董雷

期權(quán)是指一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)是一種權(quán)利。期權(quán)合約至少涉及購買人和出售人兩方。持有人享有權(quán)利但不承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。期權(quán)的標(biāo)的物是指選擇購買或出售的資產(chǎn)。它包括股票、政府債券、貨幣、股票指數(shù)、商品期貨等。期權(quán)是這些標(biāo)的物“衍生”的，因此稱衍生金融工具。

銅期權(quán)只是銅期貨期權(quán)的簡稱，實際上買賣雙方交割的是上海期貨交易所的陰極銅期貨合約，不是銅現(xiàn)貨本身。一張銅看漲期權(quán)行權(quán)后，得到的是一手銅期貨合約，而不是5噸陰極銅；同樣，一張銅看跌期權(quán)被行權(quán)后，需要交付給對手方的也是一手銅期貨合約。

千呼萬喚中

期權(quán)是國際衍生品市場成熟的基礎(chǔ)性風(fēng)險管理工具。2017年3月和4月，豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)分別在大連商品交易所和鄭州商品交易所上市交易。上市一年多來，市場運行平穩(wěn)有序，市場功能逐步發(fā)揮，初步滿足了相關(guān)農(nóng)業(yè)企業(yè)個性化、精細化的風(fēng)險管理需求，降低了套期保值的成本。銅期權(quán)是繼豆粕、白糖期權(quán)后，國內(nèi)第三個場內(nèi)商品期權(quán)。

我國作為全球最大的有色金屬生產(chǎn)、消費、貿(mào)易大國，擁有全球最大的有色金屬現(xiàn)貨市場，也擁有全球矚目的有色金屬期貨市場。上海期貨交易所的銅期貨價格也能影響世界有色金屬市場的價格，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，上期所銅期貨單邊成交量為2494.33萬手，成交金額為6.51萬億元，日均單邊持倉量為38.67萬手，法人客戶持倉量占比為64.42%，上海銅期貨市場是市場功能發(fā)揮較好的商品期貨市場之一。

同時，我國精煉銅生產(chǎn)加工及消費一直居于全球首位，參與企業(yè)眾多，風(fēng)險管理需求強烈。期權(quán)作為風(fēng)險管理重要工具，可以進一步滿足和豐富期貨市場的套期保值等風(fēng)險管理需求，因此，基于銅期貨的期權(quán)產(chǎn)品是期貨市場呼聲最為強烈的品種之一。

中大期貨首席經(jīng)濟學(xué)家景川表示，從市場環(huán)境方面來看，銅期現(xiàn)貨市場發(fā)展都較成熟，在此基礎(chǔ)上推出銅期權(quán)產(chǎn)品是眾望所歸。

中銀國際期貨高級研究員劉超指出，我國銅產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)企業(yè)較多，市場結(jié)構(gòu)支撐銅期權(quán)的上市；而我國銅現(xiàn)貨市場又較發(fā)達?！耙虼?，目前推出銅期權(quán)的條件已比較完備?！?/p>

江西銅業(yè)股份有限公司期貨部總經(jīng)理胡劍斌提到，期權(quán)是國外普遍采用的對現(xiàn)貨和期貨交易的一種再保險和風(fēng)險管理的工具，沒有期權(quán)工具使我國與境外企業(yè)的競爭處于不利地位。上期所推出銅期權(quán)，有助于產(chǎn)業(yè)鏈實體企業(yè)增加風(fēng)險對沖工具，完善資產(chǎn)組合管理手段，更加方便開展套期保值工作。例如，企業(yè)可以利用期權(quán)保值將產(chǎn)品售價或原料采購價格的保值，鎖定在一個區(qū)間內(nèi)，而無需捕捉“拐點”；企業(yè)還可以買入期權(quán)以防范原料價格升破目標(biāo)價或者產(chǎn)品跌破經(jīng)營目標(biāo)價，相當(dāng)于買了一份保險。

