銀昕

4月25日，證監(jiān)會和住建部聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)租賃住房資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》）對外發(fā)布，其中一些新提法引發(fā)業(yè)界廣泛關(guān)注。

《通知》提出“重點支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，推動多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）”，并提出對申報的住房租賃資產(chǎn)證券化項目研究建立受理、審核和備案的綠色通道。這讓業(yè)內(nèi)人士感到振奮。相比于此前已推出的私募范疇的“類REITs”，官方通知中提及的REITs屬于公募范疇，也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是真正的REITs。

作為新派公寓的創(chuàng)始人，王戈宏于2013年買下國貿(mào)商圈百子灣路一棟物業(yè)，并以自持的方式對外出租，誰也沒有料到，這棟在當(dāng)初無人問津的物業(yè)會成為2017年我國首只租賃“類REITs”——新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃的底層資產(chǎn)。

“試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）”的通知出臺后，王戈宏告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，他對此持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，從2016年國務(wù)院發(fā)文，到2017年住建部聯(lián)合其他十幾個部委搞‘十三城（即在13個人口凈流入的大中城市推進(jìn)租賃市場發(fā)展），再到很多城市發(fā)文促進(jìn)租賃市場發(fā)展時都提到了REITs，這都是非常強烈的市場信號，我們離REITs試點發(fā)行最終落地肯定是不遠(yuǎn)的。”

打通REITs“最后一公里”還要做什么？

據(jù)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者不完全統(tǒng)計，目前我國尚未有真正意義上的REITs發(fā)行，“類Reits”從2014年至今已有至少27單，較為引人關(guān)注的有2014年發(fā)行的中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃、2015年發(fā)行的鵬華前海萬科REITs、2012年天津市房地產(chǎn)信托集團(tuán)有限公司發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)天房ABN、2017年10月新派公寓發(fā)行的新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃，以及2017年10月發(fā)行的中聯(lián)前海開源—保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃（即保利類REITs）。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院發(fā)布的《中國租賃住房REITs市場發(fā)展研究》認(rèn)為，上述REITs產(chǎn)品在融資需求、權(quán)益屬性、專業(yè)化運作上與公募REITs相似，但“類REITs”仍是一個私募范疇、偏債屬性的產(chǎn)品，在組織形式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、期限、增信、分配方式上與公募REITs仍有差別（見上表）。

與“類REITs”投資人數(shù)一般不多于200人相比，公募REITs不限投資人數(shù)，且不設(shè)投資期限（“類REITs”一般設(shè)置3年的開放期），而最重要的差異是管理模式，公募REITs采取“主動管理”的辦法，深度參與底層資產(chǎn)的運營以及與資產(chǎn)升值有關(guān)的經(jīng)營活動，而“類REITs”是“被動管理”，主要負(fù)責(zé)對基礎(chǔ)資產(chǎn)運營情況監(jiān)督核查，現(xiàn)金流歸集分配和投資人信息披露等，對底層物業(yè)資產(chǎn)的運營管理和業(yè)績提升參與不深。

在相關(guān)政策和法規(guī)上，“類REITs”與REITs的差距在公募機制以及相關(guān)稅收的減免。在保利類REITs項目中，業(yè)界看到了其在擴(kuò)募機制上的設(shè)置，認(rèn)為其“儲架式分期發(fā)行”不失為一種良好的擴(kuò)募機制，在實質(zhì)意義上已經(jīng)十分接近REITs，而REITs要實現(xiàn)的目標(biāo)是在證券交易市場上公開發(fā)行。

如何打通REITs“最后一公里”？中國金融四十人論壇高級研究員張斌認(rèn)為，股權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化會涉及到所有權(quán)的變更，會涉及到底層資產(chǎn)在房地產(chǎn)企業(yè)、開發(fā)商、中介機構(gòu)、投資者等多個主體之間的交易和轉(zhuǎn)讓，如果交易環(huán)節(jié)稅收太貴，大家就不愿意參加交易，市場就很難發(fā)展起來。

