熊舒敏

【摘 要】護(hù)城河理論是價(jià)值投資的一個(gè)重要部分，它是長(zhǎng)期投資中判別一個(gè)企業(yè)是否具有真正的內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要方法。本文通過對(duì)護(hù)城河理論的深入理解分析，將其用于分析語音識(shí)別供應(yīng)商科大訊飛，從無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)、成本優(yōu)勢(shì)等方面對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行判斷分析，得出公司是否具有護(hù)城河以及未來是否具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】護(hù)城河理論；科大訊飛公司；價(jià)值投資

一、對(duì)真正護(hù)城河的理解

巴菲特曾說過，他認(rèn)定可口可樂、美國捷運(yùn)、吉列有寬闊的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，所以他長(zhǎng)期持有并收益超群。所謂的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河就是能夠讓企業(yè)在長(zhǎng)期中為投資創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，這些擁有護(hù)城河的企業(yè)，實(shí)際上擁有的是強(qiáng)大而持續(xù)的內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)使得企業(yè)面臨困境時(shí)在較短的時(shí)間內(nèi)逃脫，在長(zhǎng)期發(fā)展中穩(wěn)定地向上成長(zhǎng)。按照這樣的說法，在挑選擁有護(hù)城河企業(yè)的過程中，往往容易看到一些產(chǎn)品好、利潤(rùn)高、行業(yè)占有率高的虛假護(hù)城河，其實(shí)，巴菲特在闡述護(hù)城河的時(shí)候也特別提到了區(qū)分這些虛假護(hù)城河；筆者認(rèn)為理解護(hù)城河理論正是要抓住那兩個(gè)詞——“長(zhǎng)期”、“持續(xù)”，這兩個(gè)詞可從真正護(hù)城河的四個(gè)來源中得到具體體現(xiàn)。

先來說“長(zhǎng)期”，一個(gè)企業(yè)如果想要長(zhǎng)期的發(fā)展，那么勢(shì)必它需要的是忠誠龐大的客戶群體，這里再次從兩個(gè)方面理解：一是忠實(shí)，客戶的忠實(shí)要么是發(fā)自內(nèi)心的喜歡你的產(chǎn)品，要么是不得不使用你的產(chǎn)品，企業(yè)需要具有的是高昂的轉(zhuǎn)換成本；二是龐大，客戶的數(shù)量是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的基石，擁有越多的客戶越能為企業(yè)增加價(jià)值，這就需要企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)使得企業(yè)能形成自然壟斷或是寡頭壟斷，保證的是客戶的數(shù)量。

再看“持續(xù)”，企業(yè)如果想要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，就必須在行業(yè)中保持自己的優(yōu)勢(shì)，擁有對(duì)手無法模仿復(fù)制企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，而護(hù)城河的來源無形資產(chǎn)與成本優(yōu)勢(shì)中，專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、地理資源優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，這些體現(xiàn)的都是不可復(fù)制性與獨(dú)特性，這兩個(gè)來源都在拒絕其他企業(yè)的效仿，使得自身企業(yè)擁有持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

由此，對(duì)巴菲特的護(hù)城河理論有了更為深入的理解，得出下面進(jìn)行實(shí)例分析時(shí)區(qū)分虛假護(hù)城河與真正護(hù)城河的關(guān)鍵也就在于“長(zhǎng)期”與“持續(xù)”這兩個(gè)詞之中。

另外，企業(yè)的護(hù)城河在存在的情況下，還面對(duì)的是一個(gè)寬度與深度問題，在我的理解上，寬度就像是企業(yè)的一個(gè)個(gè)優(yōu)勢(shì)加總得到的，越寬證明的是企業(yè)的優(yōu)勢(shì)越多越明顯，而深度就像是企業(yè)的優(yōu)勢(shì)強(qiáng)弱，越強(qiáng)力的優(yōu)勢(shì)就是越深的護(hù)城河。也就是說，擁有寬護(hù)城河的企業(yè)在諸多方面具有優(yōu)勢(shì)，形成的護(hù)城河使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在總體上難以逾越，而擁有深護(hù)城河的企業(yè)在優(yōu)勢(shì)上是更強(qiáng)大的技術(shù)壁壘，這使得護(hù)城河對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來說更具危險(xiǎn)性，而越寬越深的護(hù)城河能夠給企業(yè)帶來越安全的保護(hù)。

