王廣生

（中國社會科學院 北京 100732）

151年前，馬克思在《資本論》中站在哲學和歷史的高度，闡明了現(xiàn)金的重要意義，并準確預見了現(xiàn)金在人類經(jīng)濟社會發(fā)展中將要扮演越來越重要的角色。凱恩斯（1936）在闡述貨幣需求理論時提及了企業(yè)現(xiàn)金持有量的問題，他認為企業(yè)保持現(xiàn)金流動性有三個目的：一是為了節(jié)約交易成本，以便不用變賣資產(chǎn)即可進行支付；二是為了能夠在企業(yè)無其他融資來源或者融資成本過高時，使用流動資產(chǎn)進行投資；三是為了能夠使用持有的現(xiàn)金抓住投資機會［1］。毋庸置疑，現(xiàn)金在企業(yè)的所有資產(chǎn)中流動性最強、支付能力最強，是企業(yè)日常經(jīng)營、償還債務本息、履行納稅義務的重要保證。但是，企業(yè)應當持有多少現(xiàn)金是業(yè)界和學界至今沒有解決的一個難題［2］。因此，現(xiàn)金持有量問題是在理論與實踐的雙重探索中出現(xiàn)的一個重大命題。傳媒上市公司是我國文化產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，是推動我國文化產(chǎn)業(yè)向前發(fā)展的重要力量，這些上市公司的現(xiàn)金持有量問題越來越受到學界和業(yè)界的關注。本研究以經(jīng)濟新常態(tài)為研究背景，以中國傳媒業(yè)的上市公司為研究對象，通過多元線性回歸分析，對傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進行定量評價，主要回答以下幾個問題：第一，中國傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的總體情況是怎么樣的；第二，中國傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素主要有哪些；第三，針對經(jīng)濟新常態(tài)下中國傳媒上市公司現(xiàn)實情況有什么前瞻性的建議。本研究堅持問題導向，擬在對現(xiàn)金持有理論相關文獻的梳理和實證研究的基礎上，探討經(jīng)濟新常態(tài)下傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素，提出有關意見建議，希望有助于提高傳媒上市公司的資金使用及決策水平。

一、文獻回顧

在理想的資本市場中，資金的外部市場能夠零成本、及時、有效、足額對企業(yè)提供資金支持，因此企業(yè)價值與企業(yè)做出的財務決策是無關的［3］。但是，在現(xiàn)實市場中，交易成本、信息獲取、稅收因素等多種原因?qū)е缕髽I(yè)不能及時低成本地籌措足額資金滿足日常運行和長足發(fā)展的需求。詹森（1993）運用實證研究的方法對美國公司現(xiàn)金持有情況進行分析，認為現(xiàn)金持有比與盈利波動性、流動資產(chǎn)、非流動資產(chǎn)回報率、具有成長機會的市場與企業(yè)賬面價值的比率、具有投資機會的未來經(jīng)濟狀況呈現(xiàn)正相關［4］。隨后，企業(yè)現(xiàn)金持有量的問題逐漸引起業(yè)界和學界的廣泛關注，并形成了不少對理論和實踐都做出貢獻的研究文獻。奧普勒等（1999）運用時間序列固定效應回歸方法，對企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素進行研究，認為具有較多發(fā)展機會、較高風險現(xiàn)金流的企業(yè)持有較高的現(xiàn)金比率（企業(yè)持有的現(xiàn)金與其總資產(chǎn)的比率），具有較好資本市場信譽的企業(yè)持有較低的現(xiàn)金比率［5］。品柯威茲、威廉森（2001）以美、日、德等國家的企業(yè)為樣本，分析商業(yè)銀行對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有量與銀行壟斷權力呈正比［6］。奧茲坎等（2002）認為企業(yè)股權結構與公司現(xiàn)金持有量之間并非線性關系，當企業(yè)經(jīng)營者持股比例較低時兩者有負相關，當企業(yè)經(jīng)營者持股比例較高時兩者有正相關［7］。迪特馬爾等（2003）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，國家對股東保護越好，公司持有現(xiàn)金越少［8］。庫代克（2005）通過分析英美德等國家四千余家公司的數(shù)據(jù)，認為現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模、現(xiàn)金流量及現(xiàn)金流量變化量呈正相關［9］。陳乃為、馬哈楊（2005）以代理理論的視角分析歐盟企業(yè)的相關數(shù)據(jù)，認為債權人權力對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生重要影響［10］。哈福德等（2014）指出企業(yè)通過增加現(xiàn)金持有量和從現(xiàn)金流中節(jié)約現(xiàn)金的方式減少發(fā)債的風險，通過這種方式能夠使企業(yè)的長期債務明顯縮短［11］。漢隆等（2017）發(fā)現(xiàn)，對于跨國企業(yè)和國內(nèi)企業(yè)來說，稅收的不確定性與現(xiàn)金持有量呈正比［12］。