上期所之所以首推銅期權(quán)，除了上述業(yè)界公認(rèn)的幾點原因之外，還有一個重要的因素，就是從2010年開始，上期所在制度層面不斷優(yōu)化銅期貨，有著完備的制度基礎(chǔ)。2010年，上期所推出保稅交割制度，在洋山保稅港區(qū)，對銅和鋁兩個品種開展以人民幣為結(jié)算單位的期貨保稅交割業(yè)務(wù)試點。此制度不僅揭開了期貨市場國際化的序幕，而且為當(dāng)時有色企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略提供了嶄新的平臺和契機；2013年，在銅期貨等品種上推出了連續(xù)交易制度，延長交易時間以覆蓋國際市場主要交易時段。這一制度極大滿足了市場的投資需求，不僅市場流動性明顯提高，而且有效促進了國內(nèi)外價格的緊密聯(lián)動，減少了隔夜跳空風(fēng)險。

上期所相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，對于銅期權(quán)的上市，上期所已進行了較為充分、全面的準(zhǔn)備。一是立足創(chuàng)建一流交易所的視角，堅持國際標(biāo)準(zhǔn)同本土優(yōu)勢相結(jié)合，科學(xué)設(shè)計銅期權(quán)合約規(guī)則；二是充分進行市場調(diào)研，走訪了銅產(chǎn)業(yè)鏈客戶、期貨公司及交易所等機構(gòu)，廣泛聽取各方意見和建議；三是積極開展多層次、多樣化的市場培訓(xùn)和投資者教育，分別在北京、上海和深圳等地開展多場銅期權(quán)合約規(guī)則的市場培訓(xùn)會，讓市場投資者熟悉合約規(guī)則；四是完成開展銅期權(quán)上市交易的技術(shù)準(zhǔn)備工作，前期大量技術(shù)測試及仿真比賽的開展，都為上市銅期權(quán)打下堅實的基礎(chǔ)。

盡于方圓內(nèi)

9月6日上期所在官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于發(fā)布陰極銅期貨期權(quán)合約及相關(guān)規(guī)則的公告》。根據(jù)公告，本次發(fā)布的合約及規(guī)則包括《上海期貨交易所陰極銅期貨期權(quán)合約》《上海期貨交易所期權(quán)交易管理辦法》《上海期貨交易所期權(quán)做市商管理辦法》《上海期貨交易所期權(quán)投資者適當(dāng)性管理辦法》以及其他配套實施細則修訂案。對于銅期權(quán)上市的合約及其配套管理實施細則的制定，上期所采取借鑒境外相關(guān)交易所經(jīng)驗，并結(jié)合國內(nèi)期權(quán)市場關(guān)于投資者適當(dāng)性的標(biāo)準(zhǔn)，盡量保持全市場規(guī)則的一致性。

首先是市場較為關(guān)注的行權(quán)方式。目前，市場主流期權(quán)行權(quán)方式可以分為美式與歐式，而本次銅期貨期權(quán)合約選擇采用歐式期權(quán)。歐式期權(quán)由于期限固定，賣方在構(gòu)建投資策略時可以直接持有到期，無需考慮期權(quán)隨時被行權(quán)的風(fēng)險，保證了投資組合的連續(xù)性。

其次，銅期權(quán)采用自動行權(quán)及配對原則。上期所表示，實值期權(quán)到期自動行權(quán)是國際主流交易所的常用做法。這樣做主要是為了防止客戶、經(jīng)紀(jì)公司在期權(quán)到期時遺忘執(zhí)行實值期權(quán)。但是，對于在平值附近的淺實值期權(quán)，客戶有時并不愿意行權(quán)，對于在平值附近的淺虛值期權(quán)，客戶有時又想行權(quán)。這主要是因為在考慮行權(quán)手續(xù)費后，淺實值期權(quán)并不一定盈利，或者出于某種策略的考慮，即使承擔(dān)一定損失，對淺虛值期權(quán)行權(quán)也是有利的。