二、科大訊飛的護(hù)城河分析

（一）公司概況

科大訊飛股份有限公司，專業(yè)從事智能語音及語言技術(shù)研究、軟件及芯片產(chǎn)品開發(fā)、語音信息服務(wù)及電子政務(wù)系統(tǒng)集成。

（二）護(hù)城河構(gòu)成分析

1.無形資產(chǎn)：科大訊飛作為一家現(xiàn)代信息服務(wù)的企業(yè)，它最寶貴的無形資產(chǎn)就是它的技術(shù)，主要包括的是語音識(shí)別、語音合成、自然語言處理、語音評(píng)測(cè)、聲紋識(shí)別、手寫識(shí)別六大核心技術(shù)，而且其技術(shù)的成熟度與領(lǐng)先度可以從其在國際各大科技比賽中的獎(jiǎng)項(xiàng)得到印證。

然而，雖然目前科大訊飛的各項(xiàng)技術(shù)都處于領(lǐng)先的地位，但科技的發(fā)展之快，誰也不能保證下一個(gè)新技術(shù)會(huì)什么時(shí)候冒出，而且如今百度搜狗也漸漸涉入語音技術(shù)，所以科大訊飛的技術(shù)只能作為淺護(hù)城河來看待；在無形資產(chǎn)方面，更深的護(hù)城河是它的人才，科大訊飛在研究人員投入方面是十分看重的，每年都投入大規(guī)模的資金用于研發(fā)生產(chǎn)，而且在國家政策的支撐下，更為優(yōu)秀的專業(yè)研究人員不斷地流入企業(yè)的研究當(dāng)中，科大訊飛才能夠保持國際領(lǐng)先地位。

2.轉(zhuǎn)換成本：在科大飛訊的各種產(chǎn)品中，有著不同高低的轉(zhuǎn)換成本。

首先是其旗下類似于手機(jī)軟件的產(chǎn)品，像是訊飛輸入法、訊飛語音輸入、錄音寶等，這些手機(jī)軟件的轉(zhuǎn)換成本幾乎為零，用戶只需要花幾分鐘時(shí)間卸載再重新安裝競(jìng)爭(zhēng)者的軟件就可以，所以這些軟件要想贏過競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手留住用戶，只能靠技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，而且如今百度、騰訊紛紛涉足語音產(chǎn)業(yè)，各類小軟件也推出了語音識(shí)別成文字以及語音輸入的功能，所以在手機(jī)軟件產(chǎn)品的發(fā)展中，科大飛訊不具有留住用戶的護(hù)城河。

相反，在行業(yè)應(yīng)用產(chǎn)品以及教育產(chǎn)品方面，像是移動(dòng)這樣的電信運(yùn)營(yíng)商，與其的合作囊括的是很大的用戶群體，有著高昂的轉(zhuǎn)換成本。還有消費(fèi)類電子及移動(dòng)終端行業(yè)的產(chǎn)品、與我國公共安全或是教育事業(yè)掛鉤的相關(guān)產(chǎn)品，使用者在使用的同時(shí)還需投入學(xué)習(xí)成本，如果要進(jìn)行更換，不僅是設(shè)備的大規(guī)模更換成本，還得重新對(duì)相關(guān)使用人員進(jìn)行培訓(xùn)，轉(zhuǎn)換成本就會(huì)變得十分高昂，這類產(chǎn)品就具有深護(hù)城河。而語音支撐軟件中占總營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的26.73%，故可以視作科大訊飛產(chǎn)品大部分還是具有轉(zhuǎn)換成本高的護(hù)城河的。

3.網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)：作為智能語音產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)跑人，科大訊飛涉及了各個(gè)需要運(yùn)用智能語音技術(shù)的領(lǐng)域，為2000多家開發(fā)伙伴提供語音開發(fā)能力，涵蓋了語音技術(shù)應(yīng)用各領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。不僅如此，科大訊飛還漸漸深入教育領(lǐng)域，每年的教育教學(xué)收入占到總收入的4.23%，雖然目前收入份額不大，但是漸漸涉入的卻是整個(gè)教學(xué)行業(yè)的客戶，若是技術(shù)繼續(xù)成熟并得到廣泛的推廣，整個(gè)教育市場(chǎng)可能將被科大訊飛所掌控。