辛宇、徐莉萍（2006）對上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進行研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與財務杠桿呈負相關，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、現(xiàn)金流量、投資機會、股利支付需要和融資需要等呈正相關［13］。楊興全、孫杰（2007）通過實證研究，認為權衡理論（Trade-off Theory）和優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）能夠有效解釋企業(yè)現(xiàn)金持有行為，并且企業(yè)現(xiàn)金持有量與財務杠桿、銀行性債務、凈營運資本呈現(xiàn)負相關［14］。周偉、謝詩蕾（2007）對我國上市公司持有大量現(xiàn)金的原因進行分析，發(fā)現(xiàn)在市場環(huán)境較差的地方企業(yè)會持有相對較多的現(xiàn)金，以實現(xiàn)較高的收益［15］。另外還有蘇曉玲（2006）、徐敏鋒（2008）、韓俊輝（2008）、邢?。?013）、曹微（2014）、謝奕萍（2014）等學者從不同視角針對上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進行了研究，其中包括對農(nóng)業(yè)、旅游業(yè)、制造業(yè)等細分行業(yè)的有關研究。

綜合以上文獻看，當下學界已經(jīng)高度重視上市公司現(xiàn)金持有量研究，并形成了相當數(shù)量具有學術價值和實踐價值的研究文獻。但是，目前的文獻沒有將研究放在經(jīng)濟新常態(tài)的大背景下進行分析，由于我國自2014年進入經(jīng)濟新常態(tài)，而大部分現(xiàn)有文獻的研究數(shù)據(jù)來源于2014年之前，因此不能反映經(jīng)濟新常態(tài)下上市公司現(xiàn)金持有量的新情況。另外，目前尚未發(fā)現(xiàn)針對傳媒上市公司的專門研究?；谝陨犀F(xiàn)有文獻的不足，本研究通過實證研究，探討經(jīng)濟新常態(tài)下傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素，在此基礎上提出有關意見建議，以期提高傳媒上市公司的資金使用及決策水平。

二、研究方法和數(shù)據(jù)來源

研究方法是學術研究的核心，對研究的成敗起到?jīng)Q定性作用。綜合考慮對傳媒上市公司現(xiàn)金持有量影響因素研究的可行性、可靠性、科學性，本研究采用多元線性回歸方法進行分析，使用多個變量的最優(yōu)組合共同估計因變量。本研究選取的樣本為當前正常經(jīng)營的傳媒上市公司，分類依據(jù)為中信證券行業(yè)分類，數(shù)據(jù)來源為有關企業(yè)2016年年報，即目前最新一期年報。根據(jù)這些原則，共獲得131家企業(yè)的數(shù)據(jù)。

