鐘子英

【摘要】本文發(fā)現(xiàn)，在高管常規(guī)變更中，沒有發(fā)現(xiàn)真實(shí)活動盈余管理行為；而在高管非常規(guī)變更的上一年及次年，均發(fā)現(xiàn)了顯著正向的真實(shí)活動盈余管理行為。該研究表明高管非常規(guī)更換在淘汰低效率高管的同時(shí)也導(dǎo)致了真實(shí)活動盈余管理，該研究有助于監(jiān)管層客觀認(rèn)識我國上市公司的真實(shí)活動盈余管理現(xiàn)狀及高管更換的經(jīng)濟(jì)后果，為他們制定行之有效的監(jiān)管策略提供理論和實(shí)踐指導(dǎo)，也有助于投資者更好對投資對象進(jìn)行鑒別，優(yōu)化投資決策。

【關(guān)鍵詞】真實(shí)活動盈余管理；常規(guī)高管變更；

非常規(guī)高管變更

【中圖分類號】F830.9

一、引言

企業(yè)高層更換是“理解約束經(jīng)理人的力量的關(guān)鍵變量”，一般認(rèn)為資本市場及企業(yè)內(nèi)部的機(jī)制能有效地更換效率低下的高管。盈余管理是在高管變更這種約束力量下的一種機(jī)會主義行為，高管變更在更換效率低下的高管同時(shí)，也可能帶來更多的盈余管理。前人已有大量的研究表明：在高管變更的前后，高管人員會通過操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來管理盈余（杜興強(qiáng)等，2010；DeAngelo，1988），然而直到Roychowdhury（2006）對真實(shí)活動盈余管理進(jìn)行綜合度量的模型出來之后，人們才真正地把目光關(guān)注到對真實(shí)的經(jīng)營活動所進(jìn)行的盈余管理方式上來。而大量的研究表明，公司高管會通過操控真實(shí)的經(jīng)營活動進(jìn)行盈余管理（Schipper，1989；Dechow和Sloan，1991；Bartov，1993），而且隨外部制度環(huán)境及會計(jì)規(guī)范的不斷完善，經(jīng)理人員通過會計(jì)手段進(jìn)行盈余操縱的空間變小，企業(yè)盈余管理的方式有逐漸從應(yīng)計(jì)盈余管理向真實(shí)活動盈余管理轉(zhuǎn)變的趨勢（Ewert和Wagenhofer，2005；Zang，2011）。真實(shí)活動盈余管理不僅改變各期盈余分配，也影響整體盈余水平與現(xiàn)金流量，他通過對實(shí)際經(jīng)營活動進(jìn)行操控，會導(dǎo)致企業(yè)偏離最優(yōu)的經(jīng)營活動，長此以往會減弱企業(yè)的競爭能力，比起應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)整，更損害投資者的長遠(yuǎn)利益。研究高管更換與真實(shí)活動盈余管理，可以幫助監(jiān)管層客觀認(rèn)識我國上市公司的真實(shí)活動盈余管理現(xiàn)狀及高管更換的經(jīng)濟(jì)后果，為他們制定行之有效的監(jiān)管策略提供理論和實(shí)踐指導(dǎo)，也有助于投資者對投資對象進(jìn)行更好的鑒別，優(yōu)化投資決策。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）真實(shí)活動盈余管理的動機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果