至此，科大訊飛的客戶群體不僅僅跨越多個(gè)行業(yè)，還都占有著的是市場(chǎng)的大份額，單單是移動(dòng)、電信、聯(lián)通三大運(yùn)營(yíng)商，就掌握的是所有的電話用戶，但是龐大的客戶群體并沒有為科大訊飛實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，目前其市場(chǎng)份額的優(yōu)勢(shì)不能夠通過網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)引導(dǎo)出更多的客戶，而其競(jìng)爭(zhēng)者（百度騰訊等）卻具有絕對(duì)的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這個(gè)方面還需要企業(yè)加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)化的建設(shè)。

4.成本優(yōu)勢(shì)：一個(gè)企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)，有兩個(gè)主要來源，一個(gè)是自身具有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，通過有效的管理與優(yōu)良的技術(shù)為企業(yè)節(jié)省諸多中間費(fèi)用，二是具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的銷售渠道，使得企業(yè)在銷路上不必再耗費(fèi)大量資金。拿這兩點(diǎn)來觀察科大訊飛這幾年的動(dòng)向得到了以下幾個(gè)發(fā)現(xiàn)：

公司與聯(lián)通、移動(dòng)均有合作關(guān)系；并收購廣東啟明科技發(fā)展有限公司，此項(xiàng)收購表現(xiàn)的是科大訊飛對(duì)于教育行業(yè)的雄心，實(shí)現(xiàn)的將是語音評(píng)測(cè)類軟件的產(chǎn)業(yè)鏈一體化，也大大降低此產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)成本。

所以，科大訊飛逐漸走向產(chǎn)業(yè)鏈一體化并擁有穩(wěn)定長(zhǎng)期的銷售渠道，結(jié)合科大訊飛的專業(yè)技術(shù)，成本可以進(jìn)一步降低，而語音技術(shù)又具有厚積薄發(fā)的特點(diǎn)，相對(duì)于百度、騰訊等如今正在發(fā)展語音系統(tǒng)的公司來講，短期內(nèi)將占有較為明顯的成本優(yōu)勢(shì)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)期來看，百度騰訊技術(shù)開發(fā)也會(huì)漸漸成熟，所以科大訊飛在成本方面擁有的是寬護(hù)城河，而非深護(hù)城河。

三、建議與總結(jié)

經(jīng)過以上的護(hù)城河構(gòu)成分析，可以總結(jié)得出科大訊飛的最主要的深護(hù)城河還是屬于無形資產(chǎn)，若想要繼續(xù)保持下去，就必須走在技術(shù)開發(fā)創(chuàng)新的前面。而在其他方面，未來最具有發(fā)展?jié)摿Φ膶?huì)是它的教育教學(xué)類產(chǎn)品。關(guān)于其龐大的客戶群能否繼續(xù)發(fā)展下去，科大訊飛還需進(jìn)一步深化互聯(lián)產(chǎn)業(yè)化，從產(chǎn)品企業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)型。

綜述，科大訊飛公司具有護(hù)城河，也有長(zhǎng)期持有的資質(zhì)，若其能夠進(jìn)一步在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)與成本優(yōu)勢(shì)方面加深加寬護(hù)城河，那么投資者的投資將更具有保障性。

根據(jù)本次對(duì)于科大訊飛公司的護(hù)城河實(shí)例分析，對(duì)于此類的信息科技類企業(yè)來說，它們的護(hù)城河更多的依賴于技術(shù)與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，整個(gè)行業(yè)還需要投資者更為密切的關(guān)注著，企業(yè)的每一步發(fā)展都將影響到護(hù)城河的寬窄、深淺變化，巴菲特的護(hù)城河中也曾說道過：盡管變化也有可能帶來機(jī)遇，但也會(huì)侵蝕曾經(jīng)強(qiáng)大無比的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。所以，在仔細(xì)地區(qū)分了真假護(hù)城河的同時(shí)，還需要時(shí)刻關(guān)注著這個(gè)企業(yè)以及整個(gè)行業(yè)的變化趨勢(shì)，迅速對(duì)于護(hù)城河變化作出相應(yīng)的判斷與反應(yīng)，這樣才能選擇到真正擁有“長(zhǎng)久”“持續(xù)”護(hù)城河的企業(yè)。