根據(jù)《不動產(chǎn)信托投資基金稅制問題研究》中的測算，盡管各個國家和地區(qū)在稅收架構(gòu)等方面存在一定差異，但是針對REITs都采取一定優(yōu)惠措施。以新加坡為例，項目公司從租金收入中產(chǎn)生的分紅可在所得稅前抵扣，即予以免稅。投資者就分紅繳納的所得稅亦按類別具有稅務(wù)優(yōu)惠，個人投資者的分紅收入免征所得稅，外國機構(gòu)投資者的稅率減至10%。我國目前的情況則是一線城市甲級寫字樓的租金收益率平均為4%，住宅租金收益率低至2%以內(nèi)，扣除各項稅費之后，可供投資者分配的收益率很難超過基準(zhǔn)利率。文中呼吁：若想通過REITs推動租賃住房和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展，我國有必要按照國際慣例重視稅收驅(qū)動問題。

選擇REITs還是ABS？

值得注意的是，在目前租賃住房資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品中，發(fā)行“類REITs”的保利、新派都是“大房東”，底層資產(chǎn)皆為其自持物業(yè)。以“二房東”業(yè)務(wù)為主的長租品牌目前尚未涉及REITs，而是選擇用ABS的形式做資產(chǎn)證券化。

ABS（Asset-Backed Security，資產(chǎn)抵押債券）與REITs都是資產(chǎn)證券化的形式，ABS屬性為債權(quán)，而REITs的屬性是股權(quán)。相較而言，REITs發(fā)生了不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移（即購買REITs者以入股的方式獲得了一部分底層物業(yè)的所有權(quán)），而ABS沒有發(fā)生產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，一些長租公寓運營者由于對物業(yè)本身并無所有權(quán)，就將租金收入的未來應(yīng)收款打包成ABS產(chǎn)品。

目前國內(nèi)比較引人關(guān)注的兩只以租賃業(yè)務(wù)為底層資產(chǎn)的ABS是：魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃和中信證券·自如1號房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃。其中，魔方公寓將信托貸款作為底層資產(chǎn)，并以入池整租公寓未來的租金應(yīng)收款做質(zhì)押;自如的底層資產(chǎn)則是自如房租分期小額貸款，對應(yīng)“自如友家”和“自如整租”兩種自如資管旗下的分散式長租業(yè)務(wù)。理論上，魔方公寓ABS的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)回款受到租賃價格、出租率，以及承租人質(zhì)量等多重因素的影響，而自如ABS底層資產(chǎn)已是高度分散且已經(jīng)形成的現(xiàn)實債權(quán)，回款的不確定性低于魔方。

“二房東”模式是否不適用于REITs？亞豪機構(gòu)原市場總監(jiān)郭毅告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，理論上REITs沒有模式上的門檻，但“二房東”模式的實操難度更大，其手中的物業(yè)并不是自己的，要受外部諸多因素的干擾，比如租金上漲、出租人不愿續(xù)約等原因都可能對其發(fā)行的證券化產(chǎn)品產(chǎn)生風(fēng)險，“大房東”則沒有這些顧慮，其發(fā)行的證券化產(chǎn)品更容易獲得市場信任。

王戈宏對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者說：“‘二房東其實就不是房東，對資產(chǎn)本身沒有擁有權(quán)，而REITs很大的問題就是要先確權(quán)。對資產(chǎn)沒有所屬權(quán)，就只能將未來應(yīng)收款開發(fā)成ABS，證監(jiān)會和投資者為什么相信你能還得起？于是就紛紛找保利、恒大、碧桂園和萬科等去做擔(dān)保，‘二房東即便不掙錢也可由擔(dān)保方出資?！痹谕醺旰昕磥恚岸繓|”先天不適合REITs，只能做ABS。

