■李文浩，張洲洋

一般情形下，各中央銀行不會動用常規(guī)貨幣政策之外的手段，但是這并不意味著他們會固守成規(guī)。2007年次貸危機，尤其是2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)風(fēng)暴以來，全球貨幣市場動蕩不安，歐元、美元、英鎊市場的利差不斷升高，市場交易額急劇萎縮，流動性嚴(yán)重短缺，貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性受到威脅。另一方面，危機以來各國中央銀行普遍采用低息政策，利率一降再降，2014年6月歐央行首次降低利率至0以下，常規(guī)的以利率為主的貨幣政策效果大打折扣。在此背景下，各主要中央銀行紛紛大規(guī)模、長時間采用非常規(guī)貨幣政策，以期穩(wěn)定市場、刺激經(jīng)濟，客觀上對全球經(jīng)濟復(fù)蘇產(chǎn)生了積極影響。非常規(guī)貨幣政策即央行在非常時期動用常規(guī)工具以外的貨幣政策工具，充分體現(xiàn)了央行能夠自由選擇各種貨幣政策工具及運用各工具的組合來實現(xiàn)其目標(biāo)的特點。

一、非常規(guī)貨幣政策的理論概述

（一）非常規(guī)貨幣政策的概念

目前，理論界對非常規(guī)貨幣政策的定義尚未達(dá)成一致意見。美聯(lián)儲主席Bernanke認(rèn)為，作為非常規(guī)貨幣政策的資產(chǎn)負(fù)債表政策包括量化寬松（定量寬松）和信貸寬松（定性寬松）兩種方式，前者側(cè)重擴張資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，而后者關(guān)注個別市場，重在改變美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。也即，通過政府和私人部門債券購買來擴張準(zhǔn)備金規(guī)模為量化寬松，通過特定市場購買私人部門債券為信貸寬松。前英格蘭銀行行長Mervyn King認(rèn)為，通過購買特定目標(biāo)資產(chǎn)以改善信貸市場流動性的操作為非常規(guī)貨幣政策。非常規(guī)貨幣政策的概念可分為狹義和廣義兩個角度。從狹義看，當(dāng)利率低于有效利率下限時（名義利率通常接近零），常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)機制失靈，中央銀行采取的措施稱為非常規(guī)政策。廣義看，危機中采用的旨在加強貨幣政策傳導(dǎo)機制或刺激經(jīng)濟恢復(fù)增長的措施都可稱為非常規(guī)貨幣政策。前歐央行執(zhí)行董事Bini（2009）則將非常規(guī)貨幣政策定義為貨幣當(dāng)局針對銀行、家庭以及其他非金融機構(gòu)融資和外部資金供給實施的貨幣政策，其中外部資金可由央行直接提供流動性和信貸獲得，也可通過央行購買各種固定收益證券或股票提供。無論何種定義，有一點可以明確，非常規(guī)貨幣政策工具是非常規(guī)貨幣政策的核心和基礎(chǔ)。

筆者認(rèn)為，Bini（2009）的定義比較中肯，界定的范圍也比較適當(dāng)。據(jù)此定義，非常規(guī)貨幣政策措施應(yīng)主要包括兩大類：一是以增發(fā)貨幣來買斷各種類型金融資產(chǎn)的強式非常規(guī)貨幣政策措施；二是以常規(guī)貨幣政策工具實施非常規(guī)操作的弱式非常規(guī)貨幣政策措施。進(jìn)一步而言，非常規(guī)貨幣政策的概念涵蓋如下方面：

一是原則上，非常規(guī)措施在政策利率處于下限水平之前就可以實施；

二是非常規(guī)措施多為在針對極端情況下而采取的臨時行動，盡管有的持續(xù)期較長；

三是特定政策工具的使用既可能是常規(guī)也可能是非常規(guī)，其判定主要取決于其是否導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金的非常規(guī)增加；

四是由于各家央行在常規(guī)操作中承擔(dān)的風(fēng)險大小和類型存在差異，一家央行的非常規(guī)措施可能對另一家央行而言是常規(guī)措施。

歐央行副行長Constancio認(rèn)為，歐央行采用非常規(guī)貨幣政策時明確采納“分離原則”，即貨幣政策的決策與提供流動性的操作之間的分離，其目的不是為了放松貨幣，而是為了幫助實現(xiàn)常規(guī)政策的有效性，即避免金融市場失靈對貨幣政策傳導(dǎo)機制造成嚴(yán)重?fù)p害，保持央行通過利率政策影響物價的能力。