經(jīng)理人員進(jìn)行盈余管理的方式主要有兩種：第一種是應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理（AEM），即通過會計(jì)政策選擇、會計(jì)估計(jì)變更等方法來管理盈余，如少提壞賬準(zhǔn)備、推遲注銷資產(chǎn)，并不直接影響企業(yè)的現(xiàn)金流；第二種是真實(shí)活動盈余管理（REM），通過操控直接影響企業(yè)現(xiàn)金流的真實(shí)經(jīng)營活動來達(dá)到管理盈余，如降價(jià)促銷、超量生產(chǎn)、削減廣告及研發(fā)費(fèi)用等。Schipper（1989）首次提出了真實(shí)活動盈余管理這個(gè)概念，但由于真實(shí)活動盈余管理測度的困難，一直以來國內(nèi)外盈余管理主要以應(yīng)計(jì)盈余管理為主，早期的真實(shí)活動盈余管理的研究主要針對高管的投資操控行為。Dechow和 Sloan（1991） 以及Bushee（1998）的研究均發(fā)現(xiàn)：CEO在其任期的最后時(shí)段，會通過減少研發(fā)費(fèi)用來提高短期盈利水平。Bartov（1993）則發(fā)現(xiàn)經(jīng)理們會通過適時(shí)地處置資產(chǎn)和變賣投資來調(diào)整收益，從而達(dá)到平滑利潤和調(diào)整產(chǎn)權(quán)比率的目的。Cheng（2004）發(fā)現(xiàn)當(dāng)CEO即將退休或公司出現(xiàn)微盈狀況時(shí)，R&D; 的削減與CEO行權(quán)的價(jià)值是正相關(guān)的。Bens等（2002）發(fā)現(xiàn)公司為了減緩行使股票期權(quán)對每股盈余的稀釋，經(jīng)理人員會減少研發(fā)開支和資本性支出。自從Roychowdhury（2006）設(shè)計(jì)出測度真實(shí)活動盈余管理程度的模型后，真實(shí)活動盈余管理行為研究逐漸成為實(shí)證會計(jì)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。研究的角度主要有：一是對真實(shí)活動盈余管理的動機(jī)進(jìn)行研究?，F(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)理人員會為了避虧或達(dá)到一定的盈利基點(diǎn)（Roychowdhury，2006； Gunny，2010； 李彬、張俊瑞2010），為了迎合分析師的預(yù)測（Zhang ，2008； Chen ，2010），或?yàn)榱嗽鲑Y發(fā)行（seasoned equity offerings）調(diào)增利潤（Cohen ，2010），而進(jìn)行真實(shí)活動盈余操控。此外，高管的職業(yè)背景、會計(jì)法律的完善、內(nèi)部治理機(jī)制以及外部治理機(jī)制的有效性等也會影響經(jīng)理人員進(jìn)行真實(shí)活動盈余管理的動機(jī)。Yu（2008）發(fā)現(xiàn)有會計(jì)從業(yè)背景的經(jīng)理人員會更多地采用真實(shí)活動盈余操控。Zang（2011）與Cohen， Dey和Lys（2008）的研究均發(fā)現(xiàn)，隨著會計(jì)法律的完善、外部訴訟風(fēng)險(xiǎn)的增加，企業(yè)盈余管理方式會從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)活動盈余管理。Ge和Kim（2009）的研究發(fā)現(xiàn)董事會治理越有效，真實(shí)活動盈余管理行為越多，而并購保護(hù)越強(qiáng)時(shí)，真實(shí)活動盈余管理行為越少。Gunny（2005）認(rèn)為，公司可能采用真實(shí)活動盈余管理行為的原因有三種：首先，應(yīng)計(jì)盈余管理受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查和集團(tuán)訴訟的風(fēng)險(xiǎn)較高；其次，由于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目具有轉(zhuǎn)回特征，受到前期盈余操縱程度的制約，因此操作空間有限；再次，應(yīng)計(jì)盈余管理易受審計(jì)人員的檢查和制約。二是對真實(shí)活動盈余管理與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的權(quán)衡關(guān)系進(jìn)行研究。Zang（2011）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)活動操控主要發(fā)生在第四季度，真實(shí)活動操控與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控是互為替代關(guān)系的兩種盈余管理方式，并且通過Hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)會優(yōu)先選擇真實(shí)活動操控管理盈余。此外，受制于SOX法案出臺后訴訟風(fēng)險(xiǎn)的不斷上升和外部監(jiān)管的加強(qiáng)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控的比例逐漸下降而真實(shí)活動操控的比例逐步上升（Zang，2011；Cohen，2010；Cohen等，2008）。三是對真實(shí)活動盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的研究。有的研究發(fā)現(xiàn)真實(shí)活動盈余管理行為會損害股東利益：Gunny（2005）通過建立兩組對照樣本發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行真實(shí)活動盈余管理的公司未來的盈余與現(xiàn)金流均顯著低于它的對照組。李增福，鄭友環(huán)（2010）發(fā)現(xiàn)銷售操控嫌疑樣本公司隨后三期的股東獲得能力和公司投資水平普遍低于配對樣本公司的對應(yīng)水平；而有的研究則發(fā)現(xiàn)真實(shí)活動盈余管理行為在某種情況下還有利于股東價(jià)值。Gunny（2010）在其后來的研究中就進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者通過真實(shí)活動盈余管理達(dá)到盈利目標(biāo)時(shí)，會向利益相關(guān)者傳遞出積極的信號，與未進(jìn)行真實(shí)活動盈余管理且未達(dá)到盈利目標(biāo)的公司相比，更有利于公司未來獲得更好的經(jīng)營業(yè)績。

