王善平，彭莉莎

(湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410006)

一、引言

近年來，國企參與影子銀行活動日漸頻繁，據(jù)《金融時報》報道，自2014年初以來委托放貸增長了70%，2016年有203家國企發(fā)放了委托貸款，中國的委托貸款總存量在當(dāng)年6月達(dá)到12.06萬億元人民幣，同比增長20.8%。國企之所以能獲得超出其正常需求的信貸資金，進而再通過委托貸款、銀行理財、地下融資等形式為資金需求方提供流動性，成為“影子銀行”，一是源于國企是國有的，容易規(guī)避“國有資產(chǎn)流失”的詰責(zé)和追究，更容易獲得銀行(特別是四大國有銀行)的信任；二是因為國企近年來主營業(yè)務(wù)利潤下滑而金融投資利潤又高企不下，驅(qū)使其不斷突破主業(yè)、試水金融中介活動。然而，國企畢竟是國民經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，不能因為參與影子銀行活動能獲取高額收益而忘了“初衷”，應(yīng)該成為國家富強、民族復(fù)興的“頂梁柱”，在國際競爭中擔(dān)當(dāng)創(chuàng)新發(fā)展的排頭兵，不斷加大研發(fā)支出(以下稱“R&D”)的投入，夯實創(chuàng)新發(fā)展的基礎(chǔ)，更不應(yīng)該因為影子銀行活動收益高而利用自己特殊身份和競爭力去獲得銀行貸款、從事影子銀行活動，進一步強化國企杠桿高企，甚至擾亂國家基本金融秩序，損害國家資源配置績效。

眾所周知，R&D投入在利潤貢獻(xiàn)方面具有滯后效應(yīng)，且具有較大的不確定性(溫軍等，2011)[1]167-181，而從事影子銀行活動能更快、更穩(wěn)定地獲得相對較高的投資回報，作為經(jīng)濟人的國企及決策層會因此增加影子銀行活動、降低R&D投入，使得國企債務(wù)杠桿高企，增加國企債務(wù)風(fēng)險，甚至引發(fā)國家金融系統(tǒng)性風(fēng)險，而國企債務(wù)又可以分為長期債務(wù)和短期債務(wù)，因此，實證檢驗國企影子銀行活動對R&D投入的擠出效應(yīng)，以及國企長、短期債務(wù)杠桿對影子銀行活動的R&D擠出效應(yīng)的差異，有利于完善國家金融和國有資本經(jīng)營的監(jiān)管制度、為推進創(chuàng)新發(fā)展提供經(jīng)驗證據(jù)。

以往文獻(xiàn)，關(guān)于參與影子銀行的主體，主要集中于銀行等金融機構(gòu)和借款方(祝繼高等，2016)[2]66-82，對國有非金融企業(yè)作為影子銀行資金的提供者的討論并不多；關(guān)于影子銀行影響，大多從宏觀角度來研究(馬亞明，2017)[3]54-64，從微觀視角探究國企影子銀行化對企業(yè)R&D等其他投資活動影響的文章則相對較少；對于影響R&D投入因素的研究大多從資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、公司治理、融資約束、企業(yè)規(guī)模等角度來分析(張杰等，2012；解維敏等，2011)[4]66-90，[5]171-183，而國企日趨嚴(yán)重的影子銀行活動對R&D投入的影響以及高杠桿對這種影響的調(diào)節(jié)作用，卻未能引起足夠的重視。

本文以2007—2016年非金融類國有上市公司為樣本，實證檢驗國企參與影子銀行活動以及高杠桿條件下該活動對R&D擠出效應(yīng)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：國企參與影子銀行活動的規(guī)模越大，其下一年R&D投入就越低，即國企影子銀行活動對企業(yè)創(chuàng)新活動存在擠出效應(yīng)，高杠桿加劇了這種擠出效應(yīng)；進一步，短期負(fù)債帶來的短期杠桿能在一定程度上減緩企業(yè)參與影子銀行活動對R&D投入的抑制作用，長期負(fù)債杠桿會加劇上述抑制作用。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)通過考察國企參與影子銀行活動對企業(yè)R&D投入的影響，為研究R&D投入的影響因素提供了一個新的視角，進一步豐富了R&D投入的現(xiàn)有文獻(xiàn)；(2)發(fā)現(xiàn)高杠桿對R&D投入的影響機制，為政府制訂或修正國企去杠桿的政策提供經(jīng)驗證據(jù)；(3)發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對R&D投入的調(diào)節(jié)作用，為銀行通過調(diào)整國企貸款長短期結(jié)構(gòu)、化解銀行金融風(fēng)險和企業(yè)財務(wù)危機提供經(jīng)驗依據(jù)。

