何珊

【摘要】近年來，互聯(lián)網技術的快速發(fā)展和網絡媒體的普及使得傳統(tǒng)行業(yè)受到沖擊，核心競爭力逐年減弱，許多傳統(tǒng)企業(yè)通過并購“互聯(lián)網+”企業(yè)，來加快轉型升級的步伐，更好地適應市場變化。然而并購是存在一定風險的，尤其是跨界并購不熟悉的互聯(lián)網企業(yè)無疑加大了各種風險。本文以電廣傳媒2015年成功并購四家“互聯(lián)網+”企業(yè)作為案例研究，分析此次并購的動因、成功因素和識別并購過程的財務風險，以期為中國傳統(tǒng)行業(yè)向“互聯(lián)網+”轉型升級提供一定的借鑒與參考。

【關鍵詞】“互聯(lián)網+”；傳統(tǒng)企業(yè)；轉型升級

【中圖分類號】F240

一、引言

近年來，以互聯(lián)網為依托的新興業(yè)態(tài)媒體企業(yè)迅速崛起，越來越多互聯(lián)網企業(yè)、內容供應商和運營商等涉足傳統(tǒng)傳媒行業(yè)，如阿里巴巴收購第一財經等，傳統(tǒng)傳媒行業(yè)受到沖擊，主營業(yè)務增長出現(xiàn)疲態(tài)，大家紛紛謀求轉型升級，打造新的業(yè)務增長點已成為傳統(tǒng)傳媒企業(yè)的燃眉之急。與此同時，政府大力支持有實力的文化企業(yè)跨地區(qū)、跨所有制兼并重組，在此背景下，近年來資本市場掀起了傳媒企業(yè)并購互聯(lián)網相關企業(yè)的熱潮，如浙數(shù)文化收購杭州邊鋒網絡和上海浩方進軍競技游戲領域、宋城演藝并購六間房涉獵網絡視頻業(yè)務等，然而并購往往是有風險的，跨界涉足不熟悉的互聯(lián)網領域無疑加大了的風險，并購失敗的案例也不少，如何成功并購并達到預期目標的同時更好地減少各種風險成為研究的熱點。本文以電廣傳媒2015年成功并購四家互聯(lián)網企業(yè)為例，通過案例研究分析我國傳統(tǒng)傳媒企業(yè)進行“互聯(lián)網+”并購成功的動因和風險，以期為中國傳統(tǒng)行業(yè)“互聯(lián)網+”轉型升級提供一定的借鑒。

二、案例介紹

湖南電廣傳媒股份有限公司是一家大型綜合性文化傳媒企業(yè)，1999年上市以來，電廣傳媒立足于傳媒產業(yè)求發(fā)展，構筑了“廣告、節(jié)目、網絡”三位一體的主體業(yè)務格局，并且不斷拓展經營領域與發(fā)展空間，整體實力迅速發(fā)展壯大，已經成為中國傳媒企業(yè)的領頭羊。

近年來，隨著IPTV、互聯(lián)網電視、OTT TV等新業(yè)態(tài)快速興起，電視傳輸網絡的多元化，使得傳統(tǒng)廣播電視制作相關業(yè)務領域面臨激烈競爭，電廣傳媒主要收入來源于廣告制作代理和網絡傳輸服務的傳統(tǒng)業(yè)務，進入2014年以后，網絡傳輸服務的收入增長已經為個位數(shù)，增長已顯露疲態(tài)；同時新發(fā)展的影視節(jié)目制作發(fā)行、房地產、藝術品投資領域的主營業(yè)務收入增長大幅下滑，為了尋找新的業(yè)務增長點，免受新媒體帶來的沖擊，電廣傳媒在2015年6月10日公告收購四家移動互聯(lián)網企業(yè)（見表1），積極謀劃“互聯(lián)網+新媒體”發(fā)展之路。