（二）高管變更與盈余管理

高管變更與盈余管理的相關(guān)性研究，主要有以下兩個(gè)方面：一是離任高管的盈余管理行為。由于企業(yè)高管更換是股東或董事會所做出的最重要的決策之一，他既是對高層人員最極端的約束，也是對公司以往較差業(yè)績的修正（龔玉池，2001）；管理層為了保全自己的職位，免受解聘的威脅，在代理權(quán)競爭期間，會進(jìn)行調(diào)增會計(jì)盈余的盈余管理行為。包括操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目上調(diào)盈余（DeAngelo，1988）；以及操縱真實(shí)的經(jīng)營活動上調(diào)盈余，降低可控性投資支出，如R&D;支出（Dechow和Sloan，1991）。二是繼任高管盈余管理行為。在繼任者任職的第一個(gè)財(cái)務(wù)年度（一個(gè)非完整的財(cái)務(wù)年度），會計(jì)收益與其管理績效完全無關(guān)聯(lián)，繼任經(jīng)理人員有合理的動機(jī)最小化當(dāng)年的報(bào)告利潤。正式的合約必須等到任職的第二年（第一個(gè)完整的財(cái)務(wù)年度）才開始起效，而且就某種程度而言，繼任CEO并不需要對此前的業(yè)績擔(dān)負(fù)任何責(zé)任，而可以將此前的不良業(yè)績都?xì)w因于前任，結(jié)果，收益可能被延遲至繼任的第一個(gè)完整財(cái)務(wù)年度當(dāng)年及以后年度，到那時(shí)他將通過顯性的合約或隱性的獎勵而對CEO的薪酬帶來積極的影響。因此，繼任者在繼任當(dāng)年會采取“洗大澡”的行為。對此，DeAngelo（1988）的研究給出了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，即繼任高管的盈余管理行為既包括非現(xiàn)金資產(chǎn)的注銷也包括負(fù)向的非正常應(yīng)計(jì)，而且他們把這一切損失都?xì)w因于前任管理者。而Murphy與Zimmerman（1993）觀察了CEO更換后的會計(jì)政策選擇以及真實(shí)的投資決策，并沒有發(fā)現(xiàn)普遍認(rèn)為的“洗大澡”行為，但發(fā)現(xiàn)在經(jīng)理非正常更換之后，明顯降低了酌量型應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的水平。Pourciau（1993）也認(rèn)為這個(gè)結(jié)果是由于非正常的經(jīng)理更換導(dǎo)致的，并且研究結(jié)果表明在經(jīng)理繼任的第二年有調(diào)高應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的行為。毫無疑問，前人的研究表明，在非正常的經(jīng)理變更中，繼任者更有可能會將不良的業(yè)績表現(xiàn)轉(zhuǎn)嫁到不再留任于公司的CEO的頭上。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了高管變更與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的關(guān)系，而忽略了高管變更可能導(dǎo)致的另一種盈余管理方式——真實(shí)活動盈余管理。隨著我國制度環(huán)境及會計(jì)準(zhǔn)則的不斷完善，上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理的空間變小，訴訟風(fēng)險(xiǎn)增加，真實(shí)活動盈余管理可能成為一種替代的盈余管理方式。李彬、張俊瑞（2010）與李增福、鄭友環(huán)（2010）的研究結(jié)果均表明中國上市公司有真實(shí)活動盈余管理行為。龔玉池（2001）、Warner（1988）在研究中發(fā)現(xiàn)，在常規(guī)變更中，由于前任高管并非因業(yè)績不佳而被更換，繼任高管證明經(jīng)營才能和改善業(yè)績的壓力較小，因而進(jìn)行真實(shí)活動盈余管理的動機(jī)較小，則上任當(dāng)年調(diào)減真實(shí)活動盈余的動機(jī)較小，上任次年調(diào)增真實(shí)活動盈余的動機(jī)也較小。在非常規(guī)變更中，由于前任高管因業(yè)績不佳而被卸任，繼任高管為了更好地站穩(wěn)腳根必須在業(yè)績表現(xiàn)上超越前任，進(jìn)行真實(shí)活動盈余管理的動機(jī)較強(qiáng)，則上任當(dāng)年調(diào)減真實(shí)活動盈余的動機(jī)較強(qiáng)，上任次年調(diào)增真實(shí)活動盈余的動機(jī)也較強(qiáng)?；诖耍疚奶岢鲆韵氯M假設(shè)：

