王宗耀

近日，亞夏汽車（002607.SZ）發(fā)布了《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》。在草案中，公司表示，上市公司將以保留部分資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與李永新等11名交易對(duì)方持有的中公教育100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換。本次交易完成后，上市公司將持有中公教育100%股權(quán)，上市公司的控股股東和實(shí)際控制人將變更為李永新和魯忠芳。在此次資本運(yùn)作完成后，中公教育將通過借殼實(shí)現(xiàn)自己的上市夢。

《紅周刊》記者在詳細(xì)研讀該份重組草案后發(fā)現(xiàn)，在本次并購重組完成后，兩家公司的大股東們都可以獲益頗豐，而二級(jí)市場中的諸多投資者很可能會(huì)為每股收益僅提升1分錢的借殼重組承擔(dān)百億元的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，中公教育在重組方案中所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也有諸多不合理之處，表面快速增長的業(yè)績背后暗藏懸疑。

奇怪的估值

在資產(chǎn)重組中，一般情況下對(duì)正常存續(xù)且經(jīng)營的標(biāo)的和上市公司估值都會(huì)采用相同的估值方法進(jìn)行評(píng)估，目的是為避免估值評(píng)估上的不合理偏差，然而在此次亞夏汽車與中公教育的并購重組中，兩家資產(chǎn)置換公司的估值評(píng)估方法卻恰恰采取了不同方式進(jìn)行評(píng)估。

根據(jù)并購草案披露，對(duì)于上市公司亞夏汽車擬置出資產(chǎn)選用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果作為最終結(jié)論。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日，擬置出資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為9.89億元，擬置出資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為13.51億元，較審計(jì)后賬面凈資產(chǎn)增值3.63億元，增值率為36.66%。而對(duì)于擬置入的中公教育100%股權(quán)，則最終選用了收益法評(píng)估結(jié)果作為最終結(jié)論，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日，擬置入資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為10.00億元，擬置入資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為185.35億元，較審計(jì)后賬面凈資產(chǎn)增值175.35億元，增值率達(dá)1752.92%。根據(jù)《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》，經(jīng)交易各方協(xié)商，本次交易中擬置入資產(chǎn)作價(jià)185億元。

采用不同的評(píng)估方法評(píng)估，正常經(jīng)營的上市公司置出資產(chǎn)增值率僅為 36.66%，而未上市的中公教育置入資產(chǎn)的增值率卻高達(dá)1752.92%，兩者對(duì)比，資產(chǎn)增值率出現(xiàn)天壤之別，這種做法合理嗎？

亞夏汽車目前主營業(yè)務(wù)為品牌轎車銷售、維修、裝潢、美容，汽車配件銷售、維修，品牌轎車二手車銷售，汽車租賃、駕培、汽車金融服務(wù)、汽車保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、二手車經(jīng)紀(jì)與經(jīng)銷、汽車電子商務(wù)等。2015年、2016年和2017年的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1509.68萬元、6587.41萬元和7345.35萬元，其業(yè)績呈現(xiàn)明顯的增長趨勢。亞夏汽車在今年4月份發(fā)布的2017年的年報(bào)中曾表示，公司2017業(yè)績增長的主要原因系報(bào)告期內(nèi)公司保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、汽車金融服務(wù)業(yè)務(wù)收入強(qiáng)力增長。其還表示，公司擁有“健全的采購網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢”“完善的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)”“全國獨(dú)特的汽車產(chǎn)業(yè)服務(wù)鏈優(yōu)勢”“客戶第一的資源管理優(yōu)勢”“精細(xì)化的績效管理優(yōu)勢”等五大優(yōu)勢。