三、電廣傳媒系列并購動因分析

基于SWOT矩陣的分析結果（見圖1），電廣傳媒本次系列并購的動因主要有：

（一）推進全媒體戰(zhàn)略布局的需要

鑒于移動互聯(lián)網、物聯(lián)網發(fā)展對傳媒行業(yè)的深遠影響，近兩年公司正在實施“傳媒+互聯(lián)網”戰(zhàn)略轉型升級，謀求全產業(yè)融合發(fā)展。2014年，電廣傳媒投資收購了廣州翼鋒和江蘇馬上游，開啟了互聯(lián)網新媒體產業(yè)的戰(zhàn)略布局。2015年，公司加大收購力度，業(yè)務覆蓋移動廣告、移動音頻、移動資訊和數(shù)字營銷等媒體服務以及網絡游戲業(yè)務，逐步凸顯出互聯(lián)網新媒體生態(tài)版圖。

（二）擴大用戶規(guī)模，提高用戶粘性

此次并購的四家互聯(lián)網企業(yè)有一個共同的特點——都在各自領域具有較大的用戶群，且活躍用戶較多，并購后電廣傳媒將獲得大量高粘性、高互動性的用戶資源。通過大數(shù)據分析手段，電廣傳媒可以獲得用戶的消費需求特征等個性化信息，從而更好地滿足客戶的需求，增強用戶粘性。

（三）有利于整合自身優(yōu)勢資源，發(fā)揮協(xié)同效用

本次并購的標的公司擁有龐大的用戶基礎，其擁有的平臺和游戲等都在自身行業(yè)中處于領先地位，尤其是在用戶規(guī)模、用戶粘性以及活躍性等方面具有較強優(yōu)勢。并購后，電廣傳媒可以通過整合公司和標的企業(yè)在用戶群體、客戶渠道、廣告營銷等方面的共享資源優(yōu)勢，實現(xiàn)現(xiàn)有主營業(yè)務結構的優(yōu)化，同時取得核心管理團隊和關鍵技術人員，有利于降低整合風險，優(yōu)化運營流程。

（四）尋找新的利潤增長點，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展

通過此次并購，電廣傳媒快速進入了文化傳媒行業(yè)的新興領域，尤其是進入了近年來發(fā)展較快的網絡游戲領域，從而分散了傳統(tǒng)媒體目前所面臨的經營風險，也拓寬了收入來源。同時，在并購后，企業(yè)業(yè)務規(guī)模和現(xiàn)金流量都會大幅增加，有利于發(fā)揮并購的財務協(xié)同效應。

四、電廣傳媒系列并購財務風險

（一）互聯(lián)網企業(yè)財務估值風險

互聯(lián)網企業(yè)的估值一直都是并購的焦點問題，和傳統(tǒng)企業(yè)存在很大的差異?；ヂ?lián)網企業(yè)的真實價值非常難以確定，互聯(lián)網企業(yè)的一些無形資源，如管理團隊、商譽、市場份額和專業(yè)技術等，在估值中占到了很大一部分比例，從而大大提高了互聯(lián)網企業(yè)估值的溢價。此次電廣傳媒收購的這四家互聯(lián)網企業(yè)都給出了非常高的溢價，億思科技評估溢價率高達2157%，金極點、九指天下評估增值率也都超過12倍，上海久之潤評估增值率為246%。電廣傳媒已經在公告中說明“交易標的評估增值有較大的風險”，為什么能接受如此高的溢價？原因在于文化傳媒企業(yè)和互聯(lián)網企業(yè)在內容和渠道上存在一定的互補關系，大家看好未來能獲得更大的收益。

（二）標的企業(yè)盈利預測風險

支付了較高的溢價就意味著并購方電廣傳媒對四家互聯(lián)網企業(yè)抱有很高的盈利預期，為了減少盈利風險，電廣傳媒與四家互聯(lián)網企業(yè)都在并購協(xié)議中簽訂了相關業(yè)績對賭承諾。例如上海久之潤原股東承諾，在并購后，公司2015～2017年的凈利潤將不低于1.3億元、1.56億元及1.88億元，但是業(yè)內專業(yè)人士預測，由于市場經濟運行的不確定性以及互聯(lián)網公司本身經營的高風險性，業(yè)績很有可能達不到預期，帶來盈利風險。

