姜璇

【摘 要】隨著中國金融監(jiān)管機構(gòu)的重組和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)的到來，許多市場參與者都在猜測債券監(jiān)管可能發(fā)生的變化。筆者認(rèn)為，銀行間市場及各交易所多重監(jiān)管時代或?qū)⒔Y(jié)束。中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）可以集中批準(zhǔn)銀行間產(chǎn)品，如商業(yè)票據(jù)（CP）/中期票據(jù)（MTN）和交易所交易產(chǎn)品（如公司債券），同時制定這些產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。由國家發(fā)展監(jiān)督和改革委員會監(jiān)管中的企業(yè)債券（主要是地方政府債券）可能繼續(xù)下降。此外，同業(yè)存單（NCD）作為除利率和信用債以外最主要的銀行間債券產(chǎn)品，可能仍由央行和銀監(jiān)會（CBRC）共同監(jiān)管，并納入宏觀審慎評估來穩(wěn)定銀行體系。盡管自1月中旬以來銀行間流動性逐漸寬松，但債券收益率下降，信貸息差普遍較高，尤其是低信用等級和長期債券。本文認(rèn)為，利差可能將在年底保持高位，如：a.資產(chǎn)管理新規(guī)嚴(yán)厲打擊非銀金融機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，將成為信用債需求增大主要原因。B.從銀行表內(nèi)需求來看，信用債仍然弱于利率債。C.二季度經(jīng)濟前景不確定性仍然較高，地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)融資縮緊，意味著低等級地方政府融資平臺債券和放地方發(fā)行商將承擔(dān)更高信用風(fēng)險。對于債券信用級別，主要推薦中/高等級債券。基于流動性穩(wěn)定，本文建議延長債券久期配置約至3年。

【關(guān)鍵詞】債券金融監(jiān)管；債券利率；穩(wěn)定流動性

一、債券監(jiān)管環(huán)境變化及影響

（一）債券監(jiān)管環(huán)境變化

國務(wù)院已宣布對政府機構(gòu)包括四大金融監(jiān)管機構(gòu)的重大調(diào)整：中國人民銀行（PBOC），中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC），中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（CBRC），中國保險監(jiān)督管理委員會（CIRC）。根據(jù)該計劃，銀監(jiān)會和保監(jiān)會將會合并，并且其起草重要法律，法規(guī)和審慎基本政策的只能將轉(zhuǎn)移到央行。另外，期待已久的資產(chǎn)管理（AMPs）新規(guī)終獲比準(zhǔn)并將在短期內(nèi)實施。隨著中國金融監(jiān)管機構(gòu)的重組和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)的到來，許多市場參與者都在猜測債券監(jiān)管可能發(fā)生的變化。媒體報導(dǎo)稱，債券市場監(jiān)管很可能集中于單一監(jiān)管機構(gòu)，即中國證監(jiān)會。那目前的監(jiān)管政策如何？又將有怎樣新變化？并且新規(guī)會如何影響各種債券產(chǎn)品的發(fā)行？

（二）當(dāng)前債券監(jiān)管環(huán)境

中國債券市場是全球第三大債券市場，總額達76萬億人民幣。主要產(chǎn)品包括政府債券（CGBs；占比 18%），地方政府債券（20%），政策性金融債券（CFBs； 18%），同業(yè)存單（NCDs；11%）和非金融債券（即信用債券； 22%）。信用債券更進一步細(xì)分為企業(yè)債券（債券中占比4%），公司債券，可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券（7%）和商業(yè)票據(jù)（CP）/中期票據(jù)（MTN）/私募票據(jù)（PPN）（12%），（數(shù)據(jù)來源：萬得資訊）。

非金融企業(yè)信用債根據(jù)產(chǎn)品不同，由三個機構(gòu)其中之一監(jiān)管。受審批制度影響，企業(yè)債由國家發(fā)改委監(jiān)管，公司債實行注冊制由中國證監(jiān)會監(jiān)督，中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募由中國人民銀行領(lǐng)導(dǎo)的中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）監(jiān)管，實行注冊制。企業(yè)債主要由非上市公司發(fā)行，這類債券包括地方政府融資機制（LGFV）和工業(yè)債券，目前以地方政府融資平臺債券為主。公司債主要針對2015年之前的上市公司，也向非上市公司開放。中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募主要用于工業(yè)企業(yè)。NAFMII監(jiān)管下的中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募主要在銀行間市場交易，由證監(jiān)會監(jiān)管的公司債/可轉(zhuǎn)債/交易所交易債券基本均在交易所掛牌交易，而發(fā)改委監(jiān)管的企業(yè)債在銀行間市場和交易所均可交易。

（三）信用債券監(jiān)管變化影響幾何

鑒于潛在監(jiān)管主體變化和目前各種債券的監(jiān)管制度，筆者認(rèn)為，銀行間市場及各交易所多重監(jiān)管時代或?qū)⒔Y(jié)束。中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）可以集中批準(zhǔn)銀行間產(chǎn)品如商業(yè)票據(jù)（CP）/中期票據(jù)（MTN）和交易所交易產(chǎn)品（如公司債券），同時制定這些產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。由國家發(fā)展監(jiān)督和改革委員會監(jiān)管中的企業(yè)債券（主要是地方政府債券）可能繼續(xù)下降。此外，同業(yè)存單（NCD）作為除利率和信用債以外最主要的銀行間債券產(chǎn)品，可能仍由央行和銀監(jiān)會（CBRC）共同監(jiān)管，并納入宏觀審慎評估來穩(wěn)定銀行體系。