然而，在此次與中公教育的資產(chǎn)置換中，亞夏汽車卻“自甘輕賤”，在并購草案中卻表示“2016年及2017年盈利規(guī)模有較大幅度提升主要系汽車購置稅優(yōu)惠的背景下，汽車銷售行業(yè)的增速有所回升。在行業(yè)整體增速放緩，市場競爭激烈、客戶需求變化等多重背景下，上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模在行業(yè)中排名不夠突出，競爭力有限，未來盈利成長性不容樂觀?！?/p>

不到一個(gè)月的時(shí)間里，亞夏汽車由積極展示自己的優(yōu)勢、對(duì)業(yè)績增長充滿樂觀態(tài)度，一下子轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)自己的發(fā)展失去信心。亞夏汽車在并購草案發(fā)布前后的兩種截然不同態(tài)度，再結(jié)合其并不高的評(píng)估增值，使得這次重組內(nèi)容變得非常有趣。

草案披露，評(píng)估增值率高達(dá)1752.92%的中公教育是一家從事非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)的民營企業(yè)，主要提供公務(wù)員招錄、事業(yè)單位招錄、教師資格及招錄和其他面授及線上培訓(xùn)服務(wù)。2015年8月，航天產(chǎn)業(yè)、廣銀創(chuàng)業(yè)和基銳科創(chuàng)以增加注冊資本的方式入股了中公教育，分別現(xiàn)金增資1.5億元、1億元、0.5億元，合計(jì)認(rèn)繳注冊資本111.11萬元，其余29888.89萬元計(jì)入資本公積。增資后的中公教育注冊資本增加到了1111.11萬元，照此不難推算出，當(dāng)時(shí)中公教育的整體估值約為30億元。然而僅僅過了兩年多的時(shí)間，至本次重組作為置入資產(chǎn)時(shí)，其估值竟然上升至185億元，估值達(dá)到了2年前的6倍多，雖然其屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)從3億多元增長到了10億元，增長了3倍多，但是估值如此急速暴增還是明顯缺乏一定的合理性。

值得奇怪的是，作為亞夏汽車的控股大股東亞夏實(shí)業(yè)為什么愿意將上市公司資產(chǎn)以較低的增值率置出，以很高的資產(chǎn)增值率置入別人的公司？其目的是什么？

誰人歡喜誰人憂？

根據(jù)草案披露，本次重組，亞夏汽車以截至評(píng)估基準(zhǔn)日除保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)及負(fù)債為置出資產(chǎn)，與李永新等11名交易對(duì)方持有的中公教育100%股權(quán)中等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換，差額部分由亞夏汽車向李永新等11名交易對(duì)方按照各自持有中公教育的股權(quán)比例發(fā)行股份購買。同時(shí)，亞夏實(shí)業(yè)分別向中公合伙和李永新轉(zhuǎn)讓8000萬股和7269.6561萬股亞夏汽車股票。中公教育全體股東委托亞夏汽車將置出資產(chǎn)直接交付給亞夏實(shí)業(yè)或其指定第三方，作為中公合伙受讓8000萬股亞夏汽車股票的交易對(duì)價(jià);李永新以100000萬元現(xiàn)金作為其受讓7269.6561萬股亞夏汽車股票的交易對(duì)價(jià)。

也就是說亞夏汽車的整體估值雖然不過13.51億元，但通過此次重組，作為上市公司的大股東，亞夏實(shí)業(yè)除了從李永新獲得10億元現(xiàn)金外，亞夏汽車置出資產(chǎn)依舊會(huì)回到其手中，因此，即使置出資產(chǎn)的估值再低，作為大股東的亞夏實(shí)業(yè)卻并不受影響，依舊是穩(wěn)賺不賠的。而作為借殼方的中公教育，在完成此次交易后，不但成功借殼上市，且身價(jià)也出現(xiàn)暴增，僅以10億元的凈資產(chǎn)就能獲得185億元的高估值，即滿足了公司借殼上市的愿望，又能大幅度提升公司價(jià)值，確實(shí)是個(gè)相當(dāng)劃算的買賣，這樣看來，交易雙方似乎都沒有吃虧。