接下來，第二部分是文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計，第四部分是實證分析，第五部分是穩(wěn)健性檢驗，第六部分是結(jié)論和政策建議。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

1.國有企業(yè)參與影子銀行活動與R&D投入

“企業(yè)參與影子銀行活動”是指大型非金融企業(yè)通過再放貸活動向其他中小企業(yè)提供信用融資的行為(王永欽等，2015)[6]24-40，具體表現(xiàn)為非金融企業(yè)部門通過銀行貸款、發(fā)行債券、內(nèi)部留存、股權(quán)融資等多元化融資方式募集資金，再通過委托貸款、委托理財、民間借貸等形式將超募資金投資于影子信貸市場(劉珺等，2014)[7]96-109。其中，國有企業(yè)是參與影子銀行活動的主力軍，原因之一是國企“預(yù)算軟約束”使其容易從金融機構(gòu)獲取信貸資金(彭中文等，2016)[8]66-70，原因之二是將信貸資金“中轉(zhuǎn)”，參與影子銀行活動，可以獲得可觀的利潤。而創(chuàng)新活動具有資金依賴度高、產(chǎn)出高度不確定且回報周期長等特點(Hall，2002)[9]35-51。管理者容易因追逐高利潤，產(chǎn)生短視行為，將資金從R&D中抽調(diào)出來，通過發(fā)放高息委托貸款，配置到影子銀行活動中(余琰等，2016)[10]99-114，從而獲得見效快、風(fēng)險低的投資收益。對非金融類企業(yè)而言，這實際上是一種變相銀行類投資活動(韓珣等，2017)[11]44-54，企業(yè)通過金融渠道獲利占比日益上升(張成思等，2016)[12]32-46，一定程度上擠出了實業(yè)投資以及研發(fā)創(chuàng)新活動(謝家智，2014)[13]78-88，鑒于此，我們提出假設(shè)1：

H1:國企從事影子銀行活動會擠出R&D投入。

2.財務(wù)杠桿、影子銀行活動與R&D投入

由于債務(wù)具有剛性約束，因此財務(wù)杠桿會影響企業(yè)投資行為(張棟，2008)[14]69-77。在不同杠桿狀態(tài)下，由于債權(quán)人對企業(yè)借債來參與影子銀行活動和進行R&D投入的可觀測度和監(jiān)控難度不同，促使管理者形成不同投資決策(張兆國等，2011)[15]106-121。(1)高杠桿會抑制企業(yè)R&D投入，如：鐘田麗等(2014)[16]66-73研究發(fā)現(xiàn)，公司財務(wù)杠桿與R&D創(chuàng)新資金等研發(fā)要素投入呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳有華等(2015)[17]142-149以資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論為基礎(chǔ)，得出負(fù)債對企業(yè)R&D投入存在抑制效應(yīng)的結(jié)論。(2)加杠桿會促使國企參與影子銀行活動。高杠桿并沒有約束國企的過度投資(李勝楠等，2005)[18]44-48，尤其是在主營業(yè)務(wù)收益不高，而金融資產(chǎn)配置收益不斷增加的情況下，國企有動力加杠桿獲取“便宜的”超募資金再將其投入到影子銀行等類金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域。韓珣等(2017)[11]44-54也同樣發(fā)現(xiàn)國企一旦從外部獲得資金，更傾向于將資金投放到影子信貸市場，并且杠桿水平越高，企業(yè)影子銀行規(guī)模越大。因此，我們提出假設(shè)2:

H2:國企的高杠桿會抑制企業(yè)R&D投入，同時，高杠桿會加劇影子銀行活動對R&D的擠出效應(yīng)。

張林等(2014)[19]108-115認(rèn)為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也會影響企業(yè)的投資行為。影子銀行業(yè)務(wù)易釀成系統(tǒng)性金融風(fēng)險，會受到國家的嚴(yán)格監(jiān)控。用短期債務(wù)來進行影子銀行活動，必然會頻繁借、還，有助于強化銀行對國企貸款的監(jiān)管(Rajan R, 1995)[20]1113-1146，面對包括監(jiān)管機構(gòu)在內(nèi)的監(jiān)管，國企管理層雖然還會投資風(fēng)險較小、見效較快的影子銀行項目，但投資額隨短期負(fù)債比例上升而下降得較快(童盼，2005)[21]93-101。同時，我國對國企高管實施任期制，在長期負(fù)債即將到期、管理層任期即將屆滿時，管理層也會采取將還款壓力轉(zhuǎn)移到繼任者身上的策略(Li et al.，2012)[22]283-309，從而在一定程度上又激勵管理層舉借長期負(fù)債，而長期負(fù)債的增加會加劇企業(yè)進行非效率投資(彭中文等，2017)[23]71-76，使其偏好金融性投資而輕視研發(fā)創(chuàng)新等生產(chǎn)性投資。據(jù)此，我們提出假設(shè)3:

