劉增祿

編者按

通常情況下，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)比較悲觀時(shí)，會(huì)拿醫(yī)藥做為防守資產(chǎn)持有，收益也相對(duì)會(huì)高一些，但在目前情況下，投資者把這些防守型的資產(chǎn)都炒成了風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)，在估值高企下，基本上就沒(méi)有什么安全邊際了。從安全投資角度考慮，醫(yī)藥股短期并不具備風(fēng)險(xiǎn)收益好的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)，越是熱的時(shí)候反而越需要冷靜。

“2700點(diǎn)附近是一個(gè)底部區(qū)域，優(yōu)質(zhì)股票再補(bǔ)跌一輪就差不多了。” 深圳新思哲投資管理有限公司基金經(jīng)理羅潔認(rèn)為，中美貿(mào)易戰(zhàn)、金融去杠桿、質(zhì)押盤爆倉(cāng)等利空因素雖然對(duì)市場(chǎng)影響頗大，但就大盤整體估值而言，進(jìn)一步向下的空間較小。

新思哲是一家廣泛投資于港股和美股的陽(yáng)光私募，“復(fù)利-滾雪球-逆向思維-市場(chǎng)反射”是其投資的核心。在持續(xù)調(diào)整的熊市中，特別是在上證綜指跌破3000點(diǎn)以來(lái)，新思哲非但沒(méi)有減倉(cāng)避險(xiǎn)，反而選擇“滿倉(cāng)穿越”。羅潔認(rèn)為，“很多時(shí)候，投資是一場(chǎng)理解并利用人性的修行”。

投資是一場(chǎng)理解并利用人性的修行

《紅周刊》：作為一家對(duì)沖基金，在這一輪下跌中，您們是如何操作的？

羅潔：這個(gè)說(shuō)起來(lái)有點(diǎn)復(fù)雜，如果國(guó)內(nèi)衍生品多的話，其實(shí)我們是可以做的，但目前國(guó)內(nèi)的衍生品并不豐富，基本對(duì)沖只能做股指期貨。3000點(diǎn)下跌以來(lái)，我們一直是純多頭，選擇了“滿倉(cāng)穿越”，并沒(méi)有做指數(shù)空頭。原因是，A股上一次從2638點(diǎn)低點(diǎn)止跌反轉(zhuǎn)主要是得益于國(guó)家隊(duì)的入場(chǎng)，這一次國(guó)家隊(duì)目前還沒(méi)有入場(chǎng)。如果未來(lái)國(guó)家隊(duì)入場(chǎng)，做空就是錯(cuò)的；如果國(guó)家隊(duì)不入場(chǎng)，做空就是對(duì)的。因無(wú)法判斷國(guó)家是否會(huì)救市，這種背景下，做空很難，成本也會(huì)很大，所以我們僅僅在資產(chǎn)上做了對(duì)沖，沒(méi)有做指數(shù)的空頭，比如浙江美大和老板電器之間的對(duì)沖，醫(yī)藥消費(fèi)和宏觀周期的對(duì)沖等。

《紅周刊》：為什么在市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整下，您還選擇“滿倉(cāng)穿越”？

羅潔：對(duì)于這次“滿倉(cāng)”，我們是經(jīng)過(guò)仔細(xì)分析決定的。我們認(rèn)為大盤進(jìn)一步向下空間已經(jīng)不大的，如果我們判斷的2700點(diǎn)附近就是底部區(qū)域是正確的話，3000點(diǎn)到2700點(diǎn)也就是10%左右的回調(diào)，向下10%如果能換取向上幾倍的收益，我們會(huì)覺(jué)得這10%只是小事情而非什么大事情。在投資過(guò)程中，很多時(shí)候，我覺(jué)得投資其實(shí)是一場(chǎng)理解并利用人性的修行。

《紅周刊》：在目前市況下，有什么樣的資產(chǎn)被您們看好？

羅潔：海外我們主要看好互聯(lián)網(wǎng)類公司，而國(guó)內(nèi)近期則看好偏周期類行業(yè)多一些。周期類資產(chǎn)業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，但市場(chǎng)一直擔(dān)心中國(guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，所以很多周期類公司的估值經(jīng)過(guò)調(diào)整后已經(jīng)非常低，比如銀行、保險(xiǎn)就下跌得很猛。當(dāng)然，我們也持有一些消費(fèi)類公司，特別是一些護(hù)城河很深的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。

《紅周刊》：具體談一談？

羅潔：首先就互聯(lián)網(wǎng)公司而言，其主要是賺眼睛的錢，而眼睛的錢往往是最容易賺的。比如你玩騰訊的游戲，騰訊公司本身需要支付的成本并不高，除了服務(wù)器和人工維護(hù)成本，其余都是較低的虛擬成本。再比如你登陸Facebook，看看廣告就付錢了，這也是賺取眼睛的錢。這種公司資產(chǎn)非常輕，基本不需要固定資產(chǎn)，也不需要建廠，這種企業(yè)是我們目前非常重視的，包括陌陌、YY等公司。