為了滿足客戶的這種個性化需求，在自動行權(quán)前，上期所允許客戶在到期日的15：30之前提出行權(quán)申請或放棄申請。15：30之后，系統(tǒng)會先執(zhí)行所有申請指令，隨后對行權(quán)價格小于當(dāng)日標(biāo)的期貨合約結(jié)算價的看漲期權(quán)持倉自動行權(quán)，對行權(quán)價格大于當(dāng)日標(biāo)的期貨合約結(jié)算價的看跌期權(quán)持倉自動行權(quán)，其他期權(quán)持倉做自動放棄處理。

行權(quán)配對原則是期權(quán)買方提出行權(quán)申請，交易所收市后，根據(jù)隨機均勻抽取原則選擇對應(yīng)賣方客戶進行配對。這種配對方式隨機確定起始點，然后按照固定步長均勻抽取每個期權(quán)賣方交易編碼下的持倉。在此原則下，交易所可以抽取任意到期日的數(shù)據(jù)，對行權(quán)情況進行重演，重演結(jié)果會完全一致。這種配對方式同時兼顧了隨機性和按持倉大小的比例性，既體現(xiàn)了公平原則也考慮到投資者的持倉占比。

做市商作為期貨與期權(quán)市場的重要參與者，其主要功能是為市場提供流動性。在銅期權(quán)做市商制度設(shè)計方面，上期所現(xiàn)行指令驅(qū)動的電子化交易模式下，采用競爭性做市商制度較符合我國期貨市場的特點，即對擬采用做市商制度的品種引入多個做市商提供報價服務(wù)。從境外主要交易所的經(jīng)驗來看，做市商制度主要包括三個方面：資格管理、權(quán)利義務(wù)和風(fēng)險控制。

9月6日上期所正式發(fā)布銅期權(quán)做市商名單的公告，上海海通資源管理有限公司、上海新湖瑞豐金融服務(wù)有限公司、五礦產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)（深圳）有限公司、中信中證資本管理有限公司等18家機構(gòu)成為上期所銅期權(quán)做市商。

上期所制定做市商規(guī)則過程中，借鑒了境外相關(guān)交易所的經(jīng)驗，同時結(jié)合國內(nèi)市場實際進行設(shè)計，提高做市商做市的主動性與積極性。

相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，本次上期所嚴(yán)格按照《上海期貨交易所期權(quán)做市商管理辦法》的相關(guān)規(guī)定確定銅期權(quán)做市商的名單。上期所做市商管理辦法對做市商資格申請條件做了嚴(yán)格規(guī)定。

在銅期權(quán)投資者適當(dāng)性制度設(shè)計方面。9月6日，上期所官網(wǎng)發(fā)布關(guān)于在期權(quán)投資者適當(dāng)性管理中實施互認(rèn)的通知。上期所表示，期權(quán)投資者適當(dāng)性制度的本質(zhì)，是選擇適當(dāng)?shù)目蛻魧徤鲄⑴c期權(quán)交易，要求參與期權(quán)交易的投資者熟悉產(chǎn)品知識與業(yè)務(wù)規(guī)則、具有一定的風(fēng)險承受能力，從源頭上深化投資者風(fēng)險教育，避免投資者盲目入市。

來日猶可期

倫敦金屬交易所每天開市之前，從業(yè)人員都有一項必做的“功課”：看一看上海期貨交易所銅期貨的收盤價。就從這一個側(cè)面就能看出，我國銅期貨對世界有色金屬市場價格有著多么大的影響。銅期權(quán)的如期上市，會在不遠的未來，讓倫敦金屬交易所從業(yè)人員多一門“必修課”。

推出銅期權(quán)既是我國有色行業(yè)發(fā)展的客觀需要，也是期貨市場服務(wù)實體企業(yè)、規(guī)避價格風(fēng)險的有力舉措。適時推出銅期權(quán)，在服務(wù)行業(yè)風(fēng)險管理、提升我國有色行業(yè)定價影響力等方面，具有重要的現(xiàn)實意義。