已擁有一只ABS的魔方公寓方面則認(rèn)為，“大房東”和“二房東”的模式并不會成為能否做REITs的障礙，也不是直接決定其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是否值得信賴的依據(jù)?！澳Х绞潜容^專注于輕資產(chǎn)運營的長租公寓品牌，我們一般不簽15年以下的合約?！蹦Х缴罘?wù)集團(tuán)副總裁金喆告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，“二房東”模式下租賃公司的確對資產(chǎn)沒有所有權(quán)，但目前的形勢是國家積極依法維護(hù)租賃公司的權(quán)益，產(chǎn)權(quán)擁有方擅自漲房租、違約將資產(chǎn)出租給他人等行為對運營方的影響幾乎不存在，“即便產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，之前的租約仍然有效，運營方只需在涉及法律文書上的合同監(jiān)管上嚴(yán)格把關(guān)即可。隨著法律上的保護(hù)進(jìn)一步到位，這種風(fēng)險將微乎其微?！?/p>

金喆認(rèn)為“大房東”與“二房東”的模式區(qū)分理論上不是REITs的門檻，如果有資質(zhì)良好的物業(yè)，魔方在拿到15到20年的租約之后有考慮做REITs的可能，“但當(dāng)下我認(rèn)為ABS已經(jīng)滿足魔方公寓融資的需求了?！?/p>

長租品牌試水ABS熱情不減。金喆向記者透露，魔方公寓正在積極籌備推出第二只ABS，“具體日期我不便透露，但會很快，我想這也說明我們第一只ABS運行比較良好，所以第二只ABS才會更加順利地推出。”

另一個試水者自如的動作更快，5月8日，自如2號儲架式ABS項目第一期在上交所舉行掛牌儀式，其底層資產(chǎn)仍為房租分期小額貸款?！白匀缒塬@得20億元的儲架額度，是交易所和資本市場對自如運營模式和管理能力的認(rèn)可?！弊匀绶矫嬉晃回?fù)責(zé)人告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，“從2017年8月自如發(fā)行第一只規(guī)模為5億元的ABS起，其運行至今表現(xiàn)良好，若以市場常用的M3口徑統(tǒng)計，尚無逾期記錄。今年我們已經(jīng)發(fā)行了5.6億元的ABS，一年內(nèi)還會有另外14.4億元的ABS產(chǎn)品發(fā)行?！?h3>租賃公司盈利靠什么？

對于在我國，REITs能否實現(xiàn)其在國外的作用？業(yè)內(nèi)有不同的聲音。

亞豪機構(gòu)原市場總監(jiān)郭毅曾對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示，REITs實現(xiàn)的前提是底層物業(yè)及其他資產(chǎn)共同組成的資產(chǎn)包有較為可觀的收益率，以及較為可觀的未來增值可能性，這兩者若得不到市場認(rèn)可，則從邏輯底層就推翻了REITs獲得市場認(rèn)可的可能性。“目前中國租賃市場的第一大問題就是租售比過低，在上海、北京這樣高房價的城市租售比僅為500比1，若租賃公司遲遲賺不到錢，他們發(fā)行的REITs肯定收益不高?！?/p>

中原地產(chǎn)研究員首席研究員張大偉則直接表達(dá)了對REITs的“不看好”，“現(xiàn)在租賃市場最大的難題是任何租賃模式都不能成功盈利，租金年收益率不能超過資金成本的情況下，資產(chǎn)證券化帶來融資，只能是企業(yè)貼息。雖然一定程度上可以幫助企業(yè)融資，但還不是嚴(yán)格意義上的REITs?！?/p>

張大偉認(rèn)為，以北京為例，一套500萬元的普通住宅，年租金收益不足10萬元，在這種情況下，租賃企業(yè)的核心問題是如何盈利，而不是尋找渠道變現(xiàn)利潤繼續(xù)投資。此外，目前租賃市場的競爭還處于初級階段，還沒有形成有知名度的品牌，大部分企業(yè)都是依賴資金優(yōu)勢在租賃市場競爭。“不過，租賃政策頻繁發(fā)布，租賃市場越來越規(guī)范，肯定會提高租賃企業(yè)繼續(xù)投資租賃業(yè)務(wù)的信心。”