H3a:國企短期負(fù)債占比增加能減緩影子銀行活動對R&D的擠出效應(yīng)。

H3b:國企長期負(fù)債占比增加會加劇影子銀行活動對R&D的擠出效應(yīng)。

三、研究設(shè)計、數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

1.研究設(shè)計

根據(jù)上述理論分析，我們借鑒余琰等(2016)[10]99-114的模型設(shè)定，設(shè)立回歸模型(1)來檢驗H1。由于企業(yè)當(dāng)期活動對研發(fā)活動的影響有一定的滯后性，所以我們把被解釋變量設(shè)置為t+1期的R&D，用fRD表示。

fRD=α+β1SBi,t+β2ROAi,t+β3Agei,t+β4RDi,t+β5TobinQi,t+β6Sizei,t+ui+vt+εi,t

模型(1)

為檢驗高杠桿是否加劇了上述擠出效益，在模型(1)的基礎(chǔ)上，我們引入杠桿與影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的交互項Levi,t*SBi,t到模型(2)中。為防止交互項與解釋變量存在高度的多重共線性，我們對交互項中的兩個變量進行中心化處理。如果系數(shù)為負(fù)且顯著則證明高杠桿確實加劇了影子銀行業(yè)務(wù)對國企R&D的擠出效應(yīng)。

fRD=α+β1SBi,t+β2Levi,t+β3Levi,t*SBi,t+β4ROAi,t+β5Agei,t+β6RDi,t+β7TobinQi,t+β8Sizei,t+ui+vt+εi,t

模型(2)

為分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)參與影子銀行活動和R&D之間相互關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上，引入短期負(fù)債占比以及短期負(fù)債占比與影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的交互項STDi,t*SBi,t到模型(3a)中，同理，引入長期負(fù)債占比以及長期負(fù)債占比與影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的交互項LTDi,t*SBi,t到模型(3b)中。

fRD=α+β1SBi,t+β2STDi,t+β3STDi,t*SBi,t+β4ROAi,t+β5Agei,t+β6RDi,t+β7TobinQi,t+β8Sizei,t+ui+vt+εi,t

模型(3a)

fRD=α+β1SBi,t+β2LTDi,t+β3LTDi,t*SBi,t+β4ROAi,t+β5Agei,t+β6RDi,t+β7TobinQi,t+β8Sizei,t+ui+vt+εi,t

模型(3b)

其中，被解釋變量fRD用于衡量企業(yè)的R&D水平。本文參照大多數(shù)文獻(xiàn)(張杰等，2012；鐘田麗等，2014)[4]66-90，[16]66-73，采取下一年研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重來衡量下一年的R&D情況。

解釋變量SB(shadow bank)是企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模，由于上市公司不會直接披露此數(shù)據(jù)，所以我們參考王永欽等(2015)[6] 24-40的做法，以其他流動資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)以及其他應(yīng)收款之和的自然對數(shù)來度量。另一個解釋變量Lev是企業(yè)的財務(wù)杠桿，用企業(yè)的總負(fù)債占總資產(chǎn)的比例表示。此外，解釋變量STD(short term debt)代表的是短期負(fù)債占比，以短期負(fù)債除以總資產(chǎn)表示，LTD(long term debt)代表的是短期負(fù)債占比，以長期負(fù)債除以總資產(chǎn)表示。

控制變量: 企業(yè)績效(ROA)、年齡(Age)、規(guī)模(Size)、成長性(TobinQ)和當(dāng)年研發(fā)投入水平(RD)，變量的含義與度量詳見表1：

表1 變量定義說明及描述性統(tǒng)計

2.樣本選取、數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文從Wind和國泰安數(shù)據(jù)庫中選擇2007—2016年間A股非金融類國有上市公司為樣本，并對樣本做如下處理：(1)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不完整和ST類公司。(2)剔除未參加影子銀行活動的公司。由于企業(yè)不會直接在年度報告中披露是否參與影子銀行活動，所以本文根據(jù)王永欽(2015)[6] 24-40等人提出的模型來篩選樣本。如果金融資產(chǎn)和金融負(fù)債同向變動，則表示企業(yè)參與了影子銀行活動。(3)剔除未披露有關(guān)研發(fā)費用數(shù)據(jù)的公司。(4)為防止研究結(jié)果受到極值的影響，對變量進行1%和99%的縮尾處理。最終樣本為366家國企，2 338個非平衡面板觀測值。