假設(shè)1a：變更前一年，常規(guī)變更相對于未變更的高管，無顯著調(diào)增真實(shí)活動盈余的行為。

假設(shè)1b：變更前一年，非常規(guī)變更相對于常規(guī)變更及未變更的高管，有顯著調(diào)增真實(shí)活動盈余的行為。

假設(shè)2a：變更當(dāng)年，常規(guī)變更相對于未變更的高管，無顯著調(diào)減真實(shí)活動盈余的行為。

假設(shè)2b：變更當(dāng)年，非常規(guī)變更相對于常規(guī)變更及未變更的高管，有顯著調(diào)減真實(shí)活動盈余的行為。

假設(shè)3a：變更次年，常規(guī)變更相對于未變更的高管，無顯著調(diào)增真實(shí)活動盈余的行為。

假設(shè)3b：變更次年，非常規(guī)變更相對于常規(guī)變更及未變更的高管，有顯著調(diào)增真實(shí)活動盈余的行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇1999～2011年所有在滬、深兩市交易的A股上市公司作為初始樣本①，所使用的全部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。并按照以下原則對初始樣本進(jìn)行篩選：（1）刪除金融行業(yè)的上市公司，原因在于金融行業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則與其他行業(yè)相比具有較大差異；（2）本文刪除了ST、PT以及停止上市的樣本公司；（3）刪除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失、資不抵債的公司；（4）刪除一年內(nèi)發(fā)生多次高管變更的樣本。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，最終得到12 524個(gè)樣本。

考慮到我國公司中的組織結(jié)構(gòu)，在本文中， 高管人員僅指董事長和總經(jīng)理這兩個(gè)高級職位。高管的非常規(guī)更換是指在公司內(nèi)外部機(jī)制的有效作用下，低效率高管的被迫離職。對于高管的非常規(guī)更換的界定并無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。Denis（1997）將同時(shí)具有以下幾項(xiàng)特征的高管更換界定為非常規(guī)更換：第一，外部聘任，即繼任者原先是企業(yè)的外部董事或者以前并未在本企業(yè)工作；第二，原高管人員離開該企業(yè)；第三，原高管人員離職時(shí)尚未達(dá)到退休年齡。龔玉池（2001）將董事長（總經(jīng)理）非常規(guī)離職（non-routine departure）限定為董事長（總經(jīng)理）不再擔(dān)任董事長和總經(jīng)理的任一職位，被更換當(dāng)年的年齡低于59歲，并且其更換不是由重大股權(quán)變動、重大升遷、死亡、重大疾病和坐牢造成的。Wells（2002）則把不是因?yàn)橥诵荻x職的高管變更均界定為非常規(guī)離職。鑒于我國上市公司對外披露高管離職原因時(shí)主要包括以下12類：工作調(diào)動、退休、任期屆滿、控股權(quán)變動、辭職、解聘、健康原因、個(gè)人原因、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)、涉案、結(jié)束代理、其他。其中健康、個(gè)人、其他等原因模糊不清，很可能是為了照顧經(jīng)理人的面子而用一些冠冕堂皇的理由來掩蓋事實(shí)的真相（朱紅軍，2002）。因此，很難直接通過上市公司對外披露的信息區(qū)分出哪些是由于經(jīng)營業(yè)績不佳而發(fā)生的非常規(guī)離職。本文在借鑒前人方法的基礎(chǔ)上將經(jīng)營績效低于年度行業(yè)平均水平且其離職原因不是因?yàn)榭毓蓹?quán)變動、涉案、退休，且離職當(dāng)年的年齡低于59歲的樣本界定為非常規(guī)性離職。因?yàn)楦邔犹鎿Q在公司的績效低于整個(gè)行業(yè)的平均績效時(shí)更可能發(fā)生（Morck 等，1989； 龔玉池，2001 ）。在此情況下的更換更可能是基于高管經(jīng)營效率低下所作出的更換，本文采用凈資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)的績效水平。

