周莉，孫英姿

(北京工商大學(xué)，北京 100048)

并購績效能夠衡量并購活動(dòng)為公司創(chuàng)造的價(jià)值情況，通過分析并購績效，能夠比較客觀的判斷并購決策的合理性，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。中國銀行自2011年起便規(guī)模化、批量化、標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)立中銀富登村鎮(zhèn)銀行，到2016年底，共設(shè)立了82家法人機(jī)構(gòu)、180多家分支機(jī)構(gòu)，有成熟的村鎮(zhèn)銀行運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。國家開發(fā)銀行自2007年起，先后發(fā)起并參與設(shè)立了15家村鎮(zhèn)銀行，但國開村鎮(zhèn)銀行的經(jīng)營狀況并不樂觀。本文選取中國銀行并購國開村鎮(zhèn)銀行的案例進(jìn)行研究，是因?yàn)榇税咐哂幸欢ǖ牡湫托院颓罢靶裕狭吮O(jiān)管部門在2016年提出的鼓勵(lì)商業(yè)銀行規(guī)?；①彺彐?zhèn)銀行的政策，且并購的規(guī)模大、整合難度大。

1 事件研究法及其研究思路介紹

事件研究法最早由Dolley于1933年使用，后經(jīng)過多位學(xué)者的拓展，現(xiàn)廣泛應(yīng)用于公司財(cái)務(wù)的課題研究。事件研究法應(yīng)用的前提是要求有一個(gè)有效的市場(chǎng)和理性投資者，當(dāng)某個(gè)事件發(fā)生后，這個(gè)公司的股票價(jià)格會(huì)發(fā)生波動(dòng)，收益率發(fā)生變化，就可以用超額收益率來衡量這一事件對(duì)公司價(jià)值的影響程度。

研究思路為：首先，確定并購事件的發(fā)生日，事件窗口，事件估計(jì)期，計(jì)算預(yù)期收益率；其次，計(jì)算超額收益率；最后，計(jì)算公司股票在事件窗口的累計(jì)超額收益率，研究并購事件對(duì)公司短期績效所產(chǎn)生的影響。

2 研究步驟

中國銀行在香港聯(lián)交所和上海證券交易所都掛牌上市，但從事件研究法作用的前提考慮，H股市場(chǎng)在體制、理論等方面比A股市場(chǎng)成熟，H股市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者較多，而A股市場(chǎng)的個(gè)人投資者較多，H股市場(chǎng)更符合此研究法的作用前提，即有效市場(chǎng)和理性投資者。故本文選取中國銀行在H股市場(chǎng)的股票價(jià)格進(jìn)行研究。

2.1 確定事件發(fā)生日、事件窗口及估計(jì)期

事件發(fā)生日是事件第一次出現(xiàn)的公告日。中國銀行在2017年4月27日公布并購國開村鎮(zhèn)銀行的自愿性公告，故本案例的事件發(fā)生日為2017年4月27日。

事件窗口，選擇過長及過短都會(huì)影響研究的準(zhǔn)確性，為剔除因時(shí)間選取過短對(duì)模型預(yù)測(cè)能力的影響以及時(shí)間選取過長過多因素對(duì)結(jié)果影響的干擾，本文選取事件發(fā)生日前后20個(gè)交易日為事件窗口，即[-20，20]，即[2017/3/27,2017/5/29]。

估計(jì)期即事件沒有發(fā)生的時(shí)間段。本文選取的估計(jì)期為事件窗口前的120天，即[2016/9/29,2017/3/26]。

2.2 計(jì)算實(shí)際個(gè)股收益率Ri及市場(chǎng)收益率RMi

實(shí)際個(gè)股收益率的計(jì)算方法為Ri=Pit/Pit-1-1；市場(chǎng)收益率的計(jì)算方法為:RMi=MPt/MPt-1-1。Pit和Pit-1分別表示股票i在t日和t-1日的收盤價(jià)，MPt和MPt-1分別表示大盤指數(shù)在t和t-1日的收盤指數(shù)。

2.3 計(jì)算預(yù)期收益率

本文以市場(chǎng)模型Ri=αi+βiRMi來計(jì)算股票的預(yù)期收益率，將估計(jì)期的120個(gè)實(shí)際個(gè)股收益率Ri和恒生指數(shù)收益率RMi帶入方程，用Eviews作回歸分析，得出α=0.041103626，β1.295951765。從而得出回歸方程為：Ri=0.041103626+1.295951765RM2。將事件窗口的RM2帶入回歸方程，即可得出事件窗口的預(yù)期收益率ER2。

2.4 計(jì)算超額收益率ARi和累計(jì)超額收益率CARi

將事件窗口的實(shí)際個(gè)股收益率RM2減去預(yù)期收益率ER2，得出超額收益率ARi，即ARi=RM2-ER2。將其超額收益率在事件窗口進(jìn)行加總，即CARi=∑ARi，便得出累計(jì)超額收益率CARi。

3 實(shí)證結(jié)果分析

中國銀行并購國開村鎮(zhèn)銀行在事件窗口的超額收益率和累計(jì)超額收益率如圖所示。

由上圖可以看出，在事件窗口[-20,20]期間，超額收益率ARi大部分?jǐn)?shù)值為負(fù)，累計(jì)超額收益率CARi一直處于不斷下降狀態(tài)。對(duì)于H股市場(chǎng)來說，此次并購事件對(duì)投資者來說是利空消息，引發(fā)了投資者的消極情緒，使得股東的財(cái)富效應(yīng)變?yōu)榱素?fù)值，投資者對(duì)中國銀行并購國開村鎮(zhèn)銀行的行為并不太看好。

4 啟示

本文在此案例研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合其他銀行業(yè)的并購案例，得出了一些商業(yè)銀行并購村鎮(zhèn)銀行的啟示。

4.1 并購前要充分考慮并購的可行性

許多商業(yè)銀行缺乏村鎮(zhèn)銀行經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，在并購活動(dòng)開始前應(yīng)充分考慮并購行為的可行性。首先，要明確并購行為是為了擴(kuò)展公司規(guī)模，還是擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍；其次，要明確自身是否具備一定的資金、技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)等；最后，要充分考慮并購的風(fēng)險(xiǎn)要素以及風(fēng)險(xiǎn)防范措施。只有在前期充分考慮并購的可行性，才能夠?qū)κ欠襁M(jìn)行并購活動(dòng)進(jìn)行選擇，降低并購失敗的概率。

4.2 注重并購后的整合

各個(gè)村鎮(zhèn)銀行基本上都依據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展需要設(shè)立了極具特色的金融產(chǎn)品，各個(gè)村鎮(zhèn)銀行的產(chǎn)品會(huì)有一定的差異，這種業(yè)務(wù)的差異化決定了在并購后一定要注重業(yè)務(wù)的整合。另外，在并購后還要注重人力資源整合、財(cái)務(wù)管理整合等等，降低并購風(fēng)險(xiǎn)。