（三）并購實施中財務融資與支付風險

并購時需要短期內支付的大量并購資金一般會使傳統(tǒng)企業(yè)債務規(guī)模急劇擴大從而引發(fā)債務危機。電廣傳媒此次同時進行四家互聯(lián)網公司的收購，短期之內造成了大量現(xiàn)金流出，這樣很可能由于支付大量現(xiàn)金導致企業(yè)出現(xiàn)流動性不足的問題，引起財務危機。

（四）并購實施后未來運營風險

互聯(lián)網企業(yè)有獨特的盈利模式和經營特點，目前互聯(lián)網文化產業(yè)經營風險較大，傳統(tǒng)企業(yè)對互聯(lián)網企業(yè)的理念和模式還不是很理解，因此大多互聯(lián)網企業(yè)并購后仍處于獨立運營，能真正協(xié)調發(fā)展的并不多。雙方需要一定的磨合期才能夠融合，發(fā)揮協(xié)同效應，因此短期之內并購正效應不明顯。

五、啟示與建議

（一）啟示

電廣傳媒在互聯(lián)網、新媒體蓬勃發(fā)展之時審時度勢，明確了“互聯(lián)網+新媒體”為核心的轉型戰(zhàn)略，此次購入的四家互聯(lián)網公司，有利于推進電廣傳媒轉型升級，進一步擴大用戶的規(guī)模，同時可以通過整合標的企業(yè)的優(yōu)勢資源，發(fā)揮協(xié)同作用，從而實現(xiàn)現(xiàn)有主營業(yè)務的結構優(yōu)化，提升盈利水平。此次并購能夠成功的原因在于并購的戰(zhàn)略目標選擇正確，傳統(tǒng)企業(yè)并購互聯(lián)網企業(yè)一定要符合自身未來戰(zhàn)略發(fā)展的要求，并購動因一定要明確合理，在并購標的企業(yè)的選擇上要充分考慮是否有利于實現(xiàn)企業(yè)自身優(yōu)勢資源的互補，能否最大限度地發(fā)揮企業(yè)的協(xié)同能力，提升盈利能力。

同時并購通常也伴隨著一定的風險，電廣傳媒此次并購存在標的方估值溢價過高，短期支付較大現(xiàn)金帶來的流動性風險，標的方企業(yè)盈利預測預期過高，雙方無法在短期內磨合發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，外延業(yè)務盈利達不到預期等風險。因此，傳統(tǒng)企業(yè)并購互聯(lián)網企業(yè)要加強財務風險的識別和控制，并購方除了要全面了解互聯(lián)網企業(yè)的業(yè)務特點，還要認清互聯(lián)網企業(yè)所處的環(huán)境和市場可能產生的財務風險，做到并購前、并購中、并購后全面風險管理，降低風險因素的發(fā)生。

（二）建議

1.全面精準分析自身與標的互聯(lián)網企業(yè)

并購方要對自身進行綜合評估，可以利用SWOT分析法、波士頓矩陣法等分析方法對自身所處的經營環(huán)境和業(yè)務資源進行分析，在此基礎上進一步確認下一步的戰(zhàn)略目標。戰(zhàn)略目標要明晰并根據戰(zhàn)略目標和自身的優(yōu)勢劣勢，選擇合適的并購對象。在選擇并購對象時不能盲目，要考慮標的互聯(lián)網企業(yè)現(xiàn)有用戶規(guī)模與粘性、市場份額、業(yè)務渠道、企業(yè)文化等并購之后是否有利于并購企業(yè)發(fā)揮協(xié)同效應、是否對企業(yè)未來戰(zhàn)略發(fā)展有幫助等。同時并購方要熟悉互聯(lián)網企業(yè)的運行環(huán)境和業(yè)務流程，了解業(yè)務流程的關鍵點，進一步做好各關鍵業(yè)務點的財務風險分析，盡早識別出隱藏的財務風險。并購方自身最好成立專門的調查小組，對上述要考慮的問題進行盡職調查，給出詳細的并購方案和對相應的并購風險進行評估。