由于篇幅的限制，沒有在此列示高管變更的樣本分布圖。從1999年至2011年，高管變更的比例總體上呈下降趨勢；其中非常規(guī)變更的比例逐年上升，常規(guī)變更的比例逐年下降。這說明，在我國上市公司中，高管變更這一治理機(jī)制，淘汰低效率高管的作用正在逐漸凸顯。在12 524個(gè)總樣本中，高管發(fā)生變更的樣本共3 695個(gè)，占29.5%，其中非常規(guī)變更的樣本為1 224個(gè)，占變更樣本的比重為33.13%。

（二）真實(shí)活動盈余管理（REM）的度量

在Roychowdhury（2006）中，從異常的經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Acfo）、酌量型費(fèi)用（Adisexp）、生產(chǎn)成本（Aprod）從三個(gè)角度較為全面地度量了真實(shí)活動盈余操控程度。與Roychowdhury（2006）的研究一致，本文也主要關(guān)注了真實(shí)活動盈余管理的以下三種類型：（1）銷售操控，是指通過加大折扣擇機(jī)銷售或放松信用政策，在短期內(nèi)刺激銷售量。只要邊際利潤為正，額外帶來的銷售將提高當(dāng)期的盈余水平，然而價(jià)格的折扣和更寬松的信用政策都會導(dǎo)致更低的經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFO），導(dǎo)致負(fù)的異?；顒蝇F(xiàn)金流（Acfo）；（2）生產(chǎn)操控，為了調(diào)高利潤，制造型企業(yè)會通過超量生產(chǎn)，降低單位產(chǎn)品的固定成本，只要單位邊際成本的上升不超過單位固定成本的下降，每單位產(chǎn)品的總成本就會下降，從而降低產(chǎn)品的銷售成本，提高銷售利潤。因此，過量生產(chǎn)在一定銷售水平下，會導(dǎo)致正的異常生產(chǎn)成本（Aprod）；（3）酌量型費(fèi)用操控，是指并非必不可少的開支，或這種開支的大小可以人為控制，如研究與開發(fā)費(fèi)用（R&D;），廣告費(fèi)，員工的培訓(xùn)費(fèi)用，以及其他的經(jīng)營管理費(fèi)用等，高管可以通過減少或推遲酌量型費(fèi)用來提高盈余，導(dǎo)致負(fù)的異常酌量型費(fèi)用（Adisexp）。

1.銷售操控的度量

銷售操控采用異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Acfo）進(jìn)行度量，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CFO）的估計(jì)方程為：

在模型（5）中，真實(shí)活動盈余管理（REM）代表真實(shí)活動盈余管理的綜合指標(biāo)；Turnover依次采用Routine（0）、Routine（-1）、Routine（+1）指標(biāo)①與Non-routine（0）、Non-routine（-1）、Non-routine（+1）指標(biāo)②替代，設(shè)置Routine（0）、Routine（-1）、Routine（+1）這三個(gè)虛擬變量的目的是將常規(guī)變更當(dāng)年、上一年、次年的真實(shí)活動盈余管理與同期高管未變更的樣本進(jìn)行比較；設(shè)置Non-routine（0）、Non-routine（-1）、Non-routine（+1）這三個(gè)虛擬變量的目的是將非常規(guī)變更當(dāng)年、上一年、次年的真實(shí)活動盈余管理與同期的常規(guī)變更、未變更樣本進(jìn)行比較。在模型（5）中還控制了以下變量：