（二）非常規(guī)貨幣政策的一般機理

危機發(fā)生前，中央銀行在既定的框架下制定常規(guī)貨幣政策，這些政策通過金融機構(gòu)的經(jīng)營活動在金融市場中傳導(dǎo)，進(jìn)而影響到企業(yè)和居民生產(chǎn)、消費和投資等一系列行為，最終反映到總需求的變化。常規(guī)貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道有信貸、資產(chǎn)價格、預(yù)期和匯率。

通常情況下，金融部門運轉(zhuǎn)良好，央行此時主要通過調(diào)控隔夜銀行間利率或經(jīng)濟體系中的貨幣數(shù)量，影響經(jīng)濟活動和通脹水平。一般而言，隔夜利率下降或貨幣供應(yīng)超過需求，將通過以下幾種渠道影響到私人部門的行為：一是增加銀行貸款和貨幣供應(yīng)，降低銀行貸款利率；二是調(diào)整證券投資組合，引發(fā)資產(chǎn)價格上升和收益率下降；三是對利率、經(jīng)濟活動和通脹的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變。

危機發(fā)生后，當(dāng)隔夜利率迅速下降接近零時，選擇常規(guī)的貨幣政策將受到很大限制，央行則采取量化寬松政策向市場投放貨幣，此時將繼續(xù)通過上述渠道影響私人部門的支出和物價水平。此外，信貸寬松政策（即銀行向非傳統(tǒng)交易對手貸款和針對性地購買特定類型證券）有助于降低金融體系面臨的壓力，促進(jìn)信貸資金流向家庭和企業(yè)。

在采取大規(guī)模收購資產(chǎn)的行動時，央行可以通過以下四個主要渠道影響總需求和價格水平：一是銀行貸款和貨幣供應(yīng)效應(yīng)；二是證券投資組合效應(yīng)；三是預(yù)期；四是資本市場功能改善。

非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)機制可歸納為如下兩條渠道：一是“信號渠道”，中央銀行借以重建私人部門對未來政策決策的預(yù)期，恢復(fù)市場信心。該渠道在名義利率接近零，而央行試圖進(jìn)一步刺激經(jīng)濟時效果顯著。二是“資產(chǎn)組合渠道”，當(dāng)私人部門的資產(chǎn)和負(fù)債無法完美匹配時，央行可通過購買債券、提供信貸支持的方式，緩解市場流動性短缺。

（三）非常規(guī)貨幣政策的類型

從主要發(fā)達(dá)國家應(yīng)對危機的貨幣政策實踐來看，非常規(guī)貨幣政策大致可以分為以下五類：

一是常規(guī)政策的非常規(guī)使用，即在極短的期限內(nèi)大幅下調(diào)利率。如次貸危機時，美聯(lián)儲從2007年8月開始連續(xù)十次降息，隔夜拆借利率由5.25%降至0～0.25%之間。

二是維持低利率的承諾，即中央銀行明確承諾在實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇這一既定目標(biāo)之前的較長時期內(nèi)將短期利率維持在較低水平，以降低長期利率預(yù)期，影響投資決策，促進(jìn)經(jīng)濟增長。例如，美聯(lián)儲在2009年3月宣布將長期維持小于或等于0.25%的聯(lián)邦基金利率水平。

三是擴大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（定量寬松），即通過大量購買國債、提供信貸支持、創(chuàng)新金融工具等方式持續(xù)擴大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，直接向市場注入流動性。定量寬松政策肇始于日本央行，2001年，日本央行在實際利率為正、名義利率為零、降無可降的情況下實施定量寬松政策，幫助日本經(jīng)濟走出低迷。又如，次貸危機以來，美聯(lián)儲先后四次實行定量寬松政策，其資產(chǎn)規(guī)模由危機開始的8000億美元激增至2011年末的3萬億美元，截至2017年三季度已經(jīng)超過4.5萬億。

四是調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)（定性寬松），即針對影響長期利率預(yù)期的因素積極調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，從而降低整個市場的風(fēng)險溢價，常用方式包括增加長期國債持有比例、提供特別貸款、直接購買私人債券與金融機構(gòu)問題資產(chǎn)等。

五是外匯寬松，主要是中央銀行間的貨幣互換。例如，2011年12月，美聯(lián)儲、加拿大央行、英格蘭銀行、日本央行、歐央行與瑞士央行同時降低彼此間貨幣互換的利率。

各國央行在實踐中通常綜合運用上述五種方式，如表1所示。然而，受決策機制、法律基礎(chǔ)和制度框架限制，定量寬松的程度和反應(yīng)速度有所差異，美聯(lián)儲在定量寬松的貨幣政策方面屬于動用早、規(guī)模大的典型，而歐央行使用較多的是定性寬松的非常規(guī)政策，更多通過借貸渠道產(chǎn)生影響。

