由短期債務(wù)構(gòu)成，這也暗含一旦短期內(nèi)出現(xiàn)融資困難，以債養(yǎng)債的模式就將難以持續(xù)，如上海華信、神霧環(huán)保等。

神霧環(huán)保在2018年3月發(fā)布公告稱，因流動資金緊張，無法兌付“16環(huán)保債”回售本金和利息。神霧集團(tuán)主要為高耗能企業(yè)提供EPC總包工程服務(wù)，資金需求大，依賴債務(wù)的滾動。

此外，根據(jù)招商證券的分析，有不少違約主體在對外擴(kuò)張上比較激進(jìn)，有些正在進(jìn)行的擴(kuò)張項目超過百億，而他們的賬本上能夠流動的資金不足10億。

2018年5月出現(xiàn)債券違約問題的凱迪生態(tài)，在當(dāng)時接受媒體采訪時表示：“公司管理層對行業(yè)發(fā)展速度過于樂觀的判斷，致使公司擴(kuò)張速度過快，造成公司現(xiàn)金流無法支撐起這么大一個資金密集型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)?！?/p>

“如果你不擴(kuò)張的話，外界看不到你的發(fā)展勢頭，融資就會比較困難；但如果盲目擴(kuò)張，單靠自身的造血功能，是很難提供充足的現(xiàn)金流的?！闭猩套C券研發(fā)中心分析師李豫澤不無感嘆地說。

他向南方周末記者分析，在2015年融資環(huán)境好的時候，不少企業(yè)選擇短債長用，通過“滾債”將規(guī)模做大，但是這個過程往往會使得這些企業(yè)的負(fù)債率很高，一旦遇到了去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的宏觀背景，就會出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。

“違約是債市 成熟的一個標(biāo)志”

2018年6月11日，迫于外界壓力，凱迪生態(tài)公布了自己從2018年3月15日至今未能償清的債務(wù)，多家租賃金融公司、銀行、信托踩雷。

債券違約就像是一個導(dǎo)火索，觸發(fā)了凱迪生態(tài)的債務(wù)危機(jī)。與此同時，如果這個危機(jī)難以緩解，那些向它借債的租賃金融公司、銀行、信托等，也將會受到牽連。

事實上，一家公司的債券違約一直都不是獨立性事件。中誠信集團(tuán)創(chuàng)始人毛振華曾在2017年的著作中提到，個別違約事件可能會增加局部地區(qū)的再融資難度和信用風(fēng)險。2016年，東北特鋼發(fā)生連環(huán)違約之后，遼寧地區(qū)的債券發(fā)行就比較困難，企業(yè)債融資增速持續(xù)落后于全國平均值。

根據(jù)李豫澤團(tuán)隊的推測，這股債券違約的風(fēng)潮可能會一直持續(xù)到2019年。不過，出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險，則是一個低概率事件。

2018年6月1日，央行發(fā)布公告稱，將進(jìn)一步加大對小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的支持力度，適當(dāng)擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍。新納入MLF的主要包括：不低于AA級的小微、綠色和“三農(nóng)”金融債券；AA+、AA級公司信用類債券，包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等；優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。

而在此前，MLF主要接受國債、央行票據(jù)、國開行及政策性金融債、地方政府債券、AAA級信用類債券等作為擔(dān)保品。

這一信息的公布被債市視為一次利好消息。在債市，AAA級的信用債主要是由大型國企發(fā)布，民營企業(yè)很難達(dá)到AAA級的標(biāo)準(zhǔn)。此次擔(dān)保范圍擴(kuò)大之后，不少資質(zhì)好的民企融資難、融資貴的難題能夠得以緩解。

此外，將不低于AA級的小微、綠色和“三農(nóng)”金融債納入到擔(dān)保范圍內(nèi)，也釋放了金融強(qiáng)監(jiān)管背景下的融資側(cè)重信號。

“操作起來可能會有難度，但是釋放信號的意義卻很大。央行已經(jīng)注意到了債券違約的問題，它希望提振整個市場對低等級債券品種的信心?！崩钤上蚰戏街苣┯浾叻治?。

專門投資“垃圾債”的徐冉就有明顯的感受，這也是他的生意經(jīng)。目前，在債券的二級市場上，投資者對于低等級的債券品種多持有消極、拋售的態(tài)度。由于債券的持有人主要是機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)對低等級債券的發(fā)行失去了興趣，增加了民營企業(yè)發(fā)債難度。

“我們是接盤俠，但是定價權(quán)在我們，對于那些垃圾債，我們說多少錢買就可以多少錢買?！毙烊较蚰戏街苣┯浾咄嘎叮岸壥袌鰝找媛曙j升得那么高了，你想在一級市場再發(fā)新債還舊債，別人就不會認(rèn)。如果我買的話，那我直接去二級市場買，我干嗎在一級市場買？”

不過，在徐冉看來，違約是債市成熟的一個標(biāo)志。過去，不少政府通過兜底，不斷給“僵尸企業(yè)”輸血，其實是一種資源浪費。應(yīng)該讓違約有序發(fā)展，讓那些兩高一剩、沒有核心競爭力的夕陽產(chǎn)業(yè)逐步退出。（應(yīng)受訪者要求，徐冉、喬菲是化名。）