企業(yè)的營業(yè)利潤（IBEI），為當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤與年初總資產(chǎn)的比值；t年是否為微盈企業(yè)的啞變量（Sligtprofits），當(dāng)凈資產(chǎn)收益率大于0且小于0.005時(shí)，取值為1，否則為0；第一大股東持股比例（Top1）以及是否為企業(yè)的控制權(quán)發(fā)生（Gfinal），當(dāng)企業(yè)為國有控股時(shí)Gfinal=1，否則為0；上一年的存貨與應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例（Inrec）；應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理（DACC），該指標(biāo)根據(jù)修正后的Jones模型回歸而得；公司規(guī)模Size；公司的成長性指標(biāo)托賓值（Tobin），并且在回歸中均控制年度與行業(yè)。

四、研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1對高管變更樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。從表1中可以看出高管發(fā)生更換的樣本，規(guī)模（Size）的均值與中位數(shù)均顯著小于高管未更換的樣本；除以總資產(chǎn)后的營業(yè)收入、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的均值與中位數(shù)也顯著小于高管未更換的樣本，營業(yè)利潤與總資產(chǎn)比值（IBEI）的均值與中位數(shù)均小于高管未更換的樣本，但均值t檢驗(yàn)不顯著；反映企業(yè)營運(yùn)能力的存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這兩個(gè)指標(biāo)，高管變更樣本的均值與中位數(shù)也顯著小于未變更樣本；反映企業(yè)成長性的Tobin值在兩組樣本中并無顯著差異?？梢?，總體而言，發(fā)生高管變更的公司規(guī)模更小，經(jīng)營狀況、盈利狀況、營業(yè)能力均較高管未變更的公司更差。表明經(jīng)營業(yè)績低劣的公司更容易發(fā)生高管人員的更換，與Coughlan等（1985）、Warner等（1988）與龔玉池（2006）的研究結(jié)果一致。

表2為相關(guān)研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2看，大部分公司擁有負(fù)向的真實(shí)活動盈余管理及異常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目總額；高管非正常更替占總樣本的比例約為10%；營業(yè)利潤占總資產(chǎn)的比例平均為4.11%；第一大股東的持股比例均值約為40%，股權(quán)集中度較高；總負(fù)債率平均為48.3%；托賓Q值平均為1.707；存貨與應(yīng)收賬款之和占總資產(chǎn)的比重平均約為30%；微盈企業(yè)的比例為5.52%；國有控股企業(yè)所占比例為70.6%。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.高管常規(guī)變更與真實(shí)活動盈余管理

從表3看，高管常規(guī)變更上一年、當(dāng)年、次年與高管未變更的樣本相比，均未發(fā)現(xiàn)真實(shí)活動盈余管理。與假設(shè)1a、2a、3a一致?？刂谱兞恐校覀兛梢园l(fā)現(xiàn)：營業(yè)利潤越高，真實(shí)活動盈余管理幅度越小，這是因?yàn)楣颈旧淼挠芰υ綇?qiáng)，其真實(shí)活動盈余管理的動機(jī)越小；第一大股東持股比例越高及負(fù)債水平越高的公司真實(shí)活動盈余管理的幅度越大；成長性越大的公司真實(shí)活動盈余管理的額度越小，這說明越具備成長性的公司進(jìn)行真實(shí)活動盈余管理的動機(jī)越??；規(guī)模越大的公司真實(shí)活動盈余管理的額度也越小，這與Watts和Zimmerman（1986）的“政治成本假設(shè)”一致，即公司規(guī)模越大，越有可能將當(dāng)期盈余遞延到將來，降低盈余以避免高額利潤而受到政府管制。從DACC的系數(shù)來看，上一年應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理與真實(shí)活動盈余管理呈反向關(guān)系，這是由于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余操控具有反轉(zhuǎn)性，上一年應(yīng)計(jì)項(xiàng)目越高的公司本期能夠操控的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目空間越小，因而會進(jìn)行更多的真實(shí)活動盈余操控，與Zang（2011）的研究結(jié)果一致。微盈公司也有顯著的真實(shí)活動盈余管理，與Roychowdhury（2006）的研究結(jié)果一致。是否國有控股對真實(shí)活動盈余管理并沒有顯著的影響，這是因?yàn)閲锌毓捎袃煞矫娴淖饔茫阂环矫嬗捎趪写蠊蓶|的監(jiān)管缺位，高管參與盈余管理的自由度較大，但另一方面因?yàn)閲锌毓傻墓静⒎且杂麨槲┮荒繕?biāo)，他還承擔(dān)著諸多社會責(zé)任，如社會穩(wěn)定、就業(yè)等，因而相對于非國有公司，進(jìn)行盈余管理的動機(jī)可能更小。