美爾雅期貨分析師鄭非凡表示，銅期權(quán)上市使得銅的定價更加合理與準(zhǔn)確，有利于提升我國在世界金融市場中銅的定價權(quán)。

五礦有色金屬股份有限公司期貨部總經(jīng)理史軍指出，在貿(mào)易端，期權(quán)使得現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)性作價成為可能，有利于企業(yè)運用更加靈活的采銷模式；在冶煉加工端，期權(quán)可部分替代期貨進行敞口保值，成本更低，企業(yè)保值的前后臺管理更加簡化，以集中資源從事生產(chǎn)主業(yè)；在資源端，國際大型礦企的通行做法是在研判市場周期的基礎(chǔ)上，運用期權(quán)與期貨的衍生品組合進行滾動性的長期價格閉鎖。另外，標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約的上市，也有利于企業(yè)避開不規(guī)范的產(chǎn)品，從而更好地管理交易對手方信用風(fēng)險，更有效率地達到金屬產(chǎn)業(yè)與金融行業(yè)有機分工與結(jié)合的效果。

銅期權(quán)上市的作用具體有以下三個方面：

一是對銅期貨的有效補充，有利于豐富風(fēng)險管理工具，提高有色企業(yè)風(fēng)險管理水平。銅期權(quán)不僅能夠管理價格變動風(fēng)險，還能夠管理市場波動風(fēng)險。在市場價格波動劇烈、預(yù)期不明朗的環(huán)境下，單純參與期貨市場套保，會使企業(yè)每天面臨盈虧變動，往往達不到預(yù)期的套保效果。期權(quán)價格中包含反映標(biāo)的資產(chǎn)價格波動性風(fēng)險的因素，即波動率，能夠反映投資者對標(biāo)的資產(chǎn)價格波動的預(yù)期。因此，期權(quán)可以代替期貨用于管理資產(chǎn)價格的方向性風(fēng)險，更適合管理價格的波動性風(fēng)險。

二是上市銅期權(quán)有利于完善銅期貨市場投資者結(jié)構(gòu)，有利于推動金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，協(xié)調(diào)發(fā)展場內(nèi)和場外市場。期權(quán)的專業(yè)性會讓更多的機構(gòu)投資者參與進來。機構(gòu)投資者參與期權(quán)市場，不僅能夠為期權(quán)市場帶來更多的流動性，而且通過靈活多樣的組合策略，進一步增加期貨市場的活躍程度和市場厚度，為有色企業(yè)開展套期保值提供更加穩(wěn)定的市場環(huán)境。

與國際金融機構(gòu)相比，我國的期貨公司、證券公司、基金公司和商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)模式較為單一，其中一個原因是缺少期權(quán)這一開展金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)工具。推出場內(nèi)期權(quán)以后，將為金融機構(gòu)開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新開創(chuàng)出一個新的領(lǐng)域，從而改變金融機構(gòu)業(yè)務(wù)同質(zhì)化的局面，創(chuàng)造金融產(chǎn)品多元化、競爭模式多層次化的金融生態(tài)環(huán)境，促進場內(nèi)市場和場外市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，推動我國多層次資本市場的建設(shè)。

三是上市銅期權(quán)是我國期貨市場發(fā)展的必經(jīng)之路。目前，我國期貨市場的品種無論是種類還是交易方式都過于單一，易受經(jīng)濟周期、行業(yè)發(fā)展以及政策調(diào)整的影響。這就需要通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，不斷豐富產(chǎn)品系列，提高我國期貨市場的國際競爭力，推動我國期貨市場平穩(wěn)、快速地發(fā)展。

總之，銅期權(quán)上市，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，將會為相關(guān)產(chǎn)業(yè)、企業(yè)提供更多可選擇的風(fēng)險管理工具，同時也將進一步豐富我國商品衍生品市場層次，在服務(wù)實體經(jīng)濟中發(fā)揮更重要的作用。