（一）變量定義

企業(yè)現(xiàn)金持有量是由多方面因素共同作用產(chǎn)生的結果，這既包括企業(yè)經(jīng)營因素、企業(yè)治理因素以及難以進行量化的企業(yè)戰(zhàn)略、法規(guī)政策等因素。本研究對企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的分析原則主要有以下考慮：第一，分析企業(yè)經(jīng)營因素，企業(yè)經(jīng)營是企業(yè)最核心的經(jīng)濟活動，是對企業(yè)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響的重要因素；第二，分析企業(yè)治理因素，這些因素能夠體現(xiàn)企業(yè)的理念愿景，并直接影響到企業(yè)的發(fā)展趨勢；第三，盡量采用定量研究方法，避免定性分析中的主觀因素?；谝陨峡紤]，本研究選取以下指標進行分析。

本研究的被解釋變量是現(xiàn)金持有量，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（合并報表）來量化傳媒上市公司的現(xiàn)金持有量，在數(shù)學模型中以CASH來表示。

考慮到樣本容量的限制，本研究對現(xiàn)有文獻中常用的三十多個解釋變量進行分析和比較，最終選取5個解釋變量，以保證結論的可靠性。一是公司規(guī)模（SIZE），國內(nèi)外許多文獻使用總資產(chǎn)來反映公司的規(guī)模大小，本研究也使用這一方法。二是總負債（DEBT），這一因素能夠較為充分地反映企業(yè)從外界籌措資金的能力以及外界對該企業(yè)發(fā)展勢頭的預期。三是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（NETCH），該指標能夠權衡債務隱患，判斷企業(yè)的生命周期所處階段。四是流動負債比（LIAB），通過流動負債/負債合計，體現(xiàn)企業(yè)的債務結構。五是長期債務與營運資金比率（LONG），在通常情況下這一比率應小于1，該指標能夠體現(xiàn)出企業(yè)的償債能力。

由以上變量定義可構建多元線性回歸模型如下：

CASH＝α+β1SIZE+β2DEBT+β3NETCH+β4LIAB+β5LONG+ε

（二）變量檢驗

為保證多元線性回歸的科學性，本研究在進行描述性統(tǒng)計的基礎上，首先繪制散點矩陣圖，然后進行多重共線性檢驗。

將相關數(shù)據(jù)用STATA進行匯總，可得表1：變量描述性統(tǒng)計。

表1 變量描述性統(tǒng)計

從被解釋變量來看，131家傳媒上市公司的現(xiàn)金持有量絕對值具有較大差異，標準差高達19億元。這一顯著差異與公司規(guī)模之間的顯著差異有關。從其余的指標情況來看，這些上市企業(yè)的數(shù)據(jù)具有明顯差異，可見傳媒上市公司之間的情況也各不相同。進一步進行數(shù)據(jù)相關性檢驗可以看出，現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模呈顯著正相關；總負債與公司規(guī)模呈顯著正相關；其他數(shù)據(jù)之間的相關性比較弱。

將有關數(shù)據(jù)導入STATA，可以生成散點圖矩陣如圖1所示。

圖1 散點矩陣圖

從圖1反映的情況來看，能夠判斷這些變量之間具有一定的相關性，適合進行多元線性回歸。為防止多元線性回歸中出現(xiàn)解釋變量之間的相關性而使模型估計失真，本研究對數(shù)據(jù)進行多重共線性檢驗，其結果如表2所示。

表2 多重共線性檢驗結果

從表2結果反映情況來看，VIF最大值為6.65，所有值均小于10，這說明解釋變量之間不存在多重共線性，OLS估計量有效，參數(shù)估計量經(jīng)濟含義合理，可以進一步進行多元線性回歸。

（三）實證結果

根據(jù)如前所述的多元線性回歸模型，利用STATA軟件對傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進行估計，回歸結果如表3所示。

表3 回歸結果

由回歸結果可以看出，多元線性回歸模型的整體擬合度較好，校正決定系數(shù)為0.58，明顯高于大部分現(xiàn)有文獻的擬合度0.24（胡國柳、王化成，2007）、0.33（吳海鵬，2012）、0.37（肖作平，2008）。