描述性統(tǒng)計見表1，可以看出，RD的最小值和最大值分別為0.01%和11.30%，說明樣本企業(yè)之間的R&D投入差異較大，經(jīng)過對數(shù)處理的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模(SB)也有一定的差異性，這為本文的研究創(chuàng)造了較好的條件，而債務(wù)杠桿(Lev)均值高達(dá)56.33%，說明高杠桿運營在我國國企中普遍存在，因此本文的研究是具有現(xiàn)實意義的。

從表2的檢驗結(jié)果可知，企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)和杠桿率與fRD均顯著相關(guān)且為負(fù)，而企業(yè)同期的影子銀行業(yè)務(wù)與杠桿率顯著相關(guān)且為正，并且短期負(fù)債占比與R&D和影子銀行業(yè)務(wù)都為負(fù)相關(guān)關(guān)系，基本符合上文所提出的假設(shè)，為本文提供了初步的證據(jù)。此外，各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 主要研究變量的相關(guān)系數(shù)

注：***，**和*分別代表在1%，5%和10%的顯著性水平上顯著。下表同。

四、實證結(jié)果

本文通過霍斯曼檢驗發(fā)現(xiàn)，固定效應(yīng)模型比隨機效應(yīng)模型更恰當(dāng)，因此表3中僅列示固定效應(yīng)模型所估計的結(jié)果。

1.影子銀行業(yè)務(wù)對R&D投入的影響

在模型1中，影子銀行業(yè)務(wù)的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明國企當(dāng)期參與影子銀行活動的規(guī)模越大，下一期的R&D越小，表明國企參與影子銀行活動在一定程度上擠出了企業(yè)的創(chuàng)新活動。H1得到支持。

國企上市年數(shù)(Age)和企業(yè)創(chuàng)新活動之間顯著負(fù)相關(guān)，與李春濤、宋敏(2010)[24]55-67的研究結(jié)果一致。當(dāng)期R&D顯著為正，說明國企的R&D有一定的持續(xù)性。成長性(TobinQ)對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響為負(fù)但系數(shù)很小。企業(yè)規(guī)模(Size)和上文的預(yù)估結(jié)果一致。

2.杠桿和影子銀行業(yè)務(wù)對企業(yè)R&D投入的影響

模型2的回歸結(jié)果顯示，杠桿率(Lev)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明財務(wù)杠桿是影響企業(yè)R&D投入的重要因素。此外，影子銀行業(yè)務(wù)(SB)的系數(shù)在1%的水平下也顯著為負(fù)。影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模每提升1%，下一期的R&D就降低0.135 4%。模型3中，債務(wù)杠桿和影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的交互項(Lev*SB)為負(fù)，且在1%的水平下顯著。這一結(jié)果表明杠桿越高，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模對國企研發(fā)投入的擠出效應(yīng)就越強，H2和H3得到了證實。在控制變量的系數(shù)與顯著性方面，估計結(jié)果與模型1的差別不大，不再贅述。

由表3可知：回歸4顯示短期負(fù)債占比(STD)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明短期負(fù)債占比越高，企業(yè)的R&D就越少。而回歸5中，短期負(fù)債和影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的交互項(STD*SB)為正，說明隨著短期負(fù)債占比的增加，企業(yè)參與影子銀行活動對R&D的抑制程度也有所減弱。這與上文短期負(fù)債具有調(diào)節(jié)作用的假設(shè)一致?；貧w6中長期負(fù)債占比(LTD)在5%的情況下顯著為正，說明長期負(fù)債在一定程度上促進了R&D，回歸7中SB與LTD的交互項顯著為負(fù)，說明隨著長期負(fù)債占比的增加，企業(yè)參與影子銀行活動對R&D的抑制程度會隨之加劇。