2.非常規(guī)性變更與真實(shí)活動盈余管理

龔玉池（2001）以及Pourciau（1993）的研究都表明高管的非常規(guī)變更與業(yè)績的相關(guān)性更強(qiáng)，如果前任高管是由于業(yè)績不佳而被迫離職的，繼任高管在繼任后有更強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行盈余管理。表4為高管非常規(guī)變更與真實(shí)活動盈余管理的回歸結(jié)果。從表4看，高管非常規(guī)更換當(dāng)年，并未發(fā)現(xiàn)顯著負(fù)向的真實(shí)活動盈余管理，與假設(shè)2b不一致。這可能是因?yàn)檎鎸?shí)活動盈余管理不同于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理具有反轉(zhuǎn)性，繼任高管繼任當(dāng)年負(fù)向操控真實(shí)盈余活動，并不能在以后年度將其沖轉(zhuǎn)以增加以后年度的盈余，因而負(fù)向操控真實(shí)活動的動機(jī)不強(qiáng)。非常規(guī)變更的次年，有顯著正向的真實(shí)活動盈余管理行為，與假設(shè)3b一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使得結(jié)論更加可靠，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.董事長更換的樣本共2 040個(gè)，其中繼任董事長來自于外部的有931個(gè)觀測值；總經(jīng)理更換的樣本共2 604個(gè)，其中繼任總經(jīng)理來自于外部的有963個(gè)觀測值。這說明我國上市公司的高管主要從公司內(nèi)部選拔。在控制了高管的繼任來源后，結(jié)果并無實(shí)質(zhì)性差異。

2.繼任董事長職位由控股股東兼職的樣本為908個(gè)，占44.51%；繼任總經(jīng)理職位由控股股東兼職的樣本為305個(gè)，占11.71%。這說明在我國上市公司中，董事長由控股股東兼職的比例較大；在控制了控股股東兼任的樣本后，結(jié)果并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。

3.由控股股東產(chǎn)生董事長的觀測值共906個(gè)，由職業(yè)經(jīng)理人產(chǎn)生董事長的觀測共1 028個(gè)，其余侯選選擇不明；由控股股東產(chǎn)生總經(jīng)理的觀測值共304個(gè)，由職業(yè)經(jīng)理人產(chǎn)生總經(jīng)理的觀測值2 137個(gè)，其余侯選選擇不明。在控制了高管的侯選選擇后，發(fā)現(xiàn)結(jié)論保持不變。

4.繼任董事長代理此職位的樣本有36個(gè)；繼任總經(jīng)理代理此職位的樣本有81個(gè)，在剔除了這部分樣本后，發(fā)現(xiàn)結(jié)論保持不變。

5.在董事長發(fā)生變更的樣本中，董事長與總經(jīng)理兼任的觀測值有214個(gè)；在總經(jīng)理發(fā)生變更的樣本中，董事長與總經(jīng)理兼任的觀測值有223個(gè)。將這些樣本剔除后，發(fā)現(xiàn)結(jié)論保持不變。

6.高管更換當(dāng)年，繼任高管上任時(shí)點(diǎn)的前后會影響繼任高管當(dāng)年真實(shí)活動盈余管理的強(qiáng)度，為此，我們刪去了繼任高管上任當(dāng)年，任職不滿6個(gè)月的樣本（即在7月1日以后上任），發(fā)現(xiàn)結(jié)論保持不變。

五、結(jié)論

高管變更的有效性是公司治理機(jī)制有效性的一個(gè)主要方面。變更是對經(jīng)理人最極端的約束，也是對以往較差績效進(jìn)行更正的最有效途徑之一。然而上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制存在的缺陷以及績效評估本身的局限性，使變更導(dǎo)致了盈余管理，卻不能帶來公司長期績效的改善。隨著我國會計(jì)制度和相關(guān)法律法規(guī)的健全，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理能夠得到更有效的遏制，然而，真實(shí)活動盈余管理與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理相比，手段更隱蔽，危害更嚴(yán)重。因?yàn)樗粌H影響各期盈余的分配還影響實(shí)際的盈余水平與現(xiàn)金流量，導(dǎo)致企業(yè)偏離最優(yōu)的經(jīng)營活動，長期下來減弱企業(yè)的競爭能力，比起應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控，更損害投資者的長遠(yuǎn)利益，因此更應(yīng)當(dāng)受到投資者和監(jiān)管層的警惕。