由表3可以得出標準化回歸方程為：

從回歸結果還可以得出以下結論。

第一，公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈正相關。公司規(guī)模的系數(shù)為0.344，且這一系數(shù)在0.001的水平上顯著。雖然系數(shù)不是很高，但是這仍然說明公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)一定的正相關。這一結論與網(wǎng)游上市公司的情況類似（張雪梅，2011），但是與民營類上市公司（負相關）的情況相反（柴寧，2012）。

第二，總負債與現(xiàn)金持有量呈負相關?？傌搨南禂?shù)為-0.291，且這一系數(shù)在0.01的水平上顯著。這一系數(shù)也不是很高，但是仍能說明總負債與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)一定的負相關。這說明企業(yè)在承擔有關債務后，還款的經(jīng)濟壓力并不是很大，不需要使用太多的現(xiàn)金償還債務。

第三，流動負債比與現(xiàn)金持有量呈正相關。流動負債比的系數(shù)為14497838.1，且這一系數(shù)在0.05的水平上顯著。這一系數(shù)較高，充分說明了流動負債比與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)出較強的正相關。這種相關性說明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強，短期償債能力亦越強，其現(xiàn)金持有量也越多。

第四，未發(fā)現(xiàn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、長期債務與營運資金比率與現(xiàn)金持有量的相關性，出現(xiàn)這種情況的原因可能是變量之間不存在線性關系或樣本量不足。

三、結論與建議

本研究以經(jīng)濟新常態(tài)為背景，使用最新的數(shù)據(jù)，對我國傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進行實證分析，理清了經(jīng)濟新常態(tài)下我國傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的若干影響因素：現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模、流動負債比呈現(xiàn)正相關，與總負債呈現(xiàn)負相關，未發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、長期債務與營運資金比率的相關性。

從本研究的數(shù)據(jù)來看，傳媒上市公司持有的現(xiàn)金量普遍較大，平均現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占總資產(chǎn)的20.6%，這種大量持有現(xiàn)金的做法是需要承擔較高機會成本的，這在一定程度上反映出經(jīng)濟新常態(tài)下我國傳媒上市公司的資本運作效率仍不高。因此有必要提高管理層及財務管理人員的業(yè)務能力，進一步提高傳媒上市公司的資本運作效率，保證投資者的利益，當資本運作效率提高后，現(xiàn)金持有水平會相應地有所降低。

傳媒上市公司現(xiàn)金持有量與總負債呈現(xiàn)負相關，這說明銀行對傳媒上市公司的債務約束性不強，大部分是軟約束債務而不是硬約束債務，因此傳媒上市公司沒必要持有大量現(xiàn)金以應對還債壓力。但是隨著國家對金融和債務風險的日益重視，一些軟約束債務會因而轉(zhuǎn)化為硬約束債務，傳媒上市公司應對這一情況密切關注，防范債務風險。

學術研究永無止境，由于傳媒上市公司是一個仍在發(fā)展中的群體，其內(nèi)部結構和外部環(huán)境也正在快速變化，加之數(shù)據(jù)、制度、作者能力所限，本研究當然具有一定局限性，有待以后的研究進一步完善與發(fā)展。一是未使用時間序列數(shù)據(jù)，本研究僅獲取了2016年的數(shù)據(jù)，雖然能代表經(jīng)濟新常態(tài)下的有關情況，但是說服力沒有連續(xù)若干年的數(shù)據(jù)強，以后可以在時間序列基礎上進行再研究。二是考察的影響因素不夠豐富，本研究受到研究樣本的局限，僅選取5個因素進行分析，以后的研究如果能夠有效擴大樣本數(shù)量，則應當選取更多的可能因素進行分析。三是研究樣本僅限于國內(nèi)，本研究僅關注在境內(nèi)上市的傳媒公司，以后的研究可以考慮擴大研究對象的范圍，對境內(nèi)外傳媒上市公司現(xiàn)金持有量影響因素進行橫向比較。

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