二、歐央行的非常規(guī)貨幣政策操作實踐

研究歐央行非常規(guī)貨幣政策時，我們采用廣義的概念。在前文所述的5種西方主要央行使用的非常規(guī)貨幣政策中，歐央行都不同程度地有所運用。各國受法律基礎(chǔ)和制度差異，在運用上述5種非常規(guī)貨幣政策時有所側(cè)重，歐央行因為法律規(guī)定不能承擔(dān)最終貸款人職責(zé)，早期不能像美聯(lián)儲一樣采用大規(guī)模定量寬松的貨幣政策，而是較多倚重定性寬松的非常規(guī)政策，即通過借貸渠道影響金融市場。而2015年之后，歐央行也開始采用大規(guī)模的定量寬松政策。

本文重點研究歐央行在金融危機后采用的具體措施，以雷曼兄弟破產(chǎn)與歐央行采用負(fù)利率作為分水嶺，將危機爆發(fā)以來劃分為三個階段：危機初始（2007年8月～2008年9月）、危機應(yīng)對（2008年9月～2014年6月）與應(yīng)對升級（2014年6月～2017年12月）三個階段，主要考察每一個特定政策背后的邏輯依據(jù)，歐央行在何種市場情況下采取相應(yīng)措施，該措施對于恢復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機制的正常運行或者對于刺激經(jīng)濟增長產(chǎn)生何種效果。

（一）危機初始階段非常規(guī)措施

次貸危機爆發(fā)后，歐央行和美聯(lián)儲一樣，也采用了非常規(guī)貨幣政策來抵消危機的最初沖擊。首先，歐央行加大了長期再融資操作的頻率和流動性分配的力度，直接滿足銀行不斷增加的長期資金需求。其次，為阻止隔夜拆借利率（EONIA）的大幅波動，歐央行提供大量資金，滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金要求。第三，歐央行采用微調(diào)操作來抵消流動性需求的波動，利用互惠貨幣互換協(xié)議抵消匯率的波動。

具體而言，歐央行在使用主導(dǎo)再融資操作時，有意提高了實際提供與基準(zhǔn)需求的差額。通常情況下，歐央行向市場提供的資金比基準(zhǔn)需求多10～20億歐元。危機爆發(fā)初期，歐央行每周基準(zhǔn)需求的規(guī)模一般在2200～3050億歐元之間，而市場需求在3310～4397億歐元之間，危機剛發(fā)生后3周的MRO數(shù)據(jù)如表2所示。

市場上所稱“歐央行提供緊急融資”指的是微調(diào)操作。微調(diào)操作是歐央行每4～6周根據(jù)市場流動性狀況，發(fā)現(xiàn)如有必要而提供流動性或者吸收流動性的微調(diào)行為。從1999～2003年，歐央行總共只進(jìn)行了8次微調(diào)操作，可見微調(diào)操作不是歐央行的常規(guī)貨幣政策工具。2007年8月9日、10日、13日、14日，歐央行連續(xù)4日向市場提供隔夜流動性貸款，金額分別為948、611、477和77億歐元①948億歐元的隔夜貸款也是歐央行成立以來的新高，其規(guī)模甚至超過了9.11時期。，如此連續(xù)、大規(guī)模的微調(diào)操作是歐央行成立以來的首次。

表2 2007年8月歐央行主導(dǎo)再融資情況表（單位：億歐元）

同年8月9日，歐央行注資的利率為4%，并且足額滿足市場需求，此后3天，歐央行只提供了少于市場需求的隔夜貸款，利率也采用荷蘭式報價，中標(biāo)利率均在4.05%～4.08%之間。歐央行判斷，由于8月13～17日和20～24日兩周MRO都提供了明顯高于基準(zhǔn)需求的資金，且隔夜流動性貸款注入資金量較大，短期流動性不足的問題基本得到解決，歐央行此后在短期限內(nèi)不會再對市場進(jìn)行隔夜的注資。

以上措施的引入明確遵循“分離原則”。2008年3月，為抵消貝爾斯登破產(chǎn)帶來的隔夜拆借利率波動和貨幣市場利差的擴大，歐央行引入了為期六個月的“補充長期操作”。