表3 模型回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了保證本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性和可靠性，我們通過分組來進行敏感性測試，見表4。為驗證杠桿率對企業(yè)參與影子銀行活動和R&D的影響，我們以全部上市公司杠桿率中位數(shù)為界，將樣本分為高杠桿組和低杠桿組，并分別對其回歸?？梢钥闯觯瑑山M的系數(shù)和顯著性與上文差別不大，且高杠桿組影子銀行規(guī)模(SB)的系數(shù)絕對值0.160大于低杠桿組的0.049，所以在高杠桿的背景下，企業(yè)參與影子銀行活動對企業(yè)創(chuàng)新活動的負(fù)面影響更顯著，支持了上文的驗證結(jié)果。同樣，我們以短期負(fù)債占比中位數(shù)為界將其分為高低兩組。回歸結(jié)果顯示低短期負(fù)債組影子銀行規(guī)模(SB)的系數(shù)絕對值顯著大于高短期負(fù)債組的系數(shù)絕對值，表明提高短期負(fù)債占比確實能減緩影子銀行對R&D的擠出效應(yīng)。對長期負(fù)債分組的結(jié)果雖然顯著性有所降低，但系數(shù)符號方向符合上文的假設(shè)。此外，本文還采取OLS對前述模型進行再次估計，所得結(jié)果與上文基本一致。綜上所述，上文的回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表4 分組回歸結(jié)果

六、實證結(jié)論和政策建議

通過上述實證檢驗，我們得出的結(jié)論是：(1)國企開展影子銀行業(yè)務(wù)會抑制其R&D投入；(2)國企高杠桿會進一步加劇影子銀行業(yè)務(wù)對R&D投入的擠出效應(yīng)；(3)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能調(diào)節(jié)國企影子銀行業(yè)務(wù)對R&D的影響，進一步，增加短期負(fù)債能減緩國企影子銀行業(yè)務(wù)對R&D投入的擠出效應(yīng)，增加長期負(fù)債會加劇對R&D投入的擠出效應(yīng)。

非金融類國企畢竟不是金融機構(gòu)，利用自己特殊身份和便利，借企業(yè)貸款之道，套影子銀行之利，不僅不務(wù)正業(yè)，擠出R&D投入，弱化創(chuàng)新發(fā)展的根基，更擾亂了國家金融秩序、增加重大金融風(fēng)險隱患，因此，必須嚴(yán)厲打擊非金融類國企的影子銀行活動使其“重回正道”。于是我們提出以下政策建議：

1.打擊非金融類國企影子銀行活動，提高研發(fā)活動重視度

(1)從嚴(yán)追究從事影子銀行活動的非金融類國企負(fù)責(zé)人的行政責(zé)任、民事責(zé)任和刑事責(zé)任，使其在影子銀行上不能為、不敢為、不愿為；(2)在非金融類國企高管的績效考核中納入遏止影子銀行活動和加大R&D投入等新考核指標(biāo)，對從事影子銀行活動的非金融類國企全體高管實施“一票否決”，對努力開展R&D予以最大限度的激勵；(3)完善影子銀行信息披露制度，提高國企銀行貸款去向的透明度，強化業(yè)務(wù)合規(guī)監(jiān)管要求，打擊過度金融投機行為；(4)積極推動利率市場化改革，營造更為寬松的信貸環(huán)境，減少監(jiān)管套利，降低影子銀行活動的利潤，使其對管理者的吸引力下降，進而減少影子銀行活動；(5)在稅收和銀行貸款方面，同時加大對R&D投入的激勵力度，促使國企減少影子銀行活動而提高創(chuàng)新投資比重。

2.調(diào)控國企杠桿，銀企聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控貸款去向

(1)重塑銀企關(guān)系，減少銀行對國企的“預(yù)算軟約束”，合理設(shè)定與國企生產(chǎn)經(jīng)營、資金周轉(zhuǎn)相匹配的貸款金額與期限，降低企業(yè)杠桿，使其既能充分利用杠桿效應(yīng)的優(yōu)勢，又不能占用多余的有效資金；(2)銀行與國企聯(lián)網(wǎng)，持續(xù)地、動態(tài)地監(jiān)控短期、長期銀行貸款使用去向，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)從事影子銀行活動、擠出對R&D的應(yīng)有投入，放貸銀行就應(yīng)立即采取糾正措施；(3)優(yōu)化國企債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加短期財務(wù)杠桿，抑制過高的長期財務(wù)杠桿。

值得注意的是：(1)本研究只涉及上市的非金融類國企，未涉及未上市的非金融類國企，而這些企業(yè)在監(jiān)管力度、財務(wù)透明度、地方政府影響等方面與上市非金融類國企存在差異；(2)主要關(guān)注企業(yè)自身因素對R&D投入的影響，未考慮外部條件如金融發(fā)展、市場化程度、行業(yè)競爭等因素對R&D投入的影響；(3)未涉及影子銀行活動是如何影響長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)，進而如何影響R&D投入的。所有這些，有待后續(xù)檢驗，并研究其對上述實證結(jié)論和政策的修正。

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