其次就醫(yī)藥領(lǐng)域來(lái)看，優(yōu)秀醫(yī)藥公司的積淀是很深的，通常都擁有自己獨(dú)特的固若金湯的專利護(hù)城河，別的公司如果想后發(fā)制人是很難的。目前來(lái)看，醫(yī)藥公司的行業(yè)特征正在逐漸改善，以前醫(yī)藥行業(yè)一直是劣幣驅(qū)逐良幣，但隨著一致性評(píng)價(jià)的推出，這種情況將會(huì)逐漸好轉(zhuǎn)，以往一些生產(chǎn)質(zhì)量不過(guò)關(guān)的低價(jià)藥品憑借價(jià)格和高價(jià)優(yōu)質(zhì)藥品競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)獲得很大規(guī)模的市場(chǎng)認(rèn)可，在一致性評(píng)價(jià)推出后，這一類公司和藥品會(huì)被市場(chǎng)逐漸摒棄。隨著泡沫的擠出，質(zhì)量高的、研發(fā)投入大的醫(yī)藥公司前景會(huì)變得更好。

此外，我們也非?？春梦磥?lái)的教育發(fā)展。我們認(rèn)為教育是剛需，目前整個(gè)行業(yè)是供不應(yīng)求的。目前我國(guó)的教育業(yè)供給端缺乏，優(yōu)秀的大學(xué)嚴(yán)重緊缺，高等教育每年都在漲價(jià)。和歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的大學(xué)普及率偏低，所以未來(lái)還有很高的提升空間?？梢钥吹?，目前教育類的上市企業(yè)業(yè)績(jī)都非常好，毛利率、凈利率都在不斷的抬升過(guò)程中，雖然這種資產(chǎn)的擴(kuò)張性比較差，招生前要建設(shè)教學(xué)樓、實(shí)驗(yàn)室、操場(chǎng)等固定資產(chǎn)，資產(chǎn)比較重，但本身的盈利前景是非常好的。

醫(yī)藥股暫不具備好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)

《紅周刊》：您所談到的醫(yī)藥股在今年6月份出現(xiàn)了持續(xù)調(diào)整，這是什么原因所致？

羅潔：估值太高了。今年上半年時(shí)，很多醫(yī)藥股都有不錯(cuò)的市場(chǎng)表現(xiàn)，但這是以恒瑞醫(yī)藥為代表的龍頭公司的集體狂歡，屬于醫(yī)藥結(jié)構(gòu)性行情表現(xiàn)。我個(gè)人判斷，這些醫(yī)藥龍頭股的行情已基本進(jìn)入狂歡結(jié)束的時(shí)候了，未來(lái)會(huì)用時(shí)間換空間，也可以是下跌后再上漲。屆于此，我覺(jué)得在未來(lái)2～3年時(shí)間里，醫(yī)藥股很難再有今年上半年那樣好賺錢的機(jī)會(huì)了。

《紅周刊》：為什么兩三年內(nèi)很難有好的賺錢機(jī)會(huì)？

羅潔：通常情況下，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)比較悲觀時(shí)，會(huì)拿醫(yī)藥做為防守資產(chǎn)持有，收益也相對(duì)會(huì)高一些，但在目前情況下，投資者把這些防守型的資產(chǎn)都炒成了風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)，在估值高企下，基本上就沒(méi)有什么安全邊際了。舉個(gè)例子，在上半年炒作下，恒瑞醫(yī)藥?kù)o態(tài)估值達(dá)到了90倍、中國(guó)生物制藥?kù)o態(tài)估值50倍、石藥集團(tuán)靜態(tài)估值50倍，在以前，恒瑞醫(yī)藥估值只在30～50倍之間，中國(guó)生物制藥在15～25倍之間，石藥集團(tuán)也在20倍左右波動(dòng)。很顯然，目前這些醫(yī)藥龍頭如此高的估值，其投資的安全邊際是很弱的，而正是從安全角度出發(fā)，我們也選擇暫時(shí)撤離了，只有當(dāng)這些龍頭公司估值得到很好的修復(fù)，回到合理的估值空間后，才會(huì)考慮重新進(jìn)入。

《紅周刊》：能否進(jìn)一步談?wù)劊?/p>

羅潔：你可以看到，醫(yī)藥行業(yè)目前的一切利好都得到了反映，但卻沒(méi)有任何負(fù)面消息被市場(chǎng)體現(xiàn)。比如現(xiàn)在有很多地方根本不執(zhí)行一致性評(píng)價(jià)，一些過(guò)了一次性評(píng)價(jià)的藥品還需要跟沒(méi)有過(guò)一次性評(píng)價(jià)的藥品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，這種不正當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象在市場(chǎng)中卻沒(méi)有得到體現(xiàn)。另外，現(xiàn)在醫(yī)保藥價(jià)要降，市場(chǎng)也沒(méi)有反應(yīng)。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)只看到行業(yè)的利好而看不到行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，那肯定是最瘋狂的時(shí)候，此時(shí)就需要對(duì)人性的把握了。以前醫(yī)藥股的估值中樞是30倍，現(xiàn)在是80倍，1/80的回報(bào)率是很瘋狂的。正是從安全投資角度考慮，我們認(rèn)為醫(yī)藥股短期并不具備風(fēng)險(xiǎn)收益好的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)，越是熱的時(shí)候反而越需要冷靜。

人物介紹：

羅潔：畢業(yè)于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)專業(yè)，獲金融學(xué)碩士學(xué)位。曾在深圳恒德投資擔(dān)任研究負(fù)責(zé)人，并于2017年合伙成立上海理凡投資管理有限公司，當(dāng)年取得年化50%+的年化收益，代表產(chǎn)品弘甲鯤鵬1號(hào)。在7年個(gè)人投資生涯中年復(fù)合收益超過(guò)30%。目前擔(dān)任深圳新思哲基金經(jīng)理，管理新思哲價(jià)值進(jìn)化一期。