歐央行在危機爆發(fā)初始階段的非常規(guī)貨幣政策主要產(chǎn)生了兩方面效果：一是使貨幣市場利率緊隨官方利率；二是緩解歐元區(qū)貨幣市場的壓力，穩(wěn)定歐元對美元的匯率。但總體來說，歐央行非常規(guī)貨幣政策啟動早，但動作力度遠(yuǎn)不如美聯(lián)儲等央行，而且各種政策工具持續(xù)性運用較弱，組合手段有限。

（二）危機應(yīng)對階段的非常規(guī)措施

雷曼兄弟破產(chǎn)后，危機進(jìn)一步升級，歐央行干預(yù)市場的力度也不斷加強，2008年10月起歐央行下調(diào)官方利率，至2009年5月降至1%，2011年至2012年呈現(xiàn)出在危機后的又一次利率下行階段，2013年5月官方利率已低至0.5%。與此同時，通過銀行部門實施的非常規(guī)措施，規(guī)模和范圍較雷曼兄弟破產(chǎn)前都有顯著增加。

2008年10月，歐央行決定實行固定利率招標(biāo)、全額分配的再融資操作，銀行只要擁有足夠抵押品，流動性融資則無上限限制。采取這一措施的目的是為居民和企業(yè)提供信貸支持，阻止銀行間市場的急劇萎縮，然而這一政策的推行也使歐央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴張。為確保再融資操作的可得性，防止劣質(zhì)資產(chǎn)的大量拋售，歐央行決定擴大再融資操作中的合格抵押品接受范圍。此外，歐央行繼續(xù)提供美元流動性。雷曼兄弟破產(chǎn)后，貨幣互換一度占?xì)W元體系整合資產(chǎn)負(fù)債表的10%，達(dá)2500億歐元。

表3 歐央行采取的非常規(guī)貨幣政策（危機初始階段）

具體而言，歐央行在此期間運用了常規(guī)和非常規(guī)的貨幣政策組合重拳。在常規(guī)貨幣政策方面，2008年10月起，歐央行連續(xù)多次下調(diào)基準(zhǔn)利率，2013年5月，歐央行核心利率累計下調(diào)375個基點，降至0.5%，是之前的歷史最低水平。為改善融資環(huán)境，恢復(fù)市場信心，歐央行采取了一系列非常規(guī)措施。這些具體措施主要可以分為七項：

一是所有流動性供給操作采用固定利率招標(biāo)并進(jìn)行全額分配；提供額外的一月期、六月期和一年期的長期再融資操作①一般情況下，歐元體系常規(guī)公開市場操作為一周（主導(dǎo)再融資操作）和三個月（較長期再融資操作）的流動性供給。（Long Term Refinancing Operation，LTRO）。2009年6月，開始實行固定利率一年期LTRO，執(zhí)行全額無限制流動性供給政策，有利于改善銀行流動性頭寸緊張的局面。2011年底推出超長期限的長期再融資操作（VLTRO）。歐央行于2011年12月22日和2012年3月1日，先后兩次推出三年期長期再融資操作，利率均為1%的固定利率，金額分別為4892億歐元和5295億歐元，分別有523家和逾800家銀行申請并獲得資金。長期再融資操作的推出對于緩解金融市場尤其是銀行的資金壓力起到了積極作用。不過近期隨著資金面寬松，融資條件改善，在歐央行并未收緊銀根的情況下，出于自身意愿，2013年2月已有多家銀行將償還約1230億歐元的第二批三年期長期融資，而此前已有多家銀行償還了約146億歐元的第一批三年期長期融資。

雖然歐央行一直認(rèn)為其應(yīng)對危機的政策與英格蘭銀行和美聯(lián)儲有所不同，但三者的行動產(chǎn)生了基本一致的結(jié)果，即資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的增加。2011年底歐央行實行三年期的銀行長期再融資計劃（LTRO），至此三家機構(gòu)事實上都已經(jīng)登上了“量化寬松”的航船。不過，這三家機構(gòu)的做法仍存在很大不同。其中，英格蘭銀行和美聯(lián)儲主要依賴大規(guī)模購買國債，而歐央行的主要手段則是在多邊回購協(xié)議下將大量資金借貸給金融機構(gòu)。

二是擴大貨幣政策操作合格對手方范圍。自2009年7月起將歐洲投資銀行納入歐央行的合格對手方。由于歐洲投資銀行是歐元區(qū)向中小企業(yè)提供貸款的主要信貸機構(gòu)，通過擴大合格對手方范圍，有利于加強歐央行信貸支持操作。