（四）監(jiān)管改革影響下的信用債發(fā)行

鑒于監(jiān)緊縮與重組可能帶來的變化，通過對債券供應(yīng)自下而上的分析表明，信用債發(fā)行凈額較2017年可能會增加約13-15萬億人民幣。即使不同行業(yè)情況差異較大，但企業(yè)整體融資壓力無法減輕。一方面，監(jiān)管緊縮對信用債需求影響較大，需求下降反過來導(dǎo)致公司難以發(fā)行債務(wù)。最近數(shù)據(jù)顯示，盡管取消債務(wù)發(fā)行企業(yè)有所減少，但取消量仍然很高，表明債務(wù)需求依然疲軟。與此同時，信貸供應(yīng)壓力在各行業(yè)之間急劇變化。對于地方政府融資平臺發(fā)行人，加強對地方政府融資和投資監(jiān)管不利于市場需求并增加了再融資壓力。

對于高產(chǎn)值行業(yè)發(fā)行人來說，去年以來現(xiàn)金流有所改善，貸款率走低，使用表內(nèi)信貸融資而非債券也許是更好的選擇。另一方面，低產(chǎn)值行業(yè)發(fā)行人較少掌握傳統(tǒng)銀行貸款渠道，市場需求較低。房地產(chǎn)發(fā)行商面臨更大的再融資壓力，三方面受挫，銀行貸款收緊，政府監(jiān)管加強，信貸需求下降。

1.交易所交易債券：繼續(xù)增長但受到市場需求的制約

在2018年第一季度，公司債持續(xù)17年以來的上漲趨勢，而信用債需求依然疲軟且發(fā)行量下降，非銀機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品（AUM）繼續(xù)萎縮。第二季度，總發(fā)行量或?qū)⒈３州^低水平，發(fā)行期限將顯著下降，有可能推動凈發(fā)行額達到1500億人民幣。預(yù)計資產(chǎn)管理新規(guī)及私募債券嚴(yán)監(jiān)管將對公司債產(chǎn)生較大影響。整年度來看，18年公司債發(fā)行量可能與去年基本持平，約為1.3萬億人民幣，盡管凈發(fā)行額可能由去年1萬億人民幣下降為9000億人民幣，到期額目前已達5000億人民幣。

2.中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募：凈融資反彈

自2016年下半年以來，隨著金融監(jiān)管力度加大，銀行間流動性收緊，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)融資額持續(xù)下降。資產(chǎn)管理產(chǎn)品增長已經(jīng)溫和放緩，導(dǎo)致中期票據(jù)和私募等長期信貸需求疲軟。但2017年下半年以來，由于監(jiān)管緊縮邊際影響下降，銀行間流動性趨于穩(wěn)定，企業(yè)融資需求穩(wěn)固，有助于中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募整體回暖。今年第一季度凈融資為3600億人民幣，較17年第四季度有所增加并連續(xù)二季度增長。今年第二季度，由于存在較大還款基數(shù)，預(yù)計發(fā)行量會繼續(xù)反彈，但發(fā)行凈額可能回落至約1100億人民幣。筆者預(yù)計，鑒于近期發(fā)行量回升趨勢和較短到期日， 2018年中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募凈發(fā)行將恢復(fù)正增長，達到約9000億元人民幣。

3.企業(yè)債持續(xù)下滑

國家發(fā)改委批準(zhǔn)的企業(yè)債帶有較強的計劃經(jīng)濟特征，主要有地方政府融資平臺發(fā)行。近年來，由于地方政府融資收緊導(dǎo)致此類債券凈發(fā)行量明星下降。此外，許多地方政府融資平臺還在外匯市場發(fā)行公司債，未來中國證監(jiān)會可能對非金融企業(yè)債進行統(tǒng)一監(jiān)管。筆者大膽預(yù)見由地方政府融資平臺主導(dǎo)的企業(yè)債可能進一步下跌，甚至從市場逐漸消失。在今年一季度，企業(yè)債凈償還額為1400億人民幣。預(yù)計今年二季度凈償還額約為1000億人民幣，2018年全年凈還款約4000億人民幣。

二、信用策略：堅持中/高等級信用債，延長久期

利率走勢：流動性寬松；利率窄幅波動或有所降低。

第一季度中，利率債表現(xiàn)驚人，10年起國債收益率從1月中旬近4%高位跌至3.7%-3.8%。優(yōu)于預(yù)計中一季度乃至全年流動性和供給需求。其中流動性好于預(yù)期，是由供需兩方面驅(qū)動的。在供給面，央行強調(diào)穩(wěn)定流動性，原因可能在于加強金融監(jiān)管已經(jīng)從強調(diào)金融體系內(nèi)的（特別是金融機構(gòu)之間）流動性收緊轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟面減少信貸。因此，央行很可能著重于穩(wěn)定銀行間流動性，以避免由流動性或信用因素引起的系統(tǒng)性風(fēng)險。另一方面，貨幣需求也有所減緩。受金融監(jiān)管加強影響，資產(chǎn)管理產(chǎn)品縮水，同時切斷了從銀行到非銀機構(gòu)的流動資金。與此同時，金融機構(gòu)受金融監(jiān)管和高利率壓制，并沒有如之前一樣增加杠桿。

【參考文獻】

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