本文研究表明：當(dāng)前任高管因業(yè)績不佳而被解聘（非常規(guī)變更）時(shí)，離任高管有顯著調(diào)增真實(shí)活動盈余的行為，雖然繼任高管上任當(dāng)年沒有顯著調(diào)減真實(shí)活動盈余的行為，但次年卻有顯著調(diào)增真實(shí)活動盈余的行為；而在高管并非因業(yè)績不佳而卸任（常規(guī)變更）時(shí)，并沒有發(fā)現(xiàn)顯著的真實(shí)活動盈余管理行為。這說明高管更換在試圖更正以往較差績效時(shí)，也導(dǎo)致了嚴(yán)重的盈余管理行為。

本文的研究意義主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①根據(jù)高管變更與業(yè)績的相關(guān)性，將其劃分為常規(guī)變更與非常規(guī)變更，分別研究它們與真實(shí)活動盈余管理的關(guān)系，拓展了高管變更經(jīng)濟(jì)后果研究的相關(guān)文獻(xiàn)；②已有的研究主要發(fā)現(xiàn)避虧、迎合、訴訟規(guī)避、職業(yè)背景等因素會影響真實(shí)活動盈余管理的動機(jī)，而忽略了高管變更這一影響因素，本文補(bǔ)充了真實(shí)活動盈余管理動機(jī)研究方面的文獻(xiàn)。本研究為投資者、監(jiān)管層全面認(rèn)識我國上市公司真實(shí)活動盈余管理的現(xiàn)狀以及高管變更的經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，要增強(qiáng)高層更換這一治理機(jī)制的有效性，減少上市公司真實(shí)活動盈余管理的行為，一方面，公司內(nèi)部應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)管理層業(yè)績評價(jià)指標(biāo)的有用性，建立與長期業(yè)績相關(guān)的多層次薪酬激勵機(jī)制；另一方面，監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)證券市場的法治建設(shè)，完善上市公司的內(nèi)部制衡機(jī)制與外部監(jiān)督機(jī)制，避免公司的重大經(jīng)營決策嚴(yán)重偏離最優(yōu)路徑。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]杜興強(qiáng)，周澤將.高管變更、繼任來源與盈余管理[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2010（1）：23-33.

[2]龔玉池.公司績效與高層更換[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（10）：75-96

[3]李彬，張俊瑞.現(xiàn)金流量管理與實(shí)際活動操控關(guān)系研究[J].預(yù)測，2010（1）： 60-65.

[4]李增福，鄭友環(huán).避稅動因的盈余管理方式比較——基于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動的研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2010，36（6）：80-89

[5]孟焰，張秀梅. 上市公司關(guān)聯(lián)方交易盈余管理與關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移關(guān)系研究[J].會計(jì)研究，2006，（4）：37-43.

[6]王化成，佟巖.控股股東與盈余質(zhì)量——基于盈余反應(yīng)系數(shù)的考察[J].會計(jì)研究，2003.（2）：66-74.

[7]王克敏，王志超.高管控制權(quán)、報(bào)酬與盈余管理——基于中國上市公司的實(shí)證研究[J].管理世界，2007，（7）：111-119.

[8]王玉濤，薜健，陳曉.企業(yè)會計(jì)選擇與盈余管理——基于新舊會計(jì)準(zhǔn)則變動的研究[J].中國會計(jì)評論，2009，7（3）：255-270.

[9]朱紅軍.我國上市公司高管人員更換的現(xiàn)狀分析[J].管理世界，2002（5）：126-141.

[10]章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股與盈余管理——來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2010（1）：54-73.

[11]朱星文，廖義剛，謝盛文.高級管理人員變更、股權(quán)特征與盈余管理——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]，南開管理評論，2010，13（2）：23-29.