三是進(jìn)行外幣流動性供給操作。與美聯(lián)儲、瑞士央行等其他央行進(jìn)行貨幣互換提供非歐元流動性。

四是擴大抵押品范圍。增加選定的外幣資產(chǎn)和某些非監(jiān)管市場發(fā)行的證券作為抵押品，將抵押品的最低評級標(biāo)準(zhǔn)降至BBB-，為深陷主權(quán)債危機的國家提供融資便利。

五是推行資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計劃（Covered Bond Purchase Program，CBPP），為增強私人債券市場的流動性。歐央行在一級、二級市場購買歐元區(qū)發(fā)行的歐元計價的擔(dān)保債券，包括政府債券和私人債券等。2009年7月至2010年6月為資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計劃第一階段（CBPP-I），總規(guī)模為600億歐元，共購買422支債券，其中70%以上來源于二級市場購買。2011年11月至2012年10月為資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計劃第二階段（CBPP-II），預(yù)計總規(guī)模為400億歐元，但由于新增擔(dān)保證券不足，實際發(fā)生額僅為164億歐元。

六是2010年5月10日，歐央行推出證券市場計劃（Securities Market Program，SMP），開始買入歐元區(qū)主權(quán)債受困國的政府債券。根據(jù)計劃，歐央行將直接在一級和二級市場上購買600億歐元擔(dān)保債券，旨在為遭受嚴(yán)重沖擊的特定行業(yè)和部門提供資金支持。

2010年8月，由于愛爾蘭、葡萄牙連遭降級，金融市場面臨巨大壓力，歐央行重啟已于3月基本中斷的政府債券購買計劃。之后，隨著西班牙、意大利主權(quán)債收益率飆升、融資受困，歐央行又開始買入這兩國政府債券，且購買量加大。隨著主權(quán)債券危機愈演愈烈，2011年8月7日，歐央行理事會宣布再次加大“證券市場計劃”的執(zhí)行力度。由于來自以德國為首的各中心國的反對，2012年9月SMP計劃被迫終止，最終累計買入政府債券數(shù)量達(dá)2142億歐元。雖然歐央行通過SMP頻繁入市干預(yù)，但貨幣總量并未因此擴張，因為歐央行通過每周進(jìn)行的定期存款操作沖銷了其對流動性可能造成的影響。

歐央行在SMP政策上內(nèi)部意見并不統(tǒng)一，不斷披露出理事會對該項政策工具存在較大分歧，尤其是前德央行行長韋伯公開對此項政策持批評態(tài)度。而歐央行執(zhí)委會成員斯塔克也于2011年提出辭職，外媒認(rèn)為與其反對主權(quán)債購買計劃的立場有關(guān)。

七是2012年9月6日推出直接貨幣交易（Outright Monetary Transaction，OMT）。鑒于歐元區(qū)通脹壓力不大、經(jīng)濟持續(xù)疲弱、金融市場狀況較為緊張，理事會決定推出OMT，適時在二級市場購買主權(quán)債券，以改善區(qū)內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)，維護(hù)區(qū)內(nèi)貨幣政策統(tǒng)一，消除市場對歐元“可逆”的擔(dān)憂，使一些國家過高的主權(quán)債收益率回歸基本面。

OMT主要包括五項內(nèi)容：一是前提條件和啟動時機。OMT將以歐洲金融穩(wěn)定基金及歐洲穩(wěn)定機制（EFSF/ESM）的宏觀經(jīng)濟調(diào)整計劃等救助計劃為前提，且這些救助計劃應(yīng)使EFSF/ESM具備在一級市場上買入相關(guān)國家主權(quán)債券的可能性；歐央行將根據(jù)貨幣政策需要啟動OMT，并在OMT目標(biāo)完成或有關(guān)國家未按要求進(jìn)行宏觀經(jīng)濟調(diào)整的情況下終止。二是覆蓋范圍和購債規(guī)模。OMT將針對未來申請EFSF/ESM救助的國家。OMT將主要購買1至3年期（包括剩余期限為1～3年的債券）的主權(quán)債券，歐央行在購債前不會設(shè)置規(guī)模上限，也不會設(shè)置收益率目標(biāo)。三是償債優(yōu)先級別。歐央行在OMT項下買入的債券，將具有與私人部門所購債券同樣的索償級別，這一點對于提振市場信息具有積極意義，但過去通過證券市場計劃（SMP）等已經(jīng)買入的證券將繼續(xù)享受優(yōu)先受償權(quán)。四是對沖安排。歐央行將全額對沖因OMT而新增的流動性。五是定期公布事項。歐央行將每周公布OMT持有的債券數(shù)量和價值，每月公布其期限和國別結(jié)構(gòu)。