2. 改進企業(yè)價值評估方法合理評估溢價

互聯(lián)網企業(yè)并購具有高附加值性和高溢價性的特征，目前針對輕資產企業(yè)，我國還缺失有效的企業(yè)價值評估方法，大部分的并購估值仍然采用的是標的企業(yè)的財務報表對外公布的賬目價值和傳統(tǒng)的估值方法，但是很明顯對于輕資產企業(yè)，財務報表的賬面價值無法全面展示公司的價值，尤其是商譽部分的溢價，所以要改進傳統(tǒng)的企業(yè)評估方法。目前商譽分析得到了較快發(fā)展，為了更好地評估標的互聯(lián)網企業(yè)價值，可以聘請專業(yè)的第三方機構，對互聯(lián)網企業(yè)的審計報告和標的企業(yè)的實際業(yè)務狀況、財務狀況和未來投資價值等進行合理估值，給出詳細的評估報告，在此基礎上合理評估并購的溢價，也可以作為雙方并購價格談判的重要依據，不要盲目的追求并購結果，忽視過高溢價帶來的風險。

3.運用業(yè)績承諾預防盈利風險

傳統(tǒng)企業(yè)高溢價并購互聯(lián)網企業(yè)的關鍵因素是對其將來發(fā)展前景的認可。由于互聯(lián)網所處行業(yè)技術更新快、競爭激烈、淘汰率高，所以即使當前的評估結果樂觀，其未來發(fā)展的收益也是不明確的，為了減少未來盈利的不穩(wěn)定性，采用業(yè)績對賭就是非常有效的風險控制方式，簽訂了對賭協(xié)議之后，一旦將來標的互聯(lián)網企業(yè)的業(yè)績少于預期，并購方就可以從并購價款中取得現(xiàn)金補償，這樣就可以減少高溢價，業(yè)績卻達不到預期帶來的風險。

4.建立財務風險預警體系

傳統(tǒng)企業(yè)應該要根據自身情況，采用定量和定性分析的方法建立一套財務風險預警系統(tǒng)，對并購過程進行風險跟蹤和估計，例如建立起一個有效的以現(xiàn)金流為核心的財務預警體系，同時要做好并購后企業(yè)的現(xiàn)金流規(guī)劃，對現(xiàn)金流的支出額度進行控制，防止企業(yè)由于支付高溢價現(xiàn)金帶來的流動性風險，同時要追蹤標的互聯(lián)網企業(yè)的現(xiàn)金流，要對并購企業(yè)的現(xiàn)金流趨勢進行監(jiān)控，及早發(fā)現(xiàn)標的互聯(lián)網企業(yè)盈利和財務風險，以便于及時調整經營管理策略，保證并購之后財務協(xié)同效應。

5.合理選擇支付方式，控制融資風險

并購企業(yè)在適當時機，在全面評估目前舉債風險的基礎上，選擇科學合理的方式進行支付，要對支付方式和付款期限進行合理的安排，充分考慮現(xiàn)金支付和股票支付的優(yōu)缺點。同時應該善于改善付款期限，減輕短期內支付大量現(xiàn)金給企業(yè)帶來的負擔，便于企業(yè)安排舉債，避免較高的財務風險。

6.適當放寬權限，加快雙方融合

并購之后，最重要的就是要對兩個企業(yè)進行整合，傳統(tǒng)企業(yè)與互聯(lián)網企業(yè)在商業(yè)模式和管理模式上存在較大差距，傳統(tǒng)企業(yè)并購互聯(lián)網企業(yè)最好可以保留標的方經驗豐富的管理團隊和核心技術人員，適當放寬一些權力給互聯(lián)網企業(yè)，這樣有利于雙方更快地磨合和發(fā)展。

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