此前，萬科自持租賃房項目翡翠書院最長租期10年，90平方米三居室的月租金為1.5萬元至1.8萬元，180平方米以上的復(fù)式四居室月租金為3萬元至4萬元，如此租金引起了以自持為名，行“以租代售”之實的猜測，同樣引發(fā)了“長租品牌無法盈利，企業(yè)不得已而為之”的猜測。

“《通知》中有一句話非常關(guān)鍵：房地產(chǎn)估價機構(gòu)對住房租賃資產(chǎn)證券化底層不動產(chǎn)物業(yè)進(jìn)行評估時，應(yīng)以收益法作為最主要的評估方法?！蓖醺旰旮嬖V《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，若一切計算方式都從最終收益出發(fā)，對目前各種價格標(biāo)注體系是很大的沖擊。王戈宏認(rèn)為，若按收益法測算，目前很多商圈“有價無市”，盲目標(biāo)高價但無人問津的樓盤的實際市場價格會降低很多，此前業(yè)界一直在說的“租售比”過低的問題也將有所改變?！白饨鸩蛔兊那疤嵯拢蹆r沒有那么高了，租售比自然會提高。我覺得單純看租售比的觀點過于靜態(tài)了，長租品牌的任務(wù)就是通過租賃市場的不斷壯大和成熟最終提高租售比?！蓖醺旰暾f。

對以收益法為主的估值方式，金喆認(rèn)為這個提法對以重資產(chǎn)模式運營的租賃企業(yè)影響更大，但對運營方來說最終造成的結(jié)果是一致的，就是“租售比會提高”。“原來資產(chǎn)的估值以成本法為主，之前有些房企會報比較高的租金價格，從成本這一端出發(fā)，考慮到地段和建設(shè)成本標(biāo)高價是有依據(jù)的。但做租賃更多地要從客戶這一端出發(fā)，為在一二線城市打拼的年輕人們創(chuàng)造價值，我們更傾向于以為客戶創(chuàng)造了多少效益這個標(biāo)準(zhǔn)來估算。這與收益法是一致的。”金喆說。

從國外的經(jīng)驗來看，長租公寓品牌的盈利模式大致有兩種：重資產(chǎn)盈利（即物業(yè)運營能力很強）和輕資產(chǎn)盈利（靠品牌價值輸出），反觀我國的租賃市場，目前這兩點都不算很強?！爸荒苷f新派公寓也還在探索中，我個人一直認(rèn)為優(yōu)秀企業(yè)應(yīng)該既有輕又有重，兩手都要硬。”王戈宏說。

金喆告訴記者，在對外吸引投資的過程中，魔方公寓的很多運營細(xì)節(jié)和思路都經(jīng)受了資本的考量，“資本會按照最大收益的要求對運營的每一個細(xì)節(jié)提出自己的要求，比如在最開始拿到物業(yè)租約時能否準(zhǔn)確地評估其價值并確定租金，營建時的排房是否合理，采購的成本是否足夠低，IT能力是否足以支撐高效率的運轉(zhuǎn)和較快的租房速度，再比如是否有能力用人臉識別的技術(shù)來降低對保安人員的投入，這些能力的提升最終會導(dǎo)致運營效率的提升，盈利能力一定會有提升，證券化產(chǎn)品的升值空間也一定十分可期?！苯饐幢硎荆阅壳澳Х轿搅舜罅抠Y本的注入，說明還是有資本對其未來的盈利潛力十分看好的。

此外，在房屋平均售價沒有較大變動的前提下，提高“租售比”是否很大程度上意味著“房租上漲”？張大偉就認(rèn)為，相比售價的大幅度波動，房租體現(xiàn)的是房屋的居住價值，相比購房可以選擇信貸等杠桿，租房者很難承受房租的上漲。

“關(guān)于租金上漲的問題，我認(rèn)為還是要讓市場規(guī)律來調(diào)節(jié)?！蓖醺旰暾J(rèn)為，任何一個地段的房屋售價和租金都呈正相關(guān)，買不起房的人在相同地段也很難租得起房，租賃市場成熟的標(biāo)志是形成層次，不同消費層級的人各取所需。