（三）應(yīng)對升級階段的非常規(guī)措施

雖然，歐央行在應(yīng)對危機方面采取了較多的非常規(guī)貨幣政策，但從效果看，并沒有從根本上解決信貸渠道上的問題，流動性滯留在金融部門，金融機構(gòu)“惜貸”，不愿給私人部門提供貸款。因此，在2014年6月，歐央行首次將存款便利利率降低至-0.1%，在2016年9月、2015年12月和2016年3月分別降至-0.2%、-0.3%和-0.4%，截至2017年10月底，此利率一直停留在-0.4%。歐央行采取負(fù)利率政策，同時采用新一輪更為激進(jìn)的非常規(guī)貨幣政策來應(yīng)對新的問題。

表4 歐央行采取的非常規(guī)貨幣政策（危機應(yīng)對階段）

一是2014年6月推行負(fù)利率政策的同時，提出了定向長期再融資操作（Targeted Long Term Refinancing Operation，TLTRO）。定向長期再融資操作主要用于解決流動性從金融部門到非金融部門和私人部門受阻的問題。通過此項操作，銀行可以從歐元體系獲得四年期低利率貸款，但規(guī)定從歐元體系融資規(guī)模與釋放給非金融部門與私人部門的貸款規(guī)模正相關(guān)，此貸款只能提供給非金融部門和私人部門。2016年3月，啟動了第二階段定向長期再融資操作（TLTRO-II），原本第二階段操作計劃于2016年6月啟動，但是通縮壓力明顯，操作提前三個月開啟。對比TLTRO-I，第二階段的政策優(yōu)惠在于，對給予定向貸款規(guī)模大的銀行，將借款優(yōu)惠利率降低至存款便利利率。

二是推出資產(chǎn)購買計劃（Asset Purchase Program，APP），包括第三階段資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計劃（CBPP-Ⅲ）和資產(chǎn)支持證券購買計劃（Asset-Backed Securities Purchase Program，ABSPP） 。CBPP-Ⅲ于2014年10月啟動，原計劃持續(xù)兩年，但截至2017年10月31日，第三階段購買計劃仍在進(jìn)行中，凈購買余額為2297億歐元，并且從趨勢上看，未來仍將繼續(xù)增加。這一階段較之前最大的區(qū)別在于，購買金額巨大，并且購買單一債券的限額更高。ABSPP繼CBPP-Ⅲ一個月后推出，用于購買銀行信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，從而增強信貸周轉(zhuǎn)。但從規(guī)模上看，ABSPP僅有CBPP-Ⅲ十分之一左右。

三是啟動擴大版資產(chǎn)購買計劃（Expanded Asset Purchase Program，EAPP），包括公共部門購買計劃（Public Sector Purchase Program，PSPP）和企業(yè)部門購買計劃（Corporate Sector Purchase Program，CSPP）。PSPP于2015年1月推出，它擴大了證券購買的范圍，加入了各成員國中央政府證券與地方政府證券等公共部門證券，為系統(tǒng)內(nèi)注入了很大流動性。從目前來看，在所有的購買計劃中，PSPP在注入流動性方面是貢獻(xiàn)最大的。2016年3月，推出了CSPP，它的購買對象為投資級非銀行公司債券，旨在構(gòu)建對實體經(jīng)濟直接刺激的渠道。

表5 歐央行采取的非常規(guī)貨幣政策（應(yīng)對升級階段）

APP與EAPP帶來了每月800億歐元的購買計劃。其中，考慮到歐元區(qū)公共部門債務(wù)結(jié)構(gòu)，購買力度最強的還是主權(quán)債務(wù)。截至2017年10月31日，各階段非常規(guī)政策工具存量規(guī)模如表6所示。

表6 2017年10月31日歐央行持有非常規(guī)貨幣正常工具情況

三、歐央行非常規(guī)貨幣政策效果分析

通過比較美國、日本和歐元區(qū)危機前后常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策實施情況以及GDP增長率、通脹率和失業(yè)率的數(shù)據(jù)，本文認(rèn)為在危機之前，歐元區(qū)和美國均采用常規(guī)貨幣政策來應(yīng)對宏觀經(jīng)濟發(fā)展的波動。其中，美國貨幣政策工具運用更加頻繁與激進(jìn)，從利率角度看，美聯(lián)儲于2001～2003年連續(xù)降息11次，累計降幅475基點，2004～2007年連續(xù)升息17次，累計升幅425基點。而歐央行的利率調(diào)整相對溫和，1999～2006年，歐央行調(diào)息次數(shù)僅為美聯(lián)儲的一半。通脹率指標(biāo)中，歐元區(qū)表現(xiàn)優(yōu)異，無論是通脹的平均水平還是波動率均在三個經(jīng)濟體中最為出色，這可能源于歐央行沿襲了德央行的諸多理念，其中包括德國較好控制通脹的方法。GDP增速方面，歐元區(qū)優(yōu)于日本，但明顯不如美國。主要由于從20世紀(jì)80年代中期開始，歐元區(qū)勞動生產(chǎn)率增速慢于美國。就業(yè)率方面，歐元區(qū)波動性與美國相當(dāng)，均不如日本，原因在于日本企業(yè)普遍與雇員簽訂終身雇傭合同，就業(yè)率受外部因素影響較弱。

次貸危機爆發(fā)后，歐元區(qū)實際GDP增長率從2007年時的3%下降到2008年時的0.4%，2009年進(jìn)一步下降至-4.4%，經(jīng)濟受到重創(chuàng)；通脹率從2.1%降至0.3%；失業(yè)率從7.5%到9.5%，提升了兩個百分點。這也是因為，在危機爆發(fā)初期，歐央行并沒有采取積極的貨幣政策，一直到危機沖擊使得歐元區(qū)經(jīng)濟于2008年陷入嚴(yán)重衰退之后，歐央行才開始進(jìn)入降息周期，以避免危機的加劇。但是貨幣政策的傳導(dǎo)就顯得滯后了，直到2010年歐元區(qū)經(jīng)濟才有了復(fù)蘇景象，實際GDP增長率回到2%的水平。這一階段，歐央行主導(dǎo)再融資利率降低并維持在1%的歷史低點，幾乎沒有再降的空間。隨后，2010年到2013年，歐元區(qū)GDP增長率下滑明顯，從2.1%降低至-0.3%，而美國并沒有明顯下降，日本降低至-0.12%后快速反彈；失業(yè)率方面，美國與日本均為下降，而歐元區(qū)持續(xù)升高。從中反映出，歐央行在這一階段應(yīng)對危機手段趨于保守，在促進(jìn)經(jīng)濟增長、增強就業(yè)的效果不如美國和日本。從2013年開始，歐央行一系列非常規(guī)措施的推出，特別是2014年資產(chǎn)購買計劃推出之后，有效緩解了信貸市場和證券市場流動性萎縮的局面，對投資者信心的恢復(fù)起到了積極的影響，GDP增速逐漸提升，貨幣政策取得了良好的效果。

回顧次貸危機，尤其是歐債危機以來歐央行的非常規(guī)貨幣政策實踐，可以發(fā)現(xiàn)，作為年輕的機構(gòu)，歐央行貨幣政策并未受條條框框的制約，而是在非常規(guī)政策的運用方面展示出很高的智慧和技巧。盡管部分歐元區(qū)國家的政策傳導(dǎo)機制仍遭受嚴(yán)重破壞，但歐央行已經(jīng)在職責(zé)范圍內(nèi)迅速、明確、果斷地采取常規(guī)和非常規(guī)措施來促進(jìn)區(qū)內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機制的相對順暢運行。歐央行采取的非常規(guī)貨幣政策旨在確保常規(guī)貨幣政策的效果，當(dāng)受損的傳導(dǎo)機制恢復(fù)正常后，非常規(guī)貨幣政策可能會退出。2017年10月26日召開的貨幣政策會議中，歐洲央行行長德拉吉表示，自2018年1月起，每月資產(chǎn)購買規(guī)模將會縮減一半，從目前的600億歐元降至300億歐元，實施期限延長至2018年9月底。歐元區(qū)的經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，已不再像之前那樣依賴定量寬松政策，同時，盡管非常規(guī)政策導(dǎo)致歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的顯著擴張，但并未引發(fā)通脹壓力。2017年2月和4月的歐元區(qū)通脹率更是實現(xiàn)了歐洲央行“接近但略低于2.0%”的通貨膨脹目標(biāo)，分別達(dá)到了2.0%和1.9%，這也是近4年來最高水平。

總體看，盡管危機初期的政策反應(yīng)稍顯滯后，歐央行在保持自身決策過程高度獨立性的前提下，提高了政策制定的針對性和科學(xué)性，采用適度靈活、相機抉擇的政策措施，通過政策目標(biāo)的適當(dāng)多元化，恢復(fù)市場信心，促進(jìn)經(jīng)濟增長，通過信號機制和流動性管理操作與市場參與者、成員國政府和民眾取得有效溝通，最大限度地降低了危機造成的損失。

然而，危機仍未遠(yuǎn)離。一方面，危機國家的大而不倒讓歐央行不得不屢屢出手相助，而救助本身更助長了危機國家的道德風(fēng)險。意識到這一點的各國政府迫于民意，沒有動力也不愿意采取緊縮性政策。另一方面，貨幣政策不是解決主權(quán)債務(wù)危機的萬靈藥，盡管歐央行為市場提供了大量流動性，緩解了金融機構(gòu)資金短缺的壓力，但這并不能改變區(qū)內(nèi)勞動生產(chǎn)率發(fā)展不均以及希臘等國缺乏市場競爭力、增長疲軟的現(xiàn)實，貨幣政策依然得靠財政政策的積極配合，仰仗歐元區(qū)乃至歐盟各成員國政府的鼎力協(xié)作。所有成員國都不應(yīng)該單純指望某種應(yīng)對措施解決問題，而是應(yīng)該參與到金融市場當(dāng)中，遵循承諾，履行責(zé)任，盡快達(dá)成改革協(xié)議。

四、結(jié)論

次貸危機爆發(fā)后，歐央行采用了常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策工具相結(jié)合的方式來應(yīng)對危機。初期，歐央行加強長期再融資操作的頻率和流動性分配，提供大量資金滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金要求，并采用微調(diào)操作來抵消流動性需求的波動。中期，歐央行在連續(xù)下調(diào)官方利率的同時，推出LTRO、TLTRO、CBPP、SMP和OMT等貨幣政策工具，改善融資環(huán)境，恢復(fù)市場信心。后期，歐央行強化非常規(guī)貨幣政策的力度，加入PSPP和CSPP，同時結(jié)合負(fù)利率政策，解決流動性滯留金融部門的問題。這些都充分體現(xiàn)了歐央行在職責(zé)范圍內(nèi)迅速、明確、果斷地采取常規(guī)和非常規(guī)措施來應(yīng)對危機的智慧和能力。

在非常規(guī)貨幣政策工具選擇上，歐央行的手段頗有深意。比如歐央行沒有大規(guī)模直接購買資產(chǎn)，盡管其2012年9月6日推出了OMT計劃，但是象征意義大于實際意義。該計劃對于恢復(fù)市場信心起到了積極作用，但由于歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐漸走好，實際上截至目前，尚無一個國家和一個機構(gòu)運用OMT。歐央行并未對未來利率做任何預(yù)測和表態(tài)，在調(diào)節(jié)公眾預(yù)期、與公眾溝通、使市場堅信中長期物價穩(wěn)定方面歐央行亦做了大量工作?？傮w看，歐元區(qū)在面對空前的主權(quán)債務(wù)危機、歐元信任危機、全球經(jīng)濟危機等考驗時，非常規(guī)和常規(guī)貨幣政策的有機組合發(fā)揮了良好作用。

綜上可知，歐央行的非常規(guī)貨幣政策的推出，在一定程度上穩(wěn)定了市場信心，增強了傳導(dǎo)效果，促進(jìn)了經(jīng)濟復(fù)蘇。不過，隨著EAPP等非常規(guī)貨幣政策的繼續(xù)開展，潛在風(fēng)險開始從重債國轉(zhuǎn)向歐元區(qū)整體經(jīng)濟，由于風(fēng)險共擔(dān)，危機處理的實質(zhì)是將風(fēng)險平攤到德國等中心國家。經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇后，提前宣布非常規(guī)政策的終止日期和取消的前提條件，有助于在退出機制生效時進(jìn)行對外溝通，歐央行這一點做的比較成功。具體而言，歐央行每一項非常規(guī)貨幣政策的推出，都詳細(xì)介紹了其背景、規(guī)模、退出時機等，符合Mark et al.（2011）①Mark et al.（2011）對非常規(guī)貨幣政策的最佳實踐做了提煉，并歸納出12個要點（大多為與公眾溝通的內(nèi)容）。提出的貨幣政策的最佳實踐。

但危機仍在持續(xù)，歐元區(qū)要處理好危機帶來的影響，并不僅僅取決于貨幣政策本身，還取決于財政政策的協(xié)調(diào)、成員國政府和民眾的共同努力。唯有各成員國政府、央行、民眾和歐央行密切溝通，共同努力，多種政策工具配合使用，才能實現(xiàn)政策效果的最大化。

[1]Bini SL.Conflicts of Interest and the Financial Crisis[J].International finance，2009，12(1)：93～106.

[2]Mark S， Kenji F， Kotaro I.Should Unconventional Balance Sheet Policies be Added to the Central Bank Toolkit?A Review of the Experience So Far[R].IMFWorking Paper